期權的回報和交易策略

1、期權的回回報和交交易策略略【學習目目標】本章分分析了期期權合約約到期時時的回報報和盈虧虧分布狀狀況，從從而給出出了期權權買方是是否要執(zhí)執(zhí)行期權權的決策策規(guī)則。介紹了了幾種最最常見的的期權交交易策略略，包括括標的資資產(chǎn)與期期權的組組合、差差價組合合、差期期組合、對角組組合和混混合期權權。學習完完本章，讀者應應學會使使用多種種方式，包括回回報圖、盈虧圖圖、盈虧虧狀況分分析表和和符號運運算方法法等來對對期權合合約進行行分析，同時掌掌握基本本的期權權交易策策略。我們知道道，一個個投資者者進行某一一金融資資產(chǎn)的投投資，必必然是希希望從中中獲取相相應的回回報（PPayooff），而其其現(xiàn)在為為該金融融資產(chǎn)

2、支支付的合合理價格格，就應應該等于于這一回回報的現(xiàn)現(xiàn)值。進進一步來來看，如如果從將將來的回回報中減減去投資資者為此此資產(chǎn)支支付的價價格（暫暫不考慮慮利息），就可可以得到到這一金金融資產(chǎn)產(chǎn)未來的的盈虧狀狀況（PProffit andd Losss 由于虧損可以視作負的盈利，因此下文我們都用profit表示profit and loss。），即即該投資資者在這這一投資資上的真真實損益益。因此此，可以以說，一一項金融融資產(chǎn)的的回報和和盈虧狀狀況，是是投資者者最關心心的，也也可以理理解為金金融投資資的本質(zhì)質(zhì)要素。這一章章的主要要內(nèi)容，就是引引入金融融資產(chǎn)的的回報和和盈虧分分析，主主要介紹紹了期權權合約

3、的的回報和和盈虧分分析方法法。同時時，在期期權交易易中，市市場上廣廣泛存在在著將期期權、標標的資產(chǎn)產(chǎn)和其他他金融資資產(chǎn)相互互組合的的交易策策略，而而這些交交易策略略的實質(zhì)質(zhì)就是通通過不同同資產(chǎn)的的組合，獲取特特定的回回報和盈盈虧狀況況。第一節(jié) 期權合合約的回回報和盈盈虧分布布 為了說明方便起見，本章中的期權回報和盈虧分析均指歐式期權，而且只考慮現(xiàn)金流，未考慮相關的利息。一、股票票和債券券的回報報和盈虧虧分析我們從兩兩個最熟熟悉的金金融資產(chǎn)產(chǎn)普通通股和無無違約風風險的貼貼現(xiàn)債券券 即零息票債券，折扣發(fā)行，到期支付債券面值。開始分分析。假假設一只只股票XXYZ的的目前價價格為1100美美元，一一個

4、1年年后到期期、面值值為1000美元元的貼現(xiàn)現(xiàn)債券當當前價格格為911美元。圖9.11給出了了一年后后該股票票和該債債券的回回報分析析。從圖9.1中可可以看出出，一年年后股票票的回報報等于其其實際的的價格，隨著價價格的變變化而變變化；而而貼現(xiàn)債債券的回回報則等等于投資資者將收收到的價價值，即即1000美元的的債券面面值，不不受其他他因素的的影響。因此，從這里里我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，一項項金融資資產(chǎn)的未未來回報報就是其其未來的的價值，而且與與當前購購買價格格無關。圖9.22和圖99.3進進一步給給出了這這個股票票和貼現(xiàn)現(xiàn)債券的的盈虧狀狀況。值值得注意意的是，圖9.2中同同時畫出出了股票票多頭和和空頭

5、的的盈虧狀狀況。顯顯然，盈盈虧狀況況等于回回報減去去購買價價格之差差。當股股票價格格漲到1105美美元的時時候，股股票多頭頭盈利55元，而而股票空空頭由于于需要以以1055元買入入股票以以償還原原先借入入并以1100美美元賣出出的股票票，虧損損5元；反之，當股票票價格跌跌到933元的時時候，股股票多頭頭虧損77元，而而股票空空頭在買買入并歸歸還股票票后，還還獲利77元。從從這里我我們也可可以再一一次說明明，空頭頭是希望望價格下下跌，才才能從中中獲利。而如果果一個投投資者同同時持有有該股票票的多頭頭和空頭頭（初始始價格相相同），則無論論最后股股票價格格如何，其盈虧虧都為零零。另外外，從圖圖9.3

6、3中我們們可以看看到，貼貼現(xiàn)債券券的盈虧虧狀況有有所不同同，它不不受其他他因素的的影響，始終等等于回報報與買入入價之差差，即99美元。圖9.11 一年年后股票票和債券券的回報報圖9.22 股票票損益圖圖 圖99.3 債券損損益圖如果用SS表示股股票和債債券當前前的價格格，表示示T時刻刻的股票票價格，則T時時刻股票票多頭的回回報為，損益為為；而TT時刻貼貼現(xiàn)債券券的回報報為1000美元元，損益益為。以上的幾幾個圖分分別叫做做金融資資產(chǎn)的回回報圖（Payyofff Grraphh）和盈盈虧圖（Proofitt Grraphh）。顯顯然，運運用回報報圖和盈盈虧圖，我們可可以一目目了然地地看出金金融資

7、產(chǎn)產(chǎn)的實質(zhì)質(zhì)性價值值和損益益狀態(tài)，還可以以將不同同的資產(chǎn)產(chǎn)放在同同一幅圖圖中，找找到資產(chǎn)產(chǎn)組合的的價值和和損益狀狀況，因因而是重重要的分分析工具具之一。二、遠期期和期貨貨的回報報和盈虧虧分析用K表示示遠期的的約定價價格，表表示遠期期標的資資產(chǎn)的到到期價格格，則根根據(jù)以上上的方法法，我們們同樣可可以得到到遠期多多頭和空空頭的回回報和盈盈虧圖。圖9.44 遠期期合約的的回報和和盈虧從圖9.4中我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，遠遠期合約約到期時時的回報報和盈虧虧是相等等的，多多頭為，空頭為為。這是因因為一個個投資者者進入遠遠期合約約是無需需任何費費用的，即初始始價格為為零。如果不考考慮期貨貨每天結結算的特特點，期

8、期貨的到到期回報報和盈虧虧狀況可可以近似似地等于于遠期的的回報和和盈虧狀狀況。三、期權權的回報報和盈虧虧分析為了說明明方便期期間，我我們引入入下列符符號，用用以代表表期權的的各個特特征：當前時刻刻為時刻，期權標標的資產(chǎn)產(chǎn)（以下下一般假假設為股股票）的的當前價價格為，期權（一般假假設為股股票期權權）在到期（注意是是歐式期期權），時刻標標的資產(chǎn)產(chǎn)的價格格用表示示，期權權的約定定執(zhí)行價價格為?？礉q期期權的價價格（即即期權費費）為，而看跌跌期權的的價格則則為?？礉q期權權的盈虧虧分布看漲期權權買方的回回報和盈盈虧分布布圖如圖圖9.5（a）所示。由于期期權買方方在買入入期權這這一資產(chǎn)產(chǎn)的時候候所支付付的價

9、格格為期權權費，期期權的回回報和盈盈虧之間間差額即即為這筆筆固定的的期權費費，因此此我們將將回報和和盈虧放放在同一一幅圖中中，它們們之間的的差距就就是期權權費的反反映。由由于期權權合約是是零和游游戲（ZZeroo-Summ Gaamess），買買方的回回報和盈盈虧與賣方的回回報和盈盈虧剛好好相反，據(jù)此我我們可以以畫出看看漲期權權賣方的回回報和盈盈虧分布布圖如圖圖9.5（b）所示。從圖中我我們可以以得到兩兩個方面面的信息息：1. 期期權到期期時的價價值（即即回報）取決于于標的資資產(chǎn)市價價與協(xié)議議價格的的差距。對于看看漲期權權多頭而而言，其其到期時時的回報報為，也也就是說說，如果果到期標標的資產(chǎn)產(chǎn)

10、價格大大（等）于執(zhí)行行價格，就執(zhí)行行期權，如果小小于執(zhí)行行價格，就不執(zhí)執(zhí)行期權權，到期期的回報報至少等等于零；而看漲漲期權空空頭的到到期回報報則相應應地為，即看漲漲期權多多頭的所所得（所所失）就就是空頭頭的所失失（所得得），而而由于多多頭到期期回報至至少等于于零，從從而空頭頭到期的的回報至至多等于于零。2. 在在考慮期期權費之之后，看看漲期權權多頭到到期的損損益為。由于期期權費是是固定的的，因此此多頭仍仍然應該該在的價價位開始始執(zhí)行期期權，但但直到（盈虧平平衡點）時才能能彌補期期權費的的損失，開始盈盈利。相相應地，看漲期期權空頭頭到期的的損益就就為。 因此此，看漲漲期權買買方的虧虧損風險險是有

11、限限的，其其最大虧虧損限度度是期權權價格，而其盈盈利可能能卻是無無限的。相反，看漲期期權賣方方的虧損損可能是是無限的的，而盈盈利是有有限的，其最大大盈利限限度是期期權價格格。期權權買方以較較小的期期權價格格為代價價換來了了較大盈盈利的可可能性，而期權權賣方則為為了賺取取期權費費而冒著著大量虧虧損的風風險。(a) 看漲期期權多頭頭(b) 看漲期期權空頭頭圖9.55 看看漲期權權回報與與盈虧分分布圖同時，從從期權的的回報圖圖和盈虧虧圖中，我們也也可以再再次看到到第八章章中所述述的內(nèi)在在價值、實值、虛值和和平價期期權的概概念。在在看漲期期權到期期日，其其內(nèi)在價價值就等等于，而而當?shù)臅r候候為實值值期權

12、，的時候候為平價價期權，的時候候則為虛虛值期權權。看跌期權權的盈虧虧分布看跌期權權的盈虧虧分布圖圖如圖99.6所示。看跌期期權多頭頭對于是是否要執(zhí)執(zhí)行期權權的決策策點仍然然是，盈盈虧平衡衡點則是是，到期期的回報報是，損損益是。也就是是說，當當標的資資產(chǎn)的市市價跌至至執(zhí)行價價格點時時，執(zhí)行行看跌期期權可以以開始彌彌補初期期的期權權費支出出；當標標的資產(chǎn)產(chǎn)的市價價跌至盈盈虧平衡衡點以下下時，看跌期期權買方方就可獲獲利，價價格越低低，收益益越大。由于標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格最最低為零零，因此此看跌期期權多頭頭最大盈盈利限度度是。如如果標的的資產(chǎn)市市價高于于協(xié)議價價格，看看跌期權權買方就會會虧損，其最大大虧損

13、是是期權費費?？吹跈噘u賣方的回報和和盈虧狀狀況則與與買方剛好好相反，其到期期回報為為，到期期盈虧為為，即看跌跌期權賣賣方的盈盈利是有有限的期期權費，虧損也也是有限限的，最最大虧損損金額為。在看跌期期權到期期日，其其內(nèi)在價價值為。對于看跌跌期權條條件而言言， 的期權權是實值期期權，的的期權為為平價期期權，的的期權則則稱為虛虛值期權權。(a) 看跌期期權多頭頭(b)看看跌期權權空頭圖9.66 看跌跌期權回回報與盈盈虧分布布圖第二節(jié) 期權交交易策略略從回報和和盈虧分分布的分分析中我我們可以以看到，不同的的金融資資產(chǎn)有不不同的回回報和損損益狀態(tài)態(tài)，尤其其是期權權，根據(jù)據(jù)種類的的不同和和頭寸位位置的

14、差差異，具具有多種種回報和和盈虧狀狀態(tài)，因因此，對對不同的的期權品品種和其其他金融融資產(chǎn)進進行構造造，就能能形成眾多多具有不不同回報報和盈虧虧分布特特征的投投資組合合。投資資者可以以根據(jù)各各自對未未來標的的資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)貨價格格概率分分布的預預期，以以及各自自的風險險-收收益偏好好，選擇擇最適合合自己的的期權組組合，形形成相應應的交易易策略。在本節(jié)節(jié)中，我我們將介介紹幾種種最常見見的期權權交易策策略。 一 、 標的資資產(chǎn)與期期權組合合通過組建建標的資資產(chǎn)與各各種期權權頭寸的的組合，我們可可以得到到與各種種期權頭頭寸本身身的回報報盈虧圖圖形狀相相似但位位置不同同的回報報盈虧圖圖，圖99.7給出出了其中

15、中的兩種種組合 在圖9.7圖9.20中，為了說明方便，我們只給出了盈虧圖而不再畫出回報圖。同時為了便于對比，我們也畫出了組合中各構成期權或標的資產(chǎn)本身的盈虧分布圖。最后，值得注意的是，本章中假設投資者購買標的資產(chǎn)的買入價正好等于期權的執(zhí)行價格。圖9.77（a）反映了了標的資資產(chǎn)多頭頭與看漲漲期權空空頭組合合的盈虧虧圖，該該組合顯顯然就是是我們在在第八章章中提及及的“有擔保保的看漲漲期權（Covvereed CCalll）空頭頭”。從圖中中我們可可以看到到，有擔擔保的看看漲期權權空頭就就等于其其他條件件都相同同的看跌跌期權空空頭。標標的資產(chǎn)產(chǎn)空頭與與看漲期期權多頭頭組合的的盈虧圖圖，與有有擔保的

16、的看漲期期權空頭頭剛好相相反。(a)標標的資產(chǎn)產(chǎn)多頭與與看漲期期權空頭頭的組合合(b)標標的資產(chǎn)產(chǎn)多頭與與看跌期期權多頭頭的組合合圖9.77 標標的資產(chǎn)產(chǎn)與期權權組合的的盈虧分分布圖圖9.77（b）反映了了標的資資產(chǎn)多頭頭與看跌跌期權多多頭組合合的盈虧虧圖，組組合結果果等于看看漲期權權多頭。標的資資產(chǎn)空頭頭與看跌跌期權空空頭組合合的盈虧虧圖剛好好相反。從圖9.7我們們可以看看出, 組合的的盈虧曲曲線可以以直接由由構成這這個組合合的各種種資產(chǎn)的的盈虧曲曲線疊加加而來。二、差價價組合差價（SSpreeadss）組合合是指由由相同到到期期限限，不同協(xié)議議價格的的兩個或或多個同同種期權權頭寸（即同是是

17、看漲期期權，或或者同是是看跌期期權）構構造而成成的組合合，其主主要類型型有牛市市差價組組合、熊熊市差價價組合、蝶式差差價組合合等。（一）牛牛市差價價（Buull Sprreadds）組組合一份看漲漲期權多多頭與一一份同一一期限較較高協(xié)議議價格的的看漲期期權空頭頭、或者者是一份份看跌期期權多頭頭與一份份同一期期限較高高協(xié)議價價格的看看跌期權權空頭組組合都可可以組成成一個牛牛市差價價組合，其結果果可用圖圖9.88和9.9表示示。從圖中中可以看看出，到到期日現(xiàn)現(xiàn)貨價格格升高對對組合持持有者較較有利，故稱牛牛市差價價組合。牛市差差價策略略限制了了投資者者當股價價上升時時的潛在在收益，也限制制了股價價下

18、跌時時的損失失。圖9.88 看看漲期權權的牛市市差價組組合圖9.99看跌期期權的牛牛市差價價組合通過比較較標的資資產(chǎn)現(xiàn)價價與協(xié)議議價格的的關系，我們可可以把牛牛市差價價期權分分為三類類：1. 兩兩虛值期期權組合合，指期期初兩個個期權均均為虛值值期權，例如在在看漲期期權的情情況下，兩個期權權的協(xié)議議價格均均比現(xiàn)貨貨價格高高；而在在看跌期期權的情情況下則則兩個期期權的協(xié)協(xié)議價格格都比現(xiàn)現(xiàn)貨價格格低。2. 實實值期權權與虛值值期權的的組合，在看漲漲期權的的情況下下就是多多頭實值值期權加加空頭虛虛值期權權組合，指多頭頭期權的的協(xié)議價價格比現(xiàn)現(xiàn)貨價格格低，而而空頭期期權的協(xié)協(xié)議價格格比現(xiàn)貨貨價格高高；在

19、看看跌期權權的情況況下就是是多頭虛虛值和空空頭實值值的組合合。3. 兩兩實值期期權組合合，指期期初兩個個期權均均為實值值期權，在看漲漲期權的的情況下下，兩個個期權的的協(xié)議價價格均比比現(xiàn)貨價價格低；在看看跌期權權的情況況下，兩兩個期權權的協(xié)議議價格均均比現(xiàn)貨貨價格高高。比較看漲漲期權的的牛市差差價與看看跌期權權的牛市市差價組組合可以以看到，由于協(xié)協(xié)議價格格越高，看漲期期權價格格越低，而看跌跌期權價價格越高高，因此此構建看看漲期權權的牛市市差價組組合需要要初始投投資，即即期初現(xiàn)現(xiàn)金流為為負，而而構建看看跌期權權的牛市市差價組組合則有有初期收收入，期期初現(xiàn)金金流為正正（忽略略保證金金的要求求），但但

20、前者的的最終收收益可能能大于后后者。（二）熊熊市差價價組合熊市差價價（Beear Sprreadds）組組合剛好好和牛市差差價組合合相反，它可以以由一份份看漲期期權多頭頭和一份份相同期期限、協(xié)協(xié)議價格格較低的的看漲期期權空頭頭組成（如圖99.100所示）也可以以由一份份看跌期期權多頭頭和一份份相同期期限、協(xié)協(xié)議價格格較低的的看跌期期權空頭頭組成（如圖99.111所示）。顯然然，到期期日現(xiàn)貨貨價格降降低對組組合持有有者較有有利，故故稱熊市市差價組組合。看漲期權權的熊市市差價組組合和看看跌期權權的熊市市差價組組合的差差別在于于，前者者在期初初有正的的現(xiàn)金流流，后者者在期初初則有負負的現(xiàn)金金流，但但

21、后者的的最終收收益可能能大于前前者。通過比較較牛市和和熊市差差價組合合可以看看出，對對于同種種期權而而言，凡凡“買低賣賣高”的即為為牛市差差價策略略，而“買高賣賣低”的即為為熊市差差價策略略，這里里的“低”和“高”是指協(xié)協(xié)議價格格。兩者者的圖形形剛好關關于X軸軸對稱。圖9.110看漲漲期權的的熊市差差價組合合 圖圖9.111 看看跌期權權的熊市市差價組組合（三）蝶蝶式差價價組合蝶式差價價（Buutteerflly SSpreeadss）組合合是由四四份具有有相同期期限、不不同協(xié)議議價格的的同種期期權頭寸寸組成。其中的的一種典典型組合合為：這這四份期期權頭寸寸里共有有三個執(zhí)執(zhí)行價格格，X1 X2

22、 X3，且X2=（XX1+X3）/22，則相應應的蝶式式差價組組合有如如下四種種：1. 看看漲期權權的正向向蝶式差差價組合合，它由由協(xié)議價價格分別別為X1和X3的看漲漲期權多多頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看漲漲期權空空頭組成成，其盈盈虧分布布圖如圖圖9.122所示；2. 看看漲期權權的反向向蝶式差差價組合合，它由由協(xié)議價價格分別別為X1和X3的看漲漲期權空空頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看漲漲期權多多頭組成成，其盈盈虧圖剛剛好與圖圖9. 112相反反；3. 看看跌期權權的正向向蝶式差差價組合合，它由由協(xié)議價價格分別別為X1和X3的看跌跌期權多多頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看跌跌期權空空頭組

23、成成，其盈盈虧圖如如圖9.133所示。4. 看看跌期權權的反向向蝶式差差價組合合，它由由協(xié)議價價格分別別為X1和X3的看跌跌期權空空頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看跌跌期權多多頭組成成，其盈盈虧圖與與圖9.133剛好相相反。事實上，由于蝶蝶式差價價組合的的最終盈盈虧狀況況比較復復雜，我我們可以以借助于于盈虧分分析表進進一步理理解這一一組合。表9-1給出出了看漲漲期權正正向蝶式式差價組組合的最最后盈虧虧狀況。讀者可可以仿照照這一方方式，作作出其他他三種蝶蝶式差價價組合的的盈虧狀狀態(tài)表。表9-11 看漲漲期權正正向蝶式式差價組組合的盈盈虧狀況況分析STX1盈虧虧2份X22盈虧X3的盈盈虧總盈虧ST

24、 X10c1102cc20c332c2c1c3X1 ST X2STXX1c102cc20c33STXX12cc2c1c3X2 ST X3STXX1c12X22STT2cc20c33X3SST2cc2c1c3ST X3STXX1c12X22STT2cc2STXX32c2c1c3注：、和和分別表表示對應應三個執(zhí)執(zhí)行價格格的看漲漲期權價價格。 圖99.122 看看漲期權權的正向向蝶式差差價組合合 圖9.133 看跌跌期權的的正向蝶蝶式差價價組合從圖9.12和和9.113中我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在不不考慮期期權費的的條件下下，如果果未來的的標的資資產(chǎn)價格格在X11和X3之間變變動，則則運用正正向蝶式式差價

25、策策略就可可以獲利利，而如如果未來來標的資資產(chǎn)價格格在任何何方向上上有較大大的波動動，這一一組合沒沒有損失失。因此此對于那那些認為為股票價價格不可可能發(fā)生生較大波波動的投投資者來來說，這這是一個個非常適適合的策策略。從從這一點點看，正正向蝶式式差價組組合需要要初期投投資，即即2c2-c1-c3和2p2-p1-p3應該小小于零，才能保保證不會會出現(xiàn)初初期獲利利，將來來沒有損損失可能能的現(xiàn)象象。表現(xiàn)現(xiàn)在圖99.122和9.13中中，就是是有初期期少量的的負的現(xiàn)現(xiàn)金流。反過來，如果是是反向蝶蝶式差價價組合，則未來來價格變變化較小小的時候候，組合合會有所所虧損，而價格格波動較較大的時時候則沒沒有收益益

26、，因此此反向蝶蝶式差價價組合的的投資者者初期應應該有正正的現(xiàn)金金流。最后，如如果以上上所有期期權都為為歐式期期權，則則運用我我們將在在第十章章談到的的看漲看看跌期權權平價公公式，可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)運用看看跌期權權構造與與運用看看漲期權權構造的的蝶式差差價組合合是完全全相同的的。三、差期期組合差期（CCaleendaar SSpreeadss）組合合是由兩兩份相同同協(xié)議價價格、不不同期限限的同種種期權的的不同頭頭寸組成成的組合合。它有有四種類類型：1. 一一份看漲漲期權多多頭與一一份期限限較短的的看漲期期權空頭頭的組合合，稱看看漲期權權的正向向差期組組合。2. 一一份看漲漲期權多多頭與一一份期限限較長

27、的的看漲期期權空頭頭的組合合，稱看看漲期權權的反向向差期組組合。3. 一一份看跌跌期權多多頭與一一份期限限較短的的看跌期期權空頭頭的組合合，稱看看跌期權權的正向向差期組組合。4. 一一份看跌跌期權多多頭與一一份期限限較長的的看跌期期權空頭頭的組合合，稱看看跌期權權的反向向差期組組合。我們先分分析看漲漲期權的的正向差差期組合合的盈虧虧分布。令T表示期期限較短短的期權權到期時時刻，cc1、c2分別代代表期限限較長和和較短的的看漲期期權的期期初價格格，c1T代表表T時刻期期限較長長的看漲漲期權的的時間價價值， ST表示T時刻標標的資產(chǎn)產(chǎn)的價格格。當期期限較短短的期權權到期時時, 若若ST，空頭頭虧S

28、TXc2，而多多頭雖未未到期，但由于于此時SST已遠高高于X，故其其價值趨趨近于SSTX，即即多頭盈盈利趨近近于STXc1，總盈盈虧趨近近于c2c1。若ST=X，空空頭賺cc2，多頭頭還未到到期，尚尚有價值值c1T，即即多頭虧虧c1c1TT，總盈盈虧為cc2c1+c1TT。若ST0，空頭頭賺c2，多頭頭雖未到到期，但但由于SST遠低于于X，故其其價值趨趨于0，即多頭頭虧損趨趨近于cc1，總盈盈虧趨近近于c2c1。我們們把上述述三種情情況列于于表9-2。實際上，從上文文中我們們可以看看出，正正如牛市市差價組組合和熊熊市差價價組合的的區(qū)別在在于“買低賣賣高”還是“買高賣賣低”一樣，正向差差期組合合

29、與反向向差期組組合的區(qū)區(qū)別在于于前者“買長賣賣短”而后者者“買短賣賣長”。表9-22 看漲漲期權的的正向差差期組合合的盈虧虧狀況分分析ST的范范圍看漲期權權多頭的的盈虧看漲期權權空頭的的盈虧總盈虧ST趨近STTXc1XSTT+c2趨近 cc2c1ST=XXc1Tc1c2 c22c1+c1TTST0趨近-cc1 c22趨近 cc2c1根據(jù)表99-1，我我們可以以畫出看看漲期權權正向差差期組合合的盈虧虧分布圖圖如圖99.144所示。看漲期期權反向向差期組組合的盈盈虧分布布圖正好好與圖99.144相反，故從略略。圖9.114 看漲漲期權的的正向差差期組合合用同樣的的分析法法我們可可以畫出出看跌期期權

30、正向向差期組組合的盈盈虧分布布圖如圖圖9.155所示?？吹谄跈喾聪蛳虿钇诮M組合的盈盈虧分布布圖正好好與圖99.155相反，也從略略。圖9.115 看跌期期權的正正向差期期組合四、對角角組合對角組合合（Diiagoonall Sppreaads）是指由由兩份協(xié)協(xié)議價格格不同（X1和X2，且X1X2）、期期限也不不同（TT和T*，且TTT*）的同同種期權權的不同同頭寸組組成 c1、p1分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權的期初價格，c1T、p1T分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權在T時刻的時間價值，c2、p2分別代表協(xié)議價格較高的看漲和看跌期權的期初價格，c2T、p2T分別代表協(xié)議價格較高的看

31、漲和看跌期權在T時刻的時間價值，T表示期限較短的期權到期時刻，ST表示T時刻標的資產(chǎn)的價格。它它有八種種類型：1. 看看漲期權權的牛市市正向?qū)墙M合合看漲期權權的牛市市正向?qū)墙M合合是由看看漲期權權的（XX1，T*）多頭頭加（XX2，T）空頭組組合而成的，即即買低賣賣高且買買長賣短短。在期期限較短短的期權權到期時時，若ST= XX2，空頭頭賺c22，由于于多頭尚尚未到期期，其價價值為XX2X1+c1TT(即內(nèi)內(nèi)在價值值加時間間價值)，按價價值賣掉掉，則多多頭盈利利X2X1+c1TTc1，共計計盈虧XX2X1+ cc2c1 +cc1T；若若ST ，空頭頭虧STTX2c2，多頭頭雖未到到期，但

32、但由于SST遠高于于X1，故此此時多頭頭價值趨趨近于SST XX1，即多多頭盈利利ST XX1c1，共計計盈虧XX2X1+ cc2c1 X2-X1+ c2 -c1 為正值還是負值，取決于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1較大而T*-T 較小，則為正；如果X2-X1 較小而T*-T較大，則為負。在（X2-X1）和（T*-T）不變的情況下, 標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S越接近X2, X2-X1+ c2 -c1的值越大。；若SST 0，空空頭賺cc2，多頭頭雖未到到期，但但由于SST遠低于于X1，故此此時多頭頭價值趨趨近于00，即多多頭虧損損c1，共計計盈虧cc2c1。我們們把上述述三種情情形列

33、于于表9-3。表9-33 看看漲期權權的正向向牛市對對角組合合ST的范范圍(X1, T*)多頭頭的盈虧虧(X2, T)空頭的的盈虧總盈虧ST趨近于SSTX1c1X2SST+c2趨近 XX2X1+c2c1ST=XX2X2XX1+c1TTc1c2X2XX1+c2 c1+c1TTST0趨近-cc1c2趨近 cc2c1根據(jù)表99-3，我們可可以畫出出看漲期期權的牛牛市正向向?qū)墙M組合的盈盈虧分布布圖如圖圖9.166所示。圖9.116 看看漲期權權的牛市市正向?qū)墙M合合2.看看漲期權權的熊市市反向?qū)墙M合合。它是是由看漲漲期權的的（X11，T*）空頭頭加（XX2，T）多頭組組成的組組合，即即買高賣賣

34、低且買買短賣長長。其盈盈虧圖與與圖9.166剛好相相反,即即關于XX軸對稱稱。 3. 看漲漲期權的的熊市正正向?qū)墙墙M合。它是由由看漲期期權的（X2，T*）多頭頭加（XX1，T）空頭組組成的組組合，即即買高賣賣低且買買長賣短短。用同同樣的辦辦法我們們可以畫畫出該組組合的盈盈虧分布布圖如圖圖9.177所示。4. 看漲期期權的牛牛市反向向?qū)墙M組合。它它是由看看漲期權權的（XX2，T*）空頭頭加（XX1，T）多頭組組成的組組合,即即買低賣賣高且買買短賣長長。其盈盈虧圖與與圖9.177剛好相相反。5. 看跌期期權的牛牛市正向向?qū)墙M組合。它它是由看看跌期權權的（XX1，T*）多頭頭加（XX2，T）空

35、頭組組成的組組合，即即買低賣賣高且買買長賣短短。其盈盈虧圖如如圖9.188所示。6. 看看跌期權權的熊市市反向?qū)墙M合合。它是是由看跌跌期權的的（X11，T*）空頭頭加（XX2，T）多頭組組成的組組合，即即買高賣賣低且買買短賣長長。其盈盈虧圖與與圖9.188剛好相相反。7. 看看跌期權權的熊市市正向?qū)墙M合合。它是是由看跌跌期權的的（X22，T*）多頭頭加（XX1，T）空頭組組成的組組合，即即買高賣賣低且買買長賣短短。其盈盈虧圖如如圖9.199所示。8. 看看跌期權權的牛市市反向?qū)墙M合合。它是是由看跌跌期權的的（X22，T*）空頭頭加（XX1，T）多頭組組成的組組合，即即買低賣賣高且買

36、買短賣長長。其盈盈虧圖與與圖9.199剛好相相反。圖9.117 看漲期期權的熊熊市正向向?qū)墙M組合 圖9.118 看跌期期權的牛牛市正向向?qū)墙M組合 圖9.119 看跌期期權的熊熊市正向向?qū)墙M組合五、混合合期權混合期權權交易策策略是由由不同種種期權，即看漲漲期權和和看跌期期權構成成的組合合，其形形式可謂謂五花八八門，這這里僅介介紹最簡簡單的幾幾種。（一）跨跨式組合合跨式組合合（Sttradddlee）由具具有相同同協(xié)議價價格、相相同期限限的一份份看漲期期權和一一份看跌跌期權組組成。跨跨式組合合分為兩兩種：底底部跨式式組合和和頂部跨跨式組合合。前者者由兩份份多頭組組成，后后者由兩兩份空頭頭組成

37、。底部跨式式組合的的盈虧圖圖如圖99.200所示。顯然，在期權權到期日日，如果果標的資資產(chǎn)價格格非常接接近執(zhí)行行價格，底部跨跨式期權權組合就就會發(fā)生生損失；反之，如果標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格在在任何方方向上有有很大偏偏移，這這一組合合就會有有很大的的盈利。當投資資者預期期標的資資產(chǎn)價格格將會有有很大變變動，但但無法確確認其變變動方向向的時候候，就可可以應用用底部跨跨式期權權策略。例如當當某公司司將被兼兼并收購購的時候候，投資資者就可可以投資資于該公公司股票票的底部部跨式期期權組合合。如果果兼并收收購成功功，可以以預期股股票價格格將迅速速上升；如果兼兼并收購購失敗，股票價價格將急急劇下降降。而這這兩種情

38、情況正是是底部跨跨式組合合盈利的的區(qū)間。當然，由于市市場是有有效的，當預期期股票價價格會出出現(xiàn)劇烈烈波動的的時候，該股票票的期權權價格也也將迅速速上漲，從而提提高底部部跨式組組合的投投資成本本。頂部跨式式組合的的盈虧狀狀況則與與底部跨跨式組合合正好相相反，其其盈虧圖圖與圖99.200正好關關于X軸軸對稱。這是一一個高風風險的策策略。如如果在到到期日標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格接接近執(zhí)行行價格，該組合合會產(chǎn)生生一定的的利潤；然而，一旦標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格在在任何方方向上出出現(xiàn)重要要變動，該策略略的損失失就可以以說是無無限的。圖9.220 底部跨跨式組合合（二）條條式組合合和帶式式組合條式組合合（Sttripp）

39、由具具有相同同協(xié)議價價格、相相同期限限的一份份看漲期期權和兩兩份看跌跌期權組組成。條條式組合合也分底底部和頂頂部兩種種，前者者由多頭頭構成，后者由由空頭構構成。底底部條式式組合的的盈虧圖圖如圖99.211所示，頂部條條式組合合的盈虧虧圖剛好好相反。 圖9.211 底部部條式組組合帶式組合合（Sttrapp）由具具有相同同協(xié)議價價格、相相同期限限的的兩兩份看漲漲期權和和一份看看跌期權權組成，帶式組組合也分分底部和和頂部兩種種，前者者由多頭頭構成，后者由由空頭構構成。底底部帶式式組合的的盈虧圖圖如圖99.222所示，頂部帶帶式組合合的盈虧虧圖剛好好相反。 圖圖9.222 底底部帶式式組合對跨式組組

40、合、條條式組合合和帶式式組合進進行比較較，我們們可以看看出，投投資于底底部條式式組合和和底部帶帶式組合合，也是是在標的的資產(chǎn)價價格發(fā)生生較大變變動的時時候有較較高的收收益，而而價格變變化很小小的時候候則出現(xiàn)現(xiàn)虧損。但與跨跨式組合合的對稱稱性不同，底部條條式組合合適應于于投資者者預測未未來標的的資產(chǎn)價價格變化化較大，且下跌跌可能大大于上漲漲可能的的情形（從圖99.211中我們們可以看看到，當當標的資資產(chǎn)價格格下跌的的時候，底部條條式組合合的收益益高于標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格上上漲的時時候），而底部部帶式組組合則適適應于投投資者預預測未來來標的資資產(chǎn)價格格變化較較大，且且上漲可可能大于于下跌可可能的情情形

41、（從從圖9.22中中我們可可以看到到，當標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格上上漲的時時候，底底部帶式式組合的的收益高高于標的的資產(chǎn)價價格下跌跌的時候候）。（三）寬寬跨式組組合寬跨式組組合（SStraanglle）由由到期日日相同但協(xié)協(xié)議價格格不同的的一份看看漲期權權和一份份看跌期期權組成成，其中中看漲期期權的協(xié)協(xié)議價格格高于看看跌期權權。寬跨跨式組合合也分底底部和頂頂部，前前者由多多頭組成成，后者者由空頭頭組成。前者的的盈虧圖圖如圖99.233所示。后者的的盈虧圖圖剛好相相反。圖9.223 底部寬寬跨式組組合與跨式期期權類似似，底部部寬跨式式組合的的投資者者也預期期標的資資產(chǎn)價格格會有較較大波動動，但是是無法確

42、確定方向向，在上上漲和下下跌的可可能之間間具有對對稱性。但是與與跨式期期權相比比，底部部寬跨式式組合的的標的資資產(chǎn)價格格必須有有更大的的波動才才能獲利利，但是是當標的的資產(chǎn)價價格位于于中間價價態(tài)時，寬跨式式期權的的損失也也較小。也就是是說，底底部寬跨跨式組合合的利潤潤大小取取決于兩兩個執(zhí)行行價格的的接近程程度，距距離越遠遠，潛在在損失越越小，為為獲得利利潤，標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格的的變動需需要更大大一些。上述內(nèi)容容說明，運用回回報和盈盈虧分析析，可以以得到一一定的期期權和資資產(chǎn)組合合的盈虧虧狀況，反過來來說，當當投資者者希望構構建一定定風險和和損益狀狀況的組組合時，我們可可以通過過各種資資產(chǎn)的盈盈虧

43、分析析加以組組合，達達到設想想的狀態(tài)態(tài)。從理理論上講講，只要要期權協(xié)協(xié)議價格格足夠多多，期權權的組合合種類是是無限的的。投資資者可以以根據(jù)自自己對未未來價格格的判斷斷、套期期保值和和套利的的不同需需要、以以及自己己的風險險收益偏偏好，隨隨心所欲欲地組建建不同的的期權組組合，甚甚至構建建新的金金融品種種。事實實上，許許多新興興的衍生生工具就就是這樣樣誕生的的?；仡櫱拔奈膶τ澨澢€的的分析，從理論論上看，盈虧虧曲線在在X軸上上方的部部分與下下方的部部分在概概率上應應該是平平衡的，即各組組合的凈凈現(xiàn)值應應等于零零。但在在現(xiàn)實生生活中，由于各各種期權權價格是是分別由由各自的的供求決決定的，所以常常常

44、出現(xiàn)現(xiàn)不平衡衡的情況況。有時時盈虧曲曲線甚至至完全位位于X軸軸的上方方或下方方，這時時就出現(xiàn)現(xiàn)了無風風險套利利的大好好機會。第三節(jié) 期權組組合盈虧虧圖的算算法在前兩節(jié)節(jié)，我們們介紹了了分析期期權和其其他金融融資產(chǎn)的的回報和和盈虧狀狀態(tài)的幾幾種方法法，包括括諸如之之類的數(shù)數(shù)學表達達式，諸諸如表99-1的的盈虧狀狀況分析析表，以以及最重重要的回回報和盈盈虧曲線線圖。最最后，我我們給大大家介紹紹一種運運用簡單單的運算算符號來來分析期期權組合合基本盈盈虧狀況況的方法法。通過過這些符號號，我們們可以形形象化地地表示期期權和期期權組合合的盈虧虧狀態(tài)。定義符號號規(guī)則：如果期權權交易的的結果在在盈虧圖圖上出現(xiàn)

45、現(xiàn)負斜率率，就用用（11）表示示，如果果出現(xiàn)的的結果是是正斜率率，就用用（11）表示示；如果果出現(xiàn)的的結果是是水平狀狀，就用用（0）表示。每個折折點都用用逗號隔隔開，各各種基本本頭寸的的盈虧狀狀態(tài)可以以分別表表示成：看漲多頭頭：（00，11）看漲空頭頭：（00，11）看跌多頭頭：（1，00）看跌空頭頭：（1，00）標的資產(chǎn)產(chǎn)多頭：（11，11）標的資產(chǎn)產(chǎn)空頭：（11，11）這六個基基本的頭頭寸就好好像“建筑材材料”，只要要將它們們進行不不同的組組合，就就可以創(chuàng)創(chuàng)造出各各種各樣樣的盈虧虧狀態(tài)，從而滿滿足不同同的金融融需求。例如：一個看漲漲期權多多頭加上上一個看看跌期權權空頭組組成的組組合，因因為（00，11）（1，0）（11，11），所所以有：看漲多頭頭看跌跌空頭標的資資產(chǎn)多頭頭圖9.224驗證證了這一一點。圖9.224標標的資產(chǎn)產(chǎn)多頭的的組合分分解圖又如，標標的資產(chǎn)產(chǎn)空