高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯

1、 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言：分紅率與個(gè)股超額收益的正相關(guān)關(guān)系客觀存在4 HYPERLINK l _bookmark4 高股息率？提供估值穩(wěn)定性，但不是持續(xù)上漲的主要理由5 HYPERLINK l _bookmark5 單純的高股息率難以作為股價(jià)持續(xù)上漲的理由5 HYPERLINK l _bookmark8 高股息會(huì)帶來估值模式的切換及更穩(wěn)定的估值5 HYPERLINK l _bookmark12 個(gè)股超額收益主要依靠盈利增長驅(qū)動(dòng)7 HYPERLINK l _bookmark15 資本開支真空和債務(wù)加速償還構(gòu)筑盈

2、利增長的黃金期7 HYPERLINK l _bookmark16 折舊與還本付息是高速公路成本的主要構(gòu)成部分7 HYPERLINK l _bookmark19 高速公路在低資本開支低負(fù)債的情況下迎來盈利黃金期8 HYPERLINK l _bookmark21 路產(chǎn)可以依靠外力幫助直接跳過償債前期，提前進(jìn)入收益期9 HYPERLINK l _bookmark26 低負(fù)債高現(xiàn)金流路企可以憑借資金成本優(yōu)勢創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)互利共贏11 HYPERLINK l _bookmark27 盈利能力和公司治理是超額收益的關(guān)鍵，而高分紅是外在表現(xiàn)11 HYPERLINK l _bookmark28 高分紅代表著低

3、負(fù)債率、低資本開支與高自由現(xiàn)金流11 HYPERLINK l _bookmark30 高分紅率代表了公司謹(jǐn)慎的再投資風(fēng)格和對中小股東負(fù)責(zé)的態(tài)度12 HYPERLINK l _bookmark34 總結(jié)：分紅率作為一個(gè)綜合性的指標(biāo)值得持續(xù)關(guān)注13 HYPERLINK l _bookmark35 風(fēng)險(xiǎn)提示13插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1： A 股高速路企近 3 年分紅比率普遍在 30%-40 %4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：高速公路超額收益出現(xiàn)分化（ 16 年初至今相對上證）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3: 近

4、幾年，高分紅率個(gè)股有較大概率獲得股價(jià)上的超額收益4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：粵高速提升分紅率后股價(jià)大幅提升5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：粵高速預(yù)期股息率隨股價(jià)的變化5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：分紅率提升至 70%后（途中紅色虛線表示），粵高速 A 估值中樞趨于穩(wěn)定6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：寧滬高速 PE 估值在 10-15 倍之間震蕩6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8: 寧滬高速股息率穩(wěn)定在 5%左右，粵高速 A 在 6%左右上下波動(dòng)6 HYPERL

5、INK l _bookmark13 圖 9：寧滬高速估值穩(wěn)定，但 EPS 持續(xù)提升7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：粵高速估值下降，超額收益主要靠業(yè)績增長7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：寧滬高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：贛粵高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13: 高速公路生命周期簡圖（示意圖，非實(shí)際數(shù)據(jù)）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速負(fù)債率極高10 HYPERLI

6、NK l _bookmark23 圖 15：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速嚴(yán)重虧損10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：收購后寧常鎮(zhèn)溧高速收入持續(xù)增長10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：依靠強(qiáng)大的現(xiàn)金流，寧滬高速在收購后實(shí)現(xiàn)了負(fù)債與財(cái)務(wù)費(fèi)用快速下降10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18: 高分紅率公路公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，且不處于大型資本開支期12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：近幾年高速公路新增里程主要在西部地區(qū)（公里）12DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P3高速公路行業(yè)：

7、高分紅率背后的投資邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark32 圖 20：全國高速公路收支缺口較大（億元）12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21: 高速公路支出絕大部分為還本付息，且還本付息壓力快速提升（單位：億元）13P4東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES前言：分紅率與個(gè)股超額收益的正相關(guān)關(guān)系客觀存在高速公路行業(yè)屬于較為成熟的基建類行業(yè)。我國通過“貸款修路，收費(fèi)還貸”的模式建立了龐大的高速公路網(wǎng)，大多數(shù)省份的高速公路投資集團(tuán)也實(shí)現(xiàn)了部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市。

8、隨著時(shí)間的推移，上市高速公路公司的股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的分化。近些年，以寧滬高速為主的少數(shù)高速公路公司市值穩(wěn)定攀升。而大部分的公司市值原地踏步。經(jīng)過對比之后可以發(fā)現(xiàn)，A 股表現(xiàn)較好的高速公路公司基本都符合一個(gè)特點(diǎn)，即較高且穩(wěn)定的分紅比率?？梢钥吹?，高速公路板塊絕大多個(gè)股都會(huì)分紅，而比較普遍的分紅比率在 30-40%之間波動(dòng)。但其中也有像寧滬高速、粵高速這類平均分紅率以上 60%的，以及深高速、浙江滬杭甬高速、福建高速這樣連續(xù)幾年穩(wěn)定在 45%以上的個(gè)股。圖 1： A 股高速路企近 3 年分紅比率普遍在 30%-40%圖 2：高速公路超額收益出現(xiàn)分化（16 年初至今相對上證）80%70%60%50

9、%40%30%20%60%16年起相對大盤漲跌幅40%20%0%-20%-40%-60%資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 我們選取 16 年初至今作為區(qū)間，可以看到高速公路行業(yè)大量個(gè)股跑平或跑輸大盤。但很有意思的是， 明顯跑贏大盤的三只個(gè)股，即寧滬高速，粵高速 A 和深高速都有著較高的分紅率，而分紅率并不出眾的大量高速公路個(gè)股則鮮有超額收益。從表象上看，分紅率與個(gè)股超額收益之間是存在一定的正相關(guān)的。近三年平均分紅16年起相對大盤漲跌幅圖 3: 近幾年，高分紅率個(gè)股有較大概率獲得股價(jià)上的超額收益80.0%60.0%40.0%20.0%0.0% HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)

10、尾處的免責(zé)聲明-20.0%資料來源： WIND， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯分紅率指標(biāo)為何持續(xù)有效；其背后蘊(yùn)含著怎樣的投資邏輯；未來這一指標(biāo)是否還會(huì)持續(xù)有效？本文之后的部分給出一些粗淺的解釋，供投資者參考。高股息率？提供估值穩(wěn)定性，但不是持續(xù)上漲的主要理由單純的高股息率難以作為股價(jià)持續(xù)上漲的理由高分紅率對股價(jià)的影響，大多數(shù)人首先會(huì)想到的是高分紅率帶來的高股息率。的確從直觀上來講，一個(gè)10 倍 PE 的高速公路股如果分紅率是 30%，那么對應(yīng)股息率 3%；如果分紅比例提高到 60%，股息率就提升至 6%，會(huì)顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，

11、對投資者的吸引力會(huì)有明顯增強(qiáng)。但事實(shí)上，股息率需要有跨越式的提升才能對股價(jià)起到短期抬升的作用。以粵高速 2016 年的情況為例， 在復(fù)星亞聯(lián)成為戰(zhàn)略投資者之前，粵高速分紅比率維持在 30%左右。2016 年 7 月 22 日，復(fù)星提議提升分紅率至 70%的議案得到采納，粵高速股價(jià)短期得到明顯提升，相較指數(shù)的超額收益非常明顯。圖 4：粵高速提升分紅率后股價(jià)大幅提升圖 5：粵高速預(yù)期股息率隨股價(jià)的變化250 %200 %150 %100 %50%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09

12、2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-050%相對指數(shù)累計(jì)超額收益粵高速A深證成指分紅率由30%提升至70%108.0%粵高速A（未復(fù)權(quán)股價(jià)）預(yù)期股息率97.0%86.0%75.0%64.0%53.0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0542.

13、0% HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 但與分紅率不同，股息率是一個(gè)隨著股價(jià)不斷變化的數(shù)值，在預(yù)期的盈利水平不變的情況下，股價(jià)的上漲會(huì)導(dǎo)致股息率的下跌，反之亦然?？梢钥吹?，雖然粵高速分紅率大幅提升，但由于股價(jià)同樣大幅提升，預(yù)期的股息率在之后的較長一段時(shí)間穩(wěn)定在了 5左右的水平?？偟膩碚f，用高股息率解釋個(gè)股持續(xù)的上漲并不合適，畢竟股價(jià)與股息率成反比關(guān)系，除了分紅率躍升的因素外，股息率并不能用來很好的解釋持續(xù)的超額收益。高股息會(huì)帶來估值模式的切換及更穩(wěn)定的估值雖然股息率高很難解釋為什么高分紅的個(gè)股普遍擁有更高的超額收益，但值得注意的

14、是，高股息率會(huì)帶來個(gè)股估值的穩(wěn)定性。在高速公路行業(yè)，當(dāng)個(gè)股的股息率明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，市場便會(huì)傾向于錨定股息率給予個(gè)股估值。若公司的分紅比率維持穩(wěn)定，則其估值穩(wěn)定性也將大幅提升。P6東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 6：分紅率提升至 70%后（途中紅色虛線表示），粵高速 A估值中樞趨于穩(wěn)定圖 7：寧滬高速 PE 估值在 10-15 倍之間震蕩收盤價(jià)(未復(fù)權(quán))PE935830725620515410352006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07201

15、1-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201135 收盤價(jià)(未復(fù)權(quán))PE1030925820715610552006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-0720

16、17-012017-072018-012018-072019-0140 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 以粵高速 A 為例，在分紅率較低時(shí)，粵高速 PE 估值呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng)，但上調(diào)分紅率至 70%之后，PE 中樞逐漸下移并穩(wěn)定在略高于 10 倍的水平。作為對比，寧滬高速由于長期實(shí)行高分紅策略，PE 估值08 年后就少有大幅波動(dòng)，大部分時(shí)間都在 10-15 倍之間震蕩。購買高速公路的投資者本身就體現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)偏好，對業(yè)績的可預(yù)測性以及現(xiàn)金分紅有較高要求（不然他們完全可以去投資其他板塊），高分紅率公路股很好的符合了這樣訴求，投資者群

17、體及投資風(fēng)格較為穩(wěn)定，同樣帶來估值的穩(wěn)定性。圖 8: 寧滬高速股息率穩(wěn)定在 5%左右，粵高速 A 在 6%左右上下波動(dòng)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%粵高速A預(yù)期股息率寧滬高速預(yù)期股息率資料來源： WIND， 長期來看，寧滬高速、粵高速 A 等交運(yùn)板塊高股息公司呈現(xiàn)類債屬性（類似個(gè)股還有鐵路板塊的大秦鐵路），其股息率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率 2-3 個(gè)點(diǎn)，并以此為基準(zhǔn)波動(dòng)，股息率對于個(gè)股估值的錨定作用比較明顯。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯個(gè)股超額收益主要依靠盈利增長驅(qū)動(dòng)從之前的分析我們看到，高股息率可以作為公司估值的穩(wěn)定劑

18、，卻很難解釋股價(jià)的持續(xù)超額收益（僅可以解釋短期的超額收益）。那么結(jié)論就只能是：由于高股息公路股的估值中樞穩(wěn)定，個(gè)股的股價(jià)上漲實(shí)際上是由企業(yè)盈利的增長驅(qū)動(dòng)的。以寧滬高速、粵高速 A 的 PE（TTM）與 EPS（TTM）為例，可以看到多年來估值變化對于上市公司市值增長的貢獻(xiàn)微乎其微，甚至是負(fù)貢獻(xiàn)；盈利的大幅提升才是公司市值增長的主要原因。圖 9：寧滬高速估值穩(wěn)定，但 EPS 持續(xù)提升圖 10：粵高速估值下降，超額收益主要靠業(yè)績增長寧滬高速PE（ 左軸）寧滬高速EPS（ 右軸）251.00200.80150.60100.4050.202006-072007-012007-072008-012008

19、-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100.00粵高速PE粵高速EPS302520151052006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015

20、-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100.900.750.600.450.300.150.00 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 從 10 年左右的長周期來看，寧滬高速從 2009 年至今每股收益增長近 200%，年化增長率約 10%，維持了非常穩(wěn)定的增長?；浉咚?A 在 2012 年-2014 年間由于進(jìn)入資本開支期，利潤大幅下滑，但隨著大型資本開支告一段落，再加上通過定增收購了集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，路產(chǎn)收入增長，財(cái)務(wù)壓力大幅下降，每股收益同樣實(shí)現(xiàn)了大

21、幅提升。這兩張圖也向我們展示了與傳統(tǒng)印象有所不同的高速公路。在我們的固有印象中，高速公路行業(yè)盈利穩(wěn)定但增長偏低，但事實(shí)證明，優(yōu)秀的高速公路可以做到盈利的持續(xù)增長，而我們需要研究的則是這類持續(xù)的增長背后的原因。資本開支真空和債務(wù)加速償還構(gòu)筑盈利增長的黃金期高速公路盈利增長的內(nèi)在成因可以有很多，但如果要去尋找普適的規(guī)律，那么就需要從高速公路的整個(gè)生命周期切入進(jìn)行分析。折舊與還本付息是高速公路成本的主要構(gòu)成部分我國高速公路普遍采取“借錢修路，收費(fèi)還債”的運(yùn)營模式，大部分高速公路修建時(shí)，采用“30%自有資金， 70%貸款與發(fā)債”的資金比例進(jìn)行建設(shè)。道路修建完成后，國家以獲得合理收益為評估原則，一般會(huì)給

22、予路產(chǎn) 25-30 年的收費(fèi)年限。此外，如果路產(chǎn)車流量很大，可能會(huì)迎來改擴(kuò)建，改擴(kuò)建由于資本開支很大， 路產(chǎn)同樣會(huì)以獲得合理收益為評估原則，重新核定收費(fèi)年限。在現(xiàn)有的建設(shè)運(yùn)營模式下，一條剛修建完成的高速公路以折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用（貸款利息）為主要成本構(gòu)成，P8東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 11：寧滬高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)圖 12：贛粵高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)折舊和攤銷18.2%11.6%人工成本折舊42.3%財(cái)務(wù)費(fèi)用9.9%44.3%財(cái)務(wù)16.7%養(yǎng)護(hù)成本養(yǎng)護(hù)系

23、統(tǒng)維護(hù)成本其他征收成本27.6%21.8%資料來源： 上市公司年報(bào)，東興證券研究所資料來源： 上市公司年報(bào)，東興證券研究所輔以養(yǎng)護(hù)、人工等其他費(fèi)用。而一條成熟的高速公路隨著貸款的逐漸償還，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比會(huì)有所下降， 養(yǎng)護(hù)、人工等成本的占比會(huì)有所提升。攤銷費(fèi)用成本以寧滬高速和贛粵高速為例：寧滬高速旗下路產(chǎn)大多進(jìn)入成熟期，可以看到寧滬高速財(cái)務(wù)費(fèi)用相比其他成本并不突出，甚至低于人力成本。贛粵高速由于旗下主力路產(chǎn)改擴(kuò)建剛剛完成，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比就明顯更高，是除了折舊攤銷以外的最主要開支。高速公路在低資本開支低負(fù)債的情況下迎來盈利黃金期在大致了解了高速公路的成本結(jié)構(gòu)之后，我們就能對一條公路從建成開始的盈利情況

24、進(jìn)行推演。我們認(rèn)為一條高速公路的收費(fèi)周期可以大致歸類為四個(gè)時(shí)期。培育期：公路剛建成的 2-3 年，車流量還未穩(wěn)定，還本付息壓力最大，普遍處于虧損或微利狀態(tài)。但隨著車流量增長至穩(wěn)定狀態(tài)，將逐步實(shí)現(xiàn)盈利或顯著減虧。債務(wù)償還前期：車流量穩(wěn)中有增，但資產(chǎn)負(fù)債率還較高的階段。該階段收入扣除現(xiàn)金類成本（人工、養(yǎng)護(hù)等）以外大量用于償還利息，償還本金比例偏低，債務(wù)總量緩慢下降。盈利能力持續(xù)增長，但利潤基數(shù)較低。債務(wù)償還后期：道路培育成熟，車流量自然增長。由于債務(wù)本金規(guī)?？s小以及收入體量的緩慢提升， 償還利息比例下降，本金開始加速償還。財(cái)務(wù)壓力下降，盈利能力開始凸顯。與固有印象不同，該階段的路產(chǎn)盈利增長并不會(huì)逐

25、漸停滯，而是進(jìn)入一種中低速但較為穩(wěn)定的增長狀態(tài)，是高速公路盈利的黃金期。改擴(kuò)建期：如果路產(chǎn)由于車流量較大，現(xiàn)有路產(chǎn)無法滿足需求，則需要進(jìn)行改擴(kuò)建。改擴(kuò)建類似新建路產(chǎn)，屬于大型資本開支，改擴(kuò)建后路產(chǎn)狀態(tài)基本回歸債務(wù)償還前期，進(jìn)入新一輪償債周期。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P9高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明收入與成本折舊攤銷及其他成本財(cái)務(wù)費(fèi)用收入利潤路產(chǎn)培育期債務(wù)償還前期債務(wù)償還后期改擴(kuò)建期債務(wù)償還前期債務(wù)償還后期收費(fèi)年限圖 13: 高速公路生命周期簡圖（示意圖，非實(shí)際數(shù)據(jù)）資料來源： 當(dāng)然，這一分類只是筆者粗略

26、的歸納，對于如何界定債務(wù)償還前期與債務(wù)償還后期也并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)， 目的主要是對路產(chǎn)所處的狀態(tài)做一個(gè)大致的歸類。對于投資者來說，償債前期向償債后期過度的狀態(tài)是高速公路較好的投資時(shí)點(diǎn)，這一時(shí)段的高速公路盈利體量不大，因此估值不會(huì)太高，但擁有相對較高的成長性和未來穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。而償債后期的高速公路，如果估值或股息率合理，同樣是值得考慮的投資標(biāo)的，因?yàn)檫@類資產(chǎn)盈利增長的持續(xù)性可能會(huì)高于市場的普遍預(yù)期。路產(chǎn)可以依靠外力幫助直接跳過償債前期，提前進(jìn)入收益期對于上市公司來說，如何讓所屬的路產(chǎn)盡早的度過償債前期是管理層需要考慮的問題。再繼續(xù)往外推演的話，高速公路上市公司可以通過并購一些區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)但債務(wù)負(fù)

27、擔(dān)重的路產(chǎn)，并依靠上市公司自身充沛的現(xiàn)金流及資金成本優(yōu)勢幫助收購路產(chǎn)減輕債務(wù)壓力，快速跳過償債前期，實(shí)現(xiàn)盈利增長。以寧滬高速公司收購寧常高速與鎮(zhèn)溧高速為例：2014 年末，公司公告以 5.02 億元的作價(jià)收購控股股東江蘇交通控股持有的寧常鎮(zhèn)溧高速 100%股權(quán)以及其全部有息債務(wù)（債務(wù)共計(jì)約 75 億元）?？梢钥吹?，收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速負(fù)債率極高且常年虧損，甚至 2012 年度與 2013 年度的營收不足以支付財(cái)務(wù)費(fèi)用。到收購前（2014Q3），寧常鎮(zhèn)溧公司總負(fù)債接近 75 億元，凈資產(chǎn)僅 2 億出頭。很明顯的，這一資產(chǎn)的情況與我們常識(shí)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相去甚遠(yuǎn)。P10東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高

28、分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 14：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速負(fù)債率極高圖 15：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速嚴(yán)重虧損8410.082786.0760.074201220132014 Q3702.0684 Q30.020122013201資料來源： 上市公司公告，東興證券研究所資料來源： 上市公司公告，東興證券研究所總資產(chǎn)總負(fù)債（億元）營業(yè)收入 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他成本 營業(yè)利潤（億元）808.04.0 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明72-2.0但對于上市公司寧滬高速來說，寧常鎮(zhèn)溧高速卻是可造之材。從收入角度，寧常鎮(zhèn)溧高速區(qū)位優(yōu)秀，收入端在 2014 年已經(jīng)體

29、現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性，其 2014 年前三季度收入已經(jīng)高于 2013 年全年，展現(xiàn)出較大的成長空間。成本角度，2013 年的寧常鎮(zhèn)溧公司 74 億元的總負(fù)債對應(yīng)了 4.67 億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用，平均利率達(dá)到 6.3%， 2014 年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用3.78 億元，平均利率更是接近6.9%。而寧滬高速14 年末短融的利率低至4%。此外，寧滬高速 2014 年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流超過 30 億元，2015 年更是達(dá)到 44 億元，對于現(xiàn)金流非常充裕的寧滬高速來說，寧常鎮(zhèn)溧高速最大的短板（債務(wù)過高）顯然是可以彌補(bǔ)的。圖 16：收購后寧常鎮(zhèn)溧高速收入持續(xù)增長圖 17：依靠強(qiáng)大的現(xiàn)金流，寧滬高速在收購后實(shí)現(xiàn)了負(fù)債與財(cái)

30、務(wù)費(fèi)用快速下降15寧常鎮(zhèn)溧高速收入寧滬高速總負(fù)債財(cái)務(wù)費(fèi)用(右軸)營業(yè)成本（不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用）200812毛利15069100465023020152016201720資料來源： 上市公司年報(bào)， 1800201320142015201620172018資料來源： 上市公司年報(bào)， 收購?fù)瓿芍?，寧滬高速通過債務(wù)償還及債務(wù)置換的方式迅速降低了資產(chǎn)負(fù)債率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司合并報(bào)表的財(cái)務(wù)費(fèi)用由 2015 年收購剛剛完成時(shí)的 7.8 億元迅速下降到 16 年的 5 億元（雖然也有無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的影響，但財(cái)務(wù)費(fèi)用巨大的降幅足以說明問題）。而寧常鎮(zhèn)溧高速依靠上市公司的資金支持，得以快速跳過償債壓力最大的階段，隨

31、著收入的快速增長，開始貢獻(xiàn)毛利。注：1.由于收購后財(cái)務(wù)統(tǒng)一核算，無法拆分出收購后寧常鎮(zhèn)溧高速產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用；2.寧滬高速 17 年起負(fù)債上升是修建新路導(dǎo)致的，與本次并購無關(guān)DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯P11 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明低負(fù)債高現(xiàn)金流路企可以憑借資金成本優(yōu)勢創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)互利共贏寧常鎮(zhèn)溧高速的收購是一列成功的路產(chǎn)收購案例，這一成功的收購建立在寧滬高速公司優(yōu)秀的現(xiàn)金流以及很低的融資成本之上，當(dāng)然路產(chǎn)本身的優(yōu)秀資質(zhì)也是一次成功的收購中非常關(guān)鍵的因素，而這考驗(yàn)的是上市公司管理層的經(jīng)驗(yàn)與判斷力。收購能

32、夠達(dá)成的根本在于寧滬高速依靠自身的資金成本優(yōu)勢與省高速集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了互利共贏：對于集團(tuán)來說，寧常鎮(zhèn)溧高速 75 億的高額高利率負(fù)債難以處理。雖然寧常鎮(zhèn)溧高速在之后幾年里證明了自身的成長性非常優(yōu)秀（營收從 2013 年的 4.56 億元提升至 2018 年的 11.5 億元），但如果寧常鎮(zhèn)溧高速一直由集團(tuán)持有，則其債務(wù)壓力會(huì)嚴(yán)重拖累路產(chǎn)的盈利。至少在 2017 年之前，這條路產(chǎn)無法擺脫虧損，且凈資產(chǎn)在在較長的一段時(shí)間會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。對于上市公司來說，公司更加看重路產(chǎn)的資質(zhì)，且如果路產(chǎn)的債務(wù)壓力源于有息負(fù)債的利率過高，則對于上市公司來說并非致命缺陷，可以補(bǔ)救。寧常鎮(zhèn)溧高速合計(jì)建設(shè)里程 125 公里，雙線

33、6 車道標(biāo)準(zhǔn)，如果由上市公司自行建造，不但成本不菲，路產(chǎn)培育期時(shí)營收不足導(dǎo)致的持續(xù)虧損也要由上市公司承擔(dān)， 能以 5 億作價(jià)+75 億負(fù)債的價(jià)格在培育期基本結(jié)束的階段完成收購可以接受。這一案例給予我們的啟示是，在還債壓力普遍偏高的高速公路行業(yè)中（這里指的并非上市公司，而是我國整個(gè)高速公路產(chǎn)業(yè)），手握最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司完全可以依靠其償債壓力低，現(xiàn)金流充沛的特點(diǎn)創(chuàng)造價(jià)值。在了解過這一案例之后，對于債務(wù)償還后期的高速公路為何能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長會(huì)有更深的理解。盈利能力和公司治理是超額收益的關(guān)鍵，而高分紅是外在表現(xiàn)在了解了路產(chǎn)的生命周期以及其處于各個(gè)不同階段時(shí)的盈利變化之后，我們是時(shí)候回到一開始的

34、問題上： 高分紅率與個(gè)股超額收益之間的為何會(huì)存在正向關(guān)系。對此筆者的解釋是：高分紅率是路產(chǎn)或高速公路公司整體處于債務(wù)償還后期的外在表現(xiàn)。在這一階段， 不論是路產(chǎn)本身的自然增長，還是優(yōu)秀的現(xiàn)金流帶來的外延并購能力，都給予了公司較強(qiáng)的盈利增長性。高分紅代表著低負(fù)債率、低資本開支與高自由現(xiàn)金流很明顯的，并不是所有高速公路公司都適合高分紅率。對于資本開支期以及債務(wù)償還前期的公司來說， 現(xiàn)金流一般是優(yōu)先用于債務(wù)償還與新路產(chǎn)建設(shè)的。也就是說這兩類高速公路公司本來就不是很適合實(shí)行高分紅政策。當(dāng)然也存在一些例外，比如寧滬高速雖然處于資本開支期，但由于現(xiàn)金流非常優(yōu)秀，得以依舊維持了高分紅政策不變；以及資產(chǎn)負(fù)債率

35、高達(dá) 77的中原高速也采取了 45左右的高于行業(yè)均值的分紅比例。P12東興證券深度報(bào)告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 18: 高分紅率公路公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，且不處于大型資本開支期90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%近三年平均分紅率資產(chǎn)負(fù)債率在建工程/凈資產(chǎn) 資料來源： WIND， 高分紅政策也體現(xiàn)出企業(yè)對于自身自由現(xiàn)金流情況的自信。即使是在分紅帶走了很大一部分現(xiàn)金后，公司的現(xiàn)金流依舊足夠維持公司的正常運(yùn)行以及后續(xù)可能的投資。結(jié)合之前的分析我們可以看出，如果投資者希望投資處于債務(wù)償還后期，擁有穩(wěn)定增長與充沛現(xiàn)金流的高速