房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題深度報告：政策驅(qū)動房屋銷售復蘇地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈如何布局

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 構(gòu)建長效機制，市場保障各司其職1 HYPERLINK l _bookmark6 銷售復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈復蘇的契機2 HYPERLINK l _bookmark14 產(chǎn)業(yè)鏈，尋找什么樣的機會？5 HYPERLINK l _bookmark15 開工相關(guān)還是竣工相關(guān)？5 HYPERLINK l _bookmark22 To B 還是 To C7 HYPERLINK l _bookmark25 數(shù)量之外的故事：技術(shù)壁壘，還是服務壁壘？8 HYPERLINK l _bookmark28 房地產(chǎn)：選股偏于彈性，看好地產(chǎn)藍籌9 HYPERLINK l _boo

2、kmark38 重卡：開工超預期拉動重卡銷量維持高位14 HYPERLINK l _bookmark39 鋼鐵：尋找什么樣的機會？15 HYPERLINK l _bookmark40 地產(chǎn)需求為鋼鐵下游需求中占比最高的分支15 HYPERLINK l _bookmark43 房地產(chǎn)開發(fā)投資與鋼鐵行業(yè)景氣度匹配度很高16 HYPERLINK l _bookmark48 看好受益于地產(chǎn)復蘇彈性較高的長材企業(yè)，推薦三鋼閩光17 HYPERLINK l _bookmark50 有色：房地產(chǎn)邊際改善拉動銅鋁消費18 HYPERLINK l _bookmark56 風險因素20 HYPERLINK l _

3、bookmark61 建材：防水材料和塑料管，當好賽道遇見好公司23 HYPERLINK l _bookmark62 “竣工端+ 成長”之防水材料23 HYPERLINK l _bookmark66 “竣工端+ 成長”之塑料管24 HYPERLINK l _bookmark79 地產(chǎn)經(jīng)紀：熱銷引領(lǐng)彈性，龍頭構(gòu)筑壁壘29 HYPERLINK l _bookmark80 物業(yè)：背靠大樹求小彈性，提升服務求大成長30 HYPERLINK l _bookmark84 商業(yè)零售：蘇寧易購，興于地產(chǎn)銷售，而不囿于地產(chǎn)銷售32 HYPERLINK l _bookmark85 地產(chǎn)企穩(wěn)復蘇，家電連鎖受益32

4、HYPERLINK l _bookmark87 格局優(yōu)化、低線紅利、場景價值加深家電連鎖龍頭護城河33 HYPERLINK l _bookmark92 品類擴張、生態(tài)發(fā)展，地產(chǎn)后周期屬性持續(xù)弱化34 HYPERLINK l _bookmark95 泛地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資組合35 HYPERLINK l _bookmark97 風險提示36插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：地產(chǎn)債信用利差1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：地產(chǎn)公司境內(nèi)外公開市場債券募資規(guī)模1 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：新增居民中長期貸款2 HYPERLIN

5、K l _bookmark4 圖 4：中國按揭加權(quán)利率走勢2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：19 個大城市鏈家二手房成交套數(shù)3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：19 個大城市鏈家二手房成交均價月環(huán)比中位數(shù)3 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：從典型企業(yè)的銷售情況看，2019 年 1-2 月銷售均價和銷售增速并無明顯關(guān)系3 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：2019 年 2 月，各城市絕對房價和環(huán)比情況4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：2019 年 1 月，各城市絕對房價和環(huán)比情況

6、4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：已經(jīng)披露 2018 年業(yè)績的地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績及增速5 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年5 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月5 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：新開工和竣工增速6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：房地產(chǎn)開發(fā)投資與施工面積增速6 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：廚電的總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 權(quán)重為 80%）8 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：24 個大城市的年物業(yè)費市場規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark27 圖 17：24 個大城市的加權(quán)平均物業(yè)費9 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：我國工程機械各品類市場空間大致推算11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：各噸級挖掘機主要應用領(lǐng)域11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：預拌混凝土產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)備12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：我國歷年水泥和 RMC（預拌混

8、凝土）產(chǎn)量和增速13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：中國水泥用于 RMC 的比例較歐洲仍有較大差距13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 23：當前泵車總泵送能力與預拌混凝土（RMC）產(chǎn)量比值已恢復至正常水平14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 24：不同預拌混凝土產(chǎn)量增速條件下，未來 30m 以上泵車銷量趨勢14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 34%（2012 年）16 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 31%（2017

9、 年）16 HYPERLINK l _bookmark44 圖 27：房地產(chǎn)開發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢基本同向變動16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：房地產(chǎn)開發(fā)投資同比與螺紋鋼價格同比在 2018 年出現(xiàn)劈叉17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：2018 年期間土地購置費用同比大幅上升17 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30：建筑安裝工程費用累計同比與螺紋鋼價格同比走勢基本一致17 HYPERLINK l _bookmark49 圖 31：公司鋼材銷售以螺紋鋼為主，2018 年 H1 螺紋鋼銷售占比 59.1%18

10、 HYPERLINK l _bookmark51 圖 32：2012-2019 年房屋新開工面積和空調(diào)產(chǎn)量累計同比19 HYPERLINK l _bookmark52 圖 33：2018 年中國終端鋁消費結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark53 圖 34：2018 年中國終端銅消費結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark54 圖 35：2019 年國內(nèi)電解鋁成本曲線及電解鋁價格20 HYPERLINK l _bookmark55 圖 36：全球十大銅礦企業(yè)資本開支及銅精礦產(chǎn)量趨勢20 HYPERLINK l _bookmark59 圖 37：定制精裝賦予裝飾企業(yè)更強

11、話語權(quán)22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 38：東易日盛家裝訂單與 19 城二手房成交套數(shù)高度相關(guān)22 HYPERLINK l _bookmark63 圖 39：上市防水公司收入與規(guī)模以上企業(yè)收入23 HYPERLINK l _bookmark64 圖 40：上市防水公司利潤與規(guī)模以上企業(yè)利潤23 HYPERLINK l _bookmark67 圖 41：房屋建筑對塑料管需求量測算24 HYPERLINK l _bookmark68 圖 42：偉星新材主要地區(qū)營收25 HYPERLINK l _bookmark73 圖 43：2014-2019YTD 商品住宅交付面積累計

12、值增速變化情況27 HYPERLINK l _bookmark74 圖 44：總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速權(quán)重為 HYPERLINK l _bookmark74 80%）27 HYPERLINK l _bookmark75 圖 45：2013-2019 新房住宅交付面積面積及增速28 HYPERLINK l _bookmark76 圖 46：8 個大中城市二手房成交面積匯總及同比增速28 HYPERLINK l _bookmark86 圖 47：房屋竣工面積當月同比增速與限上商品零售額家電/音像當月同比增速呈現(xiàn)正相關(guān) HYPERLINK l _bookm

13、ark86 性32 HYPERLINK l _bookmark88 圖 48：2017 年中國家電零售市場全渠道份額33 HYPERLINK l _bookmark89 圖 49：線下家電零售高端化趨勢33 HYPERLINK l _bookmark90 圖 50：家電零售線上滲透率33 HYPERLINK l _bookmark91 圖 51：蘇寧易購低線門店數(shù)量34 HYPERLINK l _bookmark93 圖 52：蘇寧自營商品收入中不同地產(chǎn)相關(guān)性部分占比35 HYPERLINK l _bookmark94 圖 53：蘇寧生態(tài)布局35表格目錄 HYPERLINK l _bookma

14、rk5 表 1：全國土地出讓金拆分和預測2 HYPERLINK l _bookmark7 表 2：重點城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：一二線城市的新房市場反彈更為明顯2 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：部分公司開竣工實現(xiàn)計劃5 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：成長型公司，新城控股的竣工面積和開工面積變動6 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流普遍優(yōu)化（經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額）7 HYPERLINK l _bookmark29 表 6：地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營情況9 HYPERLINK l _bookmark32 表 7：2

15、019 年挖掘機銷量敏感性分析12 HYPERLINK l _bookmark57 表 8：各地全裝修政策21 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：傳統(tǒng)精裝修與定制精裝對比21 HYPERLINK l _bookmark65 表 10：東方雨虹盈利預測24 HYPERLINK l _bookmark69 表 11：偉星新材盈利預測25 HYPERLINK l _bookmark70 表 12：2019 年家居零售需求測算模型（新房部分）26 HYPERLINK l _bookmark71 表 13：2019 年家居零售需求測算模型（其他部分）26 HYPERLINK l _

16、bookmark72 表 14：2020 年家居零售需求增速敏感性測算（商品住宅竣工面積增速&商品住宅待售面 HYPERLINK l _bookmark72 積增速）26 HYPERLINK l _bookmark77 表 15：老板電器估值簡表29 HYPERLINK l _bookmark78 表 16：華帝股份估值簡表29 HYPERLINK l _bookmark81 表 17：重點物業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與毛利率對比30 HYPERLINK l _bookmark82 表 18：近期重點公司并購物業(yè)管理公司事件31 HYPERLINK l _bookmark83 表 19：綠城服務估值表32

17、 HYPERLINK l _bookmark96 表 21：重點公司估值表35 構(gòu)建長效機制，市場保障各司其職在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化的背景之下，房地產(chǎn)調(diào)控的側(cè)重也有所區(qū)別。中共中央政治局常委、國務院副總理韓正 18 日到住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部調(diào)研。韓副總理講話強調(diào)求穩(wěn)，將調(diào)控的主體責任進一步落實到各地，要求一城一策，因城施策。我們認為，穩(wěn)地價，穩(wěn)房價，穩(wěn)預期，化解房地產(chǎn)市場風險，既包含了遏制房價上漲的意思（但沒有直接提及房價），也包括避免土地出讓金下降過快，避免資產(chǎn)價格下降過快的意味。與此同時，在強調(diào)房地產(chǎn)的民生屬性時，韓副總理主要強調(diào)了建立住房租賃市場體系和完善住房保障體系。近期國新辦吹風會強調(diào)

18、，解決群眾的住房問題要靠兩個體系。一個是市場體系，一個是保障體系。市場體系必須堅持市場主導，以居住為主，以居民消費為主，滿足不同層次的需求。保障體系要以政府為主，提供最基本的保障，防止保障與市場出現(xiàn)錯位。我們認為，房地產(chǎn)市場再次進入“市場歸市場，保障歸保障”的時期。在這個階段， 政策更加尊重市場運行機制，積極監(jiān)測市場的微觀變化，注意穩(wěn)定市場參與主體的預期， 而不是強行干預市場參與主體的行為。整體來看，調(diào)控發(fā)生的變化，對于房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇，是較為有利的。具體來看，我們相信資金成本有望繼續(xù)下降。資金成本的下降，對龍頭公司而言帶來即時的潛在利潤增厚；對中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，則意味著公司資產(chǎn)負債表壓力

19、大大下降，未來盈利能力潛在提升。居民按揭貸款利率的緩慢下降，則意味著未來幾個月銷售去化有望持續(xù)保持較快增長。行業(yè)調(diào)控政策有望在一城一策的背景下整體有所放松。絕大多數(shù)中小城市目前庫存有所提升，房價比較平穩(wěn)，土地出讓金面臨下降壓力，限制性政策有望走向?qū)捤?。部分核心城市短期可能存在房價上漲壓力，但這些城市政策極為嚴厲，很難繼續(xù)收緊政策。圖 1：地產(chǎn)債信用利差（單位：bp）圖 2：地產(chǎn)公司境內(nèi)外公開市場債券募資規(guī)模（單位：億元）資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 3：新增居民中長期貸款（單位：億元）圖 4：中國按揭加權(quán)利率走勢資料來源：Wind，資料來源：Wind,表 1：全國土地出讓金拆分和

20、預測（單位：億元）一線二線三線低線+收付實現(xiàn)差土地出讓金收入20135,24211,9477,68416,37741,25020145,1129,1084,85423,53142,60620155,2778,5904,41514,26532,54720164,26715,0515,40912,73037,45720176,34516,9299,93618,84952,05920185,46916,02111,66231,94465,0962019E6,29017,6239,91319,16652,992資料來源：Wind，預測。注：土地出讓金來源是財政部全國土地出讓金收入，一線/二線/三線是

21、wind 統(tǒng)計百城土地成交總價 銷售復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈復蘇的契機我們注意到，由于政策觸底，按揭貸款利率下降，一二線城市的市場開發(fā)復蘇。二手市場景氣已經(jīng)說明需求端的熱度。過去 3 周，19 個熱點城市 Realdata 統(tǒng)計成交面積同比增長 29.5%，達到 2017 年春季調(diào)控以來的高點。2019 年 3 月，企業(yè)的推貨將明顯上升， 我們預計新房銷售也將迎來明確復蘇。表 2：重點城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：一二線城市的新房市場反彈更為明顯累計網(wǎng)簽面積（萬平米）累計同比時間全部一線二線三四線全部一線二線三四線2014 年 12 月14,712.33,820.55,283.05,608.9-11.3%-16.

22、0%-2.0%-15.5%2015 年 12 月19,296.35,048.06,883.47,364.931.2%32.1%30.3%31.3%2016 年 12 月22,928.94,885.98,519.69,523.418.8%-3.2%23.8%29.3%2017 年 12 月17,016.33,107.75,980.77,927.8-25.8%-36.4%-29.8%-16.8%2018 年 12 月16,199.23,022.25,628.47,548.5-4.8%-2.8%-5.9%-4.8%2019 年 1 月1,234.0231.8494.7507.5-9.4%4.9%-5

23、.6%-17.7%2019 年 2 月2,016.7374.6788.7853.5-4.5%17.2%4.9%-18.0%2019 年 3 月上旬2,406.3457.7916.81,031.8-2.3%21.3%8.1%-16.6%資料來源：Wind， 注：一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市：杭州、南京、武漢、福州、廈門、長春、南寧； 三線城市：無錫、東莞、南寧、青島、大連、蘇州、惠州、揚州、安慶、岳陽、韶關(guān)、汕頭、溫州、泉州、襄陽、常州、淮安。圖 5：19 個大城市鏈家二手房成交套數(shù)圖 6：19 個大城市鏈家二手房成交均價月環(huán)比中位數(shù)資料來源：REALDATA，其中 3 月為前 1

24、8 天數(shù)據(jù)資料來源：REALDATA，其中 3 月 為 前 18 天數(shù)據(jù)三四線城市的情況則比較復雜。我們首先觀察企業(yè)的銷售月報然而并沒有證據(jù)證明，成交均價較高的公司（一般就是一二線布局較多的公司）銷售增速較高。我們也透過禧泰數(shù)據(jù)的房價數(shù)據(jù)觀察，則 2019 年 2 月也并沒有呈現(xiàn)房價越低，同比跌幅越大的結(jié)論（1 月有三四線疲弱的跡象，2 月這個跡象消失了）。我們相信，三四線，尤其是大城市周邊的一些三四線城市，基本面復蘇的可能性仍然是比較大的。整體來看，我們認為，三四線也不會出現(xiàn)普遍性房價和銷量的大跌。圖 7：從典型企業(yè)的銷售情況看，2019 年 1-2 月銷售均價和銷售增速并無明顯關(guān)系資料來源

25、：CRIC，公司公告，圖 8：2019 年 2 月，各城市絕對房價和環(huán)比情況資料來源：禧泰數(shù)據(jù)，圖 9：2019 年 1 月，各城市絕對房價和環(huán)比情況資料來源：禧泰數(shù)據(jù)，良好的銷售，較為寬松的資金環(huán)境，既是布局地產(chǎn)股的重要依據(jù)，也是投資房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的良好起點。甚至，部分產(chǎn)業(yè)鏈的公司，相較地產(chǎn)開發(fā)公司更具價格彈性（畢竟房價不能顯著上升），或者成本壓力更?。ó吘沟貎r已經(jīng)上升）。當然，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)仍具備強大的議價能力，也具備良好的業(yè)績確定性和估值水平。圖 10：已經(jīng)披露 2018 年業(yè)績的地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績及增速資料來源：WIND，樣本公司包括：保利地產(chǎn)、新城控股、綠地控股、陸家嘴、榮盛發(fā)展、張江高科、

26、中華企業(yè)、陽光城、藍光發(fā)展、華發(fā)股份、浦東金橋、濱江集團、世聯(lián)行。 產(chǎn)業(yè)鏈，尋找什么樣的機會？開工相關(guān)還是竣工相關(guān)？1-2 月，房屋新開工面積 18814 萬平米，增長 6.0%，增速回落 11.2 個百分點。我們認為，2019 年行業(yè)新開工很難大幅超預期增長，卻也不會明顯回落。一方面新開工基數(shù)較高，可銷售資源并不匱乏；另一方面企業(yè)資金較為寬松，也有擴大可銷售資源的意愿。圖 11：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年資料來源：Wind ， 注：19 為 2019 年 1-2 月圖 12：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月資料來源：Wind，表 3：部分公司開竣工實現(xiàn)計劃 （萬平米）2018 年新開工2019 年新開

27、工同比增長2018 年竣工2019 年計劃竣工同比增長招商蛇口1,08211001.7%4991000100.5%藍光發(fā)展1,077180067.1%33740018.7%新城控股4,9572,040-58.8%9801,88192.0%資料來源：公司公告，注：開工計劃常常不準，因為計劃日無法考慮 2019 年新增土地儲備開發(fā)利用的情況（新開工常常超預期）。但竣工計劃的準確程度較高。圖 13：新開工和竣工增速（%）資料來源：Wind，注：19 為 2019 年 1-2 月圖 14：房地產(chǎn)開發(fā)投資與施工面積增速資料來源：Wind， 注：19 為 2019 年 1-2 月總體上，我們認為更多行業(yè)其

28、實是和開發(fā)投資（除土地外）關(guān)聯(lián)度更高。我們預計， 除土地之外的開發(fā)投資，2019 年增速將比 2018 年有增長。（2018 年開發(fā)投資主要靠土地相關(guān)拉動，2019 年則主要靠建安相關(guān)拉動）所以，從需求量的角度來看，2019 年適宜配置和開發(fā)投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)：例如建筑、工程機械、建安原材料、重卡等。2019 年 1-2 月，竣工面積表現(xiàn)大幅低于市場預期。房屋竣工面積 12500 萬平米，下降 11.9%，降幅擴大 4.1 個百分點。地產(chǎn)企業(yè)面臨整體盈利能力受限，因此加大了資金鏈管理，拉長工期，減少現(xiàn)金支付。由于地產(chǎn)行業(yè)集中度提高，限價普遍存在，購房人群中首套剛需比例下降，對拉長工期，遲滯支

29、付工程款的約束力量也在加強。可是，這種工期的拉長終究是有限度的。2017-2018 年，房地產(chǎn)企業(yè)的開竣工差別已經(jīng)不小，2019 年竣工計劃普遍較大。隨著開發(fā)商資金鏈的轉(zhuǎn)好，必要的竣工也會提上議事日程。我們認為，最早在 3 月，最晚到 7 月，房屋竣工面積增速就會明顯回暖。我們認為，2019 年竣工面積的增長，也將帶來在消費建材，裝修，家電，家居制造，物業(yè)管理等行業(yè)的投資機會。表 4：成長型公司，新城控股的竣工面積和開工面積變動（萬平米）20152016201720182019E新開工面積74185020664,9572,040竣工面積3874017259801,881資料來源：Wind，在更

30、廣闊的維度，居民消費也和房地產(chǎn)市場的財富效應息息相關(guān)。在房價絕對水平不至于過高的情況下，房屋銷售的幅度和房價的反彈，往往有利于消費的反彈。我們認為， 最近幾年市場熱議“小鎮(zhèn)青年”日益增長的消費需求，不斷出現(xiàn)的面向三四線的新消費形態(tài)，和三四線城市過去幾年房地產(chǎn)去庫存的開展，和房價的上漲，有一定的關(guān)聯(lián)。我們相信，2019 年穩(wěn)中有進的房地產(chǎn)基本面，對于居民消費支出的增長，也存在間接推動作用。To B 還是 To C和開發(fā)投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，無論是建筑工程，鋼鐵水泥還是工程機械，其客戶絕大多數(shù)都是企業(yè)。和竣工交付相關(guān)的行業(yè)，則有一部分客戶也是企業(yè)，如裝修板材，電梯，防水材料，但更多的行業(yè)則是針對消費者

31、提供產(chǎn)品和服務。對于 To B 的行業(yè)而言，我們建議投資者觀測行業(yè)本身的定價能力。例如，房建企業(yè)相對于地產(chǎn)而言，議價能力較弱，只能維持一個較低的毛利率，同時還面臨大量應收賬款的問題。盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資可能好轉(zhuǎn)，但建筑企業(yè)受益或許仍然有限。當然，建筑企業(yè)不止房建業(yè)務，擁有房建業(yè)務的建筑公司可能兼營地產(chǎn)業(yè)務，這都增強了建筑公司的彈性。表 5：房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流普遍優(yōu)化（經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額）（單位：億元）20142015201620172018Q3萬科 A417160396823-257陽光城-56-39-2688113中南建設(shè)-5910-45-2988招商蛇口-4921-127-47-58

32、榮盛發(fā)展-17-25-372388華夏幸福-507478-162-77金地集團-1084171-70-94首開股份33-96-85-20519新城控股35-1081-105-47保利地產(chǎn)1735-151-110綠地控股-43-176413241310資料來源：Wind，我們認為，直接向開發(fā)企業(yè)提供產(chǎn)品或服務的 To B 類產(chǎn)業(yè)鏈公司（建筑，裝修等），由于客戶單一，供給豐富，往往利潤被壓在較低水平，且存在占款問題。間接向開發(fā)企業(yè)提供產(chǎn)品或服務的 To B 類產(chǎn)業(yè)鏈公司（水泥，鋼鐵，工程機械等），由于客戶多元，供給受限，往往可能保持更加合理的利潤率，且壓款問題不大?？傮w來說，To B 的行業(yè)需求測

33、算比較容易，但需求測算只能錨定公司大致的營業(yè)收入，卻不能準確預測公司的業(yè)績和現(xiàn)金流。對于 To C 的行業(yè)而言，竣工面積（或者交付量，含已竣工部分的交付；而二手房交易規(guī)模）更多成為一種宏觀的影響因子。除非這些企業(yè)的經(jīng)營對象逐漸從消費者轉(zhuǎn)向開發(fā)企業(yè)（板材，家裝是典型代表），否則仍能維持正常合理的定價能力和相對良好的現(xiàn)金流。所以，這類公司是存在經(jīng)營業(yè)績彈性的。一旦交付面積反彈，則相關(guān)公司經(jīng)營狀況可能迅速好轉(zhuǎn)。針對具體行業(yè)而言，我們又需要仔細考量其房地產(chǎn)相關(guān)的影響因子除了新房交付之外，二手交易活躍是否會帶來需求的增長？除了城市的商品房市場（目前房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)都是指城鎮(zhèn)而言），農(nóng)村是否也可能出現(xiàn)產(chǎn)品

34、的普及？在日常居住中，這種產(chǎn)品是否也有更新?lián)Q代的需求？總體來說，To C 的行業(yè)雖然需求影響因子測算困難，但一旦測算明確，卻能很有效計算公司業(yè)務的彈性。圖 15：廚電的總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速權(quán)重為 80%）資料來源：國家統(tǒng)計局，中怡康，測算數(shù)量之外的故事：技術(shù)壁壘，還是服務壁壘？當然，居民不僅需要更多的住房，更需要更高的居住品質(zhì)。這種居住品質(zhì)，在早年主要體現(xiàn)為增加人均住房面積，不斷推動居住更新?lián)Q代。但我們認為，當一個家庭的人均住房面積達到 40 平米以上時（四口之家 160 平米，人均居住面積高于絕大多數(shù)城市小區(qū)制國家和地區(qū)），居民家庭對于居住品質(zhì)

35、的追求，將體現(xiàn)為追求居住的品質(zhì)。這種品質(zhì)可能來自于對高技術(shù)產(chǎn)品的信賴。有一類消費建材產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高，只有高質(zhì)量產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務才能滿足人民日益增長的消費需要。這種技術(shù)壁壘甚至可以一定程度上化解開發(fā)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強勢地位，保證一定的毛利率水平。防水材料，墻面涂料等行業(yè)，就可能誕生出優(yōu)秀的細分龍頭公司。這種品質(zhì)也可能來自于對服務品牌的信任。在物業(yè)管理公司普遍追求規(guī)模增長的時 期，綠城服務積極構(gòu)筑服務護城河，一方面不斷提高員工激勵水平，落實新科技產(chǎn)品的應用；另一方面組建豐富的增值服務組合，提高業(yè)主的滿意度。我們相信，綠城服務為代表的頭部龍頭公司，將在滿足居民生活質(zhì)量的浪潮中獲得快速成長。圖 16

36、：24 個大城市的年物業(yè)費市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：貝殼找房，圖 17：24 個大城市的加權(quán)平均物業(yè)費（單位：元/平米/月）資料來源：貝殼找房， 房地產(chǎn)：選股偏于彈性，看好地產(chǎn)藍籌我們認為，在按揭貸款利率向下，銷售逐漸向好的環(huán)境之下，當前地產(chǎn)股的選股，偏向于追求彈性。在短期來看，重要的因素包括三月銷售的彈性，企業(yè)的資金成本和杠桿率水平，以及企業(yè)的毛利率水平。具體來說，我們認為如果 2018 年基數(shù)較低，公司集中分布核心城市，且企業(yè)可銷售資源較多，則 3 月很可能銷售表現(xiàn)更加靚麗?；鶖?shù)方面，我們認為可以用 2018 年 3 月占2018 年全年的銷售比例來觀察，該比例越低的公司銷售增速彈性

37、越大。公司的區(qū)域布局， 我們認為可以用公司銷售均價來說明，銷售均價越高的公司，分布可能越靠核心區(qū)域?？射N售資源無法以一種便于獲得的指標來衡量，但普遍來看，2019 年各大公司可銷售資源充足。關(guān)注資金成本和杠桿率。當然，我們的出發(fā)點從關(guān)注企業(yè)的信用風險，轉(zhuǎn)為關(guān)注企業(yè)的利潤彈性。在社會融資成本逐漸下降的背景之下，資金成本較高的公司，資金成本邊際下降的空間更大。杠桿率較高的公司，資金成本下降對利潤表的推動更大。不過，目前來看，企業(yè)的信用利差并沒有明顯拉大，中型地產(chǎn)公司的資金成本尚沒有顯著下降，所以杠桿率對于彈性的影響更大一些。我們觀察重點公司的杠桿率情況，杠桿率越高的公司，未來資金成本下降向上彈性越

38、大。關(guān)注毛利率水平，主要因為當前房價下跌的風險下降。在房價易漲難跌的環(huán)境下，企業(yè)毛利率越低，發(fā)展的彈性就越大。表 6：地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營情況市值（億元）PE：2019凈利率凈負債率2018 年銷售均價（元/平米）去年 3 月基數(shù)指標萬科 A32008.012.4%51.2%150328.3%招商蛇口17298.522.0%45.0%206187.2%保利地產(chǎn)16947.214.2%101.4%146358.3%新城控股9717.122.6%35.3%122018.5%市值（億元）PE：2019凈利率凈負債率2018 年銷售均價（元/平米）去年 3 月基數(shù)指標華夏幸福9566.317.6%125.

39、0%859927.4%綠地控股9316.74.9%191.9%1057613.2%金地集團6017.722.8%65.6%184938.3%華僑城 A5874.821.9%89.3%3650330.9%榮盛發(fā)展4765.013.7%126.4%103286.0%陽光城3528.26.9%181.5%1286017.1%中南建設(shè)3459.25.2%156.3%1281116.9%金科股份3428.99.0%149.0%861519.6%新湖中寶3295.625.0%184.5%15880金融街2476.414.1%198.3%27851首開股份2477.39.4%171.9%266784.0%中

40、糧地產(chǎn)24016.317.1%172.2%2972811.7%泰禾集團237-10.9%342.1%2436725.2%藍光發(fā)展2166.58.1%102.7%1015714.3%北京城建1597.48.4%131.3%19236-濱江集團1486.313.9%100.6%4191818.3%北辰實業(yè)110-15.1%109.4%1457917.6%資料來源：Wind，CRIC，；注：計算 2019 年 PE 時，部分企業(yè)采用市場一致預期；在計算凈利率，經(jīng)負債率時期，部分尚未發(fā)布年報的企業(yè)采用 2018 年三季報數(shù)據(jù)。銷售彈性為：2018 年 3 月銷售在2018 年全年中占比中長期來看，我們

41、認為規(guī)模較大，拿地融資和銷售優(yōu)勢都比較突出的大企業(yè)，具備競爭優(yōu)勢。短期，則可以選擇高彈性的個股。3 月份的按揭貸款投放，行業(yè)銷售數(shù)據(jù)，三四線城市景氣度，資金成本下行幅度很重要。對于高彈性個股來說，關(guān)鍵并不是估值有多高， 而是業(yè)績的上限可能有多高，實現(xiàn)的機會有多大。因為高彈性地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績對房價，資金成本等因素非常敏感。我們看好地產(chǎn)藍籌，推薦招商蛇口，金地集團，華夏幸福，新城控股，中南建設(shè)，首開股份，萬科 A 等。 工程機械：挖機持續(xù)超預期，混凝土機械韌性更足我國工程機械市場主要以挖掘機、混凝土機械和起重機為主。過去十年間，隨著挖掘 機技術(shù)的成熟和客戶購買力提升，挖掘機取代裝載機成為我國土方機械

42、最大品類。我國混凝土年產(chǎn)量全球第一，2003 年出臺市內(nèi)建筑施工禁止現(xiàn)場攪拌混凝土的相關(guān)政策，預拌混凝土滲透率的提升拉動混凝土機械市場近十年爆發(fā)式增長，使我國成為全球最大混凝土機械市場。挖掘機和混凝土機械以及樁工機械受地產(chǎn)影響較大。圖 18：我國工程機械各品類市場空間大致推算（億元）資料來源：Wind，Off Highway Research，中國工程機械工業(yè)協(xié)會，測算挖掘機：預計 2019 年行業(yè)銷量增長有望達到 10%20%536 噸小挖和中挖占主導地位，地產(chǎn)與基建是我國挖掘機的核心需求。迷你挖主要用于農(nóng)田土方施工、城市市政和園林綠化項目，在我國正逐步取代傳統(tǒng)人工作業(yè)，具有長期成長性。小挖

43、和中挖以市政、基建和地產(chǎn)項目施工為主。超過 36 噸的大型挖掘機主要用于礦山開采和大型基建領(lǐng)域，需求與礦業(yè)周期性相關(guān)度較高。2018 年 536 噸挖掘機占全部挖機銷量的 84%，在我國，以小挖、中挖為核心的地產(chǎn)和基建項目的土方施工是影響挖掘機銷量的主導因素。圖 19：各噸級挖掘機主要應用領(lǐng)域資料來源：鐵甲二手機網(wǎng)等，地產(chǎn)基建雙景氣，利好 2019 年挖掘機需求。2018Q3 以來，國家財政、貨幣政策再度向穩(wěn)增長方向調(diào)整，鐵路、鄉(xiāng)村振興等基建需求持續(xù)改善。工程機械下游兩大主要需求地產(chǎn)、基建在 2019 年有望再度出現(xiàn)同步向上局面，挖掘機銷量增速預計將同步上行。我們預計 2019 年基建增速將上

44、行，預計不低于 GDP 增速，有望在 6%10%之間。地產(chǎn)新開工面積與 2018 年相比基本持平。隨著國內(nèi)挖機總體短缺狀況較 2017 年有所緩解，預計2019 年挖機利用小時數(shù)下降 2%左右。我們根據(jù)“挖掘機-土方量”的模型計算，對不同地產(chǎn)和基建新開工增速條件下做敏感性分析，結(jié)果如下：表 7：2019 年挖掘機銷量敏感性分析基建投資增速19 年挖機銷量增速6%8%10%12%-3%-3%4%10%16%0%11%17%23%29%地產(chǎn)新開工面積增速3%24%30%36%43%5%33%39%45%51%7%42%48%54%60%資料來源：測算在不同地產(chǎn)、基建新開工假設(shè)下，2019 年挖掘機

45、銷量在-3%60%范圍之間。我們認為，2019 年地產(chǎn)新開工面積與 2018 年持平、基建投資增速增長 8%是中性預測，在此需求假設(shè)下，2019 年我國挖掘機銷量預計增長在 10%20%左右。混凝土機械：未來 3 年逐步進入更新高峰期混凝土機械主要指預拌混凝土的攪拌、運輸、泵送相關(guān)環(huán)節(jié)設(shè)備。攪拌環(huán)節(jié)所需設(shè)備 為攪拌站，運輸環(huán)節(jié)所需設(shè)備為攪拌車，泵送環(huán)節(jié)設(shè)備包括：拖泵、車載泵、泵車和布料機?；炷练譃楝F(xiàn)拌混凝土和預拌，2003 年國家出臺禁止現(xiàn)場攪拌混凝土規(guī)定，預拌混凝土快速替代現(xiàn)拌混凝土，不同于現(xiàn)拌混凝土的大量人工操作環(huán)節(jié)，預拌混凝土建造建筑物則必須使用相關(guān)混凝土機械產(chǎn)品。圖 20：預拌混凝土

46、產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)備資料來源：三一重工官網(wǎng)，近年來水泥產(chǎn)量維持穩(wěn)定，預拌混凝土產(chǎn)量持續(xù)增長。我國水泥產(chǎn)量自 2014 年后基本停滯增長并略有下滑，但預拌混凝土（RMC）在此期間內(nèi)繼續(xù)程增長趨勢。根據(jù)中國水泥網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，2017 年全國預拌混凝土產(chǎn)量約 19.5 億 m，同比增長 9%，2018 年 16 月同比增長 18%，增速創(chuàng)近年來新高。圖 21：我國歷年水泥和 RMC（預拌混凝土）產(chǎn)量和增速資料來源：中國水泥網(wǎng)，地產(chǎn)在建增加利好預拌混凝土增長，拉動混凝土機械需求。根據(jù)中國水泥網(wǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國 2017 年水泥用于預拌混凝土的比例在 27%左右。該比例與發(fā)達國家相比仍有較大差距。隨著人工成本的上

47、漲和環(huán)保政策的趨嚴，預計未來會有更多現(xiàn)拌混凝土被預拌混凝土取代。地產(chǎn)在建量增加將驅(qū)動預拌混凝土產(chǎn)量的增長，利好混凝土機械需求。圖 22：中國水泥用于 RMC 的比例較歐洲仍有較大差距資料來源：中國水泥網(wǎng)，當前泵車總泵送能力逐漸恢復至正常水平，產(chǎn)能泡沫基本出清。根據(jù)調(diào)研，某具有代表性的龍頭泵車廠商過去 10 年泵車平均開工率在 55%。泵車使用 8 年以后效率下降，每年下降 10%15%，10 年更新淘汰，按照泵車在盈虧平衡線年泵送 4 萬 m混凝土計算。當前我國混凝土泵車總泵送能力與預拌混凝土比例已恢復至十年前正常水平，泵車過剩問題已基本出清。圖 23：當前泵車總泵送能力與預拌混凝土（RMC）

48、產(chǎn)量比值已恢復至正常水平資料來源：中國水泥網(wǎng)，預拌混凝土增長+更新需求，驅(qū)動未來 35 年泵車銷量持續(xù)上行。泵車壽命在 810 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期。因當前全國泵車產(chǎn)能利用率已恢復至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送總能力的下降。同時隨著我國預拌混凝土的持續(xù)增長，根據(jù)我們的泵車供需模型預測，當未來 5 年混凝土增速在 5%時，30m 以上泵車在 2022 年左右可接近 2012 年銷量高峰的水平，若增速維持過去 2 年 9%的水平， 則本輪 30m 以上泵車銷量將超過 2012 年行業(yè)景氣高點。圖 24：不同預拌混凝土產(chǎn)量增速條件下，未來 30m 以上泵車銷

49、量趨勢（臺）資料來源：工程機械協(xié)會，測算 重卡：開工超預期拉動重卡銷量維持高位1、2 月重卡銷量超市場預期，房地產(chǎn)開工將繼續(xù)拉動重卡需求。2019 年 1 月，中國重卡市場共約銷售各類車型 9.6 萬輛，環(huán)比 18 年 12 月增長 16%，同比上年同期的 10.96萬輛下滑了 12%。 2 月重卡市場共銷售 7.5 萬輛，同比上年同期的 7.48 萬輛上升 0.23%。1、2 月重卡市場雖同比下降，但依然維持高位，超市場此前的同比雙位數(shù)下滑的預期。分企業(yè)來看，1-2 月行業(yè)前五名依次為：一汽解放（5.40 萬輛）、中國重汽（2.86 萬輛）、東風集團（2.67 萬輛），陜汽集團（2.52 萬

50、輛）、北汽福田（1.13 萬輛）。春節(jié)后是重卡傳統(tǒng)的銷售旺季，特別是房地產(chǎn)開工超預期有望拉動重卡銷量繼續(xù)維持高位，我們預計 3 月重卡銷量有望維持在月銷 12 萬左右的高位。展望全年，預計重卡 2019 年銷量在 95-100 萬輛區(qū)間，呈現(xiàn)明顯的前高后低態(tài)勢。流動性寬松環(huán)境下，基建增速回升，是行業(yè)潛在的超預期因素。由于重卡行業(yè)經(jīng)歷了2017 年、2018 年連續(xù)兩年創(chuàng)新高，此前市場普遍預計 2019 年重卡行業(yè)將大幅下行 20% 以上，尤其是上半年同比高基數(shù)。但近期受益于宏觀層面的流動性寬松，預計后續(xù)房地產(chǎn)開工、基建投資有望回暖，支撐重卡行業(yè)需求。同時，我們通過調(diào)研，發(fā)現(xiàn)近期重卡行業(yè)庫存處于

51、低位，排產(chǎn)數(shù)據(jù)維持高位，行業(yè)景氣有望好于市場預期。從排放升級的角度來看， 當前國 III 及以下的重卡保有量在 330 萬-350 萬輛左右。預計到 2020 年底，京津冀及周邊地區(qū)淘汰國 III 及以下營運中重型柴油貨車 100 萬輛以上，對應每年 40 萬輛的更新需求。展望 2019 年，我們預計全年重卡行業(yè)銷量將維持 90-100 萬輛的景氣高位?；ㄔ鏊倩厣?、6 月前搶購國 V 車型、國 III 的加速淘汰都有望成為重卡行業(yè)銷量的潛在超預期因素。關(guān)注濰柴和重汽合作進程，大排量發(fā)動機仍是本輪重卡周期的核心。2018 年 9 月， 山東重工集團黨委書記、濰柴動力董事長譚旭光擔任中國重汽集團

52、董事長兼黨委書記。隨著中國重汽和濰柴動力的合作加深，濰柴動力有望在今年實現(xiàn)對中國重汽和一汽解放（長春）的發(fā)動機配套。二者的合作加深將推動：（1）濰柴動力的發(fā)動機市占率提升；（2）中國重汽的 10L 以下車型競爭力增強，整車市占率提升。隨著行業(yè)競爭格局變好，龍頭公司業(yè)績穩(wěn)定性將明顯提升，尤其是擁有大功率發(fā)動機業(yè)務的企業(yè)，也有望提振行業(yè)估值。繼續(xù)重點推薦濰柴動力（A+H）：公司是國內(nèi)柴油發(fā)動機龍頭，擁有本輪重卡周期中的核心資產(chǎn)大排量發(fā)動機，中長期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，非道路+智能物流+液壓+叉車布局完善，長期具備全球競爭力。同時，推薦車型周期向上、經(jīng)營效率提升的中國重汽（03808.HK）。 鋼鐵：尋找什

53、么樣的機會？地產(chǎn)需求為鋼鐵下游需求中占比最高的分支地產(chǎn)是鋼鐵下游需求中占比最高的分支。鋼鐵的產(chǎn)成品可以粗略分為以螺紋鋼、線材為代表的長材和以熱軋卷板、冷軋卷板、中厚板為代表的板材。長材主要是建筑材，對應的應用領(lǐng)域為建筑房屋、基建等，板材主要是工業(yè)材，其應用領(lǐng)域主要是機械、汽車、家電、船舶、金屬制品等。對鋼鐵行業(yè)下游需求進行進一步分類，可以主要分為地產(chǎn)、機械、基建、汽車、家電等行業(yè)，其中地產(chǎn)是下游需求中比重最高的分支，2017 年占比為 31%。圖 25：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 34%（2012 年）圖 26：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 31%（2017 年）資料來源：Mysteel，資料來

54、源：Mysteel，房地產(chǎn)開發(fā)投資與鋼鐵行業(yè)景氣度匹配度很高房地產(chǎn)開發(fā)投資同比與螺紋鋼價格同比的走勢基本相同。鋼鐵在房地產(chǎn)開發(fā)過程中的使用主要體現(xiàn)在新開工和施工兩個環(huán)節(jié)。我們選取用螺紋鋼的表觀需求累計同比來以及螺紋鋼價格同比兩個指標來代表建筑鋼材的景氣程度，先用表觀需求同比與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比進行匹配可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢基本吻合，也即房地產(chǎn)開發(fā)投資的趨勢將影響螺紋鋼表觀需求走出同向趨勢。土地購置費的大幅波動會對房地產(chǎn)開發(fā)投資與鋼價的匹配程度形成擾動。選取螺紋鋼的價格同比指標作為驗證，同樣與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比進行匹配。可以發(fā)現(xiàn)，在 2018 年之前，兩個指標的匹配度較高

55、，走勢基本一致，但從 2018 年 1 月開始，兩個指標的走勢出現(xiàn)了明顯的劈叉。其主要原因是 2018 年房地產(chǎn)開發(fā)投資中的土地購置費用同比大幅上升，而對整體結(jié)果造成了擾動。房地產(chǎn)開發(fā)投資中包括土地購置費、建筑工程、安裝工程、設(shè)備工具購置和其他費用幾個部分，其中與鋼鐵聯(lián)系最緊密的是建筑工程與安裝工程。可以發(fā)現(xiàn)，在剔除土地購置費的擾動后，建筑安裝工程費用累計同比與螺紋鋼價格同比走勢基本一致。圖 27：房地產(chǎn)開發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢基本同向變動資料來源：Wind，圖 28：房地產(chǎn)開發(fā)投資同比與螺紋鋼價格同比在 2018 年出現(xiàn)劈叉圖 29：2018 年期間土地購置費用同比大幅上升資料來源：W

56、ind，資料來源：Wind，圖 30：建筑安裝工程費用累計同比與螺紋鋼價格同比走勢基本一致資料來源：Wind，看好受益于地產(chǎn)復蘇彈性較高的長材企業(yè)，推薦三鋼閩光福建省龍頭鋼企，產(chǎn)能利用率超 100%。三鋼閩光是福建省唯一具備整套長流程生產(chǎn)能力的企業(yè)，也是省內(nèi)唯一上市鋼鐵公司。從產(chǎn)能上來看，在并入三安鋼鐵之前，公司具備年產(chǎn)鋼能力 620 萬噸，是福建省最大的鋼鐵生產(chǎn)基地。其中建筑用鋼材 310 萬噸/年， 金屬制品用鋼材 150 萬噸/年，中板 150 萬噸/年。2018 年收購三安鋼鐵 100%股權(quán)，三安鋼鐵 2017 年產(chǎn)能總計 225 萬噸，其中線材產(chǎn)能 70 萬噸，棒材產(chǎn)能 185 萬噸

57、。鋼材銷售以長材為主，螺紋鋼是毛利貢獻最大的品種。公司的鋼材銷售業(yè)務以長材為主，其中螺紋鋼是營收和毛利占比最大的品種，且螺紋鋼營收占比在 2018 年有明顯提升。2018 年 H1 公司螺紋鋼實現(xiàn)收入 87.06 億元，占鋼材銷售比例為從 2017 年底的 48.48% 提升至 59.1%；螺紋鋼實現(xiàn)毛利 23.80 億元，占鋼材銷售總毛利的 50.95%，較 2017 年年底提升了 3.52 個百分點。圖 31：公司鋼材銷售以螺紋鋼為主，2018 年 H1 螺紋鋼銷售占比 59.1%資料來源：Wind，公司公告，區(qū)域優(yōu)勢顯著，供需格局改善，盈利有望繼續(xù)增長。福建地區(qū)鋼材需求量大，鋼價持 續(xù)高

58、于其他省份，公司作為福建鋼企龍頭，品牌優(yōu)勢突出，鋼材的噸鋼價高均高于周邊市場其他品牌 50-100 元不等。同時福建省 2018 年共取締“地條鋼”企業(yè) 35 戶，合計產(chǎn)能535 萬噸，供需格局進一步改善。風險因素：地產(chǎn)開發(fā)投資不及預期；協(xié)同效應發(fā)揮不及預期。看好公司的區(qū)域優(yōu)勢以及降本增效力度，三安鋼鐵并表也將明顯增厚利潤。預測公司2018/2019/2020 年 EPS 為 3.81/3.97/4.11 元，對應 PE 為 4.5/4.3/4.1 倍，維持“買入” 評級。 有色：房地產(chǎn)邊際改善拉動銅鋁消費銅鋁作為地產(chǎn)后周期品種，需求預期將大幅修復。2019 年 1-2 月房屋新開工面積累計同

59、比增長 6%，仍然保持較高的增速。回顧歷史，房屋新開工面積的拐點領(lǐng)先空調(diào)產(chǎn)量的拐點 11-12 個月，房屋新開工面積自 2018 年 3 月同比增長上升，預計 2019 年 3 月空調(diào)銷售也將迎來拐點。旺季到來，預計銅鋁下游加工企業(yè)訂單將大幅改善，企業(yè)庫存目前處在相對低位，季節(jié)性集中補庫將成為驅(qū)動銅鋁價格上行的核心因素。圖 32：2012-2019 年房屋新開工面積和空調(diào)產(chǎn)量累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，房地產(chǎn)相關(guān)消費分布占鋁和銅消費總量的 44%和 23%。2018 年建筑和耐用消費品合計占鋁消費和銅消費的 44%和 23%。房地產(chǎn)新開工面積的持續(xù)增加將帶來房屋竣工面積和空調(diào)等耐用消費品產(chǎn)量

60、的回暖，建筑和消費品領(lǐng)域?qū)︿X銅消費增多，鋁銅消費發(fā)生邊際改善。圖 33：2018 年中國終端鋁消費結(jié)構(gòu)資料來源：阿拉丁，圖 34：2018 年中國終端銅消費結(jié)構(gòu)資料來源：安泰科，國內(nèi)電解鋁近全產(chǎn)業(yè)虧損，產(chǎn)能加速退出，新建產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，根 據(jù)一季度鋁價，電解鋁行業(yè)僅有 3.8%的產(chǎn)能保持微利，全行業(yè)理論虧損 620 元/噸。持續(xù)的虧損使得 2018 年成本原因減產(chǎn) 138 萬噸，2019 年 1-3 月減產(chǎn)接近 60 萬噸，目前仍有接近 200 萬噸單噸現(xiàn)金虧損 1000 元以上的產(chǎn)能有較強的減產(chǎn)趨勢。虧損持續(xù)影響新增產(chǎn)能的釋放，2019 年新增統(tǒng)計產(chǎn)能 284 萬噸，預計實際投