房地產(chǎn)金融（第六版）第12章住房抵押貸款證券化

1、房地產(chǎn)金融（第六版） 第十二章 住房抵押貸款證券化通過對(duì)本章的學(xué)習(xí),學(xué)生應(yīng)了解或掌握如下內(nèi)容:1.資產(chǎn)證券化的概念與分類;2.住房抵押貸款證券化的概念、特征及意義;3.住房抵押貸款證券化的運(yùn)作模式、運(yùn)作流程、參與主體以及運(yùn)作工具;4.住房抵押貸款證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)及其防范?！緦W(xué)習(xí)目標(biāo)】 導(dǎo)言諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者墨頓米勒認(rèn)為，20世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權(quán)理論和信貸資產(chǎn)證券化。華爾街權(quán)威金融家亨利考夫曼也認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它改變了金融市場(chǎng)的性質(zhì)以及市場(chǎng)行為的特點(diǎn)，堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響力和最有前途的變革。作為一種主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，住房

2、抵押貸款證券化自產(chǎn)生之日起，便得到廣大金融市場(chǎng)參與者的青睞。目前，國內(nèi)金融界已經(jīng)從理論上對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了較為深入的研究，但在實(shí)際操作方面也才剛剛進(jìn)入嘗試階段。第一節(jié)住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指將未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為,是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式,包括載體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化以及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化4類;狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同,信貸資產(chǎn)證

3、券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(ABS)。第一節(jié)住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵二、資產(chǎn)證券化的分類第一類,載體資產(chǎn)證券化。即載體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換,是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。第二類,信貸資產(chǎn)證券化。即將一組流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn),如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款,經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池,使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且預(yù)計(jì)今后仍將穩(wěn)定,再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保,在此基礎(chǔ)上把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券進(jìn)行發(fā)行的過程。第三類,證券資產(chǎn)證券化。即證券資產(chǎn)的再證券化過程,就是將證券或證券組合作為基

4、礎(chǔ)資產(chǎn),再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。第四類,現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。第一節(jié)住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵三、住房抵押貸款證券化的含義住房抵押貸款證券化(MBS）,是指住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu))將其持有的質(zhì)量、償還期限相同或相近的住房抵押貸款匯集成抵押貸款資產(chǎn)池(mortgage poo1),并將其出售給特設(shè)目的載體(SPV),由該載體以這些住房抵押貸款為支撐發(fā)行證券。“支撐”是指SPV用這些住房抵押貸款作為擔(dān)保發(fā)行證券,并用發(fā)行證券所籌集到的資金來支付住房抵押貸款的購買價(jià)款。第一節(jié)住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵四、住

5、房抵押貸款證券化的特征(一)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)中介信用和市場(chǎng)信用的結(jié)合(二)采取了“破產(chǎn)隔離”技術(shù)(三)采用了復(fù)雜的“信用增級(jí)”技術(shù)第一節(jié)住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵五、住房抵押貸款證券化的意義(一)增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性(二)解決了銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的問題(三)提高了商業(yè)銀行的資本充足率(四)促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展(五)豐富了金融投資品種第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作一、按照投資策略分類(一)表外模式在這種模式下,發(fā)起人把其擁有的住房抵押貸款資產(chǎn)“真實(shí)出售”給專門為實(shí)施證券化而設(shè)立的特設(shè)目的載體(SPV),由其將它們重新組合建立資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行證券。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”

6、是表外模式的關(guān)鍵,可以說表外模式是完全意義上的住房抵押貸款證券化。(二)表內(nèi)模式在這種模式下,發(fā)起人不需要將抵押貸款資產(chǎn)出售,資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上,風(fēng)險(xiǎn)沒有轉(zhuǎn)移,因此此模式并不存在真正意義的特設(shè)目的載體(SPV),發(fā)起人本身承擔(dān)了發(fā)行人的職責(zé);其次,在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)抵押貸款資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn),即表內(nèi)模式不能實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。(三)準(zhǔn)表外模式在該模式下,發(fā)起人成立全資或控股子公司作為證券化經(jīng)營公司,然后把抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給這個(gè)子公司,同時(shí)子公司不但購買母公司的抵押貸款資產(chǎn)還可以購買其他機(jī)構(gòu)的抵押貸款資產(chǎn),然后子公司將購買來的這些抵押貸款資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并以此為支撐發(fā)行證券。

7、第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程(一)選擇住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)第一,資產(chǎn)未來產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入,這是住房抵押貸款證券化的核心特征;第二,商業(yè)銀行持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間,且信用表現(xiàn)記錄良好,違約率和損失率低;第三,具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件,即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性;第四,抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高;第五,地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛,使得違約風(fēng)險(xiǎn)分散化;第六,資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模,從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì);第七,資產(chǎn)本息償付分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的持續(xù)期間,資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。 第二節(jié)住房抵押貸

8、款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程 (二)設(shè)立特設(shè)目的載體(SPV),發(fā)起人“真實(shí)出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)1.業(yè)務(wù)限制2.保持分立性3.設(shè)立獨(dú)立董事4.其他禁止性要求第三節(jié)住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析及防范(三)進(jìn)行信用增級(jí)信用增級(jí)是指SPV為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段,是住房抵押貸款證券化交易成功的關(guān)鍵所在。內(nèi)部信用增級(jí)一般由發(fā)起人實(shí)施,其主要方式包括提供直接追索權(quán)、設(shè)計(jì)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和提供超額擔(dān)保等。直接追索權(quán)是指發(fā)起人承諾在抵押貸款的借款人未能按期償付應(yīng)付的本金和利息時(shí),證券持有者可預(yù)期從發(fā)起人處獲得證券本息支付的權(quán)利。直接追索權(quán)分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán),其中

9、部分追索權(quán)較常見。外部信用增級(jí)由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方實(shí)施,即由第三方對(duì)住房抵押貸款證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的信用支撐。（1）擔(dān)保或保證（collateralization或guarantee） （2）信用證（letter of credit） （3）現(xiàn)金擔(dān)保賬戶（cash collateral account，CCA） （4）互換（swap）第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程(四)實(shí)施信用評(píng)級(jí)抵押支持證券的信用評(píng)級(jí)為投資者提供了進(jìn)行證券投資選擇的依據(jù)。在進(jìn)行信用增級(jí)后,發(fā)行人要聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的住房抵押貸款證券進(jìn)行評(píng)級(jí),然后將評(píng)級(jí)的結(jié)果向社會(huì)公布。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審

10、查各種合同和文件的合法性及有效性,給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高,表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低,從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程 (五)發(fā)行證券完成了信用增級(jí)和獲得較好的信用評(píng)級(jí)之后,SPV將選定證券承銷機(jī)構(gòu)協(xié)助其發(fā)行證券。證券發(fā)行完畢后,SPV向發(fā)起人支付資產(chǎn)的購買價(jià)格,發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目的。住房抵押貸款支持證券有三類:債券、優(yōu)先股和受益憑證。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作二、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程(六)進(jìn)行資產(chǎn)池管理SPV作為發(fā)行人要以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的收益,償還投資者所購買的住房抵押貸款證券本息,因此對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行有效管理十分重要。通常,S

11、PV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商(人)負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池。服務(wù)商(人)的主要職責(zé)包括:收取債務(wù)人定期償還的本息,將收集的現(xiàn)金存入SPV在托管人處設(shè)立的特定賬戶,對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督,管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜,在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作(七)清償證券按照證券發(fā)行說明書的約定,在證券償付日,SPV委托托管人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。抵押支持證券的種類不同,本金和利息的支付也就存在一定的差別。一般而言,利息是需要定期支付的,而本金的支付順序則取決于抵押支持證券確定的償還順序。當(dāng)證券本息全部償付完畢以后,如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余,那么這些剩余的現(xiàn)

12、金將交還SPV,按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間分配。這樣,一個(gè)資產(chǎn)證券化過程就結(jié)束了。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作三、住房抵押貸款證券化的參與主體(一)發(fā)起人MBS的發(fā)起人是提供住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu),也稱原始權(quán)益人,是MBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有人。(二)發(fā)行人即特設(shè)目的載體(SPV)。它是購買發(fā)起人出售的基礎(chǔ)資產(chǎn),并以此為基礎(chǔ)發(fā)行MBS的機(jī)構(gòu)。第一種形式,公司型SPV,又稱特殊目的公司(special purpose company,SPC)。第二種形式,信托型SPC,又稱特殊目的信托(special purpose trust,SPT)。第三種形式,有限合伙型SPV(limited pa

13、rtenrship)。(三)服務(wù)人服務(wù)人是指負(fù)責(zé)收取到期的本金和利息,并采取必要的措施去追收到期應(yīng)收款的機(jī)構(gòu)。(四)受托管理人受托管理人主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流,進(jìn)行證券登記,向投資者支付證券本金和利息。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作三、住房抵押貸款證券化的參與主體 (五)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。與此相對(duì)應(yīng),信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分為內(nèi)部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu),前者一般由發(fā)起人承擔(dān),后者則由獨(dú)立的第三方充當(dāng)。(六)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)抵押支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí),評(píng)級(jí)結(jié)果必須做到客觀、公正、合理,這樣才有利于保證評(píng)級(jí)結(jié)果的權(quán)威性,為投資者進(jìn)行有效投資提供決策依

14、據(jù)。資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)有所不同。傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)主要是對(duì)發(fā)行主體的償債能力進(jìn)行評(píng)估,而資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)主要是對(duì)證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力進(jìn)行評(píng)估。(七)投資者投資者就是購買資產(chǎn)證券的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。其中,機(jī)構(gòu)投資者有保險(xiǎn)公司、投資基金、銀行機(jī)構(gòu)等,而個(gè)人投資者則是廣大的居民投資者。 第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作四、住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具(一)抵押過手證券抵押過手證券也稱轉(zhuǎn)手抵押證券,它是特設(shè)目的載體以購買的住房抵押貸款集合為基礎(chǔ)發(fā)行的證券,是一種最基本的住房抵押貸款證券化品種。過手證券是一種所有權(quán)憑證,證券持有人(投資者)對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán),按其購買份額享

15、受相應(yīng)權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。抵押過手證券是抵押貸款支持證券最基本的形式之一。根據(jù)抵押過手證券擔(dān)保人的性質(zhì)不同,抵押過手證券可以分為機(jī)構(gòu)證券與非機(jī)構(gòu)證券。第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作四、住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具(二)抵押債券抵押債券是發(fā)起人以其持有的住房抵押貸款作為擔(dān)保發(fā)行的債券,它是一種債務(wù)憑證,而不是所有權(quán)憑證,其實(shí)質(zhì)是傳統(tǒng)的有擔(dān)保債務(wù)工具的一種延伸。在采用抵押債券方式融資時(shí),一般把SPV設(shè)計(jì)成為發(fā)起人控制的實(shí)體,發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn),再由SPV發(fā)行債券,該業(yè)務(wù)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。 第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作四、住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具(三)抵押轉(zhuǎn)付債券抵押轉(zhuǎn)付債券是抵押過手證券和抵

16、押債券的衍生形式。一方面,它根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好重組了資產(chǎn)現(xiàn)金流,增強(qiáng)了現(xiàn)金流的可預(yù)見性,有效滿足了不同投資者的需求;另一方面,通過設(shè)計(jì)不同期限結(jié)構(gòu)的證券,完成了證券化風(fēng)險(xiǎn)在不同證券持有者之間的匹配,降低了對(duì)抵押品的要求,提高了抵押品的利用效率。目前,最廣泛使用的轉(zhuǎn)付債券是擔(dān)保抵押債券(collateralized mortgage obligations,CMO)。 第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作表12-1抵押過手證券、抵押債券和抵押轉(zhuǎn)付債券之間的比較抵押過手證券抵押債券抵押轉(zhuǎn)付債券基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)隨證券的出售而轉(zhuǎn)移,基礎(chǔ)資產(chǎn)不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中,過手證券不構(gòu)成SPV的債務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)所

17、有權(quán)仍屬于貸款銀行,基礎(chǔ)資產(chǎn)保留在貸款銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中,抵押債券構(gòu)成銀行負(fù)債基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV,基礎(chǔ)資產(chǎn)不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中,抵押轉(zhuǎn)付債券不構(gòu)成SPV的債務(wù)支付本息的資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流支付本息的資金不完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流,發(fā)行人的其他收入也可用于支付本息支付本息的資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流按月支付本息按季或半年付息,本金到期一次支付每半年付息一次,本金到期一次支付所有權(quán)憑證債務(wù)憑證債務(wù)憑證SPV充當(dāng)證券發(fā)行人抵押貸款銀行充當(dāng)證券發(fā)行人SPV充當(dāng)證券發(fā)行人不重組現(xiàn)金流重組現(xiàn)金流重組現(xiàn)金流第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作四、住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具(四)本息分離債

18、券與抵押轉(zhuǎn)付債券一樣,本息分離債券也屬于基礎(chǔ)抵押支持債券的衍生形式。本息分離債券,英文簡稱為STRIPS(separate trading registered interest and principal securities),指?jìng)l(fā)行后,把該債券的每筆利息支付和最終本金的償還進(jìn)行拆分,然后依據(jù)各筆現(xiàn)金流形成對(duì)應(yīng)期限和面值的零息債券。零息債券(zero-coupon)是指以低于面值的折扣價(jià)出售,在債券存續(xù)期間不發(fā)生利息支付,到期一次性按面值進(jìn)行償還的債券。本息分離債券是根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,將原附息債券本息剝離出來,然后再加以債券化的一種債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新第二節(jié)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作四、住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具圖12-2本息分離債券的原理第三節(jié)住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析及防范一、住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)分析(一)提前償付風(fēng)險(xiǎn)借款人的提前償付首先帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量的不確定性,然后通過住房抵押貸款證券化結(jié)構(gòu),導(dǎo)致抵押貸款證券投資者所獲得現(xiàn)金流量的不確定性。它一方面影響了貸款人的貸款收益率或者影響了借款人的借款成本;另一方面也影響了債券發(fā)行人和投資者的收益。(