高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯

1、 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言：分紅率與個股超額收益的正相關(guān)關(guān)系客觀存在4 HYPERLINK l _bookmark4 高股息率？提供估值穩(wěn)定性，但不是持續(xù)上漲的主要理由5 HYPERLINK l _bookmark5 單純的高股息率難以作為股價持續(xù)上漲的理由5 HYPERLINK l _bookmark8 高股息會帶來估值模式的切換及更穩(wěn)定的估值5 HYPERLINK l _bookmark12 個股超額收益主要依靠盈利增長驅(qū)動7 HYPERLINK l _bookmark15 資本開支真空和債務(wù)加速償還構(gòu)筑盈

2、利增長的黃金期7 HYPERLINK l _bookmark16 折舊與還本付息是高速公路成本的主要構(gòu)成部分7 HYPERLINK l _bookmark19 高速公路在低資本開支低負(fù)債的情況下迎來盈利黃金期8 HYPERLINK l _bookmark21 路產(chǎn)可以依靠外力幫助直接跳過償債前期，提前進入收益期9 HYPERLINK l _bookmark26 低負(fù)債高現(xiàn)金流路企可以憑借資金成本優(yōu)勢創(chuàng)造價值，實現(xiàn)互利共贏11 HYPERLINK l _bookmark27 盈利能力和公司治理是超額收益的關(guān)鍵，而高分紅是外在表現(xiàn)11 HYPERLINK l _bookmark28 高分紅代表著低

3、負(fù)債率、低資本開支與高自由現(xiàn)金流11 HYPERLINK l _bookmark30 高分紅率代表了公司謹(jǐn)慎的再投資風(fēng)格和對中小股東負(fù)責(zé)的態(tài)度12 HYPERLINK l _bookmark34 總結(jié)：分紅率作為一個綜合性的指標(biāo)值得持續(xù)關(guān)注13 HYPERLINK l _bookmark35 風(fēng)險提示13插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1： A 股高速路企近 3 年分紅比率普遍在 30%-40 %4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：高速公路超額收益出現(xiàn)分化（ 16 年初至今相對上證）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3: 近

4、幾年，高分紅率個股有較大概率獲得股價上的超額收益4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：粵高速提升分紅率后股價大幅提升5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：粵高速預(yù)期股息率隨股價的變化5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：分紅率提升至 70%后（途中紅色虛線表示），粵高速 A 估值中樞趨于穩(wěn)定6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：寧滬高速 PE 估值在 10-15 倍之間震蕩6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8: 寧滬高速股息率穩(wěn)定在 5%左右，粵高速 A 在 6%左右上下波動6 HYPERL

5、INK l _bookmark13 圖 9：寧滬高速估值穩(wěn)定，但 EPS 持續(xù)提升7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：粵高速估值下降，超額收益主要靠業(yè)績增長7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：寧滬高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：贛粵高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13: 高速公路生命周期簡圖（示意圖，非實際數(shù)據(jù)）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速負(fù)債率極高10 HYPERLI

6、NK l _bookmark23 圖 15：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速嚴(yán)重虧損10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：收購后寧常鎮(zhèn)溧高速收入持續(xù)增長10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：依靠強大的現(xiàn)金流，寧滬高速在收購后實現(xiàn)了負(fù)債與財務(wù)費用快速下降10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18: 高分紅率公路公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，且不處于大型資本開支期12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：近幾年高速公路新增里程主要在西部地區(qū)（公里）12DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3高速公路行業(yè)：

7、高分紅率背后的投資邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark32 圖 20：全國高速公路收支缺口較大（億元）12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21: 高速公路支出絕大部分為還本付息，且還本付息壓力快速提升（單位：億元）13P4東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES前言：分紅率與個股超額收益的正相關(guān)關(guān)系客觀存在高速公路行業(yè)屬于較為成熟的基建類行業(yè)。我國通過“貸款修路，收費還貸”的模式建立了龐大的高速公路網(wǎng)，大多數(shù)省份的高速公路投資集團也實現(xiàn)了部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市。

8、隨著時間的推移，上市高速公路公司的股價表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的分化。近些年，以寧滬高速為主的少數(shù)高速公路公司市值穩(wěn)定攀升。而大部分的公司市值原地踏步。經(jīng)過對比之后可以發(fā)現(xiàn)，A 股表現(xiàn)較好的高速公路公司基本都符合一個特點，即較高且穩(wěn)定的分紅比率。可以看到，高速公路板塊絕大多個股都會分紅，而比較普遍的分紅比率在 30-40%之間波動。但其中也有像寧滬高速、粵高速這類平均分紅率以上 60%的，以及深高速、浙江滬杭甬高速、福建高速這樣連續(xù)幾年穩(wěn)定在 45%以上的個股。圖 1： A 股高速路企近 3 年分紅比率普遍在 30%-40%圖 2：高速公路超額收益出現(xiàn)分化（16 年初至今相對上證）80%70%60%50

9、%40%30%20%60%16年起相對大盤漲跌幅40%20%0%-20%-40%-60%資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 我們選取 16 年初至今作為區(qū)間，可以看到高速公路行業(yè)大量個股跑平或跑輸大盤。但很有意思的是， 明顯跑贏大盤的三只個股，即寧滬高速，粵高速 A 和深高速都有著較高的分紅率，而分紅率并不出眾的大量高速公路個股則鮮有超額收益。從表象上看，分紅率與個股超額收益之間是存在一定的正相關(guān)的。近三年平均分紅16年起相對大盤漲跌幅圖 3: 近幾年，高分紅率個股有較大概率獲得股價上的超額收益80.0%60.0%40.0%20.0%0.0% HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)

10、尾處的免責(zé)聲明-20.0%資料來源： WIND， DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P5高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯分紅率指標(biāo)為何持續(xù)有效；其背后蘊含著怎樣的投資邏輯；未來這一指標(biāo)是否還會持續(xù)有效？本文之后的部分給出一些粗淺的解釋，供投資者參考。高股息率？提供估值穩(wěn)定性，但不是持續(xù)上漲的主要理由單純的高股息率難以作為股價持續(xù)上漲的理由高分紅率對股價的影響，大多數(shù)人首先會想到的是高分紅率帶來的高股息率。的確從直觀上來講，一個10 倍 PE 的高速公路股如果分紅率是 30%，那么對應(yīng)股息率 3%；如果分紅比例提高到 60%，股息率就提升至 6%，會顯著高于無風(fēng)險收益率，

11、對投資者的吸引力會有明顯增強。但事實上，股息率需要有跨越式的提升才能對股價起到短期抬升的作用。以粵高速 2016 年的情況為例， 在復(fù)星亞聯(lián)成為戰(zhàn)略投資者之前，粵高速分紅比率維持在 30%左右。2016 年 7 月 22 日，復(fù)星提議提升分紅率至 70%的議案得到采納，粵高速股價短期得到明顯提升，相較指數(shù)的超額收益非常明顯。圖 4：粵高速提升分紅率后股價大幅提升圖 5：粵高速預(yù)期股息率隨股價的變化250 %200 %150 %100 %50%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09

12、2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-050%相對指數(shù)累計超額收益粵高速A深證成指分紅率由30%提升至70%108.0%粵高速A（未復(fù)權(quán)股價）預(yù)期股息率97.0%86.0%75.0%64.0%53.0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0542.

13、0% HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 但與分紅率不同，股息率是一個隨著股價不斷變化的數(shù)值，在預(yù)期的盈利水平不變的情況下，股價的上漲會導(dǎo)致股息率的下跌，反之亦然。可以看到，雖然粵高速分紅率大幅提升，但由于股價同樣大幅提升，預(yù)期的股息率在之后的較長一段時間穩(wěn)定在了 5左右的水平。總的來說，用高股息率解釋個股持續(xù)的上漲并不合適，畢竟股價與股息率成反比關(guān)系，除了分紅率躍升的因素外，股息率并不能用來很好的解釋持續(xù)的超額收益。高股息會帶來估值模式的切換及更穩(wěn)定的估值雖然股息率高很難解釋為什么高分紅的個股普遍擁有更高的超額收益，但值得注意的

14、是，高股息率會帶來個股估值的穩(wěn)定性。在高速公路行業(yè)，當(dāng)個股的股息率明顯高于無風(fēng)險收益率時，市場便會傾向于錨定股息率給予個股估值。若公司的分紅比率維持穩(wěn)定，則其估值穩(wěn)定性也將大幅提升。P6東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 6：分紅率提升至 70%后（途中紅色虛線表示），粵高速 A估值中樞趨于穩(wěn)定圖 7：寧滬高速 PE 估值在 10-15 倍之間震蕩收盤價(未復(fù)權(quán))PE935830725620515410352006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07201

15、1-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201135 收盤價(未復(fù)權(quán))PE1030925820715610552006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-0720

16、17-012017-072018-012018-072019-0140 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 以粵高速 A 為例，在分紅率較低時，粵高速 PE 估值呈現(xiàn)不規(guī)則波動，但上調(diào)分紅率至 70%之后，PE 中樞逐漸下移并穩(wěn)定在略高于 10 倍的水平。作為對比，寧滬高速由于長期實行高分紅策略，PE 估值08 年后就少有大幅波動，大部分時間都在 10-15 倍之間震蕩。購買高速公路的投資者本身就體現(xiàn)出低風(fēng)險偏好，對業(yè)績的可預(yù)測性以及現(xiàn)金分紅有較高要求（不然他們完全可以去投資其他板塊），高分紅率公路股很好的符合了這樣訴求，投資者群

17、體及投資風(fēng)格較為穩(wěn)定，同樣帶來估值的穩(wěn)定性。圖 8: 寧滬高速股息率穩(wěn)定在 5%左右，粵高速 A 在 6%左右上下波動8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%粵高速A預(yù)期股息率寧滬高速預(yù)期股息率資料來源： WIND， 長期來看，寧滬高速、粵高速 A 等交運板塊高股息公司呈現(xiàn)類債屬性（類似個股還有鐵路板塊的大秦鐵路），其股息率高于無風(fēng)險利率 2-3 個點，并以此為基準(zhǔn)波動，股息率對于個股估值的錨定作用比較明顯。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯個股超額收益主要依靠盈利增長驅(qū)動從之前的分析我們看到，高股息率可以作為公司估值的穩(wěn)定劑

18、，卻很難解釋股價的持續(xù)超額收益（僅可以解釋短期的超額收益）。那么結(jié)論就只能是：由于高股息公路股的估值中樞穩(wěn)定，個股的股價上漲實際上是由企業(yè)盈利的增長驅(qū)動的。以寧滬高速、粵高速 A 的 PE（TTM）與 EPS（TTM）為例，可以看到多年來估值變化對于上市公司市值增長的貢獻(xiàn)微乎其微，甚至是負(fù)貢獻(xiàn)；盈利的大幅提升才是公司市值增長的主要原因。圖 9：寧滬高速估值穩(wěn)定，但 EPS 持續(xù)提升圖 10：粵高速估值下降，超額收益主要靠業(yè)績增長寧滬高速PE（ 左軸）寧滬高速EPS（ 右軸）251.00200.80150.60100.4050.202006-072007-012007-072008-012008

19、-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100.00粵高速PE粵高速EPS302520151052006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015

20、-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100.900.750.600.450.300.150.00 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： WIND， 資料來源： WIND， 從 10 年左右的長周期來看，寧滬高速從 2009 年至今每股收益增長近 200%，年化增長率約 10%，維持了非常穩(wěn)定的增長?；浉咚?A 在 2012 年-2014 年間由于進入資本開支期，利潤大幅下滑，但隨著大型資本開支告一段落，再加上通過定增收購了集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，路產(chǎn)收入增長，財務(wù)壓力大幅下降，每股收益同樣實現(xiàn)了大

21、幅提升。這兩張圖也向我們展示了與傳統(tǒng)印象有所不同的高速公路。在我們的固有印象中，高速公路行業(yè)盈利穩(wěn)定但增長偏低，但事實證明，優(yōu)秀的高速公路可以做到盈利的持續(xù)增長，而我們需要研究的則是這類持續(xù)的增長背后的原因。資本開支真空和債務(wù)加速償還構(gòu)筑盈利增長的黃金期高速公路盈利增長的內(nèi)在成因可以有很多，但如果要去尋找普適的規(guī)律，那么就需要從高速公路的整個生命周期切入進行分析。折舊與還本付息是高速公路成本的主要構(gòu)成部分我國高速公路普遍采取“借錢修路，收費還債”的運營模式，大部分高速公路修建時，采用“30%自有資金， 70%貸款與發(fā)債”的資金比例進行建設(shè)。道路修建完成后，國家以獲得合理收益為評估原則，一般會給

22、予路產(chǎn) 25-30 年的收費年限。此外，如果路產(chǎn)車流量很大，可能會迎來改擴建，改擴建由于資本開支很大， 路產(chǎn)同樣會以獲得合理收益為評估原則，重新核定收費年限。在現(xiàn)有的建設(shè)運營模式下，一條剛修建完成的高速公路以折舊和財務(wù)費用（貸款利息）為主要成本構(gòu)成，P8東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 11：寧滬高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)圖 12：贛粵高速 2018 年高速公路成本結(jié)構(gòu)折舊和攤銷18.2%11.6%人工成本折舊42.3%財務(wù)費用9.9%44.3%財務(wù)16.7%養(yǎng)護成本養(yǎng)護系

23、統(tǒng)維護成本其他征收成本27.6%21.8%資料來源： 上市公司年報，東興證券研究所資料來源： 上市公司年報，東興證券研究所輔以養(yǎng)護、人工等其他費用。而一條成熟的高速公路隨著貸款的逐漸償還，財務(wù)費用占比會有所下降， 養(yǎng)護、人工等成本的占比會有所提升。攤銷費用成本以寧滬高速和贛粵高速為例：寧滬高速旗下路產(chǎn)大多進入成熟期，可以看到寧滬高速財務(wù)費用相比其他成本并不突出，甚至低于人力成本。贛粵高速由于旗下主力路產(chǎn)改擴建剛剛完成，財務(wù)費用占比就明顯更高，是除了折舊攤銷以外的最主要開支。高速公路在低資本開支低負(fù)債的情況下迎來盈利黃金期在大致了解了高速公路的成本結(jié)構(gòu)之后，我們就能對一條公路從建成開始的盈利情況

24、進行推演。我們認(rèn)為一條高速公路的收費周期可以大致歸類為四個時期。培育期：公路剛建成的 2-3 年，車流量還未穩(wěn)定，還本付息壓力最大，普遍處于虧損或微利狀態(tài)。但隨著車流量增長至穩(wěn)定狀態(tài)，將逐步實現(xiàn)盈利或顯著減虧。債務(wù)償還前期：車流量穩(wěn)中有增，但資產(chǎn)負(fù)債率還較高的階段。該階段收入扣除現(xiàn)金類成本（人工、養(yǎng)護等）以外大量用于償還利息，償還本金比例偏低，債務(wù)總量緩慢下降。盈利能力持續(xù)增長，但利潤基數(shù)較低。債務(wù)償還后期：道路培育成熟，車流量自然增長。由于債務(wù)本金規(guī)模縮小以及收入體量的緩慢提升， 償還利息比例下降，本金開始加速償還。財務(wù)壓力下降，盈利能力開始凸顯。與固有印象不同，該階段的路產(chǎn)盈利增長并不會逐

25、漸停滯，而是進入一種中低速但較為穩(wěn)定的增長狀態(tài)，是高速公路盈利的黃金期。改擴建期：如果路產(chǎn)由于車流量較大，現(xiàn)有路產(chǎn)無法滿足需求，則需要進行改擴建。改擴建類似新建路產(chǎn)，屬于大型資本開支，改擴建后路產(chǎn)狀態(tài)基本回歸債務(wù)償還前期，進入新一輪償債周期。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P9高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明收入與成本折舊攤銷及其他成本財務(wù)費用收入利潤路產(chǎn)培育期債務(wù)償還前期債務(wù)償還后期改擴建期債務(wù)償還前期債務(wù)償還后期收費年限圖 13: 高速公路生命周期簡圖（示意圖，非實際數(shù)據(jù)）資料來源： 當(dāng)然，這一分類只是筆者粗略

26、的歸納，對于如何界定債務(wù)償還前期與債務(wù)償還后期也并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)， 目的主要是對路產(chǎn)所處的狀態(tài)做一個大致的歸類。對于投資者來說，償債前期向償債后期過度的狀態(tài)是高速公路較好的投資時點，這一時段的高速公路盈利體量不大，因此估值不會太高，但擁有相對較高的成長性和未來穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。而償債后期的高速公路，如果估值或股息率合理，同樣是值得考慮的投資標(biāo)的，因為這類資產(chǎn)盈利增長的持續(xù)性可能會高于市場的普遍預(yù)期。路產(chǎn)可以依靠外力幫助直接跳過償債前期，提前進入收益期對于上市公司來說，如何讓所屬的路產(chǎn)盡早的度過償債前期是管理層需要考慮的問題。再繼續(xù)往外推演的話，高速公路上市公司可以通過并購一些區(qū)位優(yōu)勢強但債務(wù)負(fù)

27、擔(dān)重的路產(chǎn)，并依靠上市公司自身充沛的現(xiàn)金流及資金成本優(yōu)勢幫助收購路產(chǎn)減輕債務(wù)壓力，快速跳過償債前期，實現(xiàn)盈利增長。以寧滬高速公司收購寧常高速與鎮(zhèn)溧高速為例：2014 年末，公司公告以 5.02 億元的作價收購控股股東江蘇交通控股持有的寧常鎮(zhèn)溧高速 100%股權(quán)以及其全部有息債務(wù)（債務(wù)共計約 75 億元）?？梢钥吹剑召徢暗膶幊ｆ?zhèn)溧高速負(fù)債率極高且常年虧損，甚至 2012 年度與 2013 年度的營收不足以支付財務(wù)費用。到收購前（2014Q3），寧常鎮(zhèn)溧公司總負(fù)債接近 75 億元，凈資產(chǎn)僅 2 億出頭。很明顯的，這一資產(chǎn)的情況與我們常識中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相去甚遠(yuǎn)。P10東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高

28、分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 14：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速負(fù)債率極高圖 15：收購前的寧常鎮(zhèn)溧高速嚴(yán)重虧損8410.082786.0760.074201220132014 Q3702.0684 Q30.020122013201資料來源： 上市公司公告，東興證券研究所資料來源： 上市公司公告，東興證券研究所總資產(chǎn)總負(fù)債（億元）營業(yè)收入 財務(wù)費用 其他成本 營業(yè)利潤（億元）808.04.0 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明72-2.0但對于上市公司寧滬高速來說，寧常鎮(zhèn)溧高速卻是可造之材。從收入角度，寧常鎮(zhèn)溧高速區(qū)位優(yōu)秀，收入端在 2014 年已經(jīng)體

29、現(xiàn)出較強的成長性，其 2014 年前三季度收入已經(jīng)高于 2013 年全年，展現(xiàn)出較大的成長空間。成本角度，2013 年的寧常鎮(zhèn)溧公司 74 億元的總負(fù)債對應(yīng)了 4.67 億元的財務(wù)費用，平均利率達(dá)到 6.3%， 2014 年前三季度財務(wù)費用3.78 億元，平均利率更是接近6.9%。而寧滬高速14 年末短融的利率低至4%。此外，寧滬高速 2014 年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流超過 30 億元，2015 年更是達(dá)到 44 億元，對于現(xiàn)金流非常充裕的寧滬高速來說，寧常鎮(zhèn)溧高速最大的短板（債務(wù)過高）顯然是可以彌補的。圖 16：收購后寧常鎮(zhèn)溧高速收入持續(xù)增長圖 17：依靠強大的現(xiàn)金流，寧滬高速在收購后實現(xiàn)了負(fù)債與財

30、務(wù)費用快速下降15寧常鎮(zhèn)溧高速收入寧滬高速總負(fù)債財務(wù)費用(右軸)營業(yè)成本（不包含財務(wù)費用）200812毛利15069100465023020152016201720資料來源： 上市公司年報， 1800201320142015201620172018資料來源： 上市公司年報， 收購?fù)瓿芍螅瑢帨咚偻ㄟ^債務(wù)償還及債務(wù)置換的方式迅速降低了資產(chǎn)負(fù)債率以及財務(wù)費用。公司合并報表的財務(wù)費用由 2015 年收購剛剛完成時的 7.8 億元迅速下降到 16 年的 5 億元（雖然也有無風(fēng)險利率下行的影響，但財務(wù)費用巨大的降幅足以說明問題）。而寧常鎮(zhèn)溧高速依靠上市公司的資金支持，得以快速跳過償債壓力最大的階段，隨

31、著收入的快速增長，開始貢獻(xiàn)毛利。注：1.由于收購后財務(wù)統(tǒng)一核算，無法拆分出收購后寧常鎮(zhèn)溧高速產(chǎn)生的財務(wù)費用；2.寧滬高速 17 年起負(fù)債上升是修建新路導(dǎo)致的，與本次并購無關(guān)DONGXING SECURITIES東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯P11 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明低負(fù)債高現(xiàn)金流路企可以憑借資金成本優(yōu)勢創(chuàng)造價值，實現(xiàn)互利共贏寧常鎮(zhèn)溧高速的收購是一列成功的路產(chǎn)收購案例，這一成功的收購建立在寧滬高速公司優(yōu)秀的現(xiàn)金流以及很低的融資成本之上，當(dāng)然路產(chǎn)本身的優(yōu)秀資質(zhì)也是一次成功的收購中非常關(guān)鍵的因素，而這考驗的是上市公司管理層的經(jīng)驗與判斷力。收購能

32、夠達(dá)成的根本在于寧滬高速依靠自身的資金成本優(yōu)勢與省高速集團實現(xiàn)了互利共贏：對于集團來說，寧常鎮(zhèn)溧高速 75 億的高額高利率負(fù)債難以處理。雖然寧常鎮(zhèn)溧高速在之后幾年里證明了自身的成長性非常優(yōu)秀（營收從 2013 年的 4.56 億元提升至 2018 年的 11.5 億元），但如果寧常鎮(zhèn)溧高速一直由集團持有，則其債務(wù)壓力會嚴(yán)重拖累路產(chǎn)的盈利。至少在 2017 年之前，這條路產(chǎn)無法擺脫虧損，且凈資產(chǎn)在在較長的一段時間會轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。對于上市公司來說，公司更加看重路產(chǎn)的資質(zhì)，且如果路產(chǎn)的債務(wù)壓力源于有息負(fù)債的利率過高，則對于上市公司來說并非致命缺陷，可以補救。寧常鎮(zhèn)溧高速合計建設(shè)里程 125 公里，雙線

33、6 車道標(biāo)準(zhǔn)，如果由上市公司自行建造，不但成本不菲，路產(chǎn)培育期時營收不足導(dǎo)致的持續(xù)虧損也要由上市公司承擔(dān)， 能以 5 億作價+75 億負(fù)債的價格在培育期基本結(jié)束的階段完成收購可以接受。這一案例給予我們的啟示是，在還債壓力普遍偏高的高速公路行業(yè)中（這里指的并非上市公司，而是我國整個高速公路產(chǎn)業(yè)），手握最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司完全可以依靠其償債壓力低，現(xiàn)金流充沛的特點創(chuàng)造價值。在了解過這一案例之后，對于債務(wù)償還后期的高速公路為何能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長會有更深的理解。盈利能力和公司治理是超額收益的關(guān)鍵，而高分紅是外在表現(xiàn)在了解了路產(chǎn)的生命周期以及其處于各個不同階段時的盈利變化之后，我們是時候回到一開始的

34、問題上： 高分紅率與個股超額收益之間的為何會存在正向關(guān)系。對此筆者的解釋是：高分紅率是路產(chǎn)或高速公路公司整體處于債務(wù)償還后期的外在表現(xiàn)。在這一階段， 不論是路產(chǎn)本身的自然增長，還是優(yōu)秀的現(xiàn)金流帶來的外延并購能力，都給予了公司較強的盈利增長性。高分紅代表著低負(fù)債率、低資本開支與高自由現(xiàn)金流很明顯的，并不是所有高速公路公司都適合高分紅率。對于資本開支期以及債務(wù)償還前期的公司來說， 現(xiàn)金流一般是優(yōu)先用于債務(wù)償還與新路產(chǎn)建設(shè)的。也就是說這兩類高速公路公司本來就不是很適合實行高分紅政策。當(dāng)然也存在一些例外，比如寧滬高速雖然處于資本開支期，但由于現(xiàn)金流非常優(yōu)秀，得以依舊維持了高分紅政策不變；以及資產(chǎn)負(fù)債率

35、高達(dá) 77的中原高速也采取了 45左右的高于行業(yè)均值的分紅比例。P12東興證券深度報告高速公路行業(yè)：高分紅率背后的投資邏輯DONGXING SECURITIES圖 18: 高分紅率公路公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，且不處于大型資本開支期90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%近三年平均分紅率資產(chǎn)負(fù)債率在建工程/凈資產(chǎn) 資料來源： WIND， 高分紅政策也體現(xiàn)出企業(yè)對于自身自由現(xiàn)金流情況的自信。即使是在分紅帶走了很大一部分現(xiàn)金后，公司的現(xiàn)金流依舊足夠維持公司的正常運行以及后續(xù)可能的投資。結(jié)合之前的分析我們可以看出，如果投資者希望投資處于債務(wù)償還后期，擁有穩(wěn)定增長與充沛現(xiàn)金流的高速