中國上市公司的公司治理問題

1、中國上市公司的公司治理問題貨幣金融評論 2006年第4期 PAGE 18 PAGE 17中國上市公司的公司治理問題 本文系作者在2006年3月28日在由中國人民大學財政金融學院和中國財政金融政策研究中心主辦的“中國金融機構(gòu)公司治理改革論壇”上的發(fā)言，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱。中國社會科學院中國公司治理中心主任 魯 桐摘要：通過對中國上市公司一百強的公司治理結(jié)構(gòu)進行評價，并與2005年情況進行對比，中國上市公司的公司治理水平的改善在很大程度上是形式的改善而不是實質(zhì)性的改善，我們還需要在提高董事會的獨立性和有效性等方面作艱苦努力，并讓市場充分發(fā)揮作用。一、中國證券市場和中國上市公司的背景和特征首

2、先我們們來看看看在過去去十五年年中，上上海證券券交易所所的指數(shù)數(shù)，從圖圖1中可以以直觀地地看到，從二十十世紀九九十年代代初一直直到20000年年前后，發(fā)展非非常迅速速，但自從220011年以后后，指數(shù)數(shù)下降非非?？?，同時這這個現(xiàn)象象與中國國整體的的經(jīng)濟發(fā)發(fā)展也不相符符。圖1 上證指指數(shù)（119900.122.199-20005.5.113）下面這張張圖，從從另一個個側(cè)面也也反映了了同樣的的事實。這張圖圖是表現(xiàn)現(xiàn)中國上上海和深深圳證券券市場在在過去十十年中股股票總市市值占GGDP的的比重。從19995年年到20000年年，這個個比重持持續(xù)上升升，到220000年，股股票的總總市值占占GDPP比重

3、達達到533.755%，超超過500%，從從20000年前前后，這這個比重重一直下下降，到到20005年股股票市值值僅占GGDP的的18.61%。對此此大家都都感到很很奇怪，中國經(jīng)經(jīng)濟各方方面發(fā)展展都非常常迅速，為什么么從股票票總市值值來看卻卻在不斷斷萎縮，這說明明證券市市場和公公司出現(xiàn)現(xiàn)了問題題，需要要我們作作出進一一步回答答。圖2 中國深滬證券市場2005年末股票總市值占GDP比重(%)37.4336.3818.6114.505.9423.1845.3753.7532.2625.3423.540102030405060199519961997199819992000200120022003

4、20042005下面這張張圖是國國內(nèi)證券券市場歷歷年籌資資的總額額，從籌籌資總額額我們也也同樣看看到前面面那樣下下降的趨趨勢，220000年上交交所籌資資達9118.992億元元，但20005年上上交所籌籌資不到到3000億元，這說明明在證券券市場上上，連籌資資的功能能都在萎萎縮。159.90188.56496.05512.90353.05417.53439.07467.08632.28918.92179.18894.74172.22594.46140.81664.85261.82570.2028.22296.290200400600800100019961997199819992000200

5、12002200320042005圖3 中國深滬證券市場2005年度及歷年籌集資總額(億元)深交所上交所從前面數(shù)數(shù)據(jù)中看看到，中中國無論論是證券券市場還還是上市市公司一一定是某某方面出出現(xiàn)問題題，不然然為什么么與整個個經(jīng)濟走走向相反反呢？這這個問題題實在太太大了，下面僅僅僅從公公司治理理這個側(cè)側(cè)面來分分析和解解讀其原原因。中國比較較大的上上市公司司總的來來說還是是國有企企業(yè)，國國有企業(yè)業(yè)從所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)來看與與其他公公司有很很大的區(qū)區(qū)別，從從股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)來看看，中國國上市公公司有以以下幾方方面的特特征：第第一，大大部分股股份不可可交易；第二，不可交交易的股股份過度度集中于于一個大大的股東東手中；

6、第三，可交易易的股權(quán)權(quán)過度分分散，機機構(gòu)投資資者比例例非常小?。坏谒乃?，通常常最大的的股東是是一個持持股機構(gòu)構(gòu)而不是是自然人人。簡單單的說就就是一股股獨大。圖4為中中國證券券市場220055年末上上市公司司股本構(gòu)構(gòu)成，雖雖然股權(quán)權(quán)分置改改革已經(jīng)經(jīng)啟動，但流通股股也僅僅僅占300%多，大部分分還是非非流通股股，而且且國家股股和法人人股仍然然占大部部分。也也就是說說總的結(jié)結(jié)構(gòu)沒有有完全改改變。圖4 中國證券市場2005年末上市公司股本構(gòu)成國家股27.90%法人股21.33%流通A股29.91%其他流通股5.31%自然人股0.25%受限流通股10.58%其他未流通股1.70%B股3.02%國家股法人

7、股自然人股受限流通股其他未流通股流通A股B股其他流通股這樣的上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)帶帶來很多多問題，簡單總總結(jié)一下下，主要要包括五五個方面面：第一一，作為為國家股股的股東東要么過過度干預預，要么么股東缺缺位；第第二，平平面型或或者金字字塔型的的股東結(jié)結(jié)構(gòu)誘使使關(guān)聯(lián)交交易容易易產(chǎn)生，削弱公公司利益益；第三三，社會會公眾股股股東缺缺乏對公公司的直直接控制制；第四四，市場場壓力不不夠，敵敵對性的的接管幾幾乎不存存在；第第五，二二級市場場的股票票價格扭扭曲嚴重重。二、中國國上市公公司一百百強公司司治理情情況的評價結(jié)結(jié)果中國社會會科學院院公司治治理研究究中心對對中國上上市公司司一百強強的公司司治理結(jié)結(jié)

8、構(gòu)進行行了評價，我們采采用財財富中國國雜志志公布的的按照年年銷售額額排列的的中國上上市公司司一百強強，我們們評價的的信息是是基于220055年公布布的，220044年狀況況，為了了保證評評價工作作的一致致性，使使評價方方法更加加嚴格，與去年年評價相相比，今今年我們們在評價價指標的的設計上上作了一一些修改改，這主主要是由由于最近近一、兩兩年中在在政策方方面、監(jiān)監(jiān)管方面面都有新新的要求求。這一百家家公司中中31%的公司司在上海海上市，23%的公司司在深圳圳上市，還有446%的的公司在在香港上上市（這這里需要要說明的的是，有有些公司司同時在在上海、香港甚甚至在紐紐約上市市，這里里都歸為為香港上上市）

9、。如圖55所示。圖5 中中國上市市公司一一百強的的上市地地結(jié)構(gòu)我們評價價的結(jié)果果主要有有以下幾幾個方面面：第一，從從今年評評價的分分數(shù)來看看，略高高于去年年。按照照百分制制計算，這一百百家公司司的平均均分數(shù)為為56.1分，這就意意味著從從公司治治理角度度來看，如果以以60分分為及格格的話，這一百百強的上上市公司司并沒有有及格。圖6和圖圖7給出出了20005年年評價和和20006年評評價的比比較，有有平均分分、最低低分、最最高分和和中位數(shù)數(shù)的比較較，兩年年相比，都是略略有改善善的，但但是改善善幅度非非常有限限。圖6 公司司治理評評價比較較53.842.364.853.756.146.667.65

10、6.201020304050607080AvergeLowestHighestMediumscore20052006按照OEECD的的分類，將評分分細分為為五個方方面：股股東權(quán)利利、平等等對待股股東、利利益相關(guān)關(guān)者的作作用、信信息披露露以及董董事會職職責。圖7 公公司治理理評價分分類我們看到到這五個個方面的的表現(xiàn)還還是存在在很大差差距的，信息披披露這方方面相對對做得較較好，而而利益相相關(guān)者的的作用這這一方面面得分最最低，說說明利益益相關(guān)者者起不到到什么作作用。第二，我我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)公司治治理的分分數(shù)與公公司的市市值沒有有相關(guān)性性，從正正常的觀觀點來看看，一個個公司如如果公司司治理做做得好應應該在市

11、市場上得得到一種種獎勵，但是在在中國，這種相相關(guān)性是是非常弱弱的，也也就是說說市值非非常高的的公司其其公司治治理的水水平可能能并不太太高。為為什么會會出現(xiàn)這這種情況況？可能能要從資資本市場場上找原原因，但但這正是是反映了了中國證證券市場場的現(xiàn)狀狀。如果把這這一百家家公司分分為兩組組，一組組在國內(nèi)內(nèi)上市，另一組組在海外外上市，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)在國國內(nèi)上市市和在海海外上市市的公司司從公司司治理水水平比較較來看并并沒有什什么差異異，這也也與我們們常識性性的判斷斷不一致致，我們們原來以以為中國國到海外外上市的的公司應應該是公公司治理理狀況最最好的，但是我我們分組組以后發(fā)發(fā)現(xiàn)并不不是這樣樣的，相相反在國國內(nèi)上

12、市市的公司司這一組組的得分分比在海海外上市市這一組組的得分分還高。在這一百百家的上上市公司司中前二二十強中中，有99家在上上海和深深圳上市市，有111家在在海外上上市，這這也說明明在國內(nèi)內(nèi)上市公公司的公公司治理理水平并并不低于于在海外外上市的的公司治治理水平平。第三，我我們尋找找資本溢溢價和公公司治理理的關(guān)系系，從研研究來說說，這兩兩者應該該存在正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。圖8是在在深圳和和上海上上市的公公司的托托賓Q值值與公司司治理分分數(shù)，我我們可以以看到這這里沒有有正相關(guān)關(guān)的趨勢勢。圖8 公司治治理分數(shù)數(shù)與托賓賓Q而圖9是是香港上上市的公公司的托托賓Q值值和公司司治理分分數(shù)的關(guān)關(guān)系，它它的相關(guān)關(guān)性稍微

13、微強一點點。圖9 公司治治理分數(shù)數(shù)與托賓賓Q：香香港上市市情形說明我們們資本市市場的功功能還是是有問題題的，資資本市場場的價值值發(fā)現(xiàn)功功能有問問題，那那些真正正好的公公司、公公司治理理水平高高的公司司其托賓賓Q值不不一定高高，相反反，托賓賓Q值比比較低的的公司其其公司治治理水平平可能非非常高。第四，中中國上市市公司的的公司治治理存在在問題，有幾個個方面：首先，股股東大會會存在很很多問題題。中國國上市公公司的股股東大會會實際上上就是大大股東會會，并沒沒有許多多股東來來參加，積極提提問，關(guān)關(guān)心這個個公司的的發(fā)展，而是幾幾個大股股東在開開股東大大會，這這樣股東東的權(quán)利利如何維維護就是是一個大大問題了

14、了。在股股東大會會的會議議公報上上，幾乎乎也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)不了任任何股東東提了什什么問題題，這些些問題是是否被解解決的。其次，少少數(shù)股東東影響董董事會，比如網(wǎng)網(wǎng)絡投票票方面，很少有有公司能能夠提供供網(wǎng)絡投投票。再次，對對于雇員員的長期期激勵問問題，一一方面是是對職工工的長期期激勵，從圖110可以以看到，僅有114%的的公司有有職工長長期激勵勵計劃，另一方方面是對對經(jīng)理層層的股權(quán)權(quán)激勵。圖10 上市公公司員工工激勵問問題另外，利利益相關(guān)關(guān)者在公公司治理理中的作作用，這這一方面面的問題題就更多多了。大大家都認認為公司司不僅要要對股東東負責，而且要要保護環(huán)環(huán)境、承承擔社會會責任，但是公公司的年年報上看看，7

15、44%的公公司都沒沒有任何何明確的的保護環(huán)環(huán)境等政政策，這這與西方方公司相相比是非非常落后后的。圖11 上市市公司的的社會責責任評價價最后，董董事會責責任的問問題，我我們用了了很多指指標來說說明，比比如董事事是否參參加公司司治理的的培訓，是否有有審計委委員會報報告等等等，在公公司中這這些都是是空白的的。三、評論論評論1：通過我我們的評評價，我我們看到到今年的的總體水水平比去去年略高高，但這這個提高高并不是是其公司司治理水水平真正正改善了了，換句句話說，中國上上市公司司的公司司治理水水平改善善的形式式是大于于實質(zhì)性性的改善善。政府府大力提提倡改善善國有企企業(yè)和上上市公司司的公司司治理，而當事事人只是是被動的的適應政政府的要要求，缺缺乏自律律的，在在形式上上滿足政政府的要要求，但但功能上上并沒有有達到其其效果。從前面面評價看看出，利利益相關(guān)關(guān)者和股股東，作作為改善善公司治治理的推推動者，其作用用是非常常弱的，這種情情況下，上市公公司的公公司治理理不可能能有很高高水平的的。評論2：在改善善公司治治理方面面，提高高董事會會的獨立立性和有有效性仍仍然是在在所有措措施中首首要進行行的，如如果這個個核心沒沒有改善善的話，其他方方面