工程機(jī)械行業(yè)：三一破1000億市值后工業(yè)化時代龍頭有望持續(xù)創(chuàng)新高

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、三一市值創(chuàng)新高的深層次原因：中國逐漸步入后工業(yè)化時代. - 5 - HYPERLINK l _bookmark1 1. 我國逐步邁入后工業(yè)化時代 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark6 2. 后工業(yè)化時代：行業(yè)結(jié)構(gòu)改善龍頭崛起. - 6 - HYPERLINK l _bookmark7 1）經(jīng)濟(jì)增速下臺階，未來很長一段時間有望保持中高速運(yùn)行. - 6 - HYPERLINK l _bookmark13 2）制造業(yè)板塊龍頭企業(yè)的市占率提升，盈利能力提升. - 7 - HYPERLINK l _bookmark20

2、二、工程機(jī)械：2019 年年初銷量繼續(xù)超市場預(yù)期 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark21 1. 2019 年 1-2 月工程機(jī)械產(chǎn)品銷售持續(xù)超預(yù)期. - 9 - HYPERLINK l _bookmark26 2. 根據(jù)模型預(yù)測，預(yù)計(jì) 2019 年挖機(jī)銷量有望達(dá) 21 萬臺以上. - 10 - HYPERLINK l _bookmark32 3. 核心零部件（液壓件）：2018-2019 年仍處于供應(yīng)緊張狀態(tài). - 11 - HYPERLINK l _bookmark33 三、下游：基建托底經(jīng)濟(jì)、投資增速反彈，房地產(chǎn) 2019 年不悲觀. - 12 - HYPERLIN

3、K l _bookmark34 1. 基建托底經(jīng)濟(jì)，投資增速觸底反彈 . - 12 - HYPERLINK l _bookmark36 2. 下游房地產(chǎn)投資：2018 年全年超預(yù)期，2019 年亦勿需悲觀. - 13 - HYPERLINK l _bookmark41 四、國產(chǎn)龍頭份額、盈利能力提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量改善. - 14 - HYPERLINK l _bookmark46 五、投資建議：堅(jiān)定看好后工業(yè)化時代裝備制造業(yè)龍頭. - 16 - HYPERLINK l _bookmark48 1. 三一重工（600031）：工程機(jī)械龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng) . - 16 - HYPERLINK

4、l _bookmark49 2. 恒立液壓（601100）：液壓系統(tǒng)龍頭，高端泵閥開始突破. - 16 - HYPERLINK l _bookmark50 3. 徐工機(jī)械（000425）：國企龍頭，估值具備較高安全邊際. - 16 - HYPERLINK l _bookmark51 六、風(fēng)險提示. - 18 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（美國）. - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（中國）. - 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：各國人均GDP 及達(dá)到約

5、10000 美元的時間. - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：各國城市化率水平及達(dá)到 70的時間. - 5 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：發(fā)達(dá)國家 1960-1970 年代GDP 增速回落 . - 6 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：韓國臺灣GDP 增速從 1980 年開始下滑. - 6 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：我國GDP 增長情況，經(jīng)濟(jì)未來有望保持中高速運(yùn)行. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8：美國標(biāo)普 500 在 1980-20

6、00 年快速上漲 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：日本日經(jīng) 225 在 1970-1990 年快速上漲 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10： 美國裝備制造業(yè)龍頭營收及毛利率. - 7 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11：美國裝備制造業(yè)龍頭ROE 水平. - 7 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12： 卡特彼勒與約翰迪爾的營收增長情況 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13：卡特彼勒與約翰迪爾的凈利潤增長情況 . - 8 -

7、HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14：美國后工業(yè)化時期卡特彼勒股價表現(xiàn). - 8 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15：美國后工業(yè)化時期約翰迪爾股價表現(xiàn). - 8 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16：2019 年 1-2 月挖掘機(jī)銷量超預(yù)期，同比增長 40 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17：2018 年挖掘機(jī)銷量創(chuàng)歷史新高，2019 年 1-2 月繼續(xù)創(chuàng)新高 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18：汽車起重機(jī)月度數(shù)據(jù)，2019 年初超預(yù)期增長

8、 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19： 挖掘機(jī)月度數(shù)據(jù)，2019 年初超預(yù)期增長. - 9 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20：中泰挖掘機(jī)預(yù)測模型：5 種情景挖掘機(jī)銷量預(yù)測推演. - 10 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 21：Case 2：假設(shè) 2018-2020 年挖掘機(jī)真實(shí)使用量保持 73.58 萬臺 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22：Case 2：則可反推出 2018-2020 年挖掘機(jī)的存量. - 10 - HYPERLINK l _bookmar

9、k30 圖表 23：Case 2：可推算 2017-2020 年挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量.- 11 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 24：Case 2：協(xié)會銷量=挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量+出口量-進(jìn)口量.- 11 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25：2019 年 2 月，基建投資增速觸底反彈. - 12 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 26：2019 年 1-2 月國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速達(dá) 11.6 . - 13 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27：2019 年 1-2 月國內(nèi)累計(jì)房屋新開

10、工面積同比增速達(dá) 6. - 13 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28：2019 年 1-2 月全國商品房銷售額增速 . - 13 - HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29：2019 年 1-2 月全國商品房銷售面積增速 . - 13 - HYPERLINK l _bookmark42 圖表 30：國產(chǎn)品牌挖掘機(jī)市占率不斷提升. - 14 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 31：企業(yè)毛利率/凈利率有望進(jìn)一步回升. - 15 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 32：資產(chǎn)減值損失已充分計(jì)提 . - 15

11、 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 33：三一重工現(xiàn)金流 2018 年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高. - 15 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 34：主要公司估值比較. - 16 -一、三一市值創(chuàng)新高的深層次原因：中國步入后工業(yè)化時代我國逐步邁入后工業(yè)化時代，裝備制造業(yè)龍頭盈利效應(yīng)加速我國經(jīng)濟(jì)逐步步入后工業(yè)化時期。后工業(yè)化是指一個國家服務(wù)業(yè)的產(chǎn)值和就業(yè)超過工業(yè)和農(nóng)業(yè)。從中國的季度數(shù)據(jù)來看，2013 年起中國第三產(chǎn)業(yè)對 GDP 貢獻(xiàn)上升、第二產(chǎn)業(yè)下降，并且分化程度進(jìn)一步擴(kuò)大，說明中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入后工業(yè)化。從國際比較來看，美國私人投資中制造業(yè)投資的比例從

12、20 世紀(jì) 60 年代后期見頂回落，對比來看當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段已經(jīng)對應(yīng)于美國 20 世紀(jì) 70 年代前期的水平。圖表 1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（美國）圖表 2：新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（中國）來源：Bloomberg，來源：Bloomberg，從人均 GDP 和城市化率水平來看，我國將于 2020 年達(dá)到發(fā)達(dá)國家 20 世紀(jì) 70 年代的水平。一個國家進(jìn)入后工業(yè)化時代可以用人均 GDP 和城市化率等數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。美英德日等國在 20 世紀(jì) 70 年代前后達(dá)到人均GDP 10000 美元，步入后工業(yè)化時期，韓國和中國臺灣在 20 世紀(jì) 90 年代達(dá)到，預(yù)計(jì)我國將在 2020 年后達(dá)到。從城市化率來看，

13、美英發(fā)達(dá)國家更早進(jìn)入 70%城市化率，韓國在 1990 年左右。綜合以上指標(biāo)，我國將于2020 年達(dá)到發(fā)達(dá)國家1970 年前后經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，步入后工業(yè)化。圖表 3：各國人均 GDP 及達(dá)到約 10000 美元的時間圖表 4：各國城市化率水平及達(dá)到 70的時間來源：wind,世界銀行，整理來源：wind,世界銀行，整理后工業(yè)化時代：行業(yè)結(jié)構(gòu)改善龍頭崛起 1）經(jīng)濟(jì)增速下臺階，未來很長一段時間有望保持中高速運(yùn)行進(jìn)入后工業(yè)化時代，各國經(jīng)濟(jì)增長逐漸放緩。美英德等發(fā)達(dá)國家在 20世紀(jì) 60 年代 GDP 增速回落，日本則在 70 年代大幅下滑，韓國和中國臺灣 GDP 增速在 80 年代開始一直下滑到目前的

14、 3%左右。我國經(jīng)濟(jì)增速下臺階，未來很長一段時間有望保持中高速運(yùn)行。中國 2018 年 GDP增速為 6.6%，而我國政府采取的逆周期調(diào)節(jié)政策有望使我國經(jīng)濟(jì)未來一段時間保持中高速運(yùn)行。圖表 5：發(fā)達(dá)國家 1960-1970 年代 GDP 增速回落圖表 6：韓國臺灣 GDP 增速從 1980 年開始下滑來源：wind,世界銀行，整理來源：wind,世界銀行，整理圖表 7：我國 GDP 增長情況，經(jīng)濟(jì)未來有望保持中高速運(yùn)行來源：wind，后工業(yè)時期雖然經(jīng)濟(jì)總量增長放緩但股票市場迎來景氣度高漲。以美國和日本為例，美國后工業(yè)時期股票市場 1980-2000 年迎來牛市，標(biāo)普500 指數(shù)從 114 點(diǎn)上

15、漲到 1320 點(diǎn)，增長 12 倍，年化收益率接近 13%。而同期美國 GDP 增速從 1978 年的 13%下降到最低 1991 年的 3.3%。同樣的日本工業(yè)化后期股票市場的大牛市出現(xiàn)在 1970-1989 年，日經(jīng)225 指數(shù)上漲 17 倍，年化收益率 15%。而同期經(jīng)濟(jì)增速從 1973 年的21.8%下降到 1989 年的 7.7%。圖表 8：美國標(biāo)普 500 在 1980-2000 年快速上漲圖表 9：日本日經(jīng) 225 在 1970-1990 年快速上漲來源：Bloomberg，整理來源：Bloomberg，整理制造業(yè)板塊龍頭企業(yè)的市占率提升，盈利能力提升進(jìn)入后工業(yè)化時代，存量經(jīng)濟(jì)中

16、產(chǎn)業(yè)龍頭集中度和盈利能力提升。進(jìn)入后工業(yè)化階段，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長速度下移，產(chǎn)業(yè)不斷升級，經(jīng)濟(jì)增長從速度型向效益型轉(zhuǎn)向，很多傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入成熟期，也是行業(yè)集中度迅速提升的時期，龍頭企業(yè)的市場份額快速提升。龍頭企業(yè)具有更高的經(jīng)營效率、更低的經(jīng)營成本、更好的品牌、更好的市場占有率，通過擴(kuò)張 ROE 不斷提升，盈利能力和穩(wěn)定性也得到顯著改善。以美國裝備制造業(yè)龍頭卡特彼勒和約翰迪爾為例，在美國 20 世紀(jì) 70 年代開始步入后工業(yè)時期開始，兩家公司營收、凈利潤和ROE 不斷增長。從 1987 年之后 30 年兩家公司毛利率提升10pct，ROE 水平雖歷經(jīng)波動，但趨勢向上，卡特彼勒的 ROE 從初步進(jìn)入后工

17、業(yè)化時期的 1988 年 15% 增長到 1998 年 40%。圖表 10： 美國裝備制造業(yè)龍頭營收及毛利率圖表 11：美國裝備制造業(yè)龍頭 ROE 水平來源：Bloomberg，整理來源：Bloomberg，整理龍頭企業(yè) ROE 提升，戴維斯雙擊帶來股票更好的市場表現(xiàn)。進(jìn)入后工業(yè)化時期后，雖然整個經(jīng)濟(jì)的增速是下行的，龍頭企業(yè)的 ROE 提升， 盈利能力增強(qiáng)，在資本市場有望得到更多資金的青睞，在市場上會有更好的表現(xiàn)。圖表 12： 卡特彼勒與約翰迪爾的營收增長情況圖表 13：卡特彼勒與約翰迪爾的凈利潤增長情況來源：Bloomberg，整理來源：Bloomberg，整理圖表 14：美國后工業(yè)化時期卡

18、特彼勒股價表現(xiàn)圖表 15：美國后工業(yè)化時期約翰迪爾股價表現(xiàn)來源：Bloomberg，整理來源：Bloomberg，整理二、工程機(jī)械：2019 年年初銷量繼續(xù)超市場預(yù)期2019 年 1-2 月工程機(jī)械產(chǎn)品銷售持續(xù)超預(yù)期2019 年 2 月挖機(jī)銷量大超預(yù)期。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會，2019 年1-2 月納入統(tǒng)計(jì)的 25 家主機(jī)制造企業(yè)，共計(jì)銷售各類挖掘機(jī)械產(chǎn)品30501 臺，同比漲幅 39.9%。其中 1 月銷售 11756 臺，同比漲幅 10.0%。2 月銷售 18745 臺，同比漲幅 68.7%大超預(yù)期。2018 年挖機(jī)銷量創(chuàng)歷史新高。2018 年全年挖機(jī)銷量 203420 臺，同比漲幅 4

19、5.0%。國內(nèi)市場銷量（不含港澳臺）184190 臺，同比漲幅 41.1%。出口銷量 19100 臺，同比漲幅 97.5%。圖表 16：2019 年 1-2 月挖掘機(jī)銷量超預(yù)期，同比增長40圖表 17：2018 年挖掘機(jī)銷量創(chuàng)歷史新高，2019 年 1-2月繼續(xù)創(chuàng)新高來源：工程機(jī)械協(xié)會，來源：工程機(jī)械協(xié)會，2019 年 1-2 月起重機(jī)、混凝土機(jī)械等銷量同樣高增長。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會，起重機(jī)：汽車起重機(jī) 1-2 月份超預(yù)期增長，增速超 55%；樁工機(jī)械： 以旋挖鉆為例，1-2 月份累計(jì)增長近 50%；混凝土機(jī)械：泵車 1-2 月份翻倍增長，攪拌站、攪拌車具 40-50%增速，我們對全年銷量保持樂

20、觀。圖表 18：汽車起重機(jī)月度數(shù)據(jù)，2019 年初超預(yù)期增長圖表 19： 挖掘機(jī)月度數(shù)據(jù)，2019 年初超預(yù)期增長來源：工程機(jī)械協(xié)會，來源：工程機(jī)械協(xié)會，根據(jù)模型預(yù)測，預(yù)計(jì) 2019 年挖機(jī)銷量有望達(dá) 21 萬臺以上根據(jù)中泰挖掘機(jī)預(yù)測模型，我們預(yù)計(jì) 2019 年銷量有望達(dá) 21 萬臺以上。2010-2011 年挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量處于歷史高峰，經(jīng)過 8 年的周期（挖掘機(jī)壽命8 年左右），我們判斷挖掘機(jī)有望在2018-2019 年迎來更換高峰期。我們在 2017 年 8 月工程機(jī)械深度報告工程機(jī)械：櫛風(fēng)沐雨，玉汝于成中詳細(xì)分析過挖掘機(jī)市場前景。根據(jù)中泰挖掘機(jī)預(yù)測模型，我們假設(shè)了 5 種情形，測算未來

21、 3 年挖掘機(jī)銷量數(shù)據(jù)，我們對 2018 年、2019 年挖掘機(jī)銷量增長保持樂觀。其中第 2 種中性預(yù)測摘要如下。圖表 20：中泰挖掘機(jī)預(yù)測模型：5 種情景挖掘機(jī)銷量預(yù)測推演來源：整理Case 2（中性）：我們假設(shè)挖掘機(jī)壽命為 8 年，8 年全部淘汰。如果保守假設(shè) 2018-2020 年挖掘機(jī)真實(shí)使用量不下降，為 73.58 萬臺，開工率維持在71、72、73，則2018-2020 年挖掘機(jī)的表觀消費(fèi)量需求將達(dá)19.55、 20.35、14.59 萬臺（挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量=協(xié)會銷量-出口量+進(jìn)口量），可推演出 2018-2020 年挖掘機(jī)銷量將達(dá) 20.0、21.32、16.09 萬臺。圖表 2

22、1：Case 2：假設(shè) 2018-2020 年挖掘機(jī)真實(shí)使用量保持 73.58 萬臺圖表 22：Case 2：則可反推出 2018-2020 年挖掘機(jī)的存量來源：整理注：挖掘機(jī)真實(shí)使用量=存量*當(dāng)年開工率來源：整理注： 存量=挖掘機(jī)真實(shí)使用量/當(dāng)年開工率圖表 23：Case 2：可推算 2017-2020 年挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量圖表 24：Case 2：協(xié)會銷量=挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量+出口量-進(jìn)口量來源：整理來源：整理核心零部件（液壓件）：2018-2019 年仍處于供應(yīng)緊張狀態(tài)2018 年工程機(jī)械核心零部件廠家取得了和主機(jī)廠家同樣出色的業(yè)績。以恒立液壓為例，2018 年 3 季度，恒立液壓營業(yè)收入為

23、 31.6 億，同比增長 55.9%，凈利潤 7.2 億，同比增長 160.4%，毛利率達(dá)到 35.9%，同比提升 4.5pct。2017 年以來，挖掘機(jī)、盾構(gòu)機(jī)、高空作業(yè)平臺等銷量高速增長使得國內(nèi)液壓件供不應(yīng)求，而外資品牌不擴(kuò)產(chǎn)、卡特彼勒關(guān)閉其在日本的泵閥工廠，導(dǎo)致供給緊張。預(yù)計(jì)國內(nèi)工程機(jī)械核心液壓泵閥在 2019 年持續(xù)處于供應(yīng)緊張狀態(tài)。三、下游：基建托底經(jīng)濟(jì)、投資增速反彈，房地產(chǎn) 2019 年不悲觀基建托底經(jīng)濟(jì)，投資增速觸底反彈2019 年初基建投資增速觸底反彈。2018 年基建投資受地方債務(wù)清理和財政支出回落的影響下，增速出現(xiàn)了大幅下滑，2019 年 1-2 月，基建投資完成額同比增長

24、 4.3%。2018 年前三季度，中鐵建、中交建、中國建筑等建筑央企累計(jì)新簽訂單增速仍處低位。但 2018 年三季度開始，發(fā)改委的審批進(jìn)度明顯加快，我們預(yù)計(jì) 2019 年基建新項(xiàng)目有望加速釋放， 帶動投資增速企穩(wěn)回升。圖表 25：2019 年 2 月，基建投資增速觸底反彈來源：wind，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，基建維穩(wěn)需求預(yù)期不斷提升。2018 年 12 月 21 日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”，穩(wěn)增長系列政策信號加強(qiáng)。我們認(rèn)為，在相關(guān)政策不斷細(xì)化落地、基建項(xiàng)目審批加快及專項(xiàng)債發(fā)行提速等作用下，2019 年基建投資增速將企穩(wěn)回升。在基建“補(bǔ)短板”（加強(qiáng)西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興）和地方專項(xiàng)債發(fā)行提速

25、的助力下工程機(jī)械板塊將逐步企穩(wěn)。鄉(xiāng)村振興（基建投資）延長工程機(jī)械景氣周期。2018 年 9 月，中共中央政治局召開會議審議了鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（20182022 年），標(biāo)志鄉(xiāng)村振興這一重大戰(zhàn)略全面進(jìn)入落地實(shí)施期?！班l(xiāng)村振興”為農(nóng)村基建提供增量項(xiàng)目，延長工程機(jī)械景氣周期。加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)村水利工程、公路硬化加寬等項(xiàng)目都有望加快進(jìn)度，對以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械銷量具有拉動作用。假設(shè)一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小挖機(jī)的需求量在 5 臺左右， 全國 34170 個鄉(xiāng)鎮(zhèn)對挖機(jī)的需求量就有 15-20 萬臺，相當(dāng)于目前的年銷量。我們判斷隨著農(nóng)村振興計(jì)劃的實(shí)施，工程機(jī)械的景氣周期將有望進(jìn)一步延長。下游房地產(chǎn)投資：2018

26、 年全年超預(yù)期，2019 年亦勿需悲觀國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額持續(xù)高增長。2018 年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達(dá) 110083 億元，全年增速 9.5%，累計(jì)房屋新開工面積同比增速達(dá) 17.2%。2019 年 1-2 月開發(fā)投資額增速進(jìn)一步提升，同比增長 11.6%， 累計(jì)房屋新開工面積同比增速有所回落為 6.0%。圖表 26：2019 年 1-2 月國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速達(dá) 11.6圖表 27：2019 年 1-2 月國內(nèi)累計(jì)房屋新開工面積同比增速達(dá) 6來源：wind，來源：wind，房地產(chǎn)投資未來不悲觀：2018 年商品房銷售面積及銷售額創(chuàng)歷年新高， 2019 年增速回落。

27、商品房銷售面積在 2017 年達(dá)到歷史銷售高峰后， 2018 年續(xù)創(chuàng)歷史新高。2018 年商品房銷售額 15 萬億，同比增長 12.2%創(chuàng)歷史新高。同期全國房屋新開工面積達(dá) 209342 萬平方米，增速達(dá)17.2%。在分拆考慮土地投資增速與建安投資增速的前提下，我們認(rèn)為2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢，初步估計(jì)在同比增長 0-5%左右。圖表 28：2019 年 1-2 月全國商品房銷售額增速圖表 29：2019 年 1-2 月全國商品房銷售面積增速來源：wind，來源：wind，四、國產(chǎn)龍頭份額、盈利能力提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量改善國產(chǎn)挖機(jī)占比持續(xù)提升。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會

28、數(shù)據(jù)，2018 年國產(chǎn)/日系/ 歐美/ 韓系挖掘機(jī)市占率分別為 56.2%/15.2%/17.1%/11.5% ，同比+4.4/-5.1/-0.2/+0.9pct 。2007 年國產(chǎn)品牌挖機(jī)市占率為 18%，到 2018 年提高到 56%。國產(chǎn)品牌市占率在逐年提高，而外資品牌如卡特彼勒和小松近 3 年出現(xiàn)了較大幅度的下滑。國內(nèi)龍頭市場份額持續(xù)提升，三一穩(wěn)居市占率首位。2018 年國產(chǎn)品牌前三分別為：三一重工 23.07%，徐工 11.51%和柳工 7.02%，2019 年 2 月，三一市占率進(jìn)一步提升達(dá)到 27%。受益技術(shù)和品質(zhì)提升，國產(chǎn)品牌正體現(xiàn)出除銷售渠道、客戶服務(wù)外的產(chǎn)品優(yōu)勢。我們認(rèn)為隨

29、著國產(chǎn)品牌產(chǎn)品線的完善、供應(yīng)鏈的健全，2019 年國產(chǎn)挖機(jī)市場份額將繼續(xù)提升，并且以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈份額有望持續(xù)提升。圖表 30：國產(chǎn)品牌挖掘機(jī)市占率不斷提升來源：工程機(jī)械協(xié)會，整理受益于上游成本下降，主機(jī)廠商產(chǎn)品毛利率有望進(jìn)一步抬升：自 2015 年底提出供給側(cè)改革以來，上游原材料價格大幅提升，目前螺紋鋼、水泥等價格均處于高位，給工程機(jī)械廠商成本帶來較大壓力。隨著供給側(cè)改革節(jié)奏的放緩，上游原材料行業(yè)的盈利水平有望均值回歸，同時由于穩(wěn)增長政策的兌現(xiàn)，下游需求大幅下滑的概率較小，我們判斷產(chǎn)品毛利率 2019 年有繼續(xù)提升的潛力，工程機(jī)械行業(yè)盈利有望保持較高增速。資產(chǎn)減值損失影響將逐步減

30、?。嘿Y產(chǎn)減值損失是制約上市公司利潤增長的一個重要因素。尤其是過去幾年，資產(chǎn)減值損失侵蝕了上市公司大量利潤。隨著上市公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模下降，資產(chǎn)減值損失隨之下降， 有助于提升上市公司盈利能力。圖表 31：企業(yè)毛利率/凈利率有望進(jìn)一步回升圖表 32：資產(chǎn)減值損失已充分計(jì)提來源：wind，來源：wind，國內(nèi)的主機(jī)廠家經(jīng)營性現(xiàn)金流繼 2017 年開始大幅出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，2018 年繼續(xù)穩(wěn)步提升，尤其是三一重工 2018 年前 3 季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已達(dá)87.3 億元，已超 2017 年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（85.7 億）。我們認(rèn)為工程機(jī)械龍頭當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量為歷史最好時刻。圖表 33：三一重工現(xiàn)金流

31、 2018 年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高來源：Wind，整理五、投資建議：堅(jiān)定看好后工業(yè)化時代裝備制造業(yè)龍頭圖表 34：主要公司估值比較市值（億元）20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E主機(jī)廠三一重工6000311051.1412.990.270.801.181.384816119徐工機(jī)械000425358.784.580.130.260.410.4735181110柳工000528119.708.120.220.841.081.26371086中聯(lián)重科000157361.544.630.170.210.280.35-221713零部件恒立液壓601100299

32、.0033.90.431.031.321.5578332622艾迪精密60362880.0530.730.540.861.191.5757362620上市公司代碼股價EPS（元）PE（倍）來源：（股價為 2019.3.18 收盤價）三一重工（600031）：工程機(jī)械龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)三一重工是工程機(jī)械民營企業(yè)的杰出代表，公司為中國工程機(jī)械行業(yè)龍頭，混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)銷量國內(nèi)排名第一；起重機(jī)銷量國內(nèi)排名前三。公司國際競爭力日益提升，出口高增長，受益一帶一路、軍民融合。公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好的階段，2018 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到 87.3 億元，已超過去年全面的水平，再創(chuàng)歷史新高。公司 2018 年 1-9 月收入及利潤繼續(xù)高增長，收入 410.77 億元同比增長46 ，歸母凈利潤 48.83 億元同比增長 171。我們認(rèn)為核心產(chǎn)