房地產(chǎn)研究系列之二：一文看懂房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的變遷

1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、房地產(chǎn)開發(fā)投資統(tǒng)計(jì)體系簡(jiǎn)介3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基于構(gòu)成和工程用途的分類和統(tǒng)計(jì)3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）名義增速和實(shí)際增速的偏離規(guī)律4 HYPERLINK l _bookmark3 （三）土地購(gòu)置費(fèi)和其他費(fèi)用的變化趨勢(shì)5 HYPERLINK l _bookmark4 二、房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑及方法的變遷6 HYPERLINK l _bookmark5 （一）統(tǒng)計(jì)口徑改變不影響指標(biāo)間換算關(guān)系6 HYPERLI

2、NK l _bookmark6 （二）2018 年起房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)方法改為客觀性較強(qiáng)的“財(cái)務(wù)支出法”8 HYPERLINK l _bookmark7 三、調(diào)控政策觀察和資金來(lái)源簡(jiǎn)析9 HYPERLINK l _bookmark8 （一）“長(zhǎng)效機(jī)制”建立與“因城施策”原則9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源構(gòu)成12 HYPERLINK l _bookmark11 四、未來(lái)展望：房地產(chǎn)投資資金來(lái)源承壓14 HYPERLINK l _bookmark12 風(fēng)險(xiǎn)提示15 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)一、房地產(chǎn)開發(fā)投資

3、統(tǒng)計(jì)體系簡(jiǎn)介（一）基于構(gòu)成和工程用途的分類和統(tǒng)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資可從構(gòu)成、工程用途兩個(gè)角度進(jìn)行分類，分類依據(jù)分別來(lái)自生產(chǎn)端和最終需求端。房地產(chǎn)開發(fā)投資指各種登記注冊(cè)類型的房地產(chǎn)開發(fā)法人單位統(tǒng)一開發(fā)的包括統(tǒng)代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉(cāng)庫(kù)、商場(chǎng)、寫字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務(wù)設(shè)施，土地開發(fā)工程和土地購(gòu)置的投資；不包括單純的土地開發(fā)和交易活動(dòng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資按構(gòu)成可以分為建筑工程投資、安裝工程投資、設(shè)備工器具購(gòu)置投資和其他費(fèi)用投資四個(gè)部分，其他費(fèi)用投資包含了土地購(gòu)置費(fèi)。房地產(chǎn)開發(fā)投資按工程用途可以分為住宅投資、辦公樓投資、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資和其他投資四個(gè)部分。從各構(gòu)成部分占比變化來(lái)看，近兩年建

4、安費(fèi)用占比下滑明顯，主要受其他費(fèi)用占比提升的影響（圖 1）；從工程用途各部分占比來(lái)看，占比相對(duì)穩(wěn)定，住宅開發(fā)投資完成額占比基本維持在70%左右（圖2）。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資中其他費(fèi)用占比顯著提升，擠壓建安費(fèi)用比例%其他費(fèi)用設(shè)備工器具購(gòu)置安裝工程建筑工程10090807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)圖 2：房地產(chǎn)開發(fā)投資中工程用途各類占比趨于穩(wěn)定%其他商業(yè)營(yíng)業(yè)用房辦公樓住宅10090807060

5、504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， （二）名義增速和實(shí)際增速的偏離規(guī)律房地產(chǎn)投資累計(jì)增速指標(biāo)為名義值，未剔除價(jià)格因素的影響。我們收集整理了 2012年以來(lái)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的月度房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況，發(fā)現(xiàn)自 2017 年開始僅公布名義同比增速，而在 2017 年以前每季度會(huì)同時(shí)公布名義增速和實(shí)際增速。我們通過(guò)“實(shí)際增速=（房地產(chǎn)開發(fā)投資名義累計(jì)同比+100）/(固定資產(chǎn)投資累計(jì)價(jià)格指數(shù)+100）*100-100” 來(lái)計(jì)算得到 2017 年以后的房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際累計(jì)同比增速。比較

6、名義增速和實(shí)際增速， 我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際增速與名義增速出現(xiàn)較大差異通常發(fā)生在價(jià)格指數(shù)快速上升階段，在價(jià)格指數(shù)回落時(shí)兩者差異逐漸縮?。▓D 3）。另外，建安費(fèi)用價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大，是帶動(dòng)整體投資價(jià)格波動(dòng)的主因；除今年一季度和 2008 年末外，其他費(fèi)用價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較??；而設(shè)備投資占比非常小，可以忽略不計(jì)（圖 4）。圖 3：價(jià)格指數(shù)上升時(shí)房地產(chǎn)投資名義增速與實(shí)際增速發(fā)生偏離%1151101051009590固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù):累計(jì)同比:季房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比:季（右）%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:實(shí)際累計(jì)同比:季（右）45固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù):2季度移動(dòng)平均:累計(jì)同比4035302520151052019

7、-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-052012-122012-072012-022011-092011-042010-112010-062010-012009-082009-032008-102008-050資料來(lái)源：Wind， 圖 4：建安費(fèi)用價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大，拉動(dòng)整體投資價(jià)格波動(dòng)115 %固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù):累計(jì)同比:季固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù):建筑安裝工程:累計(jì)同比:季固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù):其他費(fèi)用:累計(jì)同比:季 HYPERLI

8、NK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)1101051002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0395資料來(lái)源：Wind， （三）土地購(gòu)置費(fèi)和其他費(fèi)用的變化趨勢(shì)其他費(fèi)用和土地購(gòu)置費(fèi)增速高度同步，土地購(gòu)置費(fèi)的較高增速推動(dòng)其在其他費(fèi)用中的占比攀升。其他費(fèi)用指在固定資產(chǎn)建造和

9、購(gòu)置過(guò)程中發(fā)生的，除建安工程費(fèi)用以外的費(fèi)用，不指經(jīng)營(yíng)中財(cái)務(wù)上的其他費(fèi)用，包含土地出讓金、土地征用、購(gòu)置及遷移補(bǔ)償費(fèi)等費(fèi)用。由于土地購(gòu)置費(fèi)在其他費(fèi)用中的占比較高，其他費(fèi)用增速走勢(shì)與土地購(gòu)置費(fèi)增速走勢(shì)高度一致（圖 5）。值得注意的是，在 2014 年前，其他費(fèi)用增速曲線與土地購(gòu)置費(fèi)曲線的位置上下交替，之后大部分時(shí)間土地購(gòu)置費(fèi)曲線位于其他費(fèi)用曲線上方，表明土地購(gòu)置費(fèi)增速快于其他費(fèi)用增速，推動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)占比在 2014 年和 2018 年實(shí)現(xiàn)兩連跳。圖 5：土地購(gòu)置費(fèi)與其他費(fèi)用增速走勢(shì)高度一致土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比% 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用:累計(jì)同比100 土地購(gòu)置費(fèi)占比：12月移動(dòng)平均（右）8

10、06040200-202008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-40%100806040200 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， 二、房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑及方法的變遷（一）統(tǒng)計(jì)口徑改變不影響指標(biāo)間換算關(guān)系房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑變化集中于資金來(lái)源、土地購(gòu)置費(fèi)、覆蓋區(qū)域和國(guó)房景氣指數(shù)等指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)局于 2006 年將國(guó)內(nèi)貸款細(xì)分為銀行貸款和非銀機(jī)構(gòu)貸款，同時(shí)

11、加入個(gè)人按揭貸款。土地購(gòu)置費(fèi)的統(tǒng)計(jì)口徑于 2009 年 11 月變?yōu)楝F(xiàn)今的含義：土地購(gòu)置費(fèi)指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過(guò)各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用；土地購(gòu)置費(fèi)按當(dāng)期實(shí)際發(fā)生額計(jì)入投資； 土地購(gòu)置費(fèi)為分期付款的，應(yīng)分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資。覆蓋區(qū)域于 2016 年加入東北地區(qū)，并于 2018 年開始公布東北地區(qū)月度數(shù)據(jù)。國(guó)房景氣指數(shù)于 2017 年調(diào)整基年，由原來(lái)的 2000 年變?yōu)?2012 年。統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整未引起累計(jì)值同比與累計(jì)同比的偏差，2016 年國(guó)房景氣值“跳躍”至景氣區(qū)間或與棚改貨幣化有關(guān)。通常來(lái)說(shuō)，統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整會(huì)引起累計(jì)值同比與官方公布的累計(jì)同比出現(xiàn)顯著偏差，偏差會(huì)在一年時(shí)間內(nèi)

12、縮小并重回一致，例如制造業(yè)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售等。而房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整并沒(méi)有出現(xiàn)明顯偏差的情況，特別 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)是在 2017 年末至 2018 年下半年的統(tǒng)計(jì)“去水分”期間（圖 6）。相較于其他數(shù)據(jù)的穩(wěn)定，國(guó)房景氣值調(diào)整在 2016 年 2 月出現(xiàn)明顯的“跳升”，于該年 3 月回到景氣區(qū)間 100 點(diǎn)之上，并且至今一直處于景氣區(qū)間內(nèi)；回顧統(tǒng)計(jì)局 2016 年各月份的房地產(chǎn)報(bào)告，國(guó)房景氣值確實(shí)處于上升趨勢(shì)，但數(shù)值距離景氣區(qū)間尚有差距（圖 7）。除口徑調(diào)整技術(shù)因素外， 我們認(rèn)為 2016 年棚改貨幣化對(duì)房地產(chǎn)景氣修復(fù)有較大貢

13、獻(xiàn)，用于支持社會(huì)事業(yè)發(fā)展的抵押補(bǔ)充貸款余額在 2016 年較前年翻番，之后增速大幅放緩（圖 8）。圖 6：房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑變化不影響指標(biāo)間換算關(guān)系社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值:同比70% 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)值:同比60房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比50403020102001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010資料來(lái)源：Wind， 圖 7：2

14、016 年國(guó)房景氣指數(shù)出現(xiàn)跳升國(guó)房景氣指數(shù)（調(diào)整后） 國(guó)房景氣指數(shù)（調(diào)整前）11010510095902008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-0285資料來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖 8：2016 年抵押補(bǔ)充貸款較 2015 年翻番億元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000抵押補(bǔ)充貸款：期末余額201

15、5201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， （二）2018 年起房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)方法改為客觀性較強(qiáng)的“財(cái)務(wù)支出法”房地產(chǎn)開發(fā)投資的統(tǒng)計(jì)方法由“形象進(jìn)度法”改為“財(cái)務(wù)支出法”?！靶蜗筮M(jìn)度法” 是指以形象進(jìn)度作為建筑工程和安裝工程投資額的計(jì)算依據(jù)，即該項(xiàng)投資額由實(shí)物工作量乘以預(yù)算單價(jià)構(gòu)成，而非實(shí)際發(fā)生的金額。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)均使用“形象進(jìn)度法”作為房地產(chǎn)開發(fā)投資的統(tǒng)計(jì)方法，但這一方法計(jì)算繁瑣且存在大量主觀因素，數(shù)據(jù)核查難度較大。2016 年 10 月，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二十八次會(huì)議審議通過(guò)關(guān)于深化統(tǒng)計(jì)管理體制改革提

16、高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的意見(jiàn)，隨后統(tǒng)計(jì)局于 2017 年 3 月開展了固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制度方法的改革試點(diǎn)工作，將“形象進(jìn)度法”改為“財(cái)務(wù)支出法”，并于 2018 年將這一方法推廣至全國(guó)范圍。“財(cái)務(wù)支出法”可能對(duì)建安工程投資完成額影響較大，相對(duì)“形象進(jìn)度法”存在一定滯后性。“財(cái)務(wù)支出法”是指在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，以財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，對(duì)一定時(shí)期內(nèi)建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量所對(duì)應(yīng)的費(fèi)用（價(jià)值）進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，通過(guò)“在建工程”等會(huì)計(jì)科目下的金額反映固定資產(chǎn)投資完成額的方法。在存在墊資、賒銷等情況下，財(cái)務(wù)支出法對(duì)建安費(fèi)用確認(rèn)的時(shí)間會(huì)滯后于形象進(jìn)度法的主觀確認(rèn)時(shí)間，尤其在財(cái)報(bào)季窗口期。2018 年 6 月和 9 月的

17、建安工程完成額環(huán)比增速均低于過(guò)去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速則較高（圖 9）。值得注意的是，建安工程完成額具有顯著規(guī)律性，11 月的峰值是由十月國(guó)慶長(zhǎng)假期效應(yīng)所致?！柏?cái)務(wù)支出法”限制部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的主觀調(diào)整空間。在過(guò)去，由于部分企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全（丟失財(cái)務(wù)憑證依然申報(bào)）、計(jì)劃投資虛高等原因，形象進(jìn)度法統(tǒng)計(jì)數(shù)額會(huì)相對(duì)較高。因此，如果對(duì) 2017 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做向下修正使其接近財(cái)務(wù)支出法，在同一可比口徑下，2018 年實(shí)際可比增速應(yīng)會(huì)高于官方公布的可比增速。但是，2019 年與 2018 年都使用同一統(tǒng)計(jì)方法，實(shí)際可比增速與官方公布數(shù)據(jù)應(yīng)該一致。圖 9：2018 年建安工程投資完成額環(huán)比增

18、速波動(dòng)幅度下降403020100-10-20-30-40%201520162017201820194月5月6月7月8月9月10月11月12月 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， 三、調(diào)控政策觀察和資金來(lái)源簡(jiǎn)析（一）“長(zhǎng)效機(jī)制”建立與“因城施策”原則房地產(chǎn)調(diào)控政策松緊轉(zhuǎn)變與房?jī)r(jià)波動(dòng)周期相互影響，現(xiàn)階段長(zhǎng)效機(jī)制的形成和建立旨在降低房?jī)r(jià)波動(dòng)和穩(wěn)房?jī)r(jià)預(yù)期。房地產(chǎn)健康發(fā)展關(guān)系到民生發(fā)展，而調(diào)控政策主要針對(duì)住宅。過(guò)去十年，我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控僅具備短期效應(yīng)，在房?jī)r(jià)過(guò)熱時(shí)實(shí)施限售、限價(jià)、限購(gòu)、限貸等短期調(diào)控；在房?jī)r(jià)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間后轉(zhuǎn)向放松政策；政策轉(zhuǎn)變和

19、房?jī)r(jià)波動(dòng)形成一定周期性，而房?jī)r(jià)增速的大起大落對(duì)金融穩(wěn)定性是不利的（圖 10，表 1）。若按照之前的波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，政策收緊存在推動(dòng)房?jī)r(jià)增速在 2018 年進(jìn)入負(fù)區(qū)間的可能性；但是，房地產(chǎn)去庫(kù)存可能在 2018 年見(jiàn)底，在需求穩(wěn)定而供給下降的情況下，房?jī)r(jià)增速同時(shí)存在反彈的可能性。2017 年土地大量的供給和“因城施策”的出臺(tái)，政府開始逐步建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，房?jī)r(jià)增速一度出現(xiàn)下行，但數(shù)月后重拾漲勢(shì)。圖 10：政策轉(zhuǎn)變與房?jī)r(jià)波動(dòng)存在周期性，長(zhǎng)效機(jī)制逐步建立70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比% 151050-5-1070個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比商品房待售面積:累計(jì)同比2011-12

20、2012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01收緊放松收緊長(zhǎng)效機(jī)制50403020100-10-20-30 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， 政策周期時(shí)間調(diào)控政策內(nèi)容2010 年 1 月“國(guó)十一條”：關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知。2010 年 4 月“新國(guó)十條”：關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的通知。2011 年 1 月“新國(guó)八條”：

21、把二套房貸首付比例提至 60。2013 年 2 月“新國(guó)五條”：對(duì)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市及時(shí)采取限購(gòu)措施。2014 年 9 月“9.30 房貸新政”：關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知。2015 年 3 月“3.30 房貸新政”：關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知。2015 年 9 月將不限購(gòu)城市首套房商貸最低首付款比例下調(diào)至 25。2016 年 3 月“兩會(huì)”期間，房地產(chǎn)調(diào)控定調(diào)因城施策去庫(kù)存。2016 年 9 月北京等 19 個(gè)城市重啟限購(gòu)限貸。2017 年 3 月多省市樓市調(diào)控新政升級(jí)。2018 年 3 月“兩會(huì)”期間強(qiáng)調(diào)住房定位，落實(shí)地方主體責(zé)任，繼續(xù)實(shí)施差別化調(diào)控住建部：關(guān)于進(jìn)一步做好

22、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作有關(guān)問(wèn)題的通知2018 年 5 月2018 年 5-9 月地方政府限價(jià)、限購(gòu)、限售、限貸、限商、限企、限地政策頻出。2018 年 10 月住建部：關(guān)于巡視整改進(jìn)展情況的通報(bào)2019 年 4 月中央政治局會(huì)議：再次強(qiáng)調(diào)房住不炒定位，落實(shí)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制表 1：房地產(chǎn)調(diào)控政策回顧收緊放松收緊資料來(lái)源： 整理“因城施策”基于房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性，“一刀切”模式不利于市場(chǎng)健康發(fā)展。房地產(chǎn)市場(chǎng)受人口流動(dòng)、城市發(fā)展等因素影響，價(jià)格上存在明顯區(qū)域性。雖然 2018 年下半年二線城市價(jià)格增速才開始回升，成都早在 2017 年就有補(bǔ)漲之勢(shì)，而 2006 年增速最快的杭州則在 2018 年回升動(dòng)力不足（

23、圖 11）。“一刀切”模式的前提建立在市場(chǎng)全國(guó)性的基礎(chǔ)上，要求各地的需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境是一致的。但這顯然是不現(xiàn)實(shí)的，全國(guó)實(shí)施統(tǒng)一房控政策造成的影響就是各地需求供給的結(jié)構(gòu)扭曲。從圖表來(lái)看，這三個(gè)二線城市在房?jī)r(jià)收入比（房?jī)r(jià)承受能力）上是有差別的，其中杭州壓力最大；另一方面一個(gè)明顯的變化就是武漢在2018 年房?jī)r(jià)收入比的下降，表明武漢的收入增速快于房?jī)r(jià)增速（圖 12）。從武漢發(fā)展的實(shí)際情況看，光谷建立和人才引進(jìn)使得房屋需求逐漸上升，過(guò)度限購(gòu)只會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。圖 11：房地產(chǎn)市場(chǎng)具有區(qū)域性，高潛力城市房?jī)r(jià)增速回升% 403020100-102011-012011-072012-012012-07201

24、3-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-2070個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:當(dāng)月同比杭州:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比武漢:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比成都:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， 圖 12：同為二線城市，武漢和成都房?jī)r(jià)承受力強(qiáng)于杭州 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)房?jī)r(jià)收入比:杭州房?jī)r(jià)收入比:武

25、漢房?jī)r(jià)收入比:成都191715131197201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind， （二）房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源構(gòu)成定金及預(yù)付款和期房銷售增速推動(dòng)其他資金在房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中占比逐漸提升。房地產(chǎn)開發(fā)資金主要有四個(gè)來(lái)源：國(guó)內(nèi)貸款（銀行貸款和非銀行貸款）、自籌資金（自有 資金、債券融資和非標(biāo)融資）、利用外資和其他資金（個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)收款）。近年來(lái)，隨著房控政策收緊和銀行風(fēng)控趨嚴(yán)，房地產(chǎn)在自籌資金和國(guó)內(nèi)貸款的渠道受限， 占比都有不同程度的下滑，尤其是自籌資金；相對(duì)的，其他資金占比自 2015 年開始連續(xù)四年占比上升（圖 13）。通過(guò)比較個(gè)人按

26、揭貸款和定金及預(yù)收款在總體資金來(lái)源的占比， 我們發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)在 2017 年和 2018 年出現(xiàn)分化，前者回落而后者繼續(xù)上升。圖 13：近年來(lái)其他資金來(lái)源占比逐漸上升，主要來(lái)自定金及預(yù)收款% 100房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:其他資金:占比房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:自籌資金:占比房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:利用外資:占比房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:國(guó)內(nèi)貸款:占比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)8060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， 房地產(chǎn)償債壓力不減，2018 年房地產(chǎn)資金信托規(guī)模逆

27、勢(shì)上升。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)來(lái)說(shuō)， 流動(dòng)比率下滑體現(xiàn)房地產(chǎn)短期償債壓力加大，對(duì)短期資金需求上升（圖 14）。當(dāng)前，銀行貸款被限制，國(guó)內(nèi)發(fā)債受阻，其他渠道融資成本也越來(lái)越高，通過(guò)房地產(chǎn)信托融資是當(dāng)前最優(yōu)選擇。在 2017 年底資管新規(guī)出臺(tái)以后，2018 年信托規(guī)模從約 22 萬(wàn)億元下降至約19 萬(wàn)億元；在短期收益率上升推動(dòng)下，房地產(chǎn)信托規(guī)模從約 2.3 萬(wàn)億元上升至約 2.7 萬(wàn)億元（圖 15）。收益上升通常伴隨著風(fēng)險(xiǎn)上升，房地產(chǎn)信托可能為了更高收益從而降低對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商融資的硬件門檻。圖 14：房地產(chǎn)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)流動(dòng)比率下降表明償債能力下降流動(dòng)比率1.751.701.651.601.551.501.4

28、51.401.352014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q11.30資料來(lái)源：Wind， 圖 15：收益率上升促進(jìn)房地產(chǎn)信托規(guī)模逆勢(shì)上升萬(wàn)億元2520151052013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0720

29、18-112019-030資金信托余額資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)（右）萬(wàn)億元3.02.52.01.51.00.50.0 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：Wind， 四、未來(lái)展望：房地產(chǎn)投資資金來(lái)源承壓房地產(chǎn)開發(fā)商償債壓力上升需要資金來(lái)源再平衡，監(jiān)管持續(xù)施壓抑制資金流向房地產(chǎn)。房地產(chǎn)資金來(lái)源斷供與金融穩(wěn)定相悖，因此斷供出現(xiàn)的可能性很小。近期來(lái)，監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)信托的敲打更多是體現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不足和房地產(chǎn)大規(guī)模投資的擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托規(guī)模受此影響或?qū)⑹站o。相比之下，房地產(chǎn)開發(fā)國(guó)內(nèi)貸款規(guī)模和增速在今年出現(xiàn)反彈，但 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)可能更多地被用來(lái)支撐優(yōu)質(zhì)房企的資金需求，中小開發(fā)商壓力將更大。房地產(chǎn)資金另一主要來(lái)源銷售收入在經(jīng)歷“