火電行業(yè)研究框架

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一、新電價機(jī)制下的行業(yè)研究框架 4 HYPERLINK l _TOC_250030 、火電公司盈利的“三因素”模型 4 HYPERLINK l _TOC_250029 、歷史上火電價格的決定機(jī)制-煤電聯(lián)動 5 HYPERLINK l _TOC_250028 、煤電聯(lián)動機(jī)制 5 HYPERLINK l _TOC_250027 、煤電聯(lián)動政策的執(zhí)行 6 HYPERLINK l _TOC_250026 、煤價是聯(lián)動時代的研究重點(diǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250025 、電價因素的“缺位” 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、024 、行業(yè)盈利由煤價周期決定 7 HYPERLINK l _TOC_250023 、研究范式的變化 9、電價市場化時代到來 9 HYPERLINK l _TOC_250022 、研究范式的重塑 10 HYPERLINK l _TOC_250021 二、供需影響的利用小時數(shù)和電價 11 HYPERLINK l _TOC_250020 、利用小時數(shù) 11 HYPERLINK l _TOC_250019 、利用小時數(shù)反應(yīng)供求關(guān)系 11 HYPERLINK l _TOC_250018 、利用小時數(shù)反映了行業(yè)供給過剩 12 HYPERLINK l _TOC_250017 、火電上網(wǎng)電價 14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250016 、電力市場化交易進(jìn)程 14 HYPERLINK l _TOC_250015 、市場交易折讓逐漸回歸理性 15 HYPERLINK l _TOC_250014 、電價依然有其穩(wěn)定性 16 HYPERLINK l _TOC_250013 、靜待行業(yè)供給格局變化：煤電區(qū)域整合開啟 17 HYPERLINK l _TOC_250012 三、煤價依然是影響盈利的核心要素 18 HYPERLINK l _TOC_250011 3.1.、煤價對火電企業(yè)盈利的影響機(jī)制 18 HYPERLINK l _TOC_250010 、預(yù)計煤價未來走向?qū)⒂欣诨痣娦袠I(yè) 21 HY

4、PERLINK l _TOC_250009 、2020 年上半年煤價下跌帶動火電盈利跳升 23 HYPERLINK l _TOC_250008 四、新機(jī)制下的行業(yè)估值體系探討 24 HYPERLINK l _TOC_250007 、長期：行業(yè)周期性將減弱 24 HYPERLINK l _TOC_250006 、火電行業(yè)業(yè)估值體系有望切換 25 HYPERLINK l _TOC_250005 、公用事業(yè)的使命&周期股的命 25 HYPERLINK l _TOC_250004 、火電企業(yè)估值體系遠(yuǎn)期有望切換 26 HYPERLINK l _TOC_250003 五、投資策略 28 HYPERLIN

5、K l _TOC_250002 、現(xiàn)實(shí)的隱憂：供給過剩和清潔能源替代 28 HYPERLINK l _TOC_250001 、行業(yè)將邊際改善 28 HYPERLINK l _TOC_250000 、長期看估值切換 29圖表目錄圖表 1：三要素模型 5圖表 2：歷史火電價格調(diào)整情況 6圖表 3：煤價波動達(dá)標(biāo)情況模擬圖（元/噸，%） 7圖表 4：火電利用小時數(shù)和動力煤價格變化趨勢相似（小時，元/噸） 8圖表 5：煤炭價格和上市火電企業(yè)ROE 負(fù)相關(guān)（元/噸） 8圖表 6：利用小時數(shù)無法正面影響上市公司ROE（小時） 8圖表 7：煤電聯(lián)動時代，煤價和利用小時數(shù)是研究重點(diǎn) 10圖表 8：新機(jī)制下的研究

6、框架 11圖表 9：利用小時數(shù)反應(yīng)電力需求（小時，%） 12圖表 10：發(fā)電設(shè)備利用小時同比變化情況（小時） 12圖表 11：火電利用小時過去長期下降（小時） 13圖表 12：2012 年開始全國電源設(shè)備容量增速持續(xù)高于用電量增速（%） 13圖表 13：非火電源發(fā)電量持續(xù)增長（億 kWh） 14圖表 14：非火電源持續(xù)擠占發(fā)電份額（%） 14圖表 15：電力市場化程度不斷提高，但是進(jìn)度低于預(yù)期 14圖表 16：2019Q1 部分省區(qū)煤電市場交易價格與標(biāo)桿電價 15圖表 17：2017 -2019Q1 煤電市場交易電價 15圖表 18：廣東電力交易中心結(jié)算價差下降 16圖表 19：廣東年度長協(xié)電

7、量、電價（億 kWh,分） 17圖表 20：江蘇年度長協(xié)電量、電價（億 kWh,分） 17圖表 21：安徽年度長協(xié)電量、電價（億 kWh,分） 17圖表 22：上市火電企業(yè) ROE（均值）低位運(yùn)行 18圖表 23：火電行業(yè)市凈率跌至歷史低位 18圖表 24：模型火電企業(yè)年度經(jīng)營情況 19圖表 25：模型火電企業(yè)利潤變化與煤價高度負(fù)相關(guān) 20圖表 26：模型火電企業(yè)利潤變化與煤價高度負(fù)相關(guān) 21圖表 27：進(jìn)口煤炭對煤炭價格的逆周期調(diào)節(jié) 22圖表 28：原煤產(chǎn)量逐步回升（億噸） 22圖表 29：火電企業(yè)上半年收入普遍下滑 23圖表 30：火電企業(yè)上半年利潤大增 23圖表 31：煤炭價格在 3-5

8、 月急速下跌（元/噸） 23圖表 32：煤炭價格與火電行業(yè) ROE（元/噸） 24圖表 33：電力中長期交易合同示范文本（試行）電價約定部分 25圖表 34：2003-2020 火電上市公司歷史平均ROE 在 9%左右 26圖表 35：火電行業(yè)歷史 PB 與公用事業(yè)差距擴(kuò)大（倍） 27圖表 36：美國電力和南方電力的市凈率（倍） 27圖表 37：美國電力和南方電力的 ROE（%） 27圖表 38：華能國際經(jīng)營現(xiàn)金流巨大（億元） 28一、新電價機(jī)制下的行業(yè)研究框架2019年10月21日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見（發(fā)改價格規(guī)【2019】1658號），正式取消已使

9、用了十六年的煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價煤電聯(lián)動機(jī)制?！皹?biāo)桿電價”從2020年1月1日開始正式退出歷史舞臺，標(biāo)志著我國市場化電價時代的來臨。電價決定模式的改變對于整個火電行業(yè)的盈利模式變化有著重大影響。過去決定電價走向的是“煤電聯(lián)動機(jī)制”和“看得見的手”，電價市場化之后供需平衡成為重要的價、量決定因素。電回歸商品屬性，供、需曲線決定商品價、量，邊際成本和需求的變動成為影響電力價格的核心因素。在“煤電聯(lián)動”的時代，市場最關(guān)心的是煤價變化和標(biāo)桿電價調(diào)整文件的出臺。市場化時代，成本端煤炭價格的變化同樣重要，但是收入端將由電力市場的供需條件決定。電力供給和需求將回歸行業(yè)研究的重點(diǎn)，另外我們依然不能排除極端電價環(huán)境

10、下行政手段的介入。下面我們將具體探討電價機(jī)制改變后火電企業(yè)盈利能力決定因素的不同之處以及火電行業(yè)研究框架的變化。、火電公司盈利的“三因素”模型火電公司收入端由上網(wǎng)電價和上網(wǎng)電量決定。企業(yè)裝機(jī)容量乘以發(fā)電小時數(shù)為電廠總發(fā)電量，扣除廠用電量就是企業(yè)的上網(wǎng)電量，因?yàn)檠b機(jī)容量和廠用電率相對固定，那么決定上網(wǎng)電量的的核心變量是為發(fā)電利用小時數(shù)。成本端，折舊攤銷、人工等成本也比較固定，燃料成本通常占火電成本的60-70%，所以決定電廠成本的核心變量是為煤價?；谏厦娴姆治?，煤價、電價、利用小時數(shù)（發(fā)電機(jī)組利用率）是決定火電盈利水平的核心因素，這三個因素構(gòu)成了A股投資者研究火電行業(yè)的“三要素”框架。圖表 1

11、：三要素模型數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所、歷史上火電價格的決定機(jī)制-煤電聯(lián)動、煤電聯(lián)動機(jī)制2004年開始施行煤價聯(lián)動政策2004年12月15日，國家發(fā)改委印發(fā)關(guān)于建立煤電價格聯(lián)動機(jī)制的意見的通知，通知要求：1）加強(qiáng)電煤價格監(jiān)測工作，2）穩(wěn)妥實(shí)施煤電價格聯(lián)動，3）適當(dāng)調(diào)控電煤價格。意見明確規(guī)定上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動。根據(jù)煤炭價格與電力價格的傳導(dǎo)機(jī)制，建立上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動的公式。以電煤綜合出礦價格（車板價）為基礎(chǔ)，實(shí)行煤電價格聯(lián)動，電力企業(yè)要消化30%的煤價上漲因素。燃煤電廠上網(wǎng)電價調(diào)整時，水電企業(yè)上網(wǎng)電價適當(dāng)調(diào)整，其他發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價不隨煤價變化調(diào)整。聯(lián)動機(jī)確定了電價聯(lián)動的周期和具體調(diào)整辦法：

12、原則上以不少于6個月為一個煤電價格聯(lián)動周期。若周期內(nèi)平均煤價比前一周期變化幅度達(dá)到或超過5%，相應(yīng)調(diào)整電價；如變化幅度不到5%，則下一周期累計計算，直到累計變化幅度達(dá)到或超過5%，進(jìn)行電價調(diào)整。 上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動計算方公式：上網(wǎng)電價調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)=煤價變動量轉(zhuǎn)換系數(shù)其中，轉(zhuǎn)換系數(shù)與供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗、發(fā)熱量、消化比例等因素有關(guān)，具體計算方法為：轉(zhuǎn)換系數(shù)=(1-消化比例)供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗7000/天然煤發(fā)熱量(1+17%)/(1+13%)2012年調(diào)整了消納比例和調(diào)價周期國務(wù)院辦公廳在2012年12月20日發(fā)布關(guān)于深化電煤市場化改革的指導(dǎo)意見，要求深化電煤市場化改革，取消重點(diǎn)合同、取消電煤價格雙軌制；繼續(xù)

13、實(shí)施并不斷完善煤電價格聯(lián)動機(jī)制，當(dāng)電煤價格波動幅度超過5%時，以年度為周期，相應(yīng)調(diào)整上網(wǎng)電價；將電力企業(yè)消納煤價波動的比例由30%調(diào)整為10%。2015年實(shí)行區(qū)間分檔累退聯(lián)動2015年12月31日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機(jī)制有關(guān)事項的通知，再次對煤電價格聯(lián)動機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整。以年度為周期，按照電煤價格對煤電價格實(shí)行區(qū)間分檔累退聯(lián)動；給出了新的上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動計算公式。通知規(guī)定，以中國電煤價格指數(shù)2014年各省平均價格為基準(zhǔn)煤價。按照上一年11月至當(dāng)年10月的電煤價格平均數(shù)與基準(zhǔn)煤價相比較，波動不超過每噸30元（含）的，成本變化由發(fā)電企業(yè)自行消納，不啟動聯(lián)動機(jī)制；波動超過每噸30

14、元的，對超過部分實(shí)施分檔累退聯(lián)動。、煤電聯(lián)動政策的執(zhí)行自2005年到2017年，全國性的電價調(diào)整共發(fā)生12次，其中明確因?yàn)槊弘娐?lián)動導(dǎo)致電價調(diào)整的次數(shù)為8次，與煤電聯(lián)動機(jī)制相關(guān)的電價調(diào)整次數(shù)為2次。圖表 2：歷史火電價格調(diào)整情況序號 執(zhí)行時間 調(diào)整方向 原因 是否與煤電聯(lián)動有關(guān) 1 2004/6/15 核定 首次核定燃煤上網(wǎng)標(biāo)桿電價 2 2005/5/1 上調(diào) 解決 2004 年 6 月以來煤價上漲以及取消超發(fā)電價對電價的影響 是 3 2006/6/30 上調(diào) 解決煤價上漲以及鐵路運(yùn)價調(diào)整對電價的影響 是 4 2008/7/1 上調(diào) 緩解煤炭價格上漲的影響 是 5 2008/8/20 上調(diào) 緩解

15、火力發(fā)電企業(yè)經(jīng)營困難，保證正常的電力生產(chǎn)經(jīng)營秩序 是 6 2009/11/20 上調(diào)、下調(diào) 合理反映燃煤電廠投資、煤價、煤耗等情況變化 是 7 2010/1/1&2011/ 4/10&2011/6/1 上調(diào) 補(bǔ)償火力發(fā)電企業(yè)因電煤價格上漲增加的部分成本，緩解電力企業(yè)經(jīng)營困難，保障正常合理的電力供應(yīng) 是 8 2011/12/1 上調(diào) 疏導(dǎo)煤炭價格上漲對發(fā)電成本的影響 是 9 2013/9/25 下調(diào) 支持可再生能源發(fā)展，鼓勵燃煤發(fā)電企業(yè)進(jìn)行脫硝、除塵改造 否 10 2014/9/1 下調(diào) 進(jìn)一步疏導(dǎo)燃煤發(fā)電企業(yè)脫硝、除塵等環(huán)保電價矛盾 否 11 2015/4/20 下調(diào) 煤電價格聯(lián)動 是 12

16、2016/1/1 下調(diào) 煤電價格聯(lián)動 是 13 2017/7/1 上調(diào) 緩解燃煤發(fā)電企業(yè)經(jīng)營困難 是 數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，英大證券研究所、煤價是聯(lián)動時代的研究重點(diǎn)、電價因素的“缺位”根據(jù)上文我們的統(tǒng)計，與煤電聯(lián)動機(jī)制高度相關(guān)的全國性調(diào)價機(jī)制共有10次，其中2005- 2009年共有5次，而后十年總共只聯(lián)動了5次，2012年后聯(lián)動周期更是由半年一次調(diào)整為一年一次。煤電聯(lián)動機(jī)制本身就是事后調(diào)節(jié)機(jī)制，政策有滯后性，加之后期調(diào)節(jié)周期邊長，電價對于成本變化的反應(yīng)愈發(fā)滯后，電價的中期穩(wěn)定導(dǎo)致了價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的缺失。另外，調(diào)價因?yàn)檎呔哂胁淮_定，研究預(yù)測的成功率有問題。這些問題導(dǎo)致了電價在火電行業(yè)的研究體系中出

17、現(xiàn)了“缺位”的情況。通過研究煤炭價格波動情況與電價調(diào)整節(jié)奏我們發(fā)現(xiàn)，2009年以后，煤電聯(lián)動政策調(diào)整的時效性愈發(fā)滯后，非煤價因素在電價調(diào)增過程中占比越來越大。圖表 3：煤價波動達(dá)標(biāo)情況模擬圖（元/噸，%）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所、行業(yè)盈利由煤價周期決定對于煤電企業(yè)盈利而言，發(fā)電利用小時數(shù)和煤價的影響是反向的。利用小時數(shù)越高，產(chǎn)能利用率越高，收入越高；而煤價越高則成本越高。雖然對企業(yè)的利潤影響是反向的，但是利用小時數(shù)和煤價本身通常是同向變化的。在經(jīng)濟(jì)高景氣階段，電力需求往往比較旺盛，利用小時高。同樣，電煤需求會相應(yīng)增加，另外其他行業(yè)的用煤需求也會比較大，煤炭價格往往會比較高。相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)

18、低迷期，用電小時數(shù)會下降，煤價也會相應(yīng)走低。圖表 4：火電利用小時數(shù)和動力煤價格變化趨勢相似（小時，元/噸）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所在三要素模型中，電價中期給定，煤價彈性大，發(fā)電機(jī)組利用小時數(shù)彈性低。在煤炭價格上漲的時間段，利用小時數(shù)增加貢獻(xiàn)的利潤增量并不足以彌補(bǔ)煤炭成本的快速上升，導(dǎo)致了行業(yè)利潤走向大部分時間是和煤炭負(fù)相關(guān)的。通過歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在2009年以前，電力自身的供求關(guān)系（利用小時數(shù)體現(xiàn)）與行業(yè)盈利相關(guān)度較高。2009年以后，由于火電價格機(jī)制的缺位，行業(yè)盈利情況基本是逆煤炭周期而行的。因此，在過去的火電行業(yè)研究中，市場最為關(guān)注是煤炭價格的波動情況。圖表 5：煤炭

19、價格和上市火電企業(yè) ROE 負(fù)相關(guān)（元/噸）圖表 6：利用小時數(shù)無法正面影響上市公司 ROE（小時）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所、研究范式的變化、電價市場化時代到來電力市場化改革2015年3月，中共中央國務(wù)院印發(fā)了中共中央國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見（中發(fā)20159號）文件，開始了新一輪電力體制改革，改革方案涵蓋發(fā)電、電網(wǎng)、配售電各個方面。2015年以前，我國實(shí)行的是標(biāo)桿電價制度。2015年以后，電價改革方向是市場化交易機(jī)制，打破壟斷，讓市場供需來決定電力資源配置。電價改革包括兩個重點(diǎn)：各省、地區(qū)實(shí)施獨(dú)立輸配電價監(jiān)管；實(shí)現(xiàn)部分發(fā)電量價格的市

20、場化和大工業(yè)用電價格的市場化。2016年底，國家發(fā)展改革委、國家能源局印發(fā)了電力中長期交易基本規(guī)則（暫行）；2017年8月，國家發(fā)改委印發(fā)了國家發(fā)展改革委辦公廳國家能源局綜合司關(guān)于開展電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點(diǎn)工作的通知，選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等8個地區(qū)作為第一批電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點(diǎn)；2018年11月，國家能源局綜合司印發(fā)了國家能源局綜合司關(guān)于健全完善電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點(diǎn)工作機(jī)制的通知，2019年 7月，國家發(fā)展改革委辦公廳、國家能源局綜合司印發(fā)關(guān)于深化電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點(diǎn)工作的意見文件，督促現(xiàn)貨試點(diǎn)加快推進(jìn)。2020年5月11日，中共中央、國務(wù)院關(guān)于新時代

21、加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見發(fā)布，要求“構(gòu)建有效競爭的電力市場，有序放開發(fā)用電計劃和競爭性環(huán)節(jié)電價，提高電力交易市場化程度。”2020年5月17日，中共中央、國務(wù)院關(guān)于新時代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見印發(fā)，要求“有序放開競爭性環(huán)節(jié)電價，深化輸配電價改革。推進(jìn)增量配電業(yè)務(wù)改革試點(diǎn)，開展電力現(xiàn)貨交易試點(diǎn)?！睒?biāo)桿電價制度的退出2005年國家發(fā)改委正式發(fā)布了電價改革實(shí)施辦法，辦法規(guī)定了“除政府招標(biāo)確定上網(wǎng)電價和新能源的發(fā)電企業(yè)外，同一地區(qū)新建設(shè)的發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價實(shí)行同一價格。”這就是“標(biāo)桿上網(wǎng)電價”制度的出臺。雖然2012和2015年制度有過兩次細(xì)節(jié)調(diào)整，但是標(biāo)桿上網(wǎng)電價制度一直沿用到了

22、2019年。2019年10月21日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見（發(fā)改價格規(guī)20191658號），正式取消已使用了十六年的煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價煤電聯(lián)動機(jī)制。文件認(rèn)為：近年來，隨著電力市場化改革的不斷深化，競爭性環(huán)節(jié)電力價格加快放開，現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價機(jī)制已難以適應(yīng)形勢發(fā)展，突出表現(xiàn)為不能有效反映電力市場供求變化、電力企業(yè)成本變化，不利于電力上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，不利于市場在電力資源配置中發(fā)揮決定性作用。自2020年1月1日起，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價機(jī)制改為“基準(zhǔn)價上下浮動”的市場化價格機(jī)制?；鶞?zhǔn)價按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價確定，浮動幅度范圍為上浮不

23、超過10%、下浮原則上不超過15%。對電力交易中心依照電力體制改革方案開展的現(xiàn)貨交易，可不受此限制；國家發(fā)改委適時對基準(zhǔn)價和浮動幅度范圍進(jìn)行調(diào)整。、研究范式的重塑在傳統(tǒng)的火電行業(yè)研究中電力價格是給定式的，電力價格難以反應(yīng)供需關(guān)系，導(dǎo)致了供求的狀態(tài)主要反映在了利用小時數(shù)上。電力行業(yè)高成本產(chǎn)能也較難通過市場規(guī)則自然淘汰。電價的“缺位”導(dǎo)致企業(yè)盈利水平在區(qū)間時間內(nèi)主要由煤價和利用小時數(shù)決定的，所以原來的研究框架中，煤價和利用小時數(shù)是研究重點(diǎn)。圖表 7：煤電聯(lián)動時代，煤價和利用小時數(shù)是研究重點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所過去，決定電價走向的是“煤電聯(lián)動機(jī)制”和“看得見的手”，而電價調(diào)整政策出臺的滯后乃至缺

24、位導(dǎo)致了煤價成為了行業(yè)盈利的核心決定因素。電價市場化之后供需平衡成為重要的價、量決定因素。電回歸商品屬性，供、需曲線決定商品價、量，邊際成本和邊際需求的變動成為行業(yè)核心影響因素。因?yàn)殡娏π枨蟮膭傂?，需求曲線相對陡峭，發(fā)電利用小時數(shù)的變化彈性遠(yuǎn)不如煤炭價格。但是當(dāng)電價市場化之后，陡峭的需求曲線決定了火電價格將彈性足夠大。行業(yè)三要素模型將重新歸位。圖表 8：新機(jī)制下的研究框架數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所二、供需影響的利用小時數(shù)和電價、利用小時數(shù)、利用小時數(shù)反應(yīng)供求關(guān)系2020年以前由于火電上網(wǎng)價格主要由煤電聯(lián)動機(jī)制，政府定期制定各省上網(wǎng)標(biāo)桿電價?；痣娦袠I(yè)自身的供需變化無法有效映射到電價上。價被限制了，

25、那么供需變化主要就體現(xiàn)在了量上，也就是發(fā)電利用小時數(shù)。從下圖我們可以明顯的看到，火電利用小時數(shù)的變動與全社會用電量增速高度相關(guān)。用電量高速增長時，利用小時數(shù)增加；用電電量增速放緩時，利用小時數(shù)持續(xù)減少。圖表 9：利用小時數(shù)反應(yīng)電力需求（小時，%）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所2013-2016年，國內(nèi)GDP增速下行導(dǎo)致的全社會用電量增速下滑，需求放緩導(dǎo)致了火電利用小時數(shù)持續(xù)下降；2018-2020年，清潔能源裝機(jī)量快速上升，替代能源供給的增加亦導(dǎo)致了火電利用小時的下降。圖表 10：發(fā)電設(shè)備利用小時同比變化情況（小時）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所、利用小時數(shù)反映了行業(yè)供

26、給過剩2005年火電行業(yè)平均利用小時數(shù)為5865小時，之后在2006-2009年經(jīng)歷第一波利用下滑。利用小時數(shù)10-11年短暫回升后，2012-2016連續(xù)五年持續(xù)下滑，2016年平均小時數(shù)只有4165，相較于2005年下降了29%。2018年利用小時數(shù)小幅回升，2019年開始又進(jìn)入了下滑階段。圖表 11：火電利用小時過去長期下降（小時）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所火電產(chǎn)能利用率不足的原因主要有兩個。其一，我國發(fā)電裝機(jī)增速長期高于用電增速，整個發(fā)電環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩。2008-2016年全國裝機(jī)量增速一直維持9%以上，而大部分年份我國全社會用電量增速在5-6%之間。電力投資激進(jìn)，裝機(jī)增

27、長持續(xù)高于全社會用電需求的增長，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。圖表 12：2012 年開始全國電源設(shè)備容量增速持續(xù)高于用電量增速（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所其二，非火電源持續(xù)擠占發(fā)電份額。清潔能源具有優(yōu)先上網(wǎng)權(quán)限，水電、核電裝機(jī)一直持續(xù)增長，并且近年來風(fēng)電和光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，多方電源持續(xù)擠占火電上網(wǎng)空間。在全社供電量體系中，火電已經(jīng)從過去90%以上的占比下降到了67%左右。圖表 13：非火電源發(fā)電量持續(xù)增長（億 kWh）圖表 14：非火電源持續(xù)擠占發(fā)電份額（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND，中電聯(lián)，英大證券研究所、火電上網(wǎng)電價、電力市場化交易進(jìn)程2016年

28、3月國家能源局下發(fā)了國家能源局綜合司關(guān)于征求做好電力市場建設(shè)有關(guān)工作的通知（征求意見稿）意見的函，文件中提出的電力市場化目標(biāo)為“2018年實(shí)現(xiàn)工業(yè)用電量100%放開，2020年實(shí)現(xiàn)商業(yè)用電量的全部放開”。根據(jù)上述目標(biāo)，扣除居民、農(nóng)業(yè)等用電，按照工商業(yè)用電占比推算，2018年全國電力市場交易電量應(yīng)該占全社會用電量的比重達(dá)到 55%左右，而2020年應(yīng)該到達(dá)66%左右。2019年全國范圍電力市場交易量為2.8萬億千瓦時，僅占全社會用電的39%，市場化進(jìn)度略低于預(yù)期。圖表 15：電力市場化程度不斷提高，但是進(jìn)度低于預(yù)期數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，英大證券研究所國家持續(xù)推進(jìn)電力市場化交易2020年初，中央全面深

29、化改革委員會審議通過了關(guān)于推進(jìn)電力交易機(jī)構(gòu)獨(dú)立規(guī)范運(yùn)行的實(shí)施意見，要求2020年底前電網(wǎng)企業(yè)在交易機(jī)構(gòu)中持股比例降至50%以下；2020年5月，中共中央、國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見發(fā)布，要求“構(gòu)建有效競爭的電力市場，有序放開發(fā)用電計劃和競爭性環(huán)節(jié)電價，提高電力交易市場化程度”。2020年7月，國家發(fā)改委、能源局印發(fā)了電力中長期交易基本規(guī)則，重申了電力中長期交易規(guī)則適用于非現(xiàn)貨試點(diǎn)地區(qū)，在增加市場成員、豐富交易品種及方式、完善交易機(jī)制及流程、培育用戶帶曲線交易四個方面進(jìn)行了調(diào)整。2020年5月11日，中共中央、國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見發(fā)布，要求“

30、構(gòu)建有效競爭的電力市場，有序放開發(fā)用電計劃和競爭性環(huán)節(jié)電價，提高電力交易市場化程度?！?020年5月17日，中共中央、國務(wù)院關(guān)于新時代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見印發(fā)，要求“有序放開競爭性環(huán)節(jié)電價，深化輸配電價改革。推進(jìn)增量配電業(yè)務(wù)改革試點(diǎn)，開展電力現(xiàn)貨交易試點(diǎn)。”、市場交易折讓逐漸回歸理性在電力市場化改革初期，電力市場化交易參與者不多，市場報價較為紊亂。部分市場不少時段出現(xiàn)了報價大幅折讓的情況，交易價差在100-200厘的情況時有發(fā)生。隨著市場交易的擴(kuò)大，參與者變多，價差逐漸回歸理性。圖表 16：2019Q1 部分省區(qū)煤電市場交易價格與標(biāo)桿電價 圖表 17：2017 -2019Q1 煤

31、電市場交易電價數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，北京電力交易中心，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，北京電力交易中心，英大證券研究所2019年，國家電網(wǎng)有限公司經(jīng)營區(qū)域各電力交易中心市場交易電量20872億千瓦時，同比增長27.6%；電力直接交易電量16122億千瓦時，同比增長30.5%，降低電力用戶用電成本469億元，平均降低電價29.1元/千千瓦時。根據(jù)廣東電力交易中心廣東電力市場2019年年度報告披露，2019年廣東電力市場累計結(jié)算電量規(guī)模1958.6億千瓦時，同比增長26%，累計節(jié)約用戶用電成本78.4億元，電價交易平均價差-40.2厘。2020年廣東電力市場安排市場交易規(guī)模目標(biāo)約為2600億千瓦時，同

32、比增長30%，約占廣東全社會用電量的37%，約占省內(nèi)發(fā)電量的56%，年度長協(xié)價差-47.11厘。圖表 18：廣東電力交易中心結(jié)算價差下降數(shù)據(jù)來源：廣東電力交易中心，英大證券研究所、電價依然有其穩(wěn)定性電力市場化改革為煤電帶來順價機(jī)制，改變了過往由于政府定價煤電的逆周期性特征。然而電力市場化后，年度長協(xié)電量在市場交易中占有主導(dǎo)地位，80-90%的年度合約將穩(wěn)定電價變動周期在一年左右。部分年度約定有浮動部分，但是從2017年以來市場交易運(yùn)行情況來看，煤電年度價格基本維持穩(wěn)定狀態(tài)。年度長協(xié)交易分為年度雙邊協(xié)商、年度集中（掛牌）交易兩類，主要由售、買雙方協(xié)商決定，售電公司在其中起到了撮合交易的作用。20

33、20年，廣東、江蘇、安徽的年度雙邊協(xié)商電量分別同比增長78.7%、3.4%、29.5%。當(dāng)前廣東、江蘇、安徽三個省份對于長協(xié)交易披露情況相對充分，根據(jù)三省2019年交易數(shù)據(jù)以及2020年披露的成交意向數(shù)據(jù)，預(yù)計三省年度長協(xié)電量占市場化直接交易電量的比例分別達(dá)到了84.4%、76.9%、99%。另外，從發(fā)改委的政策指引上看，發(fā)改委鼓勵售用電雙方簽訂年度長協(xié)合同，我們預(yù)計未來幾年年度長協(xié)電量占比將維持高位或繼續(xù)提升。由于火電行業(yè)供給過剩，市場擔(dān)憂電價市場化之后，火電交易價格會大幅下調(diào)。但是從近三年的實(shí)際交易情況來看，這一現(xiàn)象并沒有發(fā)生，長協(xié)價格趨于穩(wěn)定。2018-2020年，廣東長協(xié)交易價格相對于

34、基準(zhǔn)電價分別折讓6.55、4.02、4.71分；江蘇為2.04、2.18、2.54分；安徽為5.65、3.84、3.79分，價差維持穩(wěn)定且有所收窄。圖表 19：廣東年度長協(xié)電量、電價（億 kWh,分）數(shù)據(jù)來源：廣東電力交易中心，北極星，英大證券研究所圖表 20：江蘇年度長協(xié)電量、電價（億 kWh,分）圖表 21：安徽年度長協(xié)電量、電價（億 kWh,分）數(shù)據(jù)來源：江蘇電力交易中心，北極星，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：廣東電力交易中，北極星，英大證券研究所、靜待行業(yè)供給格局變化：煤電區(qū)域整合開啟由于火電向下游讓利的同時煤炭價格高位運(yùn)行，火電企業(yè)2016年以來經(jīng)營比較困難。國家能源局西北監(jiān)管局之前發(fā)布的

35、報告顯示，燃煤發(fā)電企業(yè)普遍反映，2019年受電煤價格持續(xù)高位運(yùn)行、燃煤成本疏導(dǎo)不暢的兩端限制，大部分企業(yè)虧損局面難以扭轉(zhuǎn)。由于企業(yè)連年虧損，缺乏金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的盈利預(yù)期，償還債務(wù)能力大幅削弱，金融機(jī)構(gòu)對燃煤火電企業(yè)信貸實(shí)施了嚴(yán)格的信貸管控措施。解決火電企業(yè)盈利能力的問題迫在眉睫。政府希望火電企業(yè)承擔(dān)公用事業(yè)的職能，向社會供應(yīng)便宜的電力能源，但是又必須保證火電企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定。那么從長期看來，供給側(cè)淘汰落后產(chǎn)能、提高機(jī)組效率將勢在必行。圖表 22：上市火電企業(yè) ROE（均值）低位運(yùn)行圖表 23：火電行業(yè)市凈率跌至歷史低位數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所2020年5

36、月20日，國資委向五大發(fā)電集團(tuán)下發(fā)了關(guān)于印發(fā)中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合第一批試點(diǎn)首批劃轉(zhuǎn)企業(yè)名單的通知)。中國華能、中國大唐、中國華電、國家電投、國家能源集團(tuán)根據(jù)中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)方案，將在甘肅、陜西、新疆、青海、寧夏5個試點(diǎn)區(qū)域開展第一批試點(diǎn)。五大區(qū)域煤電資源整合首批劃轉(zhuǎn)企業(yè)裝機(jī)量合計共3262.9萬千瓦。中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合后，五大發(fā)電集團(tuán)將在甘肅、陜西、新疆、青海、寧夏5省區(qū)形成“一家央企一個省區(qū)”的格局，其中華能、大唐、華電、國家電投、國家能源將分別 “分得”甘肅、陜西、新疆、青海、寧夏。煤電區(qū)域資源將改變整個火電市場的供給格局，有利于淘汰落后產(chǎn)能，提升火電行業(yè)產(chǎn)能利用率。

37、區(qū)域整合可能是解決目前火電行業(yè)供給過剩問題的開端，對火電行業(yè)中長期盈利能力構(gòu)成利好。三、煤價依然是影響盈利的核心要素煤電交易長協(xié)合約對整個市場電價起到了穩(wěn)定作用，現(xiàn)實(shí)情況來看，火電年度平均電價比較穩(wěn)定。那么，火電板塊ROE和動力煤價的此消彼長在一定時間區(qū)間內(nèi)仍將繼續(xù)存在。長期看來，煤炭價格將持續(xù)影響火電供給曲線變化，在中短期，煤炭的價格周期依然會對火電盈利造成逆周期波動。另外全國火電的市場化交易量大概占總體的50%，在市場化尚未全面覆蓋的時間內(nèi)，煤價對于固定電價部分的火電發(fā)電量依然是強(qiáng)負(fù)相關(guān)的。3.1.、煤價對火電企業(yè)盈利的影響機(jī)制在煤電聯(lián)動時代，煤炭價格周期基本決定了火電企業(yè)的盈利周期。這里

38、我們通過煤電聯(lián)動時代的煤價對火電盈利的影響表現(xiàn)來說明煤炭的價格影響機(jī)制。下面我們構(gòu)建一個簡化版的火電模型企業(yè)來分析這一問題。假設(shè)：1、采用秦皇島動力煤（Q5500K）平倉價作為模型企業(yè)電煤價格。2、用全國火電平均利用小時數(shù)作為模型企業(yè)的利用小時。3、假設(shè)模型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)煤耗為300g/kWh；折舊等其它成本維持不變。4、假設(shè)2007年時候，該企業(yè)煤電成本占總收入的60%，折舊等其他成本占總收入的20%，毛利率20%。5、假設(shè)煤價聯(lián)動調(diào)價周期為一年一次，固定每年1月1日開始調(diào)整電價，并整年執(zhí)行這一電價。調(diào)價標(biāo)準(zhǔn)按照2004年發(fā)改委公布的煤電聯(lián)動公式計算上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動計算方公式：上網(wǎng)電價調(diào)整標(biāo)

39、準(zhǔn)=煤價變動量轉(zhuǎn)換系數(shù)其中，轉(zhuǎn)換系數(shù)與供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗、發(fā)熱量、消化比例等因素有關(guān)，具體計算方法為：轉(zhuǎn)換系數(shù)=(1-消化比例)供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗7000/天然煤發(fā)熱量(1+17%)/(1+13%)圖表 24：模型火電企業(yè)年度經(jīng)營情況數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，WIND，能源局，英大證券研究所觀察模擬結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)火電企業(yè)利潤變化與動力煤價格高度負(fù)相關(guān)，2008-2019年這 十二年中僅有2011年出現(xiàn)了例外。2011年利用小時增加了5.2%，而煤炭價格增加了9.7%，雖 然2011年毛利率在模擬中相較于2010年增加4.9%，但是煤價實(shí)際影響結(jié)果依然大于利用小 時數(shù)，因?yàn)橄鄬τ谡{(diào)價預(yù)設(shè)的2011年7.1%的理想毛

40、利率，現(xiàn)實(shí)模擬的毛利率依然下降了6.6%。圖表 25：模型火電企業(yè)利潤變化與煤價高度負(fù)相關(guān)年份 現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù) 模擬結(jié)果（現(xiàn)實(shí)模擬） 聯(lián)動政策理想效果模擬（利用小時和煤價不變） 比較 利用小時 動力煤價格（元/噸） 收入（元） 毛利（元） (A) 毛利率（%） (B) 毛利率同比變動（M） 收入（元） 毛利（元） （C） 毛利率（%） (D) 利用小時同比（O） 動力煤價格同比 (P) 毛利率變動（N=B- D） 2007 5,316 466 0.2969 0.0594 20.0% 0.2969 0.0594 20.0% 0.0% 0.0% 2008 4,911 748 0.2742 -0.0489

41、 -17.8% -37.8% 0.2969 0.0594 20.0% -7.6% 60.3% -37.8% 2009 4,839 598 0.3411 0.0738 21.6% 39.5% 0.3461 0.0230 6.7% -1.5% -20.0% 15.0% 2010 5,031 747 0.3154 -0.0137 -4.3% -26.0% 0.3034 0.0361 11.9% 4.0% 24.8% -16.2% 2011 5,294 819 0.3728 0.0020 0.5% 4.9% 0.3543 0.0252 7.1% 5.2% 9.7% -6.6% 2012 4,965 7

42、01 0.3683 0.0590 16.0% 15.5% 0.3928 0.0220 5.6% -6.2% -14.4% 10.4% 2013 5,012 589 0.3410 0.0697 20.4% 4.4% 0.3378 0.0285 8.4% 1.0% -16.0% 12.0% 2014 4,706 521 0.2928 0.0573 19.6% -0.8% 0.3118 0.0404 13.0% -6.1% -11.5% 6.6% 2015 4,329 425 0.2540 0.0626 24.6% 5.1% 0.2761 0.0407 14.7% -8.0% -18.5% 9.9%

43、 2016 4,165 460 0.2235 0.0265 11.8% -12.8% 0.2324 0.0409 17.6% -3.8% 8.4% -5.8% 2017 4,209 586 0.2337 -0.0030 -1.3% -13.1% 0.2312 0.0342 14.8% 1.1% 27.4% -16.0% 2018 4,361 570 0.2708 0.0328 12.1% 13.4% 0.2613 0.0247 9.4% 3.6% -2.7% 2.7% 2019 4,293 573 0.2629 0.0267 10.2% -1.9% 0.2671 0.0291 10.9% -1

44、.6% 0.5% -0.7% 數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，WIND，能源局，英大證券研究所首先，我們來考察煤價聯(lián)動政策可以達(dá)到的預(yù)設(shè)效果。假設(shè)N年煤價上漲，N+1年上調(diào)電價。如果N+1年煤炭價格維持N年均價不變，發(fā)電小時數(shù)也維持不變，那么企業(yè)盈利狀況將如圖表7中C、D列所示，火電企業(yè)通過煤電聯(lián)動消耗了煤價波動的70%，火電企業(yè)整體盈利表現(xiàn)平穩(wěn)。然是，現(xiàn)實(shí)情況是煤炭價格和利用小時數(shù)都是變動的，根據(jù)前面的假設(shè)，N+1年的火電價格主要由N年的煤炭均價決定。模擬結(jié)果（A和B）企業(yè)盈利水平大幅波動，并且和煤炭價格價格高度負(fù)相關(guān)。如圖表7M、P列所示，2008到2019年這12年中，有11個年份毛利率的變化方向與煤

45、炭價格變化方向相反；而反應(yīng)現(xiàn)實(shí)模擬狀態(tài)和政策理想狀態(tài)差的N列數(shù)據(jù)顯示12年中企業(yè)盈利和煤價變動完全相左。圖表 26：模型火電企業(yè)利潤變化與煤價高度負(fù)相關(guān)數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所、預(yù)計煤價未來走向?qū)⒂欣诨痣娦袠I(yè)綜合考察煤炭行業(yè)未來的市場格局，我們認(rèn)為煤炭價格走向依然會有利于火電企業(yè)。煤炭價格綠色區(qū)域2016年12月29日，國家發(fā)改委等四部門聯(lián)合簽署了關(guān)于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄。2016年到2020年期內(nèi)，按照兼顧煤電煤鋼雙方健康穩(wěn)定發(fā)展的原則，以年度為周期，以重點(diǎn)煤電煤鋼企業(yè)中長期基準(zhǔn)合同價為基礎(chǔ)，建立價格異常波動預(yù)警機(jī)制。同時，將動力煤價格劃分為綠色、藍(lán)色、紅色三種情況。（一）綠色

46、區(qū)域：價格上下波動幅度在6%以內(nèi)（以2017年為例，重點(diǎn)煤電企業(yè)動力煤中長期基準(zhǔn)合同價為535元/噸，綠色區(qū)域?yàn)?00-570元/噸）；（二）藍(lán)色區(qū)域：價格上下波動幅度在6%-12%之間（以2017年為例，黃色區(qū)域?yàn)?70- 600元/噸，或470-500元/噸）；（三）紅色區(qū)域：價格上下波動幅度在12%以上（以2017年為例，紅色區(qū)域?yàn)?00元/噸以上，或470元/噸以下）在綠色區(qū)域，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，不采取調(diào)控措施；藍(lán)色區(qū)域重點(diǎn)加強(qiáng)市場監(jiān)測，密切關(guān)注生產(chǎn)和價格變化情況，適時采取必要的引導(dǎo)措施；紅色區(qū)域啟動平抑煤炭價格異常波動的響應(yīng)機(jī)制。雖然備忘錄標(biāo)示的期限為2016-2020年，但是從

47、中我們可以看到政府對于煤炭價格的長期引導(dǎo)方向。2015年煤炭價格跌破300元/噸，政府開啟了供給側(cè)改革，強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能和 “276工作機(jī)制”的政策帶動了煤炭價格的快速上漲，2016年后煤價一度超過700元/噸。隨后政府開始逐步放開優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能的建設(shè)，并且放開煤炭進(jìn)口，煤炭進(jìn)口量激增，2019年后煤炭價格回歸合理運(yùn)行區(qū)域。我們認(rèn)為中、長期看，政府依然會致力于維持煤炭價格在藍(lán)色區(qū)域和紅色區(qū)域運(yùn)行。煤炭價格跌破470元/噸或長超600元/噸的狀態(tài)很難長期持續(xù)。圖表 27：進(jìn)口煤炭對煤炭價格的逆周期調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐步釋放截止2019年，煤炭供給側(cè)改革去化8億噸的落后產(chǎn)

48、能目標(biāo)已經(jīng)基本完成。隨著煤炭價格的上漲，政府不斷放開陜西、內(nèi)蒙古、新疆等地煤炭先進(jìn)產(chǎn)能的投放。2019年原煤產(chǎn)量38.5億噸，同比增長5%。2019年上半年，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布關(guān)于做好2019年能源迎峰度夏工作的通知，要求加快推進(jìn)煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。通知稱晉、陜、內(nèi)蒙古等重點(diǎn)產(chǎn)煤地區(qū)要帶頭落實(shí)增產(chǎn)增供責(zé)任，加快釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，增加有效資源供給；鼓勵賦存條件好、安全有保障、機(jī)械化水平高的生產(chǎn)煤礦，通過產(chǎn)能置換重新核定生產(chǎn)能力，持續(xù)增加有效供給。圖表 28：原煤產(chǎn)量逐步回升（億噸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，WIND，英大證券研究所、2020年上半年煤價下跌帶動火電盈利跳升因?yàn)橐咔橛绊?，上半年全社?/p>

49、用電量下滑，火電企業(yè)隨之發(fā)電量下降。近期，華能國際、華電國際等火電上市公司披露了2020年上半年財報。根據(jù)已披露的五家火電公司半年報顯示，今年上半年企業(yè)營業(yè)收入普遍下降，其中行業(yè)龍頭企業(yè)華能國際、華電國收入分別同比下降了5.37%、4.72%。圖表 29：火電企業(yè)上半年收入普遍下滑圖表 30：火電企業(yè)上半年利潤大增數(shù)據(jù)來源：公司公告，WIND，英大證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，WIND，英大證券研究所同樣因?yàn)橐咔樵?，煤炭需求下降，煤炭價格一度下降超過20%到470元/噸。因?yàn)楫?dāng)前煤炭占火電成本的70%以上，煤炭價格的大幅大幅下跌帶動了火電企業(yè)盈利的快速回升。已披露半年報的火電企業(yè)中，章源電力

50、凈利潤同比增長209%，行業(yè)龍頭企業(yè)華能國際、華電國際凈利潤分別增長58.1%、47.23%。圖表 31：煤炭價格在 3-5 月急速下跌（元/噸）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所四、新機(jī)制下的行業(yè)估值體系探討、長期：行業(yè)周期性將減弱從市場化角度考慮，煤電的價、量取決于電力的供給和需求情況。因?yàn)榍鍧嵞茉吹臄D占，火電未來需求很難出現(xiàn)大級別增長。價格應(yīng)該由對應(yīng)需求量的火電邊際成本決定，而煤炭價格是火電成本曲線中最重要的影響因素。理論上，未來煤電價格會與煤炭價格同向波動。電價和煤價同向波動將降低火電行業(yè)的周期性?，F(xiàn)實(shí)中因?yàn)殡妰r市場化還在早期運(yùn)行階段，而供電穩(wěn)定性對于用電企業(yè)和電網(wǎng)安全都至關(guān)重要，當(dāng)前

51、年度合約電價相對穩(wěn)定，導(dǎo)致整個電價市場跟煤價的自然聯(lián)動不高。加之未市場化的火電部分，整個火電盈利依然高度受制于煤價。圖表 32：煤炭價格與火電行業(yè) ROE（元/噸）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所考慮到市場交易的不斷推進(jìn)、標(biāo)桿電價的取消、浮動機(jī)制的推行，未來的火電電價的機(jī)動性將會不斷提高。目前市場交易中的月度、現(xiàn)貨交易當(dāng)前已經(jīng)比較機(jī)動，只是占比仍低。而就中長期合約來看，我們預(yù)計跟隨煤價的浮動機(jī)制在未來幾年也會逐步完善。在國家發(fā)改委推薦使用的電力中長期交易合同示范文本（試行）中，電價約定部分明確了建立“基準(zhǔn)電價+浮動部分”的價格形成機(jī)制。預(yù)計未來市場化交易中電價與煤價、鋼、鋁等的聯(lián)動將越發(fā)緊密

52、。圖表 33：電力中長期交易合同示范文本（試行）電價約定部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公開資料，英大證券研究所、火電行業(yè)業(yè)估值體系有望切換、公用事業(yè)的使命&周期股的命電力行業(yè)天然具有公用事業(yè)屬性。相對于其他公用事業(yè)產(chǎn)品，電力產(chǎn)品有其自身特殊性，電力無法大規(guī)模存儲、即發(fā)即用，供電和用電必須實(shí)時匹配。電力一旦發(fā)、用不平衡，局域經(jīng)濟(jì)或電網(wǎng)供電安全將受到影響。電力交易市場化之后，政府讓市場來決定電力的價格和發(fā)送量，公用事業(yè)環(huán)節(jié)的職能讓電網(wǎng)承擔(dān)。但是現(xiàn)實(shí)情況下，發(fā)電端未來依然不可能完全市場化，政府的必然會在某些階段出手干預(yù)。因?yàn)閺氖袌龌灰捉嵌?，價格和量的波動極有可能出現(xiàn)極端情況，但是電價過高或者過低都會迎來政策管制。

53、如果供給過剩，電價過低，會導(dǎo)致發(fā)電企業(yè)虧損，那么在電廠產(chǎn)能淘汰過程中可能出現(xiàn)供電不足，影響出力，進(jìn)而影響部分地區(qū)或者企業(yè)供電穩(wěn)定，為了保證電價供應(yīng)穩(wěn)定，適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能富余是必要的。如果產(chǎn)能減少，比如形成供給托斯拉，導(dǎo)致電價過高，會影響民生或者高耗能行業(yè)，必然會迎來電價管制。所以我們預(yù)計“看得見的手”會一直伴隨火電產(chǎn)業(yè)。職能上，火電一直承擔(dān)了公用事業(yè)的角色；但是企業(yè)盈利上卻與公用事業(yè)行業(yè)大相徑庭。公用事業(yè)行業(yè)一般由政府承諾按照8-10%的收益率，但是歷史上我國火電企業(yè)的經(jīng)營利潤極其不穩(wěn)定，具有明顯的周期性?；痣娖髽I(yè)周期性原因在于，經(jīng)營成本主要由煤炭價格決定，銷售收入端由政府定價。煤炭行業(yè)是強(qiáng)周期性行業(yè)，而政府定價具有時滯性，導(dǎo)致了火電盈利逆煤炭周期而行。、火電企業(yè)估值體系遠(yuǎn)期有望切換雖然火電產(chǎn)具有時強(qiáng)周期性行業(yè)，但是我們考察2003年以來A股上市公司凈資產(chǎn)收益率情況