場內股指期權研究精品發(fā)展、擴容在即

1、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分非銀行金融深度報告 場內股指期權研究：精品發(fā)展、擴容在即目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、海內外股指期權市場情況4 HYPERLINK l _bookmark1 全球市場概況：股指期權是場內衍生品的核心品種4 HYPERLINK l _bookmark7 我國情況：場內場外協(xié)同發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark8 場外股指期權規(guī)模更大5 HYPERLINK l _bookmark11 1.2.1 場內股指期權標準化程度與交易活躍度更高6 HYPERLINK l _bookm

2、ark14 二、場內期權：詳析 50ETF 期權8 HYPERLINK l _bookmark15 基本結構及交易模式8 HYPERLINK l _bookmark17 投資者、經紀商與做市商情況9 HYPERLINK l _bookmark18 個人與機構投資者四六開9 HYPERLINK l _bookmark21 經紀業(yè)務集中度略高于股票交易11 HYPERLINK l _bookmark23 做市商發(fā)揮重要作用12 HYPERLINK l _bookmark27 交易目的：增強收益占比最高，方向性交易占比持續(xù)下滑12 HYPERLINK l _bookmark29 未來展望：品種擴張，

3、市場定價有效性提升13 HYPERLINK l _bookmark31 三、場外股指期權：產品設計更加靈活14 HYPERLINK l _bookmark32 品類更多，流動性偏弱14 HYPERLINK l _bookmark33 市場集中度高：CR5 達到 80%15 HYPERLINK l _bookmark36 四、對券商的影響：經紀收入與量化投資16 HYPERLINK l _bookmark38 五、投資建議：龍頭券商與高 Beta 券商17 HYPERLINK l _bookmark41 六、風險因素18 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

4、露見分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：2016 年以來全球期權合約交易規(guī)模持續(xù)提升（億份）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：亞洲市場在場內期貨期權規(guī)模中占比約三分之一（億份）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：股指期權是全球場內期權合約中占比最高的一個類型（億份）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：場內期權中權益類占比達到 82%（2018）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：場外衍生品以利率類為主，權益類占比僅 1.2%（2018H1） 5 HYPERLINK l _bo

5、okmark9 圖 6：每月新增場外期權結構，股指期權占比約一半6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：每月新增場外期權的絕對值情況（億元）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：上證 50ETF 期權持倉量持續(xù)增長7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：上證 50ETF 期權換手率震蕩提升7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：個人與機構投資者交易比例四六開11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 11：個人投資者更偏好買入開倉11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 12：20

6、18 年做市商參與的交易量占比達到 39%12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 13：2018 年僅有 37%的交易是在非做市商之間完成的12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 14：上證 50ETF 期權的交易目的結構13 HYPERLINK l _bookmark34 圖 15：場外期權 CR5 在 80%左右15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 16：2018 年上市券商經紀業(yè)務收入占總收入比例17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 17：2018 年上市券商“權益類自營及其衍生品/凈資本”情況17 HYPERL

7、INK l _bookmark16 表 1：上證 50ETF 期權合約條款8 HYPERLINK l _bookmark22 表 2：50ETF 股票期權經紀商集中度略高于 A 股股票交易11 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：上證 50ETF 期權主做市商評價情況（2019 年 2 月 21 日至 2019 年 3 月 20 日）12 HYPERLINK l _bookmark30 表 4：部分指數的成分股篩選標準及跟蹤的指數基金規(guī)模14 HYPERLINK l _bookmark35 表 5：場外期權一二級交易商名單15 HYPERLINK l _bookmark37

8、 表 6：假定不同的場內 ETF 期權交易規(guī)模增速和每張期權交易傭金額情況下，對 2018 年收入的影 HYPERLINK l _bookmark37 響比例16一、 海內外股指期權市場情況全球市場概況：股指期權是場內衍生品的核心品種股指期權是以股票指數為行權品種的期權合約，在全球衍生品市場中占有重要地位，尤其是場內衍生品的重要品種。場內期權合約在 2018 年增長較快。根據美國期貨業(yè)協(xié)會數據，2009-2018 年，場內期貨期權合約交易數量從177 億份提升至303 億份，年化增速6.1%；其中，2018 年增速達到20.2%，期權合約交易在 2018 年增速尤快，達到 27%。亞洲市場在場

9、內期貨期權市場中占比約三分之一。根據美國期貨業(yè)協(xié)會數據，亞洲與北美洲在場內期貨期權中的規(guī)模比例相當，均在三分之一左右，其中 2018 年亞洲和拉丁美洲增速最快，分別達到 27%和 41%。在場內期權合約中，股票指數占比最高，在 50%左右。場內期權合約以掛鉤權益類標的為主， 2018 年，全球場內期權掛鉤股指與個股的比例分別為 50%、32%，而掛鉤貨幣與利率的產品占比僅為 8%和 6%。與場內期權結構相反，場外期權以利率類為主，權益類占比僅 1.2%。根據國際清算銀行數據， 截 2018 年中期，場外衍生品名義存量規(guī)模中，利率類達到 481 萬億美元，權益類達到 7 萬億美元，分別占比 81

10、%和 1.2%。圖 1：2016 年以來全球期權合約交易規(guī)模持續(xù)提升（億份）圖 2：亞洲市場在場內期貨期權規(guī)模中占比約三分之一（億份）20015010050-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018期貨期權35030025020015010050-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亞洲北美歐洲拉丁美洲Other HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據來源：FIA， 數據來源：FIA， 圖 3：股指期權是全球場內期權合約中占比最高

11、的一個類型（億份） 140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00-2009201020112012201320142015201620172018股票指數個股貨幣利率能源農產品貴金屬普通金屬其他數據來源：FIA， 圖 4：場內期權中權益類占比達到 82%（2018）圖 5 ： 場外衍生品以利率類為主， 權益類占比僅 1.2%（2018H1）1% 0%2%16%81%股票指數 個股貨幣利率能源農產品貴金屬普通金屬外匯合約利率權益商品信用數據來源：FIA， 數據來源：BIS， 我國情況：場內場外協(xié)同發(fā)展場外股指期權規(guī)模更大場外股指期權名義本金規(guī)模大于場內。我國股指期

12、權在場內場外均有產品交易。截止 2019 年2 月末，根據證券業(yè)協(xié)會數據，場外期權未了結名義本金 2894 億元，其中股指類占比 51%，對應 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分1476 億元。而同期場內 50ETF 期權持倉量 224 萬張，以每張 2.75 元*10000，則對應 616 億元的名義本金。場內股指期權名義本金僅為場外不到一半的規(guī)模。2018 年以來，場外股指期權每月新增名義本金規(guī)模在 300 億元左右，占整體場外期權的一半。具體來看，場外期權產品條款設置更加靈活，能夠滿足投資者多樣化需求，是其規(guī)模更大的核心原因。圖 6：每月新增

13、場外期權結構，股指期權占比約一半100%80%60%40%20%0%A股股指A股個股黃金期現(xiàn)貨其他期現(xiàn)貨境外標的其他數據來源：證券業(yè)協(xié)會， 圖 7：每月新增場外期權的絕對值情況（億元）1,2001,000800600400200-A股股指A股個股黃金期現(xiàn)貨其他期現(xiàn)貨境外標的其他數據來源：證券業(yè)協(xié)會， 1.2.1場內股指期權標準化程度與交易活躍度更高2015 年 1 月，證監(jiān)會發(fā)布股票期權交易試點管理辦法，上交所發(fā)布上海證券交易所股票期權試點交易規(guī)則，規(guī)定中明確“期權合約，是指本所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方可以在將來特定時間以特定價格買入或者賣出約定股票或者跟蹤股票指數的交易型開放式指數基金等標的物的

14、標準化合約”。其后，2015 年 2 月 9 日，上證 50ETF 期權正式上市交易，掛鉤華夏上證 50 交易型開放式指數證券投資基金，對數據進行梳理，可以看到這一產品的發(fā)展趨勢呈現(xiàn)三大特點： HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分成交規(guī)模與持倉規(guī)模持續(xù)增長。期權以張為單位，一張期權對應 10000 份華夏 50ETF 合約。2015 年末，這一期權持倉量 43 萬張，而 19 年 3 月末達到 201 萬張；期權交易規(guī)模增長更快，2015 年 12 月，月度交易 456 萬張，19 年 3 月交易規(guī)模達到 5476 萬張。認沽/認購比例保持穩(wěn)定。自這

15、一股指期權推出以來，“認沽/認購”比例保持在 80%左右， 且從未超越 100%。期權交易換手率振蕩抬升。我們以“月成交量/月持倉量均值”來測算期權合約的月?lián)Q手率， 可以看到交易活躍度持續(xù)提升，2017 年之前，換手率在 5-10 波動，2017 年以后，換手率抬升至 10 以上，2019 年 3 月達到 26。圖 8：上證 50ETF 期權持倉量持續(xù)增長250200150100500月持倉量（萬張）月認沽/認購（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數據來源：Wind， 圖 9：上證 50ETF 期權換手率震蕩提升6,0005,0004,0003,0002,

16、0001,0000月成交量（萬張）月?lián)Q手率（右軸）30.025.020.015.010.05.0- HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據來源：Wind， HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分二、 場內期權：詳析 50ETF 期權基本結構及交易模式上證 50ETF 期權由上海證券交易所推出，產品基本要素如下：50ETF 期權掛鉤華夏上證 50ETF（510050.OF），有認購期權和認沽期權兩種，每張期權合約對應 10000 份標的基金份額。假定基金份額價格 3.0 元，則一張期權合約對應的名義資產價值

17、30000 元。合約共有四個到期日：當月、下月及隨后兩個季月，均為當月的第四個星期三。根據掛鉤標的市價與行權價格間距要求，設置 9 個行權價格，隨著市價波動，總行權價格可能會增加。期權的賣出方需要繳納一定的保證金。期權合約的具體類型、到期月份、行權價格，均由交易所來確定。若掛鉤標的價格波動，導致已掛牌合約中的虛值合約或者實值合約數量不足時，交易所根據行權價格間距，依序加掛新的合約。50ETF 期權合約的交易模式有競價交易和做市兩種。競價交易的規(guī)則與 A 股類似，交易時間為周一至周五的 9:15 至 9:25、9:30 至 11:30、13： 00 至 15:00。其中，9:15 至 9:25

18、為開盤集合競價時間，14:57-15:00 為收盤集合競價時間， 其余時段為連續(xù)競價時間。做市交易方面，期權做市商為掛牌交易的期權合約提供雙邊持續(xù)報價、雙邊回應報價等服務， 并享有交易費用減免、激勵等權利。其中，期權做市商包括主做市商與一般做市商兩種，前者需要向投資者提供雙邊持續(xù)報價，后者只需要對投資者徐奴家提供雙邊回應報價。其中， 主做市商是保障期權交易性的重要力量。表 1：上證 50ETF 期權合約條款合約標的上證 50 交易型開放式指數證券投資基金（“50ETF”）合約類型認購期權和認沽期權合約單位10000 份合約到期月份當月、下月及隨后兩個季月行權價格9 個（1 個平值合約、4 個虛

19、值合約、4 個實值合約）行權價格間距3 元或以下為 0.05 元，3 元至 5 元（含）為 0.1 元，5 元至 10 元（含）為 0.25 元，10元至 20 元（含）為 0.5 元，20 元至 50 元（含）為 1 元，50 元至 100 元（含）為 2.5元，100 元以上為 5 元行權方式到期日行權（歐式）交割方式實物交割（業(yè)務規(guī)則另有規(guī)定的除外）到期日到期月份的第四個星期三（遇法定節(jié)假日順延）行權日同合約到期日，行權指令提交時間為 9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30交收日行權日次一交易日交易時間上午 9:15-9:25，9:30-11:30（9:15-9

20、:25 為開盤集合競價時間）下午 13:00-15:00（14:57-15:00 為收盤集合競價時間）委托類型普通限價委托、市價剩余轉限價委托、市價剩余撤銷委托、全額即時限價委托、全額即時市價委托以及業(yè)務規(guī)則規(guī)定的其他委托類型買賣類型買入開倉、買入平倉、賣出開倉、賣出平倉、備兌開倉、備兌平倉以及業(yè)務規(guī)則規(guī)定的其他買賣類型最小報價單位0.0001 元申報單位1 張或其整數倍漲跌幅限制認購期權最大漲幅max合約標的前收盤價0.5%，min（2合約標的前收盤價行權價格），合約標的前收盤價10認購期權最大跌幅合約標的前收盤價10認沽期權最大漲幅max行權價格0.5%，min（2行權價格合約標的前收盤價

21、），合約標的前收盤價10認沽期權最大跌幅合約標的前收盤價10熔斷機制連續(xù)競價期間，期權合約盤中交易價格較最近參考價格漲跌幅度達到或者超過 50%且價格漲跌絕對值達到或者超過 5 個最小報價單位時，期權合約進入 3 分鐘的集合競價交易階段開倉保證金最低標準認購期權義務倉開倉保證金合約前結算價+Max（12%合約標的前收盤價-認購期權虛值，7%合約標的前收盤價）合約單位認沽期權義務倉開倉保證金Min合約前結算價+Max（12%合約標的前收盤價-認沽期權虛值，7%行權價格），行權價格合約單位維持保證金最低標準認購期權義務倉維持保證金合約結算價+Max（12%合約標的收盤價-認購期權虛值，7%合約標的

22、收盤價）合約單位認沽期權義務倉維持保證金Min合約結算價+Max（12%合標的收盤價-認沽期權虛值，7%行權價格），行權價格合約單位數據來源：上交所， 投資者、經紀商與做市商情況個人與機構投資者四六開根據股票期權試點投資者適當性管理指引，個人投資者與機構投資者均可以參與到場內股票期權的投資交易，根據投資者特質，主要分為三類，并分別設置不同的準入門檻：個人投資者，需要符合以下要求：申請開戶前 20 個交易日，日均托管在其委托的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用余額 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分（不含通過融資融券交易融入的證券和資金），合計不低

23、于人民幣 50 萬元； HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分指定交易在證券公司 6 個月以上并具備融資融券業(yè)務參與資格或者金融期貨交易經歷；或者在期貨公司開戶 6 個月以上并具有金融期貨交易經歷；具備期權基礎知識，通過本所認可的相關測試；具有本所認可的期權模擬交易經歷；具有相應的風險承受能力；無嚴重不良誠信記錄和法律、法規(guī)、規(guī)章及本所業(yè)務規(guī)則禁止或者限制從事期權交易的情形。個人投資者分級管理：根據知識測試情況，對個人投資者分為一級、二級、三級三個類別，其中，一級投資者僅限于持有現(xiàn)貨的同時進行備兌開倉和保險策略開倉，二級投資者還可以進行買入開倉，三級投

24、資者的交易權限不受制。目前來看，三級投資者占比最高。普通機構投資者，需要符合以下要求：申請開戶前 20 個交易日日均托管在其委托的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用余額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金），合計不低于人民幣 100 萬元；凈資產不低于人民幣 100 萬元；相關業(yè)務人員具備期權基礎知識，通過本所認可的相關測試；相關業(yè)務人員具有本所認可的期權模擬交易經歷；無嚴重不良誠信記錄和法律、法規(guī)、規(guī)章及本所業(yè)務規(guī)則禁止或者限制從事期權交易的情形。專業(yè)機構投資者：不對其進行綜合評估：商業(yè)銀行、期權經營機構、保險機構、信托公司、基金管理公司、財務公司、合格境外機構投資者等專業(yè)機構及其分支機

25、構；證券投資基金、社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、信托計劃、資產管理計劃、銀行及保險理財產品，以及由第一項所列專業(yè)機構擔任管理人的其他基金或者委托投資資產。整體來看，機構投資者交易占比略高于個人投資者，2018 年機構與個人投資者交易占比分別為 61%、39%?？梢娪捎谄跈喈a品的高風險、高門檻特征，個人參與的熱度略低，機構投資者還是期權定價的主要決定方。從投資風格來看，個人投資者偏好認購期權，偏好買入開倉。2018 年，全年認購期權交易量占總交易的比例為 54%，而個人投資者認購期權交易量占其總交易量比例為 56%。從期權的買賣方向來看，個人投資者偏好買入開倉，2018 年買入開倉占到了其全部開

26、倉交易的 66%，而機構投資者形成了鮮明對比，其賣出開倉占到了所有開倉交易的 70.24%。圖 10：個人與機構投資者交易比例四六開圖 11：個人投資者更偏好買入開倉100%80%60%100%0.4%33.8% 0.1%70.3%65.7%29.6%80%60%40%20%0%20162017201840%20%0%個人投資者機構投資者 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分個人投資者機構投資者買入開倉賣出開倉備兌開倉數據來源：上交所， 數據來源：上交所， 經紀業(yè)務集中度略高于股票交易截止 2018 年底，共有86 家證券公司和 24 家期貨公司取得

27、了上交所股票期權交易參與人資格， 且券商的客戶基礎與網點分布都較期貨公司實力更為雄厚，相應經紀業(yè)務市占率更高；2018 年前十名 50ETF 期權經紀商中，有四名來自期貨公司；且前十五名的累計市占率（縮寫為“CR15”，下同）為 60.4%，而股票交易方面的 CR15 為 56.2%，可見場內股票期權的業(yè)務集中度高于行業(yè)整體水平。值得關注的是，無論是場內股票期權還是股票交易，華泰證券都穩(wěn)居券商第一位，足以反映公司優(yōu)異的客戶基礎與客戶投資活躍度。表 2：50ETF 股票期權經紀商集中度略高于 A 股股票交易50ETF 期權經紀商市占率(2018)A 股股票經紀商市占率(2017)1魯證期貨7.2

28、0%1華泰證券7.78%2華泰證券7.12%2國泰君安5.83%3華寶證券7.00%3中信證券5.57%4銀河期貨4.70%4海通證券4.73%5中信證券4.57%5中國銀河4.53%6南華期貨4.33%6廣發(fā)證券4.29%7廣發(fā)證券3.90%7 4.12%8光大期貨3.83%8 3.94%9銀河證券3.15%9國信證券3.09%10 2.89%10中信建投2.99%11國泰君安2.85%11光大證券2.34%12國信證券2.59%12長江證券2.01%13興證期貨2.18%13方正證券1.94%14安信證券2.09%14東方證券1.54%15中信建投1.97%15興業(yè)證券1.47%總計60.

29、37%總計56.17%數據來源：上交所， 做市商發(fā)揮重要作用做市商在提供流動性、穩(wěn)定價格方面，扮演了重要作用。截止 2018 年末，上證 50ETF 期權共有 13 家做市商，包括 10 家主做市商和 3 家一級做市商。2018 年場內 50ETF 期權的成交量中（雙邊統(tǒng)計），有 39%來自做市商；而全年成交在做市商之間、做市商與投資者、以及投資者之間的交易比例分別為 13%、49%、37%。整體可以看到，60%以上的交易都離不開做市商的參與， 2018 年做市商日均持倉 63.45 萬張，占全市場的 18%。做市商在提供流動性和保障合理定價方面發(fā)揮了重要的積極作用。表 3：上證 50ETF

30、期權主做市商評價情況（2019 年 2 月 21 日至 2019 年 3 月 20 日）級別券商名單AA廣發(fā)證券、華泰證券、 、中泰證券、中信證券A東方證券、光大證券、國泰君安、國信證券、海通證券數據來源：上交所， 圖 12：2018 年做市商參與的交易量占比達到 39%圖 13：2018 年僅有 37%的交易是在非做市商之間完成的19%1%41%39%13%37%50%券商經紀券商做市券商自營期貨經紀做市商之間做市商和投資者投資者之間數據來源：上交所， 數據來源：上交所， 交易目的：增強收益占比最高，方向性交易占比持續(xù)下滑 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

31、信息披露見分投資者可以利用期權進行多種類型的投資設計，根據目的不同，大致分為四類：保險類、增強收益類、套利類、方向性交易類。2015 年 50ETF 期權產品推出之后，以增強收益為目的的交易占比始終最高，2018 年達到 45%；方向性交易占比持續(xù)下滑，從 2015 年的 32%，降至 2018 年的18%。由此窺見，投資者對待金融衍生品的態(tài)度更加審慎專業(yè)，這四類交易目的的基本情況如下：保險：保險功能是期權市場最重要的功能之一，能夠幫助投資者規(guī)避未來市場出現(xiàn)不利變化時可能帶來的損失。典型案例為持有現(xiàn)貨的情況下，買入認沽期權，可以在一定程度上規(guī)避因股價下跌而帶來的損失。增強收益：在市場波動小、趨

32、勢不明顯的行情下，投資者可以通過賣出期權獲得權利金收入， 從而增厚收益。典型案例如備兌開倉策略，在持有現(xiàn)貨的情況下，賣出認購期權，可以獲得一定的額外收益。套利：期權套利主要是基于期權平價公式，通過構建認購與認沽期權組合，來獲得無風險收益；而期權套利的存在，也直接推動收窄不合理價格空間，從而最終消除套利機會。方向性交易：主要為投資者基于對市場的漲跌方向判斷，進行期權投資，并在單邊行情基礎上獲得收益。典型案例如，投資者判斷未來一個月上證 50 能夠上漲，因此買入 50ETF 看漲期權，若后續(xù)市場上行，則可以選擇行權獲得收益。圖 14：上證 50ETF 期權的交易目的結構32%20%19%18%26

33、%23%22%21%45%45%39%32%15%15%13%14%100%80%60%40%20%0%2015201620172018保險增強收益套利方向性交易數據來源：上交所， 未來展望：品種擴張，市場定價有效性提升新的 ETF 期權品種箭在弦上。2018 年 11 月，據中證報報道，滬深 300ETF 期權和深 100ETF 期權等 ETF 期權新品種一直在積極籌備之中，部分品種已準備就緒，或近期推出。目前來看，50ETF期權交易活躍，滿足了投資者的部分風險管理與投資需求，但這一產品對應標的較少、且均為大盤股，相應的功能有限，亟待推出更多的 ETF 期權產品來提高市場的活躍度。我們判斷后

34、續(xù)場內期權市場規(guī)模有望持續(xù)提升，投資者也有望獲得更加全面有效的投資工具： HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分市場規(guī)模提升。首先推出中證 50ETF 期權的原因，很大程度是考慮到了投資穩(wěn)健性的需求； 而目前市場使用最為廣泛的指數是滬深 300，對標滬深 300 的被動指數基金與指數增強基金規(guī)模超過了 1400 億元，約為上證 50 的兩倍；深證 100 指數對標的基金規(guī)模偏小，約為 300 億元。整體來看，滬深 300 與深 100 指數成分股仍然是以藍籌大票為主，波動性可控。品種擴充有利于投資者。上證 50 的跟蹤標的較少，后續(xù)若能推出更多品種，投

35、資者的風險管理、投資工具有望得到有效擴充。場內股指期權的豐富，有利于提升 A 股市場定價的有效性，也提高市場對于專業(yè)機構投資者的吸引力。資產價格由買賣雙方決定，衍生品的豐富也意味著股票價格的博弈更加充分有效，市場定價更加公允。一個流動性充足、定價有效、交易工具豐富的市場，能夠吸引更多的專業(yè)機構資金進入，從而進一步提升 A 股市場對上市資源的吸引力，提升我國資本市場的整體實力。尤其是在當前金融供給側改革的大環(huán)境下，一個更加有效的資本市場，也意味著擁有更加綜合強勁的服務實體經濟的能力。表 4：部分指數的成分股篩選標準及跟蹤的指數基金規(guī)模篩選標準規(guī)模（億元）上證 50根據總市值、成交金額對股票進行綜

36、合排名，取排名前 50 位的股票組成樣本。727.3滬深 300根據日均總市值、日均流通市值、日均流通股份數、日均成交金額和日均成交股份數五個指標，加權平均選取排名在前 300 位的股票。1439.13深證 100在深交所上市計算入圍個股平均流通市值占市場比重和平均成交金額占市場比重，加權平均后選取排名在前 100 名的股票。297.65中證 500扣除滬深 300 指數樣本股后，剔除最近一年日均成交金額由高到低排名后 20%的股票；之后將剩余股票按照日均總市值由高到低進行排名，選取排名在前 500 名的股票樣本股。725.5數據來源：Wind，網絡公開資料， 三、 場外股指期權：產品設計更加

37、靈活品類更多，流動性偏弱場外期權通常是投資者與券商營業(yè)部之間進行一對一協(xié)商定價而來，優(yōu)點在于掛鉤標的、期限、行權價等多個因素的設計更加靈活，劣勢在于缺乏二級交易市場，整體流動性偏弱。場外股指期權的設置更加靈活與場內股指期權相比，場外期權產品的條款設置更加靈活，體現(xiàn)在這樣幾個方面：掛鉤標的：場內目前只有 50ETF 期權，場外指數期權掛鉤標的范圍較廣，目前以滬深 300、中證 500、上證 50 為主，也可以根據投資者需求構建掛鉤其他指數標的的產品。在到期時間與執(zhí)行價格方面，場內目前只有三個到期時間，執(zhí)行價也是按照市價與價格間距進行設置，而場外期權可以根據投資者需求定制化設置行權時間與價格，靈活

38、性較高。場外期權流動性偏弱 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分如前所述，場內股指期權的換手率很高，2019 年 3 月的月?lián)Q手率達到 25.8 倍，整體市場在買賣需求與做市商的推動下，流動性維持在高位。而場外期權的合規(guī)規(guī)格比較定制化，也缺乏統(tǒng)一的做市商機制，流通率較低。較高的流動性可以保障定價更加合理，也為投資者提供了更加多元的投資功能。市場集中度高：CR5 達到 80%場外期權市場保持較高的市場集中度，前五大券商市占率在 80%以上。根據證券業(yè)協(xié)會數據， 19 年 2 月單月，場外期權新增業(yè)務中，前五大券商占比達到 84%。期權業(yè)務市場集中度高的

39、原因， 主要在于兩點：從政策方面看，一級交易商制度推進提升了集中度。2018 年 5 月 30 日，證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了關于進一步加強證券公司場外期權業(yè)務自律管理的通知，將證券公司分為一級交易商和二級交易商，其中二級交易商僅能與一級交易商進行個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內個股對沖交易。一級交易商目前僅有 7 家，均為實力靠前的龍頭券商，雖然一級交易商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在個股期權產品上，但這也有利于其積蓄客戶，夯實在其他產品方面的集中度。從產品特征層面看，場外期權的重資本特性決定了行業(yè)集中度會維持高位。券商賣出場外期權，需要使用自有資金進行風險對沖，大券商的資金實力更強，能夠

40、保障這一業(yè)務的順利開展；同時，業(yè)務規(guī)模越大，相應的對沖成本越低，對客戶的期權費報價也越低，在市場競爭中能夠保持并擴張優(yōu)勢，立于不敗之地。圖 15：場外期權 CR5 在 80%左右90%85%80%75%70%數據來源：證券業(yè)協(xié)會， 表 5：場外期權一二級交易商名單交易商級別包含券商一級交易商廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、 、中金公司、中信建投、中信證券二級交易商財通證券、東方證券、東吳證券、國信證券、海通證券、平安證券、 、浙商證券、中國銀河、 、方正證券、國金證券、華安證券、興業(yè)證券、東興證券、光大證券、國聯(lián)證券、華福證券、華西證券、南京證券、山西證券、安信證券、東莞證券、天風證券 HYPE

41、RLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據來源：證券業(yè)協(xié)會， 四、 對券商的影響：經紀收入與量化投資股票期權擴容對于券商的影響體現(xiàn)在兩個方面：經紀與投資。經紀收入比較穩(wěn)定。目前，券商或期貨公司為客戶提供 50ETF 期權的交易服務，每張期權收費 1-10 元不等；考慮到未來期權品種擴充、量化投資需求提高，假定場內股指期權交易量翻倍，每張期權傭金 4 元（剔除做市商交易），則能夠帶來 19.7 億元的增量收入，對應 2018 年收入可以增厚 0.74%。表 6：假定不同的場內 ETF 期權交易規(guī)模增速和每張期權交易傭金額情況下，期權經紀收入對 2018 年收入的

42、影響比例每張傭金額1.02.03.04.05.06.07.08.0交易規(guī)模增速200.110.220.330.440.550.660.780.89400.130.260.390.520.650.780.901.03600.150.300.440.590.740.891.031.18800.170.330.500.660.831.001.161.331000.180.370.550.740.921.111.291.481200.200.410.610.811.011.221.421.621400.220.440.660.891.111.331.551.771600.240.480.720.961