2022年輕工制造行業(yè)研究及中期策略

1、2022年輕工制造行業(yè)研究及中期策略1.輕工制造行業(yè)：板塊估值修復(fù)，基金持倉環(huán)比下行板塊估值修復(fù)，基金持倉環(huán)比下行。截至 2022年7月 25 日，輕工制造行業(yè)估值為29.8X， 處于歷史 17.1%分位；細(xì)分板塊中造紙、家居用品、包裝印刷、文娛用品估值分別為 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分別處于歷史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。從目前 基金持股比例來看，22Q2 輕工制造板塊持股比例為 2.9%，環(huán)比下行 1.9pct，其中造紙 /家居/包裝/文娛持股比例分別為 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相較 2022Q1 環(huán)比-2.0/-1.2

2、/- 1.8/-3.8pct?；鹬貍}市值環(huán)比下行，龍頭集中趨勢明確。22Q2 輕工板塊基金重倉市值環(huán)比下行，資 金配置向龍頭集中趨勢明顯。分板塊來看：1）造紙：前四大基金重倉公司分別為太陽紙業(yè)/仙鶴股份/博匯紙業(yè)/五洲特紙，重倉市 值分別為 38.4/5.7/2.5/0.7 億元，相較 22Q1 環(huán)比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。2）家居：前四大基金重倉公司分別為顧家家居/歐派家居/索菲亞/喜臨門，重倉市值分 別為 59.2/54.1/15.2/6.4 億元，相較 22Q1 環(huán)比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。3）包裝：前四大基金重倉公司分別

3、為裕同科技/集友股份/奧瑞金/勁嘉股份，基金重倉 市值分別為 11.6/4.7/0.7/0.4 億元，相較 22Q1 環(huán)比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。4）文娛：前四大基金重倉公司分別為晨光股份/浙江自然/明月鏡片/齊心集團(tuán)，重倉市 值分別為 18.2/2.5/0.5/0.2 億元，相較 22Q1 環(huán)比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。2.家居：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期，本輪集中度提升超預(yù)期2.1 鑒古知今：國內(nèi)家居周期復(fù)盤，有何經(jīng)驗(yàn)？2.1.1 家居周期復(fù)盤：地產(chǎn)相關(guān)性較高，估值修復(fù)先于地產(chǎn)回暖家居行業(yè)景氣度受地產(chǎn)影響較大，家居估值修復(fù)先于地產(chǎn)好轉(zhuǎn)。地產(chǎn)竣

4、工增速與家居板 塊收入、利潤相關(guān)性較強(qiáng)，竣工景氣直接拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L；地產(chǎn)開工、住房銷售景氣周期 預(yù)計(jì)帶動(dòng)家居未來需求回暖，家具板塊估值變化趨勢先于新開工及房屋銷售增速。政策 影響下，地產(chǎn)板塊過去十年經(jīng)歷兩輪下行周期：1）2013-2014 年：2013 年初“新國五條”頒布，地產(chǎn)政策收緊，2014 年地產(chǎn)銷售面 積增速由+17.5%下降至-9.1%，竣工面積由 5.9%下降至-6.9%，家居板塊收入增速由 13.7%下降至 10.4%。本輪地產(chǎn)下行期中家居龍頭均處于渠道快速擴(kuò)張期、估值韌性較 強(qiáng)，2015 年初估值修復(fù)先于地產(chǎn)復(fù)蘇。2）2017-2020 年：2016 年末“住房不炒”、“因城施

5、策”政策出臺(tái)，后續(xù)堅(jiān)決遏制房 價(jià)上漲、去杠桿、房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線” 相繼推出，家居板塊 估值回落，2018 年 10 月僅約 22X，地產(chǎn)銷售及竣工面積增速逐步下降。2020 年后 地產(chǎn)復(fù)蘇、需求回補(bǔ)，龍頭份額加速提升，估值進(jìn)入修復(fù)通道。本輪地產(chǎn)供需雙弱、家居估值承壓，但政策放松力度有望超預(yù)期、家居估值有望修復(fù)。 2022 年 1-6 月全國房地產(chǎn)竣工面積/開工面積/商品房銷售面積分別同比-11.4%/- 34.4%/-12.3%，家居零售額同比-9%。上半年地產(chǎn)降息補(bǔ)貼動(dòng)作頻繁，各城相繼出臺(tái)降 低首付、解除限購、下調(diào)房貸利率等措施，伴隨政策持續(xù)寬松，地產(chǎn)修復(fù)邏輯有望逐步

6、 兌現(xiàn)。地產(chǎn)下行期核心驅(qū)動(dòng)力接力換擋，行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)。地產(chǎn)下行加速家居行業(yè)分化，標(biāo) 桿企業(yè)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)正確決策，通過擴(kuò)品類+多品牌+拓渠道等方式擴(kuò)展多元增長曲線，抓 住細(xì)分市場結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)穿越周期，2020-2022 年家居龍頭內(nèi)銷增速-地產(chǎn)行業(yè)增速差 值持續(xù)拉大。2.1.2 顧家家居：組織效率領(lǐng)先，品類融合突出、深度踐行大家居第一輪下行周期：顧家床墊+功能性沙發(fā)品類接力。2013 年顧家自產(chǎn)床墊上線，品類從 沙發(fā)延伸至軟床及床墊，2014 年實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，2013-2014 年軟床及床墊營收占比由 6.8%提升至 8.7%，增速維持在 50%以上，公司品類擴(kuò)展領(lǐng)先于同行，敏華于 2016

7、年 拓展床墊業(yè)務(wù)，喜臨門/夢百合于 2018 年拓展沙發(fā)/沙發(fā)及電動(dòng)床等品類。此外，2013 年顧家與美國頂級(jí)功能沙發(fā)品牌 La-Z-Boy 深度合作，補(bǔ)齊顧家高端產(chǎn)品線，2013-2014 年公司功能沙發(fā)收入占比由 3.14%提升至 6.26%，增速分別高達(dá) 141%/36%。 2013-2014 年顧家通過“床墊+功能沙發(fā)”品類接力方式穿越下行周期，2013/2014 年公 司總營收分別同比增長 26.6%/20.8%，高于敏華（2014/2015 財(cái)年?duì)I收增速分別為 23.1%/9.4%）。區(qū)域零售中心搭乘信息化系統(tǒng)，從制造+批發(fā)轉(zhuǎn)型零售。2018 年起顧家搭建區(qū)域零售中 心及零售公司，

8、終端決策靈活機(jī)動(dòng)、因地制宜；同時(shí)建立并完善信息化系統(tǒng)，提升客戶 服務(wù)能力。1）全國共設(shè) 16 個(gè)區(qū)域零售中心（配置一般為總經(jīng)理-大區(qū)負(fù)責(zé)人-督導(dǎo)，20+ 人），零售指揮前置，高效支持經(jīng)銷商、營運(yùn)效率更高、市場反饋更及時(shí)，有較大的自主 權(quán)和運(yùn)營權(quán)。2）門店信息化系統(tǒng)全面推進(jìn)，倉儲(chǔ)物流配送/服務(wù)逐步標(biāo)準(zhǔn)化。零售轉(zhuǎn)型 驅(qū)動(dòng)公司周轉(zhuǎn)效率提升，2017-2021 年存貨周轉(zhuǎn)率由 5.36 提升至 6.05。品牌矩陣持續(xù)豐富，投資并購擴(kuò)展版圖。顧家于 2017-2018 年持續(xù)投資并購以擴(kuò)充自身 品牌矩陣，牽手澳凡家居，收購 Rolf Benz，與 Natuzzi 展開合作，并購班爾奇/璽堡，顧 家現(xiàn)已形

9、成高中低品牌全覆蓋、品類豐富全屋業(yè)態(tài)。 渠道下沉，逆勢擴(kuò)張。顧家較早布局下沉市場，門店規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，截止 2021 年末門店 數(shù)超過 6400 家；此外，公司單店模型優(yōu)化，門店結(jié)構(gòu)向大店轉(zhuǎn)型，品類融合加速，大店 模型持續(xù)改善，2021 年單店收入同比增長 40.5%。深度踐行大家居，平臺(tái)化成長突出。順應(yīng)一站式購物消費(fèi)潮流，1）渠道方面，公司借力 現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)軟體經(jīng)銷商，加速“軟體+定制”融合發(fā)展，2022 年 618 期間融合單金額同比 增長 248%，訂單金額占比 10.5%，融合大店同店增長 48%；2）品類方面，軟體及定 制家居可互相引流，根據(jù)我們渠道調(diào)研，公司部分區(qū)域大店融合套餐銷售占比為

10、 30%+； 配套品搭乘大家居戰(zhàn)略，2018-2021 年?duì)I收由9.8 億元增長至 31.4億元（CAGR為47.4%）， 占比由 14%提升至 17%；2019-2021 年三大高潛品類定制、軟床及床墊、功能沙發(fā)收入 CAGR 分別為 38.7%、30.7%、44.1%。海外優(yōu)化全球供應(yīng)鏈，市占率提升。顧家海外生產(chǎn)模塊化，產(chǎn)能基地投入漸入收獲期（墨 西哥床墊訂單有顯著增量），且推進(jìn)組織架構(gòu)調(diào)整，加大本土化運(yùn)營，外銷市占率有望提升。2017-2021 年由 22.33 億元提升至 69.18 億元，CAGR 為 32.7%。2.2 為什么對(duì)家居需求并不悲觀？龍頭加強(qiáng)渠道扶持力度、分散促銷節(jié)奏，

11、需求冰點(diǎn)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。2022 年上半年 反復(fù)、消費(fèi)承壓，尤其以華東區(qū)域影響較大，龍頭把握疫后消費(fèi)回補(bǔ)，積極推進(jìn)渠道支 持和加大營銷力度。根據(jù)我們渠道調(diào)研，喜臨門對(duì)于提貨額較高的經(jīng)銷商給予現(xiàn)金流支 持：1）適當(dāng)延長賬期，2）落實(shí)預(yù)提貨制度，3）提供一定授信額度擔(dān)保；顧家家居推行 12 億補(bǔ)貼政策，主要方式包括：1）通過“額度支持”免除部分經(jīng)銷商貸款利息等，2） 針對(duì)新開門店發(fā)放裝修材料；歐派家居為迎接需求復(fù)蘇積極落實(shí)前置促銷活動(dòng)，廣州地 區(qū)五一促銷同比增長達(dá) 50%以上；索菲亞深圳地區(qū)大力拓展促銷與拎包渠道，接單需求 逐步好轉(zhuǎn)。龍頭發(fā)力營銷，積極籌備預(yù)熱活動(dòng)，618 期間品類融合、套系化銷售

12、成線上主要趨勢。 1）定制方面，龍頭積極獲取線上流量，套系化融合銷售提升客單值。根據(jù)京東居家，618- 定制廚房、定制衛(wèi)浴、拎包入住等個(gè)性化定制服務(wù)成交額同比增長超 6 倍，前置化獲取 流量及套系化銷售趨勢明顯。其中，索菲亞表現(xiàn)最為靚麗，蟬聯(lián)天貓、京東全屋定制品 牌銷售額榜單 TOP1，實(shí)現(xiàn)天貓六連冠、京東四連冠；歐派家居龍頭地位穩(wěn)健，在天貓、 京東全屋定制榜單均位居第二。2）軟體方面，品類融合及直播帶貨成為年輕化營銷新趨勢。其中喜臨門實(shí)現(xiàn)銷售總額 5.9億元，同比 B2C 增長 72%，總銷量連續(xù)八年蟬聯(lián)天貓、京東、蘇寧平臺(tái)床墊類目 TOP1， 且軟床及配套品類協(xié)同效果顯現(xiàn)，冠名綜藝+轉(zhuǎn)化年

13、輕流量圈層+明星、總裁直播引爆多 元并舉，消費(fèi)結(jié)構(gòu)更為年輕化；顧家家居零售錄單總額破 22.7 億元，同比增長 38.3%， 其中融合大店（同店口徑）同比增長 48%，此外歐陽娜娜助力品牌年輕化破圈、全網(wǎng)互 動(dòng)量高達(dá) 908w，總曝光量破 5.31 億；芝華仕斬獲天貓功能沙發(fā)、京東客廳家居、抖音 家居家裝、唯品會(huì)家具榜單 TOP1，此外直播渠道全面發(fā)力，是抖音旗艦店首個(gè)破千萬的 家裝品牌。預(yù)計(jì)地產(chǎn)竣工延后兌現(xiàn)至 2023 年，家居存復(fù)蘇預(yù)期。通常地產(chǎn)竣工滯后于地產(chǎn)新開工 2 年時(shí)間，2015 年以來地產(chǎn)商因資金壓力、預(yù)售等因素主觀推遲竣工，形成較為明顯背 離，自 2019 年起地產(chǎn)滯后 2 年

14、的新開工數(shù)據(jù)與竣工數(shù)據(jù)重回?cái)M合趨勢。2020 年受 影響房屋竣工受挫，地產(chǎn)項(xiàng)目延后至 2021 年初集中兌現(xiàn)，2022 年 3 月全國各地反 復(fù)，導(dǎo)致竣工數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)明顯下滑，2022 年 3-5 月一線城市及新一線城市竣工面積分別同比-63.2%和-35.7%。我們預(yù)計(jì)伴隨政策寬松、消退，2023 年初有望迎來竣工 回補(bǔ)。存量將至：預(yù)計(jì) 2029 年定制存量市場規(guī)模超過新房市場。1）櫥柜：根據(jù)我們測算，預(yù) 計(jì) 2020-2030 年存量房市場規(guī)模從 321 億元提升至 790 億元（CAGR 為 9.4%），新房市 場規(guī)模從 680 億元提升至 751 億元（CAGR 為 1.0%），預(yù)計(jì)

15、2029 年存量市場規(guī)模超過 新房市場。2）衣柜：根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì) 2020-2030 年存量房市場規(guī)模從 245 億元提 升至 656 億元（CAGR 為 10.4%），新房市場規(guī)模從 509 億元提升至 545 億元（CAGR 為 0.7%），預(yù)計(jì) 2028 年存量市場規(guī)模超過新房市場3.造紙：布局順周期，需求復(fù)蘇、盈利修復(fù)3.1 成本：漿價(jià)短期高位盤整，中期回落預(yù)期較強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，PMI 呈現(xiàn)環(huán)比下降趨勢。2022 年 6 月份全球制造業(yè) PMI 為 52.2%， 呈現(xiàn)環(huán)比下降趨勢，分區(qū)域來看，歐洲、美洲、非洲制造業(yè) PMI 均為下降趨勢，亞洲 PMI 略微上升，主要系反復(fù)、俄烏

16、沖突及通脹加劇等導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。紙漿：短期價(jià)格高位盤整。目前進(jìn)口針葉漿/闊葉漿均價(jià) 995/868 美元/噸，均處于歷史 100%分位。2021 年 11 月以來國際木漿供應(yīng)收縮，主要系全球供應(yīng)鏈持續(xù)受短期事件 擾動(dòng)所致：1）俄烏沖突：全球能源價(jià)格暴漲，同時(shí)俄羅斯因缺乏漂白化學(xué)品而減產(chǎn)針葉 漿，對(duì)中國無量供應(yīng)；2）罷工：2022 年 1 月 1 日起芬蘭 UPM 紙廠工人罷工歷時(shí)超過 100 天；3）檢修：2022H1 南美主流漿廠集中檢修，預(yù)計(jì)月均減少對(duì)我國供給 10 萬噸； 4）物流：加拿大 BC 省惡劣天氣導(dǎo)致鐵路運(yùn)輸緊張，且至今仍未緩解。1-5 月世界 20 產(chǎn) 漿國出貨量同比-

17、0.3%，對(duì)中國發(fā)貨量同比-7.8%，7 月主流品牌供應(yīng)仍弱，Illim 無量供 應(yīng)、Arauco 宣布由于生產(chǎn)原因供應(yīng)減量、Mercer Celgar 宣布月亮仍在檢修中，預(yù)計(jì)三季 度中國木漿進(jìn)口增量有限，短期紙漿價(jià)格高位盤整。中期供需失衡，價(jià)格向下概率較大。需求方面，2020 年全球商品漿需求量為 5880 萬噸， 其中針葉漿/闊葉漿需求量分別為 2580/3300 萬噸。根據(jù)芬林集團(tuán)，隨著生活用紙和下 游包裝需求不斷增長，闊葉漿需求量年度增長率約 3%，針葉漿需求量年度增長率約為 1.3%，預(yù)計(jì) 2025 年全球商品漿需求量達(dá)到 6580 萬噸（5 年 CAGR 為 2.3%），需求增

18、長穩(wěn)健。供給方面，預(yù)計(jì)伴隨國際紙漿生產(chǎn)運(yùn)輸限制減弱，此外 Arauco156 萬噸、UPM210 萬噸漿廠將分別于 2022Q3 末、2023Q1 投產(chǎn)，全球商品漿供應(yīng)緊張局勢有望邊際緩解。 2023 年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球新增商品漿產(chǎn)能 1626 萬噸，顯 著大于需求增長，預(yù)計(jì) 2022H2 漿價(jià)向下概率較大。紙企盈利與漿價(jià)波動(dòng)具備相關(guān)性。通常紙企盈利能力變化滯后于漿價(jià)變化 2-3 個(gè)季度體 現(xiàn)，龍頭企業(yè)通過低位囤漿享受成本上漲紅利、不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分散成本上行風(fēng)險(xiǎn)、 提升木漿自給率平滑漿價(jià)波動(dòng)，穿越周期能力穩(wěn)健。根據(jù)我們測算，木漿成本下降 10%， 太陽紙

19、業(yè)/博匯紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/岳陽林紙/仙鶴股份/華旺科技凈利率分別提升 1.7/2.3/1.5/1.4/4.2/2.5pct。廢紙：短期價(jià)格小幅下行。1）國廢：目前均價(jià) 2203 元/噸，較上周-129 元/噸，庫存天 數(shù)環(huán)比+12.5%，消費(fèi)量環(huán)比-2.77pct。國廢價(jià)格下跌幅度較大，廢紙打包站庫存下降明 顯，然而成品紙需求壓力仍存，預(yù)計(jì)價(jià)格穩(wěn)定運(yùn)行。2）外廢：目前美廢 12# /美廢 13# /歐廢/澳廢分別為 290-300/350/230-250/280 美元/噸，較上周-13/-10/-45/-20 美元/噸。 東南亞地區(qū)成本壓力下進(jìn)口意愿減弱，對(duì)外廢價(jià)格形成壓力；國內(nèi)包裝紙需求仍弱，

20、且 國廢下跌，進(jìn)口再生纖維意愿較低，預(yù)計(jì)價(jià)格下行。能源：煤價(jià)高位回落，后續(xù)價(jià)格預(yù)計(jì)保持堅(jiān)挺。2021 年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，煤炭需求激增， 但供給端受制于“雙控”等環(huán)保政策，疊加海外澳煤減產(chǎn)，煤價(jià)迅速走高。2022 年初盡 管保供政策頻現(xiàn)，但印尼斷供、國內(nèi)煤廠減產(chǎn)，推動(dòng)煤價(jià)進(jìn)一步抬升。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，由于 傳統(tǒng)電廠進(jìn)入機(jī)檢旺季，需求萎縮，煤價(jià)已高位回落，截至 7 月 21 日，秦皇島港動(dòng)力末 煤價(jià)格為 1287 元/噸，相較 3 月高點(diǎn)下降 31.3%。未來伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)需求回升，煤 價(jià)預(yù)計(jì)保持堅(jiān)挺。溶解漿：供給偏緊，價(jià)格維系高位。1）需求端：2021 年中國黏膠短纖消耗溶解漿量約 為 365 萬噸，占

21、全球溶解漿總消耗量的 58.9%，年均增長約 10%。2）供給端：2021 年 我國溶解漿產(chǎn)能合計(jì) 260 萬噸，由于國內(nèi)環(huán)保驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能清退、進(jìn)口木片受阻、影響 開工率以及利潤率較低促使?jié){廠轉(zhuǎn)產(chǎn)，溶解漿產(chǎn)量僅為 40 萬噸（僅太陽紙業(yè)和湖南駿泰 正常生產(chǎn)），進(jìn)口依存度高達(dá) 87.8%。2022H1 海外漿廠罷工、運(yùn)輸受阻、產(chǎn)能投放延期 等供應(yīng)面因素導(dǎo)致供給偏緊，推漲溶解漿價(jià)格至 9500 元/噸，下半年海外漿廠停產(chǎn)計(jì)劃 仍存，預(yù)計(jì)短期溶解漿價(jià)格延續(xù)高位。3.2 大宗紙：供需弱平衡，景氣弱復(fù)蘇、估值溫和向上 3.2.1 短期景氣跟蹤：紙漿系高位盤整，廢紙系底部企穩(wěn)短期漿紙跟蹤：7 月紙廠挺價(jià)延續(xù)。

22、1）文化紙：目前雙膠/銅板均價(jià) 6275/5530 元/噸， 較上周+2 元/噸/持平，當(dāng)前處于歷史 41%/20%分位；開工率環(huán)比+5.04pct/+6.40pct， 庫存天數(shù)環(huán)比-0.28%/+0.28%，毛利率分別+0.05pct/-0.12pct。2）白卡紙：目前均價(jià) 6070 元/噸，較上周-70 元/噸，當(dāng)前處于歷史 31%分位；開工負(fù)荷率環(huán)比+0.49 pct，產(chǎn) 量環(huán)比+0.66%，庫存環(huán)比+0.12%。7 月規(guī)模紙廠挺價(jià)延續(xù)，亞太森博雙膠紙?zhí)醿r(jià) 300 元/噸，晨鳴、APP、太陽紙業(yè)文化紙分別提價(jià) 200 元/噸。伴隨國內(nèi)需求改善，行業(yè)逐步 進(jìn)入旺季備貨，預(yù)計(jì)提價(jià)落地情況較好

23、，企業(yè)盈利進(jìn)入環(huán)比修復(fù)通道。海外市場：海外需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，紙價(jià)存剛性支撐。2022H1 海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中東地區(qū)和東 南亞地區(qū)需求尤為旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大廠訂單供不應(yīng)求；且 2020-2021 年 部分海外紙廠關(guān)停導(dǎo)致供給減少，目前海外紙價(jià)相較 2021 年底顯著上漲，且剛性支撐 下紙價(jià)向上已延續(xù) 4-5 個(gè)月。2022H1 我國雙膠紙/白板及白卡紙出口量同比 +22%/+110%，此外成品紙進(jìn)口量萎縮，進(jìn)口量分別同比-58.7%/-40.4%，頭部紙廠 APP、 晨鳴、太陽等近期出口量均明顯增長。但需要注意的是，自 6 月份以來，海外需求出現(xiàn) 走弱跡象，預(yù)計(jì) 2022H2 海外需求仍

24、存剛性支撐，但進(jìn)出口剪刀差較難持續(xù)放大。國內(nèi)市場：擾動(dòng)內(nèi)需，供給壓力仍存，成本支撐推動(dòng)紙價(jià)上漲。需求方面，下經(jīng)濟(jì)走弱、雙減政策出臺(tái)后培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教輔訂單下降，國內(nèi)文化紙需求偏弱，白卡紙需求 相對(duì)穩(wěn)定；供給方面，我國文化紙、白卡紙新增產(chǎn)能較多，2021Q4 太陽 55 萬噸文化紙 投產(chǎn)，2022H1 亞太森博 45 萬噸文化紙投產(chǎn)；2021Q4 廣西太陽、APP 金桂、五洲三臺(tái) 白卡紙機(jī)落地，供給壓力較大。當(dāng)前雙膠紙/銅版紙行業(yè)毛利率分別為-7.7%/-18.6%，仍 處于虧損狀態(tài)。箱板瓦楞紙跟蹤：需求羸弱，價(jià)格底部企穩(wěn)。目前箱板/瓦楞價(jià)格為 4805/3568 元/噸， 較上周-10/-18 元/

25、噸；開工率環(huán)比-1.15pct/-1.48pct，產(chǎn)量-1.74%/-2.31%，庫存 +2.79%/+2.42%。當(dāng)前淡季終端市場需求疲軟，成本暫無支撐，供大于求矛盾延續(xù)，預(yù) 計(jì)價(jià)格偏弱運(yùn)行。下半年需求存復(fù)蘇預(yù)期，旺季漸進(jìn)。文化紙方面，下半年 9 月開學(xué)季疊加二十大召開， 雙膠紙印刷需求激增，且促銷節(jié)日較多預(yù)計(jì)銅版紙將迎來訂單及廣告印刷的短期旺季； 包裝紙方面，影響消退、需求恢復(fù)帶動(dòng)快遞物流等行業(yè)增長，我國 5、6 月規(guī)模以上 快遞業(yè)務(wù)量分別為 92.4、102.6 億件，分別環(huán)比增長 23.5%、11.0%，且下半年傳統(tǒng)旺 季到來利好箱板紙/瓦楞紙需求釋放。3.2.2 中期供需：供需較穩(wěn)定

26、，格局仍處優(yōu)化通道文化紙：格局優(yōu)異，供需平衡。需求方面，文化紙下游消費(fèi)主要來自教輔教材（在雙膠 紙和雙銅紙下游占比分別為 43%和 22%）、社會(huì)出版、畫冊(cè)圖頁以及復(fù)印紙，具備季節(jié) 小周期波動(dòng)性。2016-2021 年我國雙膠紙/銅版紙消費(fèi)量 CAGR 為 1.2%/0.5%，需求較 為穩(wěn)定。供給方面，我國文化紙行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，2021 年銅 版紙 CR4 高達(dá) 83.8%，雙膠紙 CR4 為 49.6%，產(chǎn)業(yè)協(xié)同性較強(qiáng)。未來 1 年內(nèi)主要供給 增量為博匯紙業(yè) 45 萬噸+岳陽林紙 45 萬噸，新增產(chǎn)能合理，預(yù)計(jì)行業(yè)維持供需平衡。箱板紙：行業(yè)分散、格局向好。需求方面，包

27、裝紙下游包括食品、飲料、電子、家電、 日化和快遞等，消費(fèi)屬性強(qiáng)且覆蓋面較廣，需求增長穩(wěn)健，2016-2021 年我國箱板紙/瓦 楞紙消費(fèi)量 CAGR 為 6.2%/5.6%。供給方面，1）2021 年箱板紙行業(yè)產(chǎn)能 CR4 為 54.2%， 根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021-23 年行業(yè)產(chǎn)能 CAGR 為 8.3%，且新增產(chǎn)能多集中于頭部紙廠（玖 龍、山鷹新增產(chǎn)能分別為 265 萬噸、177 萬噸），格局持續(xù)向好；2）我國環(huán)保政策趨嚴(yán) 加速淘汰落后產(chǎn)能，2021 年瓦楞紙產(chǎn)能同比下滑 1.4白卡紙：“以紙代塑”催化白卡需求，供給壓力較大。需求方面，白卡紙下游主要包括食 品、日化、香煙等消費(fèi)品，與社零具備

28、較強(qiáng)相關(guān)性，2016-2021 年我國白卡紙消費(fèi)量 CAGR 為 0.9%，隨著 2020 年新版“限塑令”推進(jìn)，“以紙代塑”將持續(xù)催化未來白卡需求增 長。供給方面，APP 收購博匯集團(tuán)推動(dòng)白卡紙行業(yè)整合，2021 年行業(yè) CR4 高達(dá) 92.2%， 龍頭企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)。2022-24 年預(yù)計(jì)玖龍湖北 120 萬噸、北海 120 萬噸及晨鳴黃岡 174 萬噸新增產(chǎn)能集中投放，此外 APP 合計(jì) 460 萬噸產(chǎn)能處于在建或規(guī)劃中，預(yù)計(jì)行業(yè) 未來供給壓力較大。4. 新型煙草：全球滲透率穩(wěn)升，后監(jiān)管時(shí)代回歸替煙4.1 全球滲透率穩(wěn)升，煙草龍頭加速布局 4.1.1 新型煙草滲透率穩(wěn)步提升，HNB 表現(xiàn)

29、更為靚麗新型煙草市場高增，推動(dòng)整體煙草市場擴(kuò)容。2021 年全球煙草規(guī)模實(shí)現(xiàn) 9355.64 億美元 （+9.3%），高增主要由新型煙草擴(kuò)容推動(dòng)，全球規(guī)模已增至 678.63 億美元（+23.3%）； 其中，無煙煙草（口嚼煙）/霧化電子煙/HNB 規(guī)模分別為 132.94/227.91/287.75 億美元 （+1.9%/+17.2%/+36.8%），HNB 替煙效果強(qiáng)、表現(xiàn)靚麗。展望未來，全球控?zé)熩厙?yán)， 預(yù)期卷煙銷售量（尤其是傳統(tǒng)卷煙）將持續(xù)下滑；依托于卷煙零售價(jià)格上漲及新型煙草 高增，預(yù)期 2026 年全球煙草市場規(guī)模達(dá) 1.2 萬億美元，2021-26 年 CAGR 為 5.3%，其 中

30、新型煙草 CAGR 為 15.6%，傳統(tǒng)卷煙 CAGR 為 4.1%。霧化電子煙主要分布?xì)W美，HNB 主要分布日韓&歐洲。1）霧化：2021 年全球霧化電子 煙銷售額領(lǐng)先的依次為美國/英國/加拿大，銷售額分別為 78.43/32.88/16.11 億美元 （+0.9%/14.0%/20.2%），合計(jì)占全球市場的 55.9%，其中美國市場于 2021 年走出肺 病輿論以及強(qiáng)監(jiān)管陰霾，扭轉(zhuǎn)負(fù)增長態(tài)勢。2）HNB：全球 HNB 銷售額領(lǐng)先的依次為日 本 / 俄羅斯 / 意大利 / 韓 國 ， 分 別 為 95.43/31.50/29.31/19.35 億 美 元 （+16.3%/61.7%/+19.

31、1%/23.7%），合計(jì)占全球市場約 61.0%。目前 HNB 在美國僅有 IQOS 通過 FDA 的上市審核以及減害認(rèn)證，但 2021 年 IQOS 因涉及與英美煙草專利糾 紛，被迫在美停止銷售。新型煙草全球滲透率穩(wěn)升。由于新型煙草減害性強(qiáng)、替煙效果顯著，使用人數(shù)持續(xù)提升， 在卷煙中滲透率（新型煙草使用人數(shù)/卷煙煙民數(shù)）達(dá)到 10.8%（+1.3pct），其中霧化電 子煙/HNB 滲透率分別為 7.8%/3.0%（+0.7pct/+0.6pct）。分地區(qū)，由于歐美國家監(jiān)管偏 鼓勵(lì)，因此民眾對(duì)霧化電子煙接受度逐步提升，滲透率表現(xiàn)靚麗；受益于替煙效果出眾， HNB 滲透率在吸煙文化濃厚的東亞、東

32、歐地區(qū)仍維系高增。分國家，英國&美國霧化滲 透率接近 50%前提下依然維系高增；HNB 滲透率在吸煙文化濃厚的東亞、東歐地區(qū)實(shí)現(xiàn) 高速增長。4.1.2 煙草龍頭加速布局新型煙草，產(chǎn)品迭代&市場拓展促滲透率提升新型煙草兼?zhèn)錅p害性&高盈利，備受煙草龍頭推崇。1）減害性：新型煙草主要分為霧化 和加熱不燃燒兩條支線，與傳統(tǒng)卷煙相較，由于溫度控制在 350以下、無需燃燒，焦 油等致癌物含量大幅降低，減害屬性已被包括美國、英國、德國、荷蘭、比利時(shí)、韓國、 日本在內(nèi)的多國官方衛(wèi)生機(jī)構(gòu)認(rèn)可。2）高盈利：新型煙草售價(jià)&毛利率普遍高于傳統(tǒng)卷 煙。以菲莫國際 IQOS 為例，其煙彈 均價(jià)為 4.1 美元/包，高于傳

33、統(tǒng)卷煙的 3.8 美元/包， 毛利率較卷煙高出 10pct。4.2 中國：嚴(yán)格監(jiān)管，回歸替煙本質(zhì)行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，市場回歸穩(wěn)定增長。2021 年我國煙草市場規(guī)模實(shí)現(xiàn) 1.86 萬億元（+5、7%）， 其中傳統(tǒng)煙草（卷煙&雪茄）/新型煙草（電子煙）規(guī)模分別為 1.84 萬億/196.37 億元 （+5.4%/38.3%），新型煙草滲透率（霧化電子煙）已達(dá)到 4.2%（+0.2pct），在政策嚴(yán) 監(jiān)管以及輿論干擾下，新型煙草市場維系高增。展望未來，由于新國標(biāo)下風(fēng)味口味被禁， 我國電子煙有望回歸替煙正途，長期服務(wù)于戒煙群體，預(yù)計(jì) 2021-2026 年 CAGR 將達(dá) 9.4%。2021 年后政策出臺(tái)密集

34、，中煙未來將實(shí)行全流程管控。2021 年底電子煙管理辦法（征 求意見稿）、電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）出臺(tái)，政策監(jiān)管自此逐步清晰。根據(jù)目 前相關(guān)政策，電子煙行業(yè)生產(chǎn)、品牌、批發(fā)、零售全環(huán)節(jié)管控已趨于明朗。目前 5 月 1 日過渡期已正式開始，各環(huán)節(jié)企業(yè)許可證發(fā)放在即，靜待 10 月 1 日過渡期結(jié)束，行業(yè)競 爭格局將徹底清晰。生產(chǎn)/品牌端：煙彈、煙具（包含加熱不燃燒煙具）及成套產(chǎn)品的生產(chǎn)、代工及品牌 持有企業(yè)，以及霧化物和電子煙煙用鹽堿的生產(chǎn)企業(yè)均需申請(qǐng)生產(chǎn)企業(yè)許可證.預(yù)計(jì) 許可證將規(guī)定生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)行配額生產(chǎn)、中煙統(tǒng)籌規(guī)劃，因此等至牌照發(fā)放齊全， 內(nèi)銷生產(chǎn)端競爭格局有望明朗。出口方面，根據(jù)電子

35、煙管理辦法，出口產(chǎn)品需遵 守目的國法律法規(guī)，預(yù)計(jì)出口生產(chǎn)許可證暫無具體生產(chǎn)規(guī)模要求，企業(yè)有望憑借競 爭優(yōu)勢獲取訂單。以思摩爾為首的龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)&規(guī)模優(yōu)勢爭取更多核定 規(guī)模，份額預(yù)計(jì)更大（思摩爾大客戶悅刻核定產(chǎn)能為 1505 萬根煙具/3.287 億顆煙 彈/610 萬支一次性電子煙產(chǎn)品，遠(yuǎn)超同行業(yè)其余品牌），并且預(yù)計(jì)各品牌將積極發(fā) 揮國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，出海將成主流趨勢。零售端：從事銷售煙彈、煙具及套裝的存量零售店自 6 月 1 日起可申領(lǐng)煙草專賣零售許 可證（范圍為電子煙本店零售）。其中，主營業(yè)務(wù)與電子煙零售業(yè)務(wù)無關(guān)者，不可申請(qǐng)零 售許可證。我們認(rèn)為此舉將有助于保障電子煙門店獨(dú)立屬性（類

36、似雪茄店），引領(lǐng)行業(yè)有 序發(fā)展，預(yù)計(jì) 9 月 30 號(hào)前基本實(shí)現(xiàn)電子煙全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)交易運(yùn)行。此外，零售端不鼓 勵(lì)排他經(jīng)營，預(yù)計(jì)集合店將成為主流店態(tài)。批發(fā)端：取得煙草專賣批發(fā)企業(yè)許可證的企業(yè)，變更許可范圍后方可從事電子煙品 批發(fā)業(yè)務(wù)，因此煙草批發(fā)企業(yè)均為各地?zé)煵萆虡I(yè)公司。產(chǎn)品技術(shù)端：防范未成年人吸煙，禁止風(fēng)味煙彈。霧化電子煙、含煙堿本草加熱煙等產(chǎn) 品被正式歸類為電子煙（加熱不燃燒仍被歸為卷煙），電子煙中不應(yīng)含有除煙草外的風(fēng)味 口味，且應(yīng)含有煙堿。產(chǎn)品重回替煙主邏輯，預(yù)計(jì)未來“煙草”口味研發(fā)將成各企業(yè)重 點(diǎn)方向。國內(nèi)口味限制將不改電子煙成長邏輯總量角度：行業(yè)具有成癮性，無需擔(dān)憂短期波動(dòng)。初期美國口

37、味禁令發(fā)布后，電子煙銷 量大幅下降，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，19 年 8 月-20 年 2 月美國霧化電子煙銷量從約 2500 萬 件（除專賣店&線上渠道）降至約 2000 萬件（-18%），但由于電子煙成癮性&替煙效果 顯著，自 2 月開始銷售不斷回暖，截止 21 年底已達(dá)約 2700 萬件（+31%）。產(chǎn)品角度：風(fēng)味限制有望促進(jìn)行業(yè)回歸替煙本質(zhì)。19 年 8 月前，口味煙占據(jù)市場主導(dǎo)， 吸引部分非煙民&青少年吸煙，根據(jù) CDC 數(shù)據(jù)，17 年 1 月到 19 年 8 月煙草口味市占率 從 48.2%降至 22.8%（-25.5pct），口味煙市占率從 51.5%升至 77.2%（+25.8pct）

38、?？?味禁令后市場基調(diào)重回替煙主旋律，在禁令允許薄荷醇口味銷售前提下，煙草口味在換 彈式電子煙中市占率不斷提升，從 19 年 8 月的 22.8%提升至 21 年底的 38%。我們認(rèn) 為，限制口味短期將使部分品牌銷量承壓，但也會(huì)使品牌商未來發(fā)展重心聚焦于減害， 預(yù)計(jì)未來減害研發(fā)&煙草口味調(diào)配將成為市場主要趨勢。稅率預(yù)計(jì)參照現(xiàn)有卷煙體系，行業(yè)利潤率回歸常態(tài)。目前我國電子煙普遍按照一般消費(fèi) 品征稅，僅征收 13%增值稅；我們認(rèn)為電子煙未來聚焦替煙，電子煙稅收體系將參照現(xiàn) 有卷煙體系執(zhí)行，增加生產(chǎn)環(huán)節(jié)&批發(fā)環(huán)節(jié)消費(fèi)稅以及提升增值稅稅率至 17%。假設(shè)消 費(fèi)稅在生產(chǎn)/品牌/零售環(huán)節(jié)分配比例為 2:2:

39、6，根據(jù)我們測算，在參照乙類卷煙標(biāo)準(zhǔn)下 （36%消費(fèi)稅），思摩爾毛利率從 44%降低至 31%左右；在甲類卷煙標(biāo)準(zhǔn)下（56%消費(fèi) 稅），思摩爾毛利率降低至 23%左右。行業(yè)整體利潤率回歸常態(tài)，但同時(shí)龍頭企業(yè)可憑 借規(guī)?；?、自動(dòng)化、議價(jià)能力強(qiáng)等多重優(yōu)勢平滑加稅影響，伴隨中小企業(yè)率先清退，行 業(yè)集中度預(yù)計(jì)持續(xù)提升。5. 出口：海外需求承壓，盈利彈性顯現(xiàn)海外高通脹，出口景氣度承壓。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，美國 4/5/6 月 CPI 分別同比上漲 8.3%/8.6%/9.1%，其中 6 月創(chuàng)近 41 年峰值。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，預(yù) 計(jì)美國需求壓力顯現(xiàn)；目前零售商庫存壓力顯現(xiàn)，3 月末美國零售

40、商庫存銷售比已達(dá) 1.16， 近一年來持續(xù)提升，其中主要零售商 Target、Walmart、Costco、Macys、Best Buy 一 季度庫存同比增加 43%、32%、26%、17%、9%。海外零售商面臨去庫壓力，國內(nèi)出 口板塊景氣承壓，2022H1 我國家居及零部件出口金額為 353.12 億美元（+1.2%）。分 品類來看， 1、辦公椅：不可調(diào)節(jié)辦公椅出口額為 166.06 億人民幣（+16.7%），可調(diào)節(jié)辦公椅出口 金額為 111.35 億人民幣（-30.42%）。 2、沙發(fā)：金屬框架沙發(fā)出口金額為 291.76 億人民幣（-4.1%），皮革面木框架沙發(fā)為 66.75 億人民幣（

41、-13.4%），其他帶軟墊木框架沙發(fā)為 204.51 億人民幣（-6.5%），皮革 面帶軟墊金屬框架沙發(fā)為 13.96 億人民幣（-13.1%），其他帶軟墊金屬框架沙發(fā)為 277.80 億人民幣（-3.6%）。 3、床墊：彈簧床墊出口金額為 27.95 億人民幣（+6.4%），乳膠床墊為 21.18 億人民幣 （-5.4%）。 4、騎行設(shè)備：自行車出口金額為 132.17 億人民幣（-16.7%），電動(dòng)車為 167.57 億人民 幣（+6.7%）。多維擾動(dòng)因素趨弱，利潤有望釋放。2021 年主要出口企業(yè)盈利能力均明顯下滑，主要系 全球供需錯(cuò)配，海運(yùn)/大宗/匯率/關(guān)稅等因素持續(xù)影響企業(yè)經(jīng)營，但

42、2022 年多維擾亂因 素同時(shí)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，出口利潤彈性有望釋放。海運(yùn)：主要航線運(yùn)費(fèi)環(huán)比持續(xù)下滑。2022 年 7 月 22 日中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)為 3299.72（同比+13.2%，環(huán)比-1.4%），其中美西航線指數(shù)為 2536.56（同比+28.7%， 環(huán)比-4.0%），美東航線 2946.35（同比+34.8%，環(huán)比+0.6%），歐洲航線為 5086.48（同 比+4.8%，環(huán)比 0%）。匯率：人民幣步入貶值區(qū)間，出口企業(yè)有望收益。受制于國內(nèi)反復(fù)&美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加 息，人民幣匯率已步入貶值區(qū)間；貶值有助于出口企業(yè)隱形提價(jià) or 增量，以及擴(kuò)大外幣 型貨幣資產(chǎn)順差，最終增厚企業(yè)盈利。通過復(fù)盤

43、2015 年后美人民幣匯率&出口板塊盈利 能力走勢，我們發(fā)現(xiàn)兩者波動(dòng)出現(xiàn)高度擬合，尤其在 2015Q1-2016Q2，以及 2018Q2- 2020Q2 兩個(gè)人民幣貶值周期內(nèi)，出口板塊盈利水平顯著提升。根據(jù)我們測算，假設(shè)輕工 主要出口企業(yè)原材料均國內(nèi)采購，人民幣若貶值 5%，預(yù)計(jì)久祺股份/夢百合/永藝股份/ 樂歌股份/匠心家居/麒盛科技/恒林股份/共創(chuàng)草坪凈利率將提升 5.53 /4.33 /4.11 /4.06 /3.94 /3.91 /3.66 /3.50pct。關(guān)稅：通脹高企，關(guān)稅豁免預(yù)期升溫。根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所，如果取消特朗普時(shí) 代的一系列關(guān)稅，包括對(duì)中國商品征收的關(guān)稅，可以將通

44、脹率降低 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。我們 認(rèn)為若關(guān)稅豁免，出口企業(yè)在海外供應(yīng)鏈中競爭力有望進(jìn)一步加強(qiáng)，且凈利率水平提升。 根據(jù)測算，關(guān)稅豁免后，預(yù)計(jì)麒盛科技/樂歌股份/永藝股份/顧家家居/久祺股份凈利率分 別提升 2.01/1.31/0.64/0.25/0.24pct。6. 包裝：行業(yè)加速整合，盈利中樞有望上行6.1 紙包裝：行業(yè)空間廣闊，龍頭盈利拐點(diǎn)已至2023 年紙包裝預(yù)計(jì)將近 5400 億市場空間。根據(jù)科爾尼數(shù)據(jù)，2021 年包裝行業(yè)整體規(guī) 模為 2028 億美元，其中紙包裝規(guī)模為 757 億美元，占比達(dá)到 37%，細(xì)分包裝賽道中占 比最高；根據(jù)預(yù)測，2021-2023 年中國紙包裝行業(yè)規(guī)模從 757 億美元提升至 837 億美元， CAGR 為 5.2%，其主要驅(qū)動(dòng)因素為以紙代塑、消費(fèi)升級(jí)以及下游各細(xì)分行業(yè)增長帶動(dòng)。限&禁塑令趨嚴(yán)，紙包市場空間擴(kuò)容。限塑令正式實(shí)施至今，我國環(huán)保政策日趨嚴(yán)格， 2020 年 1 月國家發(fā)改委聯(lián)合生態(tài)環(huán)境部發(fā)布