2022年證券行業(yè)專題報告及重點企業(yè)分析

1、2022年證券行業(yè)專題報告及重點企業(yè)分析1. 榮枯自有時：六次券商板塊牛市復(fù)盤行業(yè)逐步重資產(chǎn)化，業(yè)績支撐由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等輕資本逐步向投資交易等重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn) 變。1）行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大。由于監(jiān)管的凈資本約束及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，證券行業(yè)凈資 產(chǎn)不斷擴(kuò)張，從 2008 年的 0.36 萬億增長至 2021 年 2.57 萬億，年化復(fù)合增速達(dá)+16.32%， 行業(yè)盈利逐漸依賴于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和資金運用能力。2）傭金率下滑致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占 比持續(xù)下降。傭金自由化、網(wǎng)點和人力的競爭以及“互聯(lián)網(wǎng)+一人多戶”的交易模式，導(dǎo) 致券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率穩(wěn)步下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比由 2008 年的 71%（此前占比更高） 下降

2、至 2021 年的 31%。3）重資本業(yè)務(wù)逐漸成為券商最大的收入來源。投資業(yè)務(wù)及利息 凈收入等重資本業(yè)務(wù)合計占比由 2008 年的 22%提升至 2021 年 48%。隨著行業(yè)競爭激 烈，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)費率下滑，行業(yè)發(fā)展逐步轉(zhuǎn)向通過資本金擴(kuò)張的重資本業(yè)務(wù)上，如自營、 資本中介業(yè)務(wù)，頭部券商在資本實力、牌照、投資能力及資金運用效率上的優(yōu)勢明顯突 出，同時兼具更強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力，傳統(tǒng)中小券商仍依賴于純方向性投資，頭部券商業(yè) 績穩(wěn)定性更明顯。券商板塊跑贏大盤，多輪牛市行情領(lǐng)漲，估值提升往往先于業(yè)績提升。從 2006 年 至 2021 年末，15 年內(nèi)券商板塊累計上漲 203%，同期上證綜指上漲 167%

3、，券商板塊相 對收益 36%，明顯上漲行情共 6 輪，均跑贏大盤。券商收入與市場活躍度息息相關(guān)，尤 其在 2015 年以前，券商主要收入來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，增量資金通過券商進(jìn)入市場，業(yè)績上漲預(yù)期常先于市場上漲出現(xiàn)，故多次領(lǐng)漲大盤。2015 年后，隨業(yè)務(wù)逐漸重資產(chǎn)化，行業(yè) 整體估值中樞緩慢下移，上漲行情啟動前，券商估值（PB）多處于下行區(qū)間，市場情緒 低迷，行情啟動多為流動性寬松、政策及業(yè)績上漲預(yù)期共同驅(qū)動。1.1. 2006 年 3 月-2007 年 12 月：經(jīng)濟(jì)繁榮及市場改革驅(qū)動板塊上漲經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，央行多次采取貨幣緊縮政策防止經(jīng)濟(jì)過熱。2006 年至 2007 年，宏 觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢良好，GD

4、P 當(dāng)季同比增長始終在 12%以上，PMI 指數(shù)維持在 50%以上， 且自 2005 年 Q3 以來有上行趨勢，表明制造業(yè)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張狀態(tài)，繁榮的宏觀經(jīng)濟(jì)是證 券業(yè)發(fā)展的堅實后盾。為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和通脹壓力，央行采用緊縮貨幣政策，兩年間多 次加準(zhǔn)加息，兩年間貸款基準(zhǔn)利率共上調(diào) 189bps，由 5.58%上調(diào)至 7.47%，14 次上調(diào)金 融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，由 7.5%上調(diào)至 14.5%。監(jiān)管推進(jìn)股權(quán)分置改革，規(guī)范市場環(huán)境。2005 年 09 月，證監(jiān)會頒布上市公司股 權(quán)分置改革管理辦法,正式啟動股權(quán)分置進(jìn)程，解決了原有非流通股股東和流通股股東 間的利益平衡問題，促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。2

5、006 年 01 月 01 日起開始實施的新 修訂的公司法、證券法，對原有公司法律制度、證券法律制度作了較大的調(diào)整、補(bǔ) 充和修改，除此以外 2006 年實施的首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法、證券發(fā)行 與承銷管理辦法等也對推動資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展有重大影響。市場景氣度提升，投資者情緒高漲。1）個人投資者加速入市，股基交易活躍度旺 盛。2006 年 08 月起每月新增股票賬戶數(shù)進(jìn)入高增長狀態(tài)，投資者紛紛涌入市場， 2007年 06 月新增開戶人數(shù)達(dá)此輪行情峰值（同比+874%至 506 萬戶）。2006 年 08 月起股基 日均交易額上升趨勢明顯，當(dāng)月股基日均交易額環(huán)比+32.92%至 319 億

6、元， 2007 年 05 月股基日均交易額達(dá)本輪行情最高值 3,322 億元，同比+448%。2）新發(fā)基金帶來增量資 金，權(quán)益基金保有量在份額和凈值雙重作用下快速提升。2006Q2 新發(fā)權(quán)益基金同比 +1511%月環(huán)比+812%至 909 億份，份額提升及凈值上漲導(dǎo)致權(quán)益基金和非貨幣基金保 有量快速提升，2007 年末權(quán)益基金和非貨幣基金分別為 19,450 億元和 21,221 億元， 2006-2007 年均增速高達(dá) 164%。此輪行情中券商板塊估值提升迅速，領(lǐng)漲個股為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高的券商。1）PB 估 值增長迅速，達(dá)歷史最高值。2005 年末，券商板塊（SW 證券）PB 估值為 2.52

7、 倍， 處于歷史分位數(shù)的 9.01%，處于歷史底部位置。此輪行情中券商板塊 PB 估值快速提升， 2006 年 3 月至 2007 年 12 月的 PB 均值為 8.46x，期間達(dá)到歷史最高 17.66x。2）券商板塊業(yè)績井噴。此輪行情中券商板塊指數(shù)增長 1,108%，漲幅遠(yuǎn)超滬深 300 指數(shù)（+407%）。 2005 年券商板塊 14 家上市公司營業(yè)收入總額為 187 億元，同口徑下 2007 年營業(yè)收入 總額增長至 602 億元，年均增長 79.42%。3）領(lǐng)漲個股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比重高。 至 2007 年末券商板塊共有 15 家上市公司（其中太平洋新上市）。2006 年 3 月至

8、 2007 年 12 月漲幅前五分別是東北證券、國金證券、中信證券、國元證券和錦龍股份，漲幅分別 為 2,324%、2,527%、1,312%、1,260%和 1,233%，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收 入占比高的公司體現(xiàn)出更突出的彈性。1.2. 2008 年 11 月-2009 年 9 月：流動性充裕及政策利好驅(qū)動板塊上漲金融危機(jī)影響下，財政、貨幣政策雙管齊下，市場流動性充裕。1）“四萬億計劃” 入市刺激內(nèi)需。2008 年 11 月，國家發(fā)改委出臺了擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項措施， 兩年內(nèi)在重點領(lǐng)域投資四萬億元以提振經(jīng)濟(jì)。2）多次降準(zhǔn)降息充足流動性。2008 年下 半年央行進(jìn)行 5 次降

9、息和 4 次降準(zhǔn)，并寬松商業(yè)個人住房貸款房政策。3）經(jīng)濟(jì)狀況好 轉(zhuǎn)，當(dāng)季 GDP 同比增長出現(xiàn)拐點。受金融危機(jī)影響，2007Q2 起當(dāng)季 GDP 同比增速放 緩，2009Q1 后當(dāng)季 GDP 的同比增速扭轉(zhuǎn)下跌趨勢，逐步抬升，至 2009Q4 當(dāng)季 GDP 同 比+11.90%。4）M1、M2 同比增速觸底反彈。央行寬松的貨幣政策下，廣義貨幣（M1+M2） 實現(xiàn)快速增長，釋放流動性，一定程度上有利于增強(qiáng)投資者情緒和刺激股市上漲。監(jiān)管營造健康穩(wěn)健市場環(huán)境，下調(diào)印花稅+推動創(chuàng)業(yè)板上市激活市場。1）規(guī)范證券 和基金的交易、信息披露等領(lǐng)域。2008 年，我國先后頒布一系列規(guī)范加強(qiáng)對證券市場的 監(jiān)管，如

10、關(guān)于整治非法證券活動有關(guān)問題的通知、證券公司監(jiān)督管理條例和基 金信息披露 XBRL 模板第 1 號等，打擊股價操縱與內(nèi)幕交易，營造了良好 的投資環(huán)境。2）多措并舉完善金融市場，為市場創(chuàng)造活力。2008 年 04 月、09 月稅務(wù) 局兩次調(diào)整證券（股票）交易印花稅征收方式，降低稅率并且改為單邊征稅；2008 年 9 月國資委宣布支持中央企業(yè)增持或回購上市公司股份，對當(dāng)時低迷的股市起到支持作用； 2009 年 10 月創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步豐富了多層次資本市場結(jié)構(gòu)。股基交易額與新發(fā)基金份額抬升，彰顯投資者信心。1）市場情緒回暖，交易情況 向好。政策利好刺激下，每月新增股票賬戶數(shù)增速回暖，投資者熱情提升

11、，2009 年 7 月 新增 256 萬戶股票賬戶，同比+205%/環(huán)比+77.78%。股基日均交易額呈波動上升趨勢， 同比增速于2009年02月由負(fù)轉(zhuǎn)正，2009年07月股基日均交易額同比+204%/環(huán)比+46.6% 至 3,131 億元。2）新發(fā)基金份額增長明顯，基金保有量穩(wěn)中有升。2009Q1 新發(fā)權(quán)益基金發(fā)力，當(dāng)月新發(fā)權(quán)益基金同比+363%/環(huán)比+214%至 288 億份，2009 Q3 新發(fā)權(quán)益基金 份額同比+2513%至 1194 億份。本輪行情中權(quán)益基金與非貨幣基金保有量保持緩慢上升 趨勢，2009Q3 權(quán)益基金保有量環(huán)比+4.23%至 20,154億份，非貨幣基金保有量環(huán)比+2

12、.84% 至 22,103 億份。券商板塊估值增長乏力，行業(yè)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動下業(yè)績喜人。1）此輪行情中券商 PB 估值緩慢抬升，但依舊處于歷史低位。受金融危機(jī)影響，2008 年初起券商板塊 PB 估值 開始下滑，2008 年 10 月末 PB 估值處于歷史估值分位數(shù) 8.11%。2008 年 11 月至 2009 年 07 月的 PB 均值為 3.3 倍，處于歷史估值分位數(shù) 13.72%，券商板塊估值抬升緩慢。 2）券商板塊業(yè)績突出。2009年上市券商實現(xiàn)凈利潤933億元，同比+84%，ROE為22.1%， 較上一年提升 8.4pct，盈利能力好轉(zhuǎn)。3）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為券商業(yè)務(wù)主線。此輪行情擁有 1

13、6 家上市公司的券商板塊（SW 證券）漲幅為 54.47%，前五名是東北證券、錦龍股份、 西南證券、哈投股份、湘財股份，漲幅分別達(dá) 204%、192%、161%、123%、114%。這一階段券商仍依靠牛市行情下交易量增加獲利，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性好、占比大，以東北證券 為例，2009 年東北證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 16.17 億元，同比增長 72.15%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占 總營業(yè)收入的 81.13%。1.3. 2012 年 12 月-2013 年 2 月：政策寬松與創(chuàng)新改革驅(qū)動板塊上漲經(jīng)濟(jì)增速減緩，貨幣政策寬松。1）經(jīng)濟(jì)運行呈低增長、低通脹態(tài)勢。2011Q1 至 2012Q3，我國 GDP 當(dāng)季同比持續(xù)回落

14、，由 10.2%降至 7.5%，物價水平震蕩下落，2011 年 9 月至 2012 年 12 月，CPI 指數(shù)當(dāng)月同比由 6.07%下降至 1.7%，經(jīng)濟(jì)增長處于低位。 2）央行釋放大量流動性。2012 年內(nèi)央行 2 次降準(zhǔn)，2 次降息，釋放萬億流動性；截至 2012 年 12 月 25 日，公開市場 2012 年累計實現(xiàn)資金凈投放 12800 億元，有效保障了資 金面全年的平穩(wěn)運行；截至 2012 年底，央行逆回購規(guī)模達(dá) 58800 億元，流動性監(jiān)管穩(wěn) 中有松。行業(yè)處于創(chuàng)新改革期，資本市場利好政策打開向上發(fā)展空間。2012 年 5 月，證監(jiān)會 于證券公司創(chuàng)新大會上下發(fā)關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放

15、、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施（征 求意見稿），從十一大方面、配套六條措施支持行業(yè)創(chuàng)新，推進(jìn)證券公司改革開放與創(chuàng) 新發(fā)展。此外，監(jiān)管著力推進(jìn)建設(shè)多層次資本市場體系，“新三板”試點全國擴(kuò)容，擴(kuò)大 券商自營資金投資范圍，開啟私募債券承銷業(yè)務(wù)試點方案，拓寬券商融資渠道。2013 年 1 月 1 日，證監(jiān)會六項新政紅利集中釋放，提振投資者信心。市場整體交易情緒高漲，政策利好下兩融業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。1）市場交易額快速提升。 滬深兩市股基日均交易額在 2012 年 12 月前呈連續(xù)下降趨勢，2013 年 1 月行情啟動，市 場股基日均交易額實現(xiàn)快速提升，同比+94.8%/環(huán)比+42.0%股至 2,223 億元。 2）

16、融資融 券業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)代表快速發(fā)展。2012 年受政策支持，滬深兩融余額從 768 億迅速攀 升至 1394 億，規(guī)模實現(xiàn)翻番。截至 2013 年 2 月 20 日，兩融余額 1339 億元，較 2012 年末上漲 49.5%。3）新發(fā)基金相對低迷，基金保有量整體保持穩(wěn)定。行情啟動前行業(yè)估值處于歷史底部，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和流動性驅(qū)動中小券商領(lǐng)漲行業(yè)。1） 2012 年 10-11 月，證券行業(yè) PB 由 1.81x 下行至 1.51x，PB 估值分位數(shù)為 3.61%（2003 年以來），處于歷史底部。2012 年 12 月至 2013 年 2 月，證券行業(yè) PB 迅速拉升至 2.26x， 漲幅達(dá)

17、51.7%。2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展是支持此輪上漲的重要驅(qū)動力之一。2012 年全年，融 資融券利息收入占比達(dá)證券行業(yè)凈收入的 4%，2013 年占比繼續(xù)升至 11.6%。另一方面， 中小券商相對流通盤面小，股價彈性較大，流動性強(qiáng)，在反彈行情中更受到資金青睞， 國海證券、方正證券、海通證券、招商證券、山西證券領(lǐng)漲行業(yè)，分別上漲 235%、57.2%、 59.1%、35.3%。3）券商業(yè)績表現(xiàn)亮眼。受益于市場回暖，2013Q1 上市券商實現(xiàn)營收同 比+38.4%至 222 億元，凈利潤同比+41.3%至 78 億元。1.4. 2014 年 7 月-2015 年 6 月：流動性全面寬松疊加政策利好驅(qū)動板塊

18、上漲貨幣政策從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤?，流動性不斷改善?014-2015 年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面 臨“低通脹、低增長”的局面，穩(wěn)增長政策的邊際效應(yīng)在減弱，經(jīng)濟(jì)增速破底壓力增大， 需要通過全面降低融資成本、增加流動性和社會融資規(guī)模托底。2014 年底召開的中央經(jīng) 濟(jì)工作會議上，“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”為 2015 年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)的首要目標(biāo)。為緩解 輸入性通縮和“定向?qū)捤伞必泿耪叩膫鲗?dǎo)阻滯問題，緩解社會融資成本的上升，政策 出現(xiàn)全面寬松的方向調(diào)整。2 年內(nèi)央行 7 次降準(zhǔn)，6 次降息，全面釋放流動性。資本市場改革亟待完善，監(jiān)管層面利好明顯。2015 年的牛市中利好券商的政策頻 出，“新國九條”發(fā)布，兩融交

19、易規(guī)則放松，證監(jiān)會重啟上市公司 IPO，滬港通正式啟動， 注冊制改革加速，不斷提升投資者的風(fēng)險偏好。市場成交量高彈性上漲，政策催化“杠桿牛”。1）股基交易額同比增速提升，帶動 交易額上漲。2014 年 7 月市場活躍度明顯提升，當(dāng)月股基日均交易額環(huán)比+31.9%至 2,454 億元。行情持續(xù)，截至 2015 年 6 月，股基日均交易額為同比+972%/環(huán)比+14.68%達(dá) 18,806 億元，觸達(dá)歷史最大交易額；2）兩融余額陡增，市場人氣旺盛。2014 年 12 月，兩融余 額首次破萬億，2015 年 5 月進(jìn)一步突破 2 億元大關(guān)，截至 2015 年 6 月 24 日，兩融余額 為 22,1

20、27 億元，同比+446%。3）新發(fā)基金份額、基金保有量增加滯后于行情啟動。新 發(fā)基金份額自 2015 年 1 月起發(fā)力，截至 2015 年 3 月達(dá)到頂峰，新發(fā)權(quán)益基金、非貨幣 基金份額分別同比+2093%/+1793%至 2,958 億份/2,973 億份。份額疊加凈值增加推動基 金保有量自 2015 年 4 月起進(jìn)入迅速增長階段，截至 2014 年 7 月，權(quán)益基金、非貨幣基 金保有量分別同比+100.5%/+88.1%至 35,053 億份/39,340 億份。行業(yè)估值探底反彈，兼具 和 的券商領(lǐng)漲板塊。1）2014 年上半年，券商行業(yè) PB 估值在 1.5-1.7x，低于過去 5 年

21、 PB 估值均值 2.48x，處于 2003 年以來歷史 3.43%分位， 再探市場底部。在此輪行情中，前期券商板塊跟漲，直到 10 月底板塊行情正式啟動， 11 月疊加降息、滬港通等因素，券商板塊實現(xiàn)了巨大的超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他行業(yè)， 但 2015 年后，由于前期漲幅透支業(yè)績增長，走勢相對較弱。從 2014 年 7 月至 2015 年 6 月市場見頂，券商板塊累計漲幅 240%，同期上證漲幅 152%，超額收益 88%，PB 估 值從 1.59x 提升至 4.05x。2）券商業(yè)績在牛市推動下實現(xiàn)大幅增長。2015 年上市券商實 現(xiàn)營業(yè)收入 3300 億元/凈利潤 1472 億元，同比分別

22、+121%/+149%；2）領(lǐng)漲券商業(yè)績表 現(xiàn)亮眼，其中東方財富兼具 和 ，超額收益明顯。東方財富、國元證券、光大證券、 華泰證券領(lǐng)漲行業(yè)，分別漲幅 765%、126%、167%、123%、138%。領(lǐng)漲券商中，東方 財富代銷基金具有先發(fā)優(yōu)勢和較大彈性，2014 年基金代銷收入同比+460%。1.5. 2018 年 10 月-2019 年 3 月：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解驅(qū)動板塊估值修復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著，流動性邊際改善：1）2018 年上半年，全球經(jīng)濟(jì)起伏跌宕， 金融市場劇烈波動，全球投資大幅下滑，全球貿(mào)易保護(hù)主義及單邊主義盛行；中美經(jīng)貿(mào) 摩擦持續(xù)升級，我國經(jīng)濟(jì)增速回落至歷史新低，金融市場動蕩，市

23、場投資活動低迷，整 體流動性較差。2）2018 年下半年，央行分別于四月、六月、十月三次降準(zhǔn)，我國宏觀 調(diào)控政策由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，金融監(jiān)管邊際改善，流動性實現(xiàn)邊際寬松。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解+監(jiān)管邊際寬松，基本面逐步好轉(zhuǎn)： 2018 上半年券商各線監(jiān)管 調(diào)控趨嚴(yán)，自 10 月份起金融監(jiān)管邊際寬松、政策利好頻現(xiàn)：資管新規(guī)落地，資管行 業(yè)承壓，表外增量融資渠道受到約束，2018 年 7 月下旬起有所緩和，但仍難放量。 2018 年券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“雷聲不斷”，造成券商資產(chǎn)大幅減值；自 2018 年三季度起， 監(jiān)管層出臺多項政策（設(shè)立用于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的專項資金等），股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險逐步化解，市場流動性壓

24、力得到改善。信托、券商資管、基金專戶等傳統(tǒng)通道路徑監(jiān)管收 緊。從 2018 年 10 月份起，為推動資本市場健康發(fā)展，監(jiān)管層適度給予政策紅利（并 購重組監(jiān)管放松，放寬市場交易限制）。市場交易活躍度出現(xiàn)拐點：1）股基成交額拐點來臨：2018 年 10 月市場股基日均成 交額為 3299 億元，同比-35.38/環(huán)比+9.76%，同比數(shù)據(jù)回暖，環(huán)比數(shù)據(jù)出現(xiàn)增量拐點； 2）兩融數(shù)據(jù)未見拐點，仍呈下滑態(tài)勢：截至 2018 年 10 月 15 日，滬深兩融余額為 7952 億元，較 2017 年同期-20.10%。3）權(quán)益及非貨幣基金新發(fā)份額、累積份額均出現(xiàn)增量（環(huán)比正增長），同比雖仍為下滑但趨于穩(wěn)定：

25、據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2018 年 10 月權(quán)益基金發(fā) 行份額為 159 億份（同比-63%/環(huán)比+158%），非貨幣基金發(fā)行份額為 503 億份（同比15%/環(huán)比+56%）；截至 2018 年 10 月底，權(quán)益基金累積份額為 146 億份（同比-55%/環(huán) 比+268%），非貨幣基金份額為 437 億份（同比-12%/+119%）。板塊估值觸底反彈，券商基本面改善迎來拐點：1）證券板塊估值落至谷底：2018 年 10 月 15 日證券板塊估值為 1.03 倍 PB，已回落至歷史最低水平（PB 估值區(qū)間為 2013 年 1 月-2022 年 5 月）。2）2018Q4 年上市券商業(yè)績出現(xiàn)拐點：市

26、場對資產(chǎn)減值的擔(dān)憂造 成多余減值，影響上市券商營業(yè)收入；但隨著監(jiān)管環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，券商基本面得到改善， 行業(yè)盈利趨勢向好。2018Q4 上市券商營收同比增速出現(xiàn)拐點，2018Q2/Q3/Q4 上市券商 單季度營收同比增速分別為-14%/-17%/-13%。1.6. 2020 年 6 月-2020 年 7 月：行業(yè)整合預(yù)期+基本面支撐驅(qū)動板塊上漲疫情致經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，全球貨幣政策著重穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。國內(nèi)層面，2020 年 1-5 月，央行 3 次降準(zhǔn)，釋放流動性 17500 億元；多次應(yīng)用 MLR 進(jìn)行公開市場操作，LPR 改革取得 初步成效；全球?qū)用?，美?lián)儲為應(yīng)對疫情重啟量化寬松，歐洲央行、日本央行維持超

27、寬 松貨幣政策，全球貨幣流動性偏松。 疫情高峰期過亟待復(fù)蘇，市場及行業(yè)監(jiān)管趨松。2020 年初，新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì) 出現(xiàn)次貸危機(jī)以來最大幅度下滑，監(jiān)管層面系列新政實施，市場監(jiān)管趨松，為促進(jìn)資本 市場發(fā)展蓄力。2020 年 3 月，新證券法實施，證監(jiān)會取消證券公司外資股比限制，2020 年 6 月 12 日，創(chuàng)業(yè)板全面試行注冊制，QFII、RQFII 辦法落地實施，系列措施為券 商主營業(yè)務(wù)，尤其是投行業(yè)務(wù)的發(fā)展提供支撐。資本市場利好政策疊加券商 2020 年中期業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，市場情緒穩(wěn)中有升。1） 市場活躍度快速提升。2020 年 6 月與 7 月，股基日均交易額分別同比+55.0%/221

28、.1%至 7,722 億元/13,881 億元。2）兩融余額提升明顯，市場風(fēng)險偏好提升。兩融余額由 6 月初 的 10,889 億增加至 14246 億，區(qū)間增幅達(dá) 30.8%；3）2020 年 6 月至 7 月，權(quán)益基金保 有量由 30,302 億份增加至 33,500 億份，增加 10.6%，非貨幣基金保有量由 76,247 億份 增加至 81,768 億份，增加%，2020 年 7 月新發(fā)權(quán)益基金 1,779 億份，同比-2.6%，新發(fā) 非貨幣基金 2,430 億份，同比+21.6%。估值處于歷史底部，政策預(yù)期及基本面驅(qū)動個股上漲。1）2020 年 5 月，證券行業(yè) PB 估值為 1.3

29、8x，處于 2003 年以來歷史的 2.52%分位水平，過去五年歷史平均估值為 1.75x；此輪行情中，行業(yè) PB 估值由 1.44x 上升至 2.08x，至 2003 年以來的 6.37%分位 水平。2）市場整體上行，券商業(yè)績向好。2020 年，上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入 5434 億元， 凈利潤 4247 億元，同比分別增加 27.9%、36.4%。市場券商板塊區(qū)間漲跌幅為 34.54%， 跑贏滬深 300 指數(shù) 13.13pct。3）領(lǐng)漲個股受益于銀證混業(yè)經(jīng)營預(yù)期，市場預(yù)期提升。此 輪行情中，光大證券、東方財富、浙商證券等領(lǐng)漲行業(yè)，2020 年 6-7 月期間分別上漲 102%、84.2%、8

30、0.5%、71.8%、65.2%。領(lǐng)漲個股中，光大證券、浙商證券實控人旗下?lián)?有光大銀行、浙商銀行等銀行業(yè)公司，上漲受益于銀行、證券混業(yè)經(jīng)營、牌照互通、共 同發(fā)展的預(yù)期。此輪行情領(lǐng)漲的個股中，東方財富業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，受到市場關(guān)注，2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 82.39 億元，歸母凈利潤 47.78 億元，同比分別增加 94.7%、161%。2. 從容皆自得：政策利好預(yù)期+板塊再探底，配置價值顯著2.1. 市場流動性及政策向好+市場情緒回暖+低估值共同驅(qū)動板塊上漲市場流動性及政策向好：1）降準(zhǔn)降息刺激市場流動性提升：行情啟動前往往伴隨 著寬松的貨幣政策，央行通過降準(zhǔn)降息為市場注入投資資金、提升市場

31、流動性。2）政策 向好+監(jiān)管呵護(hù)優(yōu)化市場環(huán)境、拓寬券商業(yè)務(wù)范圍：監(jiān)管部門通過發(fā)布相關(guān)政策促使券 商進(jìn)行業(yè)務(wù)層面創(chuàng)新、拓寬券商業(yè)務(wù)范圍，并適當(dāng)改善金融監(jiān)管邊際、優(yōu)化市場環(huán)境， 對券商股價起正向作用。 市場情緒回暖：1）股基交易額環(huán)比現(xiàn)增量，市場景氣度提升：投資者交易信心提 升帶動股票及基金月交易量提升，股基交易額環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)為正，市場景氣度提升推動行 情開啟。2）投資者情緒向好，兩融余額提升：投資者情緒回暖帶動市場買入股票與償還 融資差額提升，推動市場兩融余額增加。3）新發(fā)權(quán)益基金份額同比增速趨于穩(wěn)定：新 發(fā)權(quán)益基金份額趨于穩(wěn)態(tài)帶動投資者情緒升溫，利于券商板塊股價提升。證券板塊基本面穩(wěn)中向好：復(fù)盤

32、六段行情啟動時點，從 2006 年至 2022 年一季度， 投資、利息等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比總營收逐步提升（由 2006Q1 的 2.17%提升至 2021 的 58.73%），上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比營收逐步降低（由 2008Q3 的 52.01%下降至 2021 的 21.28%）。但因 2022Q1 大盤指數(shù)表現(xiàn)不佳、市場震蕩，上市券商投資、利息等重資 產(chǎn)業(yè)務(wù)收入受到影響，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比下降（2022Q1 的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比營收 分別為 51.71%），經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比營收有所回升（2022Q1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別為 30.10%）。 上市券商杠桿率穩(wěn)定提升（由 2008Q3 的 1.23

33、 提升至 2022Q1 的 3.98），ROE 中樞近年 來逐步抬升至接近 10%的水平（2006Q1/2021 年上市券商 ROE 中樞分別為 2.63%/8.23%）。 隨著券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力減弱、商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)化，行業(yè) ROE 彈性下降， 在一定程度上限制了證券板塊估值彈性。估值處于底部區(qū)間，業(yè)績往往滯后于估值反彈：PB 歷史分位數(shù)跌破 10%更易筑底 回升。PB 歷史分位數(shù)下跌低于 10%后，證券板塊估值更易出現(xiàn)反彈回升，估值見底促 使市場信心修復(fù)，行業(yè)業(yè)績有望由低點筑底回升，常常在市場回暖后有所體現(xiàn)，常滯后 于板塊行情啟動；當(dāng)前（2022/04-05）券商行業(yè)估值已降至除

34、2018 年 10 月外的最低位， 估值水平有較大的修復(fù)空間。1.1. 疫情沖擊+經(jīng)濟(jì)承壓，政策利好落地預(yù)期加強(qiáng)疫情沖擊下宏觀經(jīng)濟(jì)明顯承壓，政策利好落地預(yù)期加強(qiáng)。1）經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行下的不 利因素尚未消退。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢趨于穩(wěn)定，一季度 GDP 同比增長 4.8%，與 2021 年 Q3、Q4 增長速度接近，今年前四個月進(jìn)出口總額較去年同期增長 7.88%，但受疫情 反復(fù)、地緣沖突加劇等影響，前四個月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.3%、5.5%、5.8%、6.1%，呈 現(xiàn)上升趨勢，經(jīng)濟(jì)運行具有不確定性。2）財政、貨幣等手段讓利實體經(jīng)濟(jì)等政策預(yù)期 加強(qiáng)。今年財政部將實施更大力度的減稅降費措施，出臺惠企

35、政策；央行 04 月 25 日下 調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.25 個百分點，釋放長期資金約 5300 億元；證監(jiān)會開展民營企業(yè)債券 融資專項支持計劃，支持民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。資本市場改革持續(xù)深化。1）2021 年有效落地多項政策優(yōu)化市場環(huán)境。2021 年資本 市場改革包括深交所主板和中小板合并、基金投顧試點推廣、北交所開市、出臺收益互 換新規(guī)等，券商經(jīng)營環(huán)境得到改善。2）2022 年將持續(xù)深化改革，預(yù)計將全面推進(jìn)注冊 制。以科創(chuàng)板做市商制度正式落地為例，證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定 試點進(jìn)行注冊制改革，符合條件的證券公司可以按照要求向證監(jiān)會申請科創(chuàng)板股票做市 交易業(yè)務(wù)試點資格，改善科創(chuàng)板的流

36、動性，一定程度上拓寬券商的業(yè)務(wù)范圍。市場情緒低迷，新發(fā)基金遇冷，基金保有量增速放緩。1）市場交易活躍度下滑。 2022 年以來股基成交額呈下滑趨勢，但同比數(shù)據(jù)已逐漸回暖。2022 年 1 月/2 月/3 月/4 月 日 均 股 基 成 交 額 分 別 為 11390/10164/11030/9670 億 元 ， 同 比 分 別 -2.56%/- 1.87%/+26.46%/+19.25%，環(huán)比分別-6.10%/-10.76%/8.52%/-12.33%。2）風(fēng)險偏好明顯降 低。自 2021 年 09 月以來，融資融券余額呈下落趨勢，截至 2022 年 05 月 19 日，融資 融券余額為 15

37、261 億元，較年初-16.83%，且 2021 年最高點為 2022 年 1 月 4 日（年初）， 投資者風(fēng)險偏好明顯降低。1.2. 板塊估值再探底+基本面好轉(zhuǎn)，配置價值顯著年初以來券商板塊跑輸滬深 300 指數(shù)，估值下探至十年底部。截至 2022 年 05 月 18 日，券商板塊今年以下跌 24.87%，滬深 300 指數(shù)下跌 17.46%，跑輸大盤 7.41pct，PB 估 值自年初 1.75 倍下降至 1.25 倍，當(dāng)前處于歷史估值 1.38%分位數(shù)，估值再探二十年底 部。市場下行致 2022Q1 業(yè)績大幅低于預(yù)期，券商股票質(zhì)押風(fēng)險大幅下降。1）2022 年 一季度市場波動，上市券商整

38、體表現(xiàn)整體承壓。2022Q1，全行業(yè)共計 42 家上市證券公 司合計實現(xiàn)營業(yè)收入 995 億元（同比-29.0%），實現(xiàn)歸母凈利潤 251 億元（同比-43.4%）， 年化 ROE 分別為 9.8%/4.6%。2）市場行情不佳，自營業(yè)務(wù)拖累券商整體業(yè)績。截至 2022 年 3 月 31 日，上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指/滬深 300 分別下跌 11%/20%/15%（2021 年同期分別 為-1%/-7%/-3%），大盤指數(shù)表現(xiàn)不佳影響券商自營業(yè)務(wù)（投資收益），下滑嚴(yán)重甚至虧 損（2022Q1 42 家上市券商自營業(yè)務(wù)收入同比-106%至-1913 億元），拖累整體營業(yè)收入。3）頭部券商減值計提充分，整

39、體對風(fēng)險更審慎，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提升。從 2017 年到 2021 年，頭部券商不斷加大減值計提比例，股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備占比穩(wěn)定提升，夯實公司資產(chǎn) 質(zhì)量，上市券商整體對風(fēng)險更加審慎。中信證券股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備占比余額由 2017 年 的 0.7%提升至 2021 年的 31.1%，東方證券由 0.6%提升至 42.5%；其余頭部券商股票質(zhì) 押減值準(zhǔn)備占比余額較2017年均有一定程度的提升。上市券商整體資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定提升， 對股票質(zhì)押等風(fēng)險有較充分的準(zhǔn)備。當(dāng)前板塊估值探底，基本面優(yōu)于 2018 年，建議左側(cè)布局和配置板塊。當(dāng)前券商板 塊估值已探底(2022 年 5 月 26 日 1.27 倍 PB，處于歷

40、史分位數(shù) 1.50%)，但當(dāng)前上市券商 整體資產(chǎn)質(zhì)量更高，基本面優(yōu)于 2018 年估值底部（2018 年 10 月 16 日 1.02 倍 PB，處 于歷史分位數(shù) 0.00%），建議左側(cè)布局證券板塊。3. 重點企業(yè)分析政策催化行業(yè)估值提升，當(dāng)前板塊估值逼近歷史底部，具有顯著的配置價值。當(dāng)前 券商板塊估值基本處于歷史底部 (2022年 5 月 26 日1.27 倍 PB，處于歷史分位數(shù) 1.50%)。 長期來看，宏觀環(huán)境及資本市場改革推動券商行業(yè) ROE 中樞穩(wěn)步抬升，券商估值將迎 來修復(fù)，具有顯著長期投資價值。3.1. 東方財富財富管理驅(qū)動業(yè)績高增，互聯(lián)網(wǎng)零售龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)，首推東方財富。市場大

41、幅波動 下，東方財富各項業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)穩(wěn)健增長，證券經(jīng)紀(jì)、兩融市占率提升帶動收入提升；看 好公司圍繞高粘性用戶打造財富管理生態(tài)圈，在財富管理領(lǐng)域展現(xiàn)高流量、低成本、優(yōu) 質(zhì)服務(wù)三大天然核心優(yōu)勢，且公司零售證券和基金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)演繹高成長性，未來在 基金產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資顧問、客戶資產(chǎn)配置方面將有大幅提升。3.2. 中信、中金頭部券商具有較強(qiáng)的綜合能力：1）財富管理轉(zhuǎn)型加速，頭部券商高凈值客戶優(yōu)勢 顯著：證券行業(yè)大力推動財富管理轉(zhuǎn)型，證券市場用戶數(shù)量持續(xù)增長，中信證券、中金 公司等頭部券商高凈值用戶數(shù)量增長較快。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為券商主要收入來源，頭部券商 （中信證券、中金公司）資管業(yè)務(wù)面對權(quán)益市場景氣度下滑表現(xiàn)相對堅挺。2）全面注冊 制穩(wěn)步推進(jìn)， 投行業(yè)務(wù)集中度保持較高水平，龍頭券商優(yōu)勢明顯：2022Q1，IPO 規(guī)模CR5 為 63%，自 2018 年以來，行業(yè)集中度（IPO 募資額集中度）保持高集中度，均處 于 50%以上。投行業(yè)務(wù)作為券商重要的客戶入口，頭部券商優(yōu)勢突出，以其出色的投行 業(yè)務(wù)能力占據(jù)大部分市場份額，獲取大部分業(yè)務(wù)收入，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，且頭部券商 IPO 由專業(yè)化邁入綜合化，綜合服務(wù)能力越來越強(qiáng)。