東北區(qū)域城投風(fēng)險收益分析：沙里淘金看東北

1、東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價當(dāng)前東北地區(qū)中低等級城投債利差處于較高水平，債券融資難度較大，一級發(fā)行利率較高，從二級估值和一級票面利率來看都存在一定溢價，可能有挖掘空間。2017 年以來東北城投利差顯著走闊，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。2017 年-2018 年 6 月，城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，疊加?xùn)|北地區(qū)“擠水分”區(qū)域環(huán)境惡化，東北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018 年 7 月起城投監(jiān)管政策邊際放松，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢，而東北三省城投利差仍居高位，區(qū)域分層的格局顯現(xiàn)。AA 城投利差中，東北三省相對于浙江的差值從 2017 年初 50-80BP 左右，擴(kuò)大到 2020 年 6 月的 20

2、0BP 以上。當(dāng)前東北三省 AA 城投利差已經(jīng)處于各省中較高水平，市場對東北低等級城投的風(fēng)險偏好整體較低。我們計(jì)算了 28 個省份 AA 城投利差，截至 2020 年 6 月 3 日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為 421、390、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低于內(nèi)蒙古、貴州。市場對于東北 AA 城投的風(fēng)險偏好持續(xù)保持較低水平，導(dǎo)致存在較高的溢價。如下圖所示，與城投存量債券規(guī)模較大的幾個省份相比，東北三省 AA 城投利差處于較高水平。圖表1： 東北三省 AA 城投債信用利差處于各省較高水平黑龍江 湖南吉林 遼寧重慶江蘇天津浙江(BP) 500400300200100017/0117/0

3、918/0519/0119/0920/05資料來源：Wind， 除低等級 AA 城投以外，遼寧、吉林 AA+城投利差也處于較高水平，存在一定挖掘空間。我們計(jì)算了 30 個省份 AA+城投利差，截至 2020 年 6 月 3 日，遼寧、吉林、黑龍江 AA+利差分別為 273、273、140BP，分別排名第三、四、九位。圖表2： 遼寧、吉林 AA+城投債信用利差也處于較高水平天津湖南遼寧江蘇 吉林重慶黑龍江浙江(BP) 600500400300200100017/0117/0918/0519/0119/0920/05資料來源：Wind， 東北地區(qū)城投債凈融資持續(xù)較低，一級發(fā)行票面利率較高。2017

4、Q4-2019Q1，東北地區(qū)城投債凈融資連續(xù) 6 個季度為負(fù)，再融資難度持續(xù)較大；2020 年以來信用債融資環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，在其他各地區(qū)城投債凈融資大幅增加的情況下，東北地區(qū)城投債市場認(rèn)可程度仍然較低，2020Q1 凈融資為-16 億元；2020 年 2 季度截至 6 月 3 日凈融資轉(zhuǎn)正，但僅 21億元，增長規(guī)模遠(yuǎn)小于其他地區(qū)。同時，東北地區(qū) 2020 年新發(fā)行的多期債券票面利率較高，如 20 雞西國資 MTN001、20 龍翔投資 MTN001 等 12 期債券票面利率大于等于 7%。圖表3： 2020 年以來城投債融資顯著好轉(zhuǎn)，但東北地區(qū)債券凈融資表現(xiàn)持續(xù)較差(億元)4,0003,5003

5、,0002,5002,0001,5001,0005000(500)華北華東西北西南華中華南東北17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20-06注：20-06 指 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 6 月 3 日這段區(qū)間資料來源：Wind， 區(qū)域分層格局因何而生兩次“擠水分”對東北區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響2016 年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生“擠水分”事件，部分省份 GDP 規(guī)模下降幅度較大，對市場信心造成較大的不利影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源能力、區(qū)域融資便利度都有較強(qiáng)相關(guān)性，2016、

6、2017 年“擠水分”，以及 2019 年末對 2018 年GDP 下修，兩次擠水分導(dǎo)致東三省的 GDP 和排名不同程度下滑，對市場信心、區(qū)域信用利差造成不利影響。2016 年遼寧省 GDP 較前年大幅下降 6,400 億元，2017 年中央巡視組等指出吉林省部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，可以稱為第一次“擠水分”。2016 年遼寧 GDP 數(shù)值為22,246.9 億元，相比 2015 年下降約 6,400 億元，公布實(shí)際增速為-2.5%，名義增速（直接用 2016 年 GDP 數(shù)值/2015 年 GDP 數(shù)值）低至-22.4%，調(diào)整后遼寧 2016 年 GDP 下降至 2011 年水平。除了

7、遼寧 GDP 下降，2017 年中央巡視組、審計(jì)署等指出吉林部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，也對區(qū)域環(huán)境造成不利影響。東三省 2018 年 GDP 數(shù)值下修，其中吉林、黑龍江下修幅度超過 20%；第二次“擠水分”后，東三省 GDP 排名下滑，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。2019 年末至 2020年初，各省對 2018 年 GDP 數(shù)值進(jìn)行了修訂，除港澳臺外的 31 個省份公布了 2018 年GDP修訂值，東北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龍江（-21.5%）下修幅度高于 20%，下修幅度在 31 個省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在 2016 年 GDP 已經(jīng)大幅下降的基礎(chǔ)上，

8、下修幅度也超過 5%。東三省 2018 年 GDP 修訂后，GDP 排名均發(fā)生下滑，吉林下降 2個位次，黑龍江、遼寧下降 1 個位次，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。圖表4： 東三省 2018 年 GDP 修訂數(shù)較初步值下修幅度較大資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局， 2019 年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財(cái)政實(shí)力下滑東三省經(jīng)濟(jì)增速較低，2019 年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，且進(jìn)一步放緩；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財(cái)力也會進(jìn)而下滑，不利于為城投平臺提供有利發(fā)展環(huán)境。吉林、黑龍江、遼寧 2019 年 GDP 增速分別為 3.0%、4.2%、5.5%，在全國各省中分別排名倒

9、數(shù)第一、倒數(shù)第二、倒數(shù)第五，增速較前年分別下滑 1.5、0.5、0.2pct。雖然經(jīng)過轉(zhuǎn)型升級，但東三省 GDP 對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依賴依然程度依然較高，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長動力不足。2019 年吉林、黑龍江一般預(yù)算收入排名靠后，且呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢；遼寧一般預(yù)算收入增速也大幅下滑，財(cái)政實(shí)力顯著較弱，可能對城投債帶來風(fēng)險。2019 年吉林一般預(yù)算收入排名為全國倒數(shù)第 6，增速為-10%，增速較 2018 年下滑 12.1 個百分點(diǎn)；黑龍江為倒數(shù)第7，增速為-1.6%，增速較 2018 年下滑 4.8 個百分點(diǎn)；遼寧 2019 年一般預(yù)算收入增速也顯著下滑，由 2018 年的 9.3%下滑至 2

10、019 年的 1.4%，下滑 7.9 個百分點(diǎn)。圖表5： 19 年東三省 GDP 增速靠后，口徑可比情況下，19 年東三省一般預(yù)算收入增速較低19年一般預(yù)算收入增速(考慮減稅降費(fèi)）19年GDP增速（右）18%9%13%8%7%8%6%3%5%-2%4%-7%3%-12%2%*吉重寧西甘黑北山上遼福江陜貴山湖新青云安廣江湖河浙四河廣海內(nèi)天林慶夏藏肅龍京東海寧建蘇西州西北疆海南徽東西南北江川南西南蒙津江古注：標(biāo)注*的省份政府工作報(bào)告中僅公布剔除減稅降費(fèi)影響增速，與其他省份口徑不可比，我們根據(jù)數(shù)據(jù)披露或 2018 年決算報(bào)告計(jì)算了考慮減稅降費(fèi)增速；標(biāo)注*的省份除了考慮減稅降費(fèi)增速還公布了剔除減稅降費(fèi)

11、增速資料來源：各省 2019 年國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展公報(bào)，2018 年財(cái)政決算報(bào)告，2020 年政府工作報(bào)告， 負(fù)面事件影響市場形象，公開市場溝通有待加強(qiáng)東北地區(qū)曾發(fā)生部分負(fù)面輿情，對其公開市場形象有一定不利影響。如 2018 年 3 月，根據(jù)乾堃資產(chǎn)管理公司官網(wǎng)公告，遼寧省開原城投資管計(jì)劃發(fā)生展期；2018 年 11 月，私募公司債“15 星海 02”投資者可行使回售選擇權(quán)，30 億元存量債券零回售，市場對零回售是否出于自愿產(chǎn)生質(zhì)疑；2020 年 4 月瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司發(fā)行“20 瓦房 02”，用于等比例置換存量的“17 瓦房 02”，引發(fā)市場熱議，對區(qū)域城投的償債能力和償債意愿產(chǎn)生懷疑；

12、2020 年 5 月 13 日，中誠信公告將遼寧營口沿海主體及債項(xiàng)評級列入觀察清單，調(diào)整原因是 5 月即將到期的“15 營口沿海 MTN001”本期付息兌付資金落實(shí)及到位情況尚不明確，引發(fā)市場關(guān)注，5 月 15 日遼寧營口沿海發(fā)布公告已落實(shí)本息兌付資金。東北地區(qū)城投平臺公開市場溝通能力有待加強(qiáng)。以遼寧營口沿海為例，盡管及時籌措落實(shí)了本息兌付資金，并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，但評級公司公告列入觀察清單，已經(jīng)引發(fā)了投資者對主體信用資質(zhì)，乃至區(qū)域內(nèi)城投平臺信用資質(zhì)的關(guān)注和質(zhì)疑，對區(qū)域再融資造成顯著的不利影響?！吧厢t(yī)治未病”，加強(qiáng)與評級機(jī)構(gòu)、投資者的溝通，在負(fù)面輿情發(fā)酵之前就將其掐滅，才能有效維護(hù)區(qū)域公開市場

13、形象。局部優(yōu)勢和邊際改善值得關(guān)注頭部聚集效應(yīng)明顯，省會和計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)東北地區(qū)省會、計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)活動較為活躍，大連、沈陽、長春、哈爾濱經(jīng)濟(jì)體量在省內(nèi)占比較高，頭部聚集效應(yīng)明顯，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的四市可能為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。大連屬于遼寧省，是全國五個計(jì)劃單列市之一，沈陽、長春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會城市。2019 年，大連、沈陽、長春、哈爾濱 GDP 分別為 7,002、6,470、5,904、5,249 億元，GDP 在所在省份均有較高占比，分別為 28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中長春市占比超過 50%。省會和計(jì)

14、劃單列市財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，且財(cái)政收入質(zhì)量良好。大連、沈陽、長春、哈爾濱 2019 年一般預(yù)算收入分別為 693、730、420、371 億元，占所在省份比重分別為 26.1%、27.5%、 37.6%、29.4%，是各省一般預(yù)算收入的重要來源；一般預(yù)算收入中，稅收占比分別為 71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，財(cái)政收入質(zhì)量較好。圖表6： 大連、長春、沈陽、哈爾濱 GDP 在省內(nèi)占比較高，增速良好圖表7： 稅收收入占各市一般預(yù)算收入比重較高2019年GDP規(guī)模在全省中占比（億元）2019年一般預(yù)算收入稅收占比（右）60%40%20%0%2019年GDP增速（右）8%6%4%2%0%大連沈

15、陽長春哈爾濱8006004002000大連沈陽長春哈爾濱100%80%60%40%20%0%資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局， 大連等四市土地成交市場活躍，2014 年以來土地出讓金規(guī)模大幅增長，住宅用地成交樓面均價整體向上；活躍的土地成交有力支撐地方財(cái)力，為城投償債提供保障。四市月均土地出讓金合計(jì)規(guī)模自 2019 年以來保持高位，2020 年 1-4 月四市土地出讓金合計(jì)規(guī)模達(dá)到477.4 億元，較去年同期增長 13%，在疫情期間仍然維持了較高的增長速度；住宅用地平均樓面價整體保持在較高水平，2020 年以來呈現(xiàn)向上趨勢。較為活躍的土地成交為地方財(cái)力提供有力支持，有助于支持城

16、投償債。圖表8： 四市土地出讓金總規(guī)模自 2019 年以來保持高位元）土地成交款：沈陽土地成交款：大連 土地成交款：長春 土地成交款：哈爾濱住宅用地樓面均價（四城加權(quán)平均值，右）（元（億250/）8,0002006,0001501004,0002,00050014-0415-0416-0417-0418-0419-04020-04資料來源：中指研究院， 利差較高的情況下債務(wù)率、非標(biāo)融資占比不高，存在一定性價比盡管東北地區(qū)城投債存在一定溢價，但從 2019 年調(diào)整后債務(wù)率水平來看，東北三省處于全國中游，并非債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的省份。我們用政府債務(wù)/綜合財(cái)力計(jì)算債務(wù)率，用（政府債務(wù)+城投有息負(fù)債）/綜合

17、財(cái)力將城投帶息債務(wù)也包括在區(qū)域債務(wù)中，計(jì)算調(diào)整后債務(wù)率。分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調(diào)整后債務(wù)率分別為 170%、164%和 139%，在 29 個可比省份中分別排在第 13、16 和 20，處于中游水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。圖表9： 2019 年東北三省調(diào)整后債務(wù)率排名中游水平單位：全省一般中央預(yù)算一般公共政府性基中央政府地方政府綜合財(cái)力政府性債城投債有債務(wù)率調(diào)整后債億元公共預(yù)算補(bǔ)助收入預(yù)算上解金收入性基金預(yù)性基金預(yù)務(wù)余額息負(fù)債務(wù)率收入支出算補(bǔ)助收算上解支+-+-天津2,4105241,43144,3704,95912,201113%393%江蘇8,8022,1973949,2503719,

18、89314,87846,26275%307%重慶2,1351,883492,248736,2905,60411,43489%271%貴州1,7673,037331,711346,5159,6737,760148%268%廣西1,8123,092461,699446,6016,3558,63996%227%湖南3,0073,691682,994539,67710,17511,117105%220%湖北3,3883,420793,4756410,2678,04012,99178%205%浙江7,0481,23235010,6084218,57912,31024,33666%197%江西2,4872

19、,119112,537267,1595,3518,54775%194%陜西2,2882,6401,860296,8176,5336,37496%189%新疆1,5773,322124528525,3554,6285,17986%183%福建3,0531,0732,570166,7117,0324,935105%178%吉林1,1172,29320665134,0674,3452,559107%170%安徽3,1833,374993,374349,8667,9368,57980%167%青海2821,3333245131,8702,102997112%166%遼寧2,6522,5801161,2

20、42186,3768,8841,594139%164%寧夏424890511881,4351,655637115%160%內(nèi)蒙古2,0602,64230637885,3987,307895135%152%山東6,5272,9672436,7436016,05313,1289,24382%139%黑龍江1,2633,07422378174,7084,7491,792101%139%北京5,8171,1111382,216669,0074,9646,38055%126%甘肅8502,6815519174,0623,1101,98477%125%河北3,7433,043633,3292310,075

21、8,7542,69587%114%山西2,3481,759231,186155,2853,5502,44267%113%河南4,0424,299274,0803112,4247,9095,25864%106%海南814905456122,1882,23165102%105%上海7,1659002772,4182210,2285,7223,72956%92%廣東12,6511,9934836,1126120,33511,9576,24259%89%西藏2221,901075112,20925127711%24%注：由于 2019 年報(bào)披露不全，城投有息負(fù)債為 2019H1 數(shù)據(jù)，約 30 個（占

22、比為 1.5%）的城投未披露 2019H1 有息債務(wù)，其債務(wù)數(shù)據(jù)用 2018 帶息債務(wù)代替；云南、四川暫未披露 2019 年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告或數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，未與其他省份進(jìn)行比較資料來源：各省 2019 年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，各省 2018 年決算報(bào)告，公司年報(bào)， 分地級市來看，東北三省發(fā)債地級市 2018 年調(diào)整后債務(wù)率總體較低，僅個別地級市調(diào)整后債務(wù)率較高，財(cái)政收支可能承壓。為進(jìn)一步細(xì)分，我們用（政府債務(wù)+城投帶息債務(wù)）/（一般預(yù)算收入+上級補(bǔ)助收入+政府性基金收入）計(jì)算了全國各發(fā)債地級市的調(diào)整后債務(wù)率。由于 2019 年區(qū)域財(cái)政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應(yīng)用 2018 年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。東北三省地級市201

23、8 年調(diào)整后債務(wù)率多數(shù)不高，僅哈爾濱市（371%）和盤錦市（319%）超過300%，在 243 個地級市中排第 8 和第 15。通化市、齊齊哈爾市、鶴崗市、延邊州、朝陽市和綏化市調(diào)整后債務(wù)率未超過 90%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。圖表10： 2018 年東北三省地級市調(diào)整后債務(wù)率多數(shù)不高省份地級市18一般公共預(yù)算收入（決算）18上級補(bǔ)助收入18政府性基金收入18綜合財(cái)力18地方政府債務(wù)余額18城投帶息債務(wù)債務(wù)率調(diào)整后債務(wù)率黑龍江省哈爾濱市3841102016961,938642278%371%遼寧省盤錦市1367221229629101275%319%遼寧省營口市13111476321808101252

24、%284%遼寧省鞍山市1511652233972875215%237%遼寧省大連市7042791831,1661,985637170%225%吉林省長春市4783913081,1771,2111,384103%220%遼寧省本溪市63972118127369151%189%黑龍江省牡丹江市6017712249255194103%181%遼寧省錦州市10016239301362166120%175%黑龍江省七臺河市2759390776085%153%遼寧省葫蘆島市821433526036821142%150%遼寧省沈陽市7213684091,4971,686363113%137%黑龍江省雞西市3

25、412651657514346%132%遼寧省鐵嶺市521611022325122113%123%遼寧省丹東市73139152272639116%119%吉林省遼源市189610123994481%117%遼寧省阜新市4212591761465683%115%吉林省通化市5516944268234587%89%黑龍江省齊齊哈爾市753672046112226026%83%黑龍江省鶴崗市2583211085677%83%吉林省邊朝鮮族自治59271253542482970%78%遼寧省朝陽市7020628304177958%61%黑龍江省綏化市61338154141971247%50%資料來源：

26、各地級市 2018 年決算報(bào)告，公司年報(bào)， 東北三省非標(biāo)融資占比總體不高，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)較為健康。由于部分城投平臺 2019 年報(bào)延期披露，我們應(yīng)用 2018 城投年報(bào)對各城投平臺、各地級市、各省城投債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆解，計(jì)算了非標(biāo)占比。分省份來看，東北三省中僅吉林省 2018 非標(biāo)占比較高，達(dá)到 20.1%，在 31 省份中排名第 3；遼寧省、黑龍江省非標(biāo)占比較低，分別為 8.8%和 8.5%，排在 21 和 22 位。分地級市來看，東北三省 21 個發(fā)債地級單位中僅有 4 個非標(biāo)占比超過全部發(fā)債 地級市非標(biāo)占比的 75%分位線（非標(biāo)占比 20.3%），分別是松原市（55.6%）、鶴崗市（32.

27、6%）、丹東市（25.6%）、延邊州（21.0%）和長春市（20.9%），其余 16 個地級市非標(biāo)占比均低 于 20%，其中葫蘆島市、齊齊哈爾市和鐵嶺市發(fā)債城投未查找到非標(biāo)融資。圖表11： 東北三省地級市 2018 年非標(biāo)融資占比總體不高（億元）非標(biāo)規(guī)模非標(biāo)占比(右)45040035030025020015010050060%50%40%30%20%10%0%松 鶴 丹原 崗 東市 市 市延 長 吉邊 春 林州 市 市本 牡 沈溪 丹 陽市 江 市市遼 哈 雞 營 七 大源 爾 西 口 臺 連市 濱 市 市 河 市市市綏 阜 錦 葫 齊 鐵化 新 州 蘆 齊 嶺市 市 市 島 哈 市市 爾市資

28、料來源：城投平臺 2018 年報(bào)， 凈融資情況內(nèi)部有分化，債務(wù)化解帶來邊際改善盡管東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長春市、吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市等 2019 年以來地級平臺債券凈融資表現(xiàn)尚可，流動性壓力相對較小。按照城投所屬區(qū)域行政級別，我們將城投平臺分為省級、地級、區(qū)縣級、園區(qū)平臺，只看行政層級較高的省級和地級平臺，刨除行政層級較低、再融資難度較大的區(qū)縣級平臺和園區(qū)平臺，東北地區(qū)城投凈融資表現(xiàn)好于整體情況；進(jìn)一步將地級行政區(qū)范圍內(nèi)，地級平臺凈融資情況進(jìn)行整理，2019 年以來長春市地級平臺融資能力顯著較強(qiáng)，多個季度有數(shù)十億元債券凈融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱

29、市所屬地級平臺，2019 年以來也有 20億元以上的累計(jì)凈融資，上述平臺流動性壓力相對較小。圖表12： 分地級市看地級城投凈融資情況，長春、吉林等市 19 年以來債券凈融資表現(xiàn)較好(億元)120100806040200(20)(40)(60)20-0620Q119Q419Q319Q219Q1長 吉 松 大 哈 沈 通 大 牡 雙 營 延 鞍 丹 朝 綏 七 鶴 盤 雞 遼 鐵 葫 阜 本 齊 錦春 林 原 慶 爾 陽 化 連 丹 鴨 口 邊 山 東 陽 化 臺 崗 錦 西 源 嶺 蘆 新 溪 齊 州市 市 市 市 濱 市 市 市 江 山 市 州 市 市 市 市 河 市 市 市 市 市 島 市

30、市 哈 市市市 市市市爾市注：20-06 指 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 6 月 3 日這段區(qū)間資料來源：Wind， 隱性債務(wù)置換需求提升，部分平臺債務(wù)得到化解，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債務(wù)壓力邊際改善。在流動性整體寬松疊加城投隱性債務(wù)化解的大背景下，區(qū)域金融機(jī)構(gòu)特別是銀行對納入隱性債務(wù)置換需求的信貸支持力度增大。隱性債務(wù)的落地速度因地而異，但是目前東北區(qū)域部分高層級主體落地速度較快。東北區(qū)域之前已經(jīng)進(jìn)行過地方債務(wù)政府置換，并且調(diào)整當(dāng)?shù)爻峭兜娜谫Y結(jié)構(gòu)，以大連德泰之前為例，根據(jù) 2020 年 5 月披露的評級報(bào)告，公司部分債務(wù)納入地方政府債務(wù)置換，截至 2018 年末，公司債務(wù)規(guī)模大幅下

31、降，總債務(wù)下降至 73.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降 16pct 至 34.3%，資本結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化。在宏觀流動性比較寬松的環(huán)境下，其他區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)、行政層級較高的平臺也存在債務(wù)化解、隱性債務(wù)置換的情況，雖然具體可能依賴個券調(diào)研來獲取信息，但是債務(wù)壓力邊際有所改善。較弱地區(qū)尾部風(fēng)險仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度東北發(fā)債區(qū)域財(cái)政實(shí)力整體較弱，財(cái)力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風(fēng)險值得關(guān)注。我們統(tǒng)計(jì)了數(shù)據(jù)可得的全國 454 個發(fā)債區(qū)縣、216 個發(fā)債地級區(qū)域 2019 年一般預(yù)算收入，并分大區(qū)計(jì)算了一般預(yù)算收入中位值，東北地區(qū)發(fā)債區(qū)縣、發(fā)債地級單位 2019 年一般預(yù)算收入中

32、位數(shù)僅 20.4 億元和 67.6 億元，在全國各大區(qū)中分別排名倒數(shù)第二、倒數(shù)第一。財(cái)政實(shí)力較弱區(qū)域，地方政府協(xié)調(diào)資源的能力有限，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力排名中后的區(qū)域相關(guān)風(fēng)險值得警惕。2019 年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長，財(cái)政實(shí)力本身較弱的區(qū)域，財(cái)政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險可能抬頭。如前文所述，2019 年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財(cái)政實(shí)力下滑；考慮到東北三省內(nèi)部也呈現(xiàn)區(qū)域分化的格局，其中部分財(cái)政實(shí)力較弱的區(qū)域財(cái)政狀況可能較為緊張。從發(fā)債地級單位的角度來看，東北三省 2019 年一般公共預(yù)算收入增速為負(fù)的地級單位有11 個，其中長春市（-12.1%）、鶴崗市（-10.5%）、吉林

33、市（-7.0%）位居降幅前三位。部分發(fā)債地級單位 2019 年一般預(yù)算收入規(guī)模小于 50 億元，原本較小的財(cái)政收入水平疊加財(cái)力進(jìn)一步弱化，可能導(dǎo)致區(qū)域風(fēng)險抬頭。圖表13： 東北地區(qū)發(fā)債區(qū)域一般預(yù)算收入規(guī)模較小圖表14： 部分東北發(fā)債地級單位 19 年一般預(yù)算收入負(fù)增長（億元）發(fā)債地級區(qū)域19年一般預(yù)算收入中位數(shù) 發(fā)債區(qū)縣19年一般預(yù)算收入中位數(shù)300250200150100500（億元）19年一般預(yù)算收入19年一般預(yù)算收入增速(右)8007006005004003002001000長鶴吉鐵通哈雞齊大遼延牡鞍沈營阜錦丹葫朝松綏本盤七春崗林嶺化爾西齊連源邊丹山陽口新州東蘆陽原化溪錦臺市市市市市濱市

34、哈市市州江市市市市市市島市市市市市河15%10%5%0%-5%-10%-15%東北西北西南華南華中華北華東市 爾市市市市資料來源：各地級、縣級區(qū)域財(cái)政局， 資料來源：各地級區(qū)域財(cái)政局， 區(qū)域財(cái)力較小或大幅下行，且私募債占比較高的城投平臺，信用風(fēng)險值得關(guān)注。東北存量城投債中私募債券占比較高，截至 2020 年 6 月 3 日占比達(dá)到 53.7%；其中部分城投平臺私募債占比尤高，下圖列示了私募債占比排名前 20 的東北城投平臺。私募債發(fā)生負(fù)面事件對區(qū)域的影響較小，已經(jīng)出現(xiàn)的呼經(jīng)開 PPN 違約、瓦房店債券置換均發(fā)生在私募債中，區(qū)域財(cái)力水平較弱且邊際下行的城投平臺，私募債相關(guān)的信息不對稱風(fēng)險尤其值得

35、警惕。圖表15： 東北地區(qū)部分城投平臺私募債在全部債券中占比較高，信息不對稱風(fēng)險值得關(guān)注（億元）債券余額私募債占比(右)200180160140120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%吉 長 長 鐵 吉 撫發(fā) 春 春 嶺 林 順集 潤 城 公 國 城團(tuán) 德 開 資 投 投致 盤 鐵 龍 沈遠(yuǎn) 錦 嶺 盛 陽水 城 新 投 公務(wù) 發(fā) 城 資 用吉 大 松 龍 本林 慶 原 翔 溪鐵 城 城 集 城投 投 開 團(tuán) 投雙 海 長 大鴨 城 春 連山 金 現(xiàn) 普大 財(cái) 代 灣地 農(nóng)業(yè)資料來源：Wind， 沙里淘金-東北省會及計(jì)劃單列市部分債券仍有挖掘空間東北地區(qū)城投平臺中低等級利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。究其原因，2016 年以來東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政增速較低，兩次經(jīng)濟(jì)擠水分對區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響，2019 年經(jīng)濟(jì)增速仍然較低，一般預(yù)算收入負(fù)增長。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生負(fù)面輿情影響市場形象，城投平臺與公開市場溝通的能力也有待加強(qiáng)。盡管東