高收益房企該選誰

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark4 房企負(fù)債率發(fā)生了什么變化？3 HYPERLINK l _bookmark9 房企融資結(jié)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注什么？4 HYPERLINK l _bookmark10 房企負(fù)債情況分析4 HYPERLINK l _bookmark11 房企負(fù)債率對比5 HYPERLINK l _bookmark18 房企融資結(jié)構(gòu)對比7 HYPERLINK l _bookmark25 高收益房企該選誰？11圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：產(chǎn)業(yè)債信用利差：分企業(yè)屬性（BP）3 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：產(chǎn)業(yè)債信用

2、利差：分主體評級（BP）3 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：產(chǎn)業(yè)債超額利差：分企業(yè)屬性（BP）3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債超額利差：分評級（BP）3 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高（ ）4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢（ ）4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：行業(yè)資產(chǎn)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢（ ）4 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：房企更多依賴經(jīng)營性杠桿（倍）4 HYPERLINK l

3、_bookmark12 圖 9：樣本房企剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率（ ）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：樣本房企剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率變化（ ）6 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：樣本房企 2018 年上半年末負(fù)債構(gòu)成（ ）6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：樣本房企凈負(fù)債率（ ）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：樣本房企凈負(fù)債率變化（ ）7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：樣本房企負(fù)債率分布（ ）7 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：樣本

4、房企其他權(quán)益工具（億元）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例（ ）10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：長期股權(quán)投資占凈資產(chǎn)比例（ ）10 HYPERLINK l _bookmark19 表 1：樣本房企有息負(fù)債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（ ）8 HYPERLINK l _bookmark20 表 2：樣本房企有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（ ）8 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：樣本房企綜合融資成本（ ）10 HYPERLINK l _bookmark26 表 4：部分杠桿壓力較小的民營高收益地產(chǎn)主體11目前階段，雖然利率焦

5、灼、信用分化，但是總體債券收益率在一個相對低位。考慮票息和杠桿策略，民營房地產(chǎn)債逐漸成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，特別是政策轉(zhuǎn)暖、再融資環(huán)境緩慢改善的背景下。但是當(dāng)前又有一大矛盾，這個矛盾就是高杠桿與基本面下行壓力疊加，民企信用狀態(tài)依然不穩(wěn)定：從產(chǎn)業(yè)債信用利差觀察，中低等級和民企的債券估值仍在高位。圖 1：產(chǎn)業(yè)債信用利差：分企業(yè)屬性（BP）圖 2：產(chǎn)業(yè)債信用利差：分主體評級（BP）400信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:央企信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:地方國企400信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA35035030

6、03002502502002001501005002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-011501005002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01資料來源：WIND，資料來源：WIND，從地產(chǎn)企業(yè)超額利差中位數(shù)情況來看，AA 和 AA+等級的地產(chǎn)債估值更高。0 超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:地方國企超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè)超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:央企000000

7、2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-010超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AAA超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA超額利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+000002013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01圖 3：產(chǎn)業(yè)債超額利差：分企業(yè)屬性（BP）圖 4：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債超額利差：分評級（BP）30252520201515101055-50-50資料來源：WIND，資料來源：W

8、IND，政策轉(zhuǎn)暖，再融資環(huán)境雖然緩慢改善，但地產(chǎn)企業(yè)還面臨高杠桿與基本面下行壓力的影響， 從高收益角度擇券還是否合適？目前肯定不適合完全放開資質(zhì)簡單下沉。但是對于部分房企，尤其是民營地產(chǎn)企業(yè)能否做一些篩選？擇優(yōu)而獲取票息收益，甚至可以考慮在交易角度進(jìn)行一些嘗試，我們認(rèn)為并無不可。那么在這個階段如果考慮地產(chǎn)，哪個角度可以作為側(cè)重？我們認(rèn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)和杠桿壓力可能還是一個重要的考量。房企負(fù)債率發(fā)生了什么變化？從政策上，2016 年四季度以來，管理層為促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的各種資金來源的管控水平都有所提升。房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，近年來持續(xù)提升。根據(jù) A 股上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)

9、債率數(shù)據(jù)，截止 2018 年 9 月末，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 65 ，除銀行和非銀金融外，房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率水平最高。而行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年來的變化趨勢來看，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來持續(xù)提升，與化工、鋼鐵、有色等行業(yè)形成相反走勢。圖 5：房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高（ ）圖 6：行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢（ ）地產(chǎn)化工鋼鐵有色1008590808070756070506540603055201050銀行非銀金融房地產(chǎn)建筑裝飾鋼鐵公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易采掘家用電器綜合交通運(yùn)輸有色金屬建筑材料電氣設(shè)備農(nóng)林牧漁汽車電子國防軍工休閑服務(wù)機(jī)械設(shè)備通信化工輕工制造傳媒紡織服裝食品飲料計算機(jī)醫(yī)藥生物045402010/

10、03 2011/01 2011/11 2012/09 2013/07 2014/05 2015/03 2016/01 2016/11 2017/09 2018/07資料來源：WIND，資料來源：WIND，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，行業(yè)的高杠桿也有其獨(dú)特的經(jīng)營模式造成，由于“期房預(yù)售” 的制度，以及地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中相對優(yōu)勢的地位，造就了目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。我們用剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率能夠更好的觀察行業(yè)的財務(wù)杠桿變化情況。房地產(chǎn)行業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率近三年較為穩(wěn)定，房企更多依賴經(jīng)營性杠桿。從剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率來看，行業(yè)杠桿率近三年相對較為穩(wěn)定，相較于 2015 年末的剔除預(yù)

11、收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率還有所下。在 16 年底房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊以來，房企更加依賴于經(jīng)營杠桿，而財務(wù)杠桿則相對穩(wěn)定。圖 7：行業(yè)資產(chǎn)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢（ ）圖 8：房企更多依賴經(jīng)營性杠桿（倍）6261.01606059.5424 59.241259.3050585654525048財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿（右）2.201.102.001.001.800.901.600.801.400.701.200.60462010/03 2010/12 2011/09 2012/06 2013/03 2013/12 2014/09 2015/06 2016/03 2016/12 2017/09 2018/

12、061.002010/03 2011/02 2012/01 2012/12 2013/11 2014/10 2015/09 2016/08 2017/07 2018/060.50資料來源：WIND，資料來源：WIND，房企融資結(jié)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注什么？房企負(fù)債情況分析地產(chǎn)公司的負(fù)債按資金來源，可以分為銀行借款、信托借款、私募基金借款等；按是否在表內(nèi)可以分為表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債。表外負(fù)債是隱性負(fù)債，較難判斷，但這些負(fù)債均屬于剛性負(fù)債，對企業(yè)償債能力有重大影響，所以全面地分析企業(yè)負(fù)債情況對于了解地產(chǎn)企業(yè)償債能力非常重要。表內(nèi)負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)（長期負(fù)債、短期負(fù)債）：由于房企的開發(fā)項目有一定的運(yùn)營周期，因此債務(wù)

13、融資工具期限應(yīng)該以長期為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)如果以短期有息債務(wù)為主，則企業(yè)需要依靠短期債務(wù)滾動來維持現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，資金周轉(zhuǎn)壓力大，存在一定風(fēng)險。融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（銀行貸款、債券、非標(biāo)融資、其他權(quán)益工具）：部分企業(yè)在融資過程中使用非標(biāo)融資，通常是以項目公司為融資主體，房企做連帶責(zé)任擔(dān)保，或者以開發(fā)商為融資主體，大股東做連帶責(zé)任擔(dān)保，由基金等渠道提供融資，融資用途限制較少，但是借款周期相對較短，融資利率也高于一般銀行開發(fā)貸款利率。在監(jiān)管嚴(yán)厲的環(huán)境下，非標(biāo)融資在債務(wù)滾續(xù)上也存在一定困難，使得在融資結(jié)構(gòu)上較為依賴非標(biāo)融資的房企資金鏈承壓。表內(nèi)負(fù)債還有一部分記在權(quán)益里，體現(xiàn)為其它權(quán)益工具，包括永續(xù)債（可續(xù)期委托貸款、

14、永續(xù)債券）、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等。原來認(rèn)定為權(quán)益的永續(xù)債其實(shí)也帶有較強(qiáng)的還本付息壓力，同時，在財政部新規(guī)下，永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益的難度進(jìn)一步加大。表外負(fù)債表外負(fù)債的來源主要有兩個部分，即并表子公司的名股實(shí)債（少數(shù)股東權(quán)益和資本公積），以及非并表子公司的普通負(fù)債和名股實(shí)債（長期股權(quán)投資）。一般的房地產(chǎn)項目融資基本發(fā)生在項目前期，土地款及工程款壓力較大，需要引入外部合作伙伴共同開發(fā)，分擔(dān)資金壓力。合作開發(fā)可能在合并報表范圍內(nèi)，但是被認(rèn)定為權(quán)益投資，實(shí)際上卻承擔(dān)還本付息，這部分實(shí)質(zhì)上也屬于企業(yè)的債務(wù)，也就是所謂的表內(nèi)的名股實(shí)債；合作開發(fā)的項目也可能不在合并報表范圍內(nèi)，企業(yè)通過聯(lián)營、合營企業(yè)等不并表的方式獲得

15、資金但是不確認(rèn)為負(fù)債， 導(dǎo)致企業(yè)可能存在負(fù)債過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等問題，企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)由此會出現(xiàn)偏差和失真。出表可能出于很多種經(jīng)營性目的，但財務(wù)表現(xiàn)肯定是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的隱性化。出表不一定導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升或下降，但一定會導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的縮減和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的簡單化。如果公司出表的項目杠桿利用率比較高，出表就可能造成公司的并表資產(chǎn)負(fù)債率的下降，反之亦然。綜合融資成本融資成本反映房企成本控制能力和融資實(shí)力，融資成本低能夠避免融資成本對盈利的侵蝕， 有效提升企業(yè)的盈利能力，同時也表明銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的認(rèn)可度。房企負(fù)債率對比我們選取了 24 家 A 股房企，對其資產(chǎn)負(fù)債率，有息負(fù)債融資產(chǎn)

16、品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)分析。泰禾、新城和信達(dá)地產(chǎn)剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率較高。2018 年半年末 24 家重點(diǎn)房企中有14 家剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率相比 2017 年末有所上升，其中濱江集團(tuán)和榮安地產(chǎn)的變動幅度最大，變動幅度超過 10pct。2018 年上半年末泰禾、新城和信達(dá)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率位列前三位，超過 81 ，而世茂股份、濱江集團(tuán)、榮安地產(chǎn)、保利地產(chǎn)相對較低，不到 70。圖 9：樣本房企剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率（ ）圖 10：樣本房企剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率變化（ ）90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%20%15%10%5%榮安地產(chǎn)濱江集團(tuán)金地集團(tuán)招商蛇口格力地

17、產(chǎn)新城控股藍(lán)光發(fā)展華發(fā)股份迪馬股份保利地產(chǎn)光明地產(chǎn)中糧地產(chǎn)華夏幸福首開股份福星股份萬科A信達(dá)地產(chǎn)陽光城榮盛發(fā)展泰禾集團(tuán)廣宇發(fā)展金科股份中南建設(shè)世茂股份0%-5%泰禾集團(tuán)新城控股信達(dá)地產(chǎn)陽光城華發(fā)股份中南建設(shè)中糧地產(chǎn)光明地產(chǎn)金科股份首開股份迪馬股份萬科A榮盛發(fā)展格力地產(chǎn)藍(lán)光發(fā)展福星股份廣宇發(fā)展華夏幸福招商蛇口保利地產(chǎn)金地集團(tuán)濱江集團(tuán)榮安地產(chǎn)世茂股份-10%資料來源：WIND，資料來源：WIND，格力地產(chǎn)、泰禾、福星股份有息負(fù)債比重占比較高，萬科、榮安不到 30。從 2018 年上半年末負(fù)債構(gòu)成來看，24 家重點(diǎn)房企中榮安地產(chǎn)、光宇發(fā)展、中南建設(shè)、萬科預(yù)收款項占比較高，泰禾和華發(fā)短期有息負(fù)債占比較

18、大。具體來看，有息負(fù)債比重在 20-85 之間，格力地產(chǎn)、泰禾集團(tuán)、福星股份、華發(fā)股份占比靠前，泰禾和華發(fā)的短期有息負(fù)債占比也處于較高水平，而萬科和榮安地產(chǎn)有息負(fù)債占比不到 30；房企之間預(yù)收款項占比差異明顯，榮安和廣宇發(fā)展超過 60，而首開股份、光明地產(chǎn)、華發(fā)股份、福星股份、泰禾集團(tuán)、世茂股份、格力地產(chǎn)不到 30 。此外以關(guān)聯(lián)方往來款為主的其他應(yīng)付款占比在 5 -31 之間，世貿(mào)、新城、萬科和招商招蛇占比靠前。圖 11：樣本房企 2018 年上半年末負(fù)債構(gòu)成（ ）短期借款其他短期有息負(fù)債長期借款其他長期有息負(fù)債預(yù)收款項其他應(yīng)付款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%萬

19、科A 保利地產(chǎn)招商蛇口華夏幸福首開股份金地集團(tuán)新城控股陽光城泰禾集團(tuán)榮盛發(fā)展中南建設(shè)金科股份華發(fā)股份藍(lán)光發(fā)展世茂股份中糧地產(chǎn)濱江集團(tuán)廣宇發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份迪馬股份格力地產(chǎn)榮安地產(chǎn)0%資料來源：WIND，陽光城、泰禾和華發(fā)凈負(fù)債率較高。2018 年半年末 24 家重點(diǎn)房企中有 7 家凈負(fù)債率相比2017 年末有所下降，其中泰禾和陽光城凈負(fù)債率均處于較高水平。2018 年上半年末泰禾、中南建設(shè)、陽光城、華發(fā)和信達(dá)地產(chǎn)凈負(fù)債率均超過 200，而萬科和世茂股份的凈負(fù)債率相對較低，不到 50 。圖 12：樣本房企凈負(fù)債率（ ）圖 13：樣本房企凈負(fù)債率變化（ ）800%700%600%500%

20、400%300%200%100%0%150%100%50%榮安地產(chǎn)藍(lán)光發(fā)展中糧地產(chǎn)華夏幸福迪馬股份信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)華發(fā)股份金地集團(tuán)濱江集團(tuán)榮盛發(fā)展保利地產(chǎn)招商蛇口福星股份格力地產(chǎn)陽光城中南建設(shè)首開股份世茂股份金科股份廣宇發(fā)展泰禾集團(tuán)新城控股萬科A0%-50%-100%-150%-200%中南建設(shè)泰禾集團(tuán)華發(fā)股份廣宇發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)陽光城榮盛發(fā)展金科股份中糧地產(chǎn)藍(lán)光發(fā)展華夏幸福首開股份迪馬股份保利地產(chǎn)光明地產(chǎn)榮安地產(chǎn)福星股份濱江集團(tuán)金地集團(tuán)格力地產(chǎn)招商蛇口新城控股萬科A世茂股份-250%資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖14：樣本房企負(fù)債率分布（）350%凈負(fù)債率（%）泰禾集團(tuán)華發(fā)股份中南建

21、設(shè)格力地產(chǎn) 榮盛發(fā)展陽光城榮安地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份中糧地產(chǎn)首開股份信達(dá)地產(chǎn)廣宇發(fā)展保利地產(chǎn)金科股份金地集團(tuán)華夏幸福藍(lán)光發(fā)展新城控股濱江集團(tuán)招商蛇口萬科A迪馬股份300%250%200%150%100%世茂股份50%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%資產(chǎn)負(fù)債率（%）75.0%80.0%85.0%資料來源：WIND，0%房企融資結(jié)構(gòu)對比對于房企表內(nèi)負(fù)債，由于每家公司有息負(fù)債統(tǒng)計口徑不同，我們主要分為三類，銀行貸款、應(yīng)付債券和其他借款，其中其他借款包括信托融資、融資租賃、保理融資等。從融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，可以發(fā)現(xiàn)萬科、保利、榮安地產(chǎn)有息負(fù)債中銀行借款占比較大，超過 60，而陽光城、泰禾

22、、廣宇發(fā)展有息負(fù)債中信托等其他類借款占比較多，超過 40。表 1：樣本房企有息負(fù)債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（ ）2018/6/302017/12/312016/12/312015/12/31名稱銀行借款應(yīng)付債券其他借款銀行借款應(yīng)付債券其他借款銀行借款應(yīng)付債券其他借款銀行借款應(yīng)付債券其他借款萬科 A60.421.318.360.520.219.358.624.516.944.825.230.0保利地產(chǎn)71.014.015.066.016.018.0-招商蛇口-華夏幸福40.343.016.737.344.318.429.246.024.826.916.456.6首開股份-金地集團(tuán)46.853.20.047.95

23、0.71.447.250.72.155.931.412.7新城控股-33.360.85.940.829.629.6陽光城36.520.543.039.620.439.942.522.135.421.317.960.7泰禾集團(tuán)21.020.758.219.918.861.241.123.235.7-榮盛發(fā)展-44.410.545.156.715.328.028.133.038.9中南建設(shè)52.023.025.047.127.025.931.339.629.0-金科股份59.923.216.948.928.422.740.149.510.447.117.835.1華發(fā)股份-藍(lán)光發(fā)展-世茂股份31.

24、069.00.0-19.480.60.038.051.710.3中糧地產(chǎn)-77.914.37.875.115.79.280.414.84.8濱江集團(tuán)-27.372.70.058.841.20.085.914.10.0廣宇發(fā)展8.20.091.836.30.063.764.90.035.150.40.049.6信達(dá)地產(chǎn)-11.331.357.58.731.559.821.19.269.7光明地產(chǎn)-福星股份38.544.816.738.044.617.433.050.516.550.231.718.2迪馬股份-格力地產(chǎn)-榮安地產(chǎn)69.930.10.062.038.00.040.359.70.039

25、.560.50.0資料來源：WIND，從期限結(jié)構(gòu)來看，保利、濱江、首開的中長期有息負(fù)債占比較大，在有息負(fù)債中占比不超過 20，而迪馬股份、光明地產(chǎn)、榮盛發(fā)展短期債務(wù)占比較高。表 2：樣本房企有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（ ）2018/6/302017/12/312016/12/312015/12/312014/12/31名稱2Y2Y2Y2Y2Y萬科 A27733466356545554951保利地產(chǎn)13871585148630702377招商蛇口27733169237718822674華夏幸福29713169277342587129首開股份16842080247633675347金地集團(tuán)208025752

26、27840603763新城控股28723763386210903862陽光城39614357277357436139泰禾集團(tuán)38623268257526744060榮盛發(fā)展43573763336749516139中南建設(shè)30703070267438626238金科股份31692773158553473763華發(fā)股份42582674198133674753藍(lán)光發(fā)展25752773326849510100世茂股份29712278227813874951中糧地產(chǎn)39614753316934664456濱江集團(tuán)1486168416843973466廣宇發(fā)展2575307035655149-信達(dá)地產(chǎn)28

27、722476217947534159光明地產(chǎn)45554456514961391000福星股份32683565198131694951迪馬股份52483169396139616139格力地產(chǎn)22782773316938622674榮安地產(chǎn)217915851288397199資料來源：WIND，從房企其他權(quán)益工具的情況來看，華夏幸福和首開股份存量金額較大。表內(nèi)負(fù)債還有一部分記在權(quán)益里，體現(xiàn)為其它權(quán)益工具，包括永續(xù)債（可續(xù)期委托貸款、永續(xù)債券）、優(yōu)先股等。企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的主要目的是降低顯性的資產(chǎn)負(fù)債率。這些永續(xù)債在報表上雖然被認(rèn)定為權(quán)益，但是實(shí)際上卻存在較強(qiáng)的還本付息壓力，因此，出于謹(jǐn)慎和全面考慮，

28、這部分也應(yīng)該歸屬于企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)中考慮。圖 15：樣本房企其他權(quán)益工具（億元）100908070605040302010華夏幸福首開股份保利地產(chǎn)招商蛇口陽光城藍(lán)光發(fā)展金科股份中南建設(shè)格力地產(chǎn)金地集團(tuán)萬科A 新城控股泰禾集團(tuán)榮盛發(fā)展華發(fā)股份世茂股份中糧地產(chǎn)濱江集團(tuán)廣宇發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份迪馬股份榮安地產(chǎn)0資料來源：WIND，房企表外負(fù)債的來源主要有兩個部分，即并表子公司的名股實(shí)債（少數(shù)股東權(quán)益和資本公積），以及非并表子公司的普通負(fù)債和名股實(shí)債（長期股權(quán)投資）。部分房企少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例持續(xù)大于少數(shù)股東損益占凈利潤比例，可能和房企采用明股實(shí)債的融資方式有關(guān)。圖 16：少數(shù)股東權(quán)益占凈

29、資產(chǎn)比例（ ）少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)少數(shù)股東損益/凈利潤60%50%40%30%20%10%萬科A 保利地產(chǎn)招商蛇口華夏幸福首開股份金地集團(tuán)新城控股陽光城泰禾集團(tuán)榮盛發(fā)展中南建設(shè)金科股份華發(fā)股份藍(lán)光發(fā)展世茂股份中糧地產(chǎn)濱江集團(tuán)廣宇發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份迪馬股份格力地產(chǎn)榮安地產(chǎn)0%-10%-20%資料來源：WIND，房企沒有并表的合作開發(fā)項目的利潤體現(xiàn)在投資收益中，而房企持有的非并表項目公司的股東權(quán)益則反映在長期股權(quán)投資中。部分房企表外合作開發(fā)項目多，導(dǎo)致長期股權(quán)投資占凈資產(chǎn)的比例和投資收益占凈利潤的比例較高。圖 17：長期股權(quán)投資占凈資產(chǎn)比例（ ）長期股權(quán)投資/凈資產(chǎn)投資收益/凈利潤70%60%50%40%30%20%10%萬科A 保利地產(chǎn)招商蛇口華夏幸福首開股份金地集團(tuán)新城控股陽光城泰禾集團(tuán)榮盛發(fā)展中南建設(shè)金科股份華發(fā)股份藍(lán)光發(fā)展世茂股份中糧地產(chǎn)濱江集團(tuán)廣宇發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份迪馬股份格力地產(chǎn)榮安地產(chǎn)0%-10%-20%資料來源：WIND，從房企綜合融資成本來看，保利、招商蛇口和金地綜合融資成本不到 5，而陽光城和泰禾集團(tuán)的綜合融資成本超過 7，房企間融資成本差異明顯。表