證券行業(yè)研究與中期策略：券商板塊行情影響因素研究

1、證券行業(yè)研究與中期策略：券商板塊行情影響因素研究一、2021 年上半年券商板塊表現(xiàn)回顧：業(yè)績(jī)與估值背離1.1 行情回顧：市場(chǎng)震蕩調(diào)整，行業(yè)屬性增強(qiáng)2021 年上半年券商板塊跑輸大盤。截止 2021 年 6 月 8 日，券商申萬(wàn)二級(jí)指數(shù)累計(jì)跌幅 8.53%，滬深 300 指數(shù)累計(jì)跌幅 0.68%。2021 年初，A 股走出結(jié)構(gòu)行情，部分板塊超額收益較 高，而券商走勢(shì)與滬深 300 出現(xiàn)背離，2 月中旬起，美債收益率快速上升，國(guó)內(nèi)社融增速不 及預(yù)期再加上貨幣政策的不確定性，導(dǎo)致股市行情持續(xù)走低，因?yàn)槿贪鍓K的高屬性，券商 板塊調(diào)整幅度更大。財(cái)富管理業(yè)務(wù)孕育行業(yè)屬性。降傭趨勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)意義在于導(dǎo)流

2、，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富 管理為必然趨勢(shì)，是對(duì)存量客戶的二次開(kāi)發(fā)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資 產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的 ROE 水平。財(cái)富管理有賴于客戶結(jié)構(gòu) 和產(chǎn)品池豐富程度，目前中金、中信、華泰、東財(cái)開(kāi)始在不同維度上探索。從個(gè)股層面上看， 2021 年上半年財(cái)富管理業(yè)務(wù)占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，具有屬性。2021Q1 基金重倉(cāng)券商比例下滑至 0.42%，持倉(cāng)比重降至歷史低點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示 2021Q1 基 金重倉(cāng)券商比例下滑至 0.42%，已低于 2018Q1 水平。2017Q4 起公募基金券商股重倉(cāng)配置市 值占比大幅下滑，2018Q1、Q2 占比均不足 1.0%。

3、2020Q1 券商個(gè)股中公募持倉(cāng)占比前列為東 方財(cái)富（0.31%）、華泰證券（0.05%）、中信證券（0.04%）其中華泰證券占比環(huán)比提升約 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，東方財(cái)富和中信證券占比回落。券商行業(yè)當(dāng)前估值受到壓制，處于歷史中樞偏下位置。年初至五月末，市場(chǎng)及券商板塊 的調(diào)整一定程度上是市場(chǎng)對(duì)美債美元指數(shù)快速上行及國(guó)內(nèi)外通脹的擔(dān)憂，更深層次的是信用 風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值損失增加使得券商板塊估值受到壓制。經(jīng)歷 2021 年上半年的調(diào)整，行業(yè)從最高 點(diǎn)的 2.1XPB 估值調(diào)整了大約 20%至 1.7XPB 的估值，位于近十年歷史分位數(shù) 17%水平，處于 中樞偏下位置。華泰、國(guó)君、海通、廣發(fā)等均處在近五年

4、20%以內(nèi)甚至 10%以內(nèi)的低分位水 平，有更大的估值修復(fù)空間。1.2 業(yè)績(jī)回顧：2021 年一季度業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商2021 年一季度業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。2021Q1 上市券商營(yíng)業(yè)總收入合 計(jì) 1,367.92 億元，同比+28.17%，歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 422.32 億元，同比+27.26%。2021 年 Q139 家實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，5 家券商歸母凈利潤(rùn)超百億，分別為中信證券（149.02 億 元）、國(guó)泰君安（111.22 億元）、海通證券（108.75 億元）、華泰證券（108.22 億元）、廣發(fā) 證券（100.38 億元）。2021Q1 僅

5、26 家上市券商實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)（含扭虧為盈）。其中興業(yè) 證券、國(guó)泰君安、方正證券增速分別為 341%、142%、135%，排名前三。14 家上市券商業(yè) 績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，其中紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)、太平洋排名后三位。9 家券商年化 ROE 高于 10%， 其中國(guó)泰君安、興業(yè)證券、華林證券年化 ROE 分別為 12.66%、12.49%、12.05%，排名前 三。此外六家頭部券商中信證券、申萬(wàn)宏源、廣發(fā)證券、中金公司、海通證券、中信建投年 化 ROE 均超過(guò) 10%。2020 年上市券商 ROE 同比上漲 1.38pct 至 8.35%，2021 年一季度 ROE 上升至 8.95%。 上市券商 ROE 大

6、幅提升主要是由于輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、代銷、投行業(yè)務(wù)等大幅增長(zhǎng)以及 券商杠桿率的提升。上市券商杠桿率由 2019 年的 3.63 倍提升至 2020 年的 3.83 倍。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩，基金代銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著。2020 年股基日均成交額為 9,036 億元，同比 +61%，證券行業(yè)代理買賣證券凈收入為 1,161.1 億元，同比+47.4%；上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收 入為 1,140 億元，同比+53%。2021Q1 市場(chǎng)股基成交額為 10,748 億元，保持較高水平，同 比+18%，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 313.6 億元，同比+14.6%。伴隨著整體傭金率的下滑， 多家券商相繼宣布進(jìn)行財(cái)富管理業(yè)務(wù)

7、轉(zhuǎn)型，2020 年券商由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型 步伐不斷加快。由于基金市場(chǎng)的火爆，2020 年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)基金代銷業(yè)務(wù)收入 134.38 億元， 同比+148.76%。上市券商的代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重顯著提升，其中中信證券、中 金公司、興業(yè)證券、浙商證券占比均超 15%，中信證券以 19.65 億元（占比 17%）位居第 一。注冊(cè)制下 IPO 發(fā)行節(jié)奏加快，低利率推進(jìn)債券承銷規(guī)模大增。2020 全市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模 16,677 億，同比+8%；債券承銷規(guī)模 100,506 億，同比+39%。IPO 融資規(guī)模 4,700 億元（其 中科創(chuàng)板 IPO 募資額達(dá) 2226 億元，占比

8、47.4%），同比+86%，再融資規(guī)模 11,977 億，同 比-6.37%，有小幅回調(diào)。2020 年，全行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入（證券承銷業(yè)務(wù)凈收入）同比+25.7% 至 738.2 億元，40 家上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比+39.4%至 580 億元；2021Q1，40 家上市 券商投行業(yè)務(wù)收入同比+34.2%至 121 億元，IPO 規(guī)模同比下降 3%至 761 億元，債承業(yè)務(wù) 規(guī)模同比+7%至 22,780 億元。二、以史為鑒，可知興替:券商板塊行情影響因素研究從 DDM 出發(fā)，影響股票內(nèi)在價(jià)值的因素主要有三個(gè)，一是分子端的企業(yè)盈利能力，也 就是 ROE；其二是分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；其三是分母端

9、的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。分子端的企業(yè)盈利比較容易理解，分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常與貨幣政策、通脹周期有關(guān)， 風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)影響因素有政治體制、經(jīng)濟(jì)體制改革、資本市場(chǎng)改革?；?DDM 模型，我們?cè)噲D通過(guò)對(duì)券商板塊行情回顧，找出導(dǎo)致券商板塊大幅跑贏市場(chǎng)的影響因素。新 世紀(jì)以來(lái)券商板塊總共經(jīng)歷了七次較高絕對(duì)收益和超額收益的行情，其中有兩次行情中券商 板塊持續(xù)獲得大幅絕對(duì)和超額收益率，分別為：1）2005 年 3 月 31 日至 2007 年 11 月 24 日， 持續(xù)時(shí)間 31 個(gè)月，區(qū)間實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 2390%和超額收益 1956%；2）2014 年 7 月 22 日至 2015 年 5 月 26 日，

10、持續(xù)時(shí)間 10 個(gè)月，區(qū)間實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益率 257%，超額收益率 105%。06-07 年、 14-15 年的行情是眾多因素共振的結(jié)果，其余五次或是交易量放大帶來(lái)行情，或是業(yè)務(wù)創(chuàng)新 帶來(lái)行情。以下我們對(duì)每波行情逐個(gè)分析:2.1 2005 年 3 月至 2007 年 11 月： “宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好+流 動(dòng)性寬松+股權(quán)分置改革”三因素共振，造就行情2005 年至 2007 年，券商板塊迎來(lái)了 21 世紀(jì)以來(lái)第一次價(jià)值重估，本次行情持續(xù)時(shí)間 31 個(gè)月，區(qū)間實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 2390%和超額收益 1956%，此次行情是多種因素共振的結(jié)果。宏觀 層面，自我國(guó) 2001 年加入 WTO 以來(lái)，我國(guó) GDP 增

11、速持續(xù)增長(zhǎng)，居民財(cái)富大幅提升；流動(dòng) 性層面，2005 年央行宣布我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管 理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣升值預(yù)期增加、海外熱錢流入；政策環(huán)境方面，2005 年證監(jiān)會(huì)啟 動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，并于 9 月份出臺(tái)正式管理辦法全面鋪開(kāi)改革。股市交易額迅速增長(zhǎng)，帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)提升。2006 年 A 股市場(chǎng)進(jìn)入牛市，個(gè)人投資者積極 入市，基金申購(gòu)活躍，2007 年公募基金規(guī)模增長(zhǎng) 280%，成交額大幅增長(zhǎng)并于 2007 年 5 月達(dá) 到 3323 億的峰值，疊加當(dāng)時(shí)券商傭金率普遍處于高水平，使得券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利數(shù)倍增長(zhǎng)， 2007 年行業(yè)平均 ROE 達(dá)到 58%

12、。同時(shí)高盈利能力推動(dòng)行業(yè)估值達(dá)到歷史高點(diǎn)。此輪牛市券 商板塊估值水平達(dá)到目前歷史最高水平。行業(yè) PB 高達(dá) 22 倍。中信證券為這一階段龍頭個(gè)股。此階段時(shí)間較早，很多券商處于借殼重組時(shí)期，純?nèi)?標(biāo)的僅有中信證券和宏源證券兩家。中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)具有行業(yè)領(lǐng)先地位，07 年股基成交額市占率為 8%左右，位居市場(chǎng)第一，股債承銷金額分別位列市場(chǎng)第 2，1 位。07 年中信證券營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較 05 年增長(zhǎng) 30 倍左右，期間中信證券 PB 估值最高到達(dá) 18 倍，平均 ROE 為 39%。三因素共振造就行情，盈利能力為最重要因素。在本輪行情中，是多種因素共振將券商 板塊估值推到如此高

13、度，我們認(rèn)為最重要的因素還是高盈利能力（即 ROE）水平，而之后證 券公司 ROE 呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，也是板塊估值中樞不斷下移的原因。2.2 2008 年 4 月至 2008 年 10 月：流動(dòng)性寬松，創(chuàng)業(yè)板成立四次降準(zhǔn)四次降準(zhǔn)，流動(dòng)性寬松刺激股市上漲。2007 年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，2008 年 11 月政府推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的“四萬(wàn)億計(jì)劃”，配合四次降準(zhǔn)和四 次降息，M2 同比增速達(dá)到 20%以上。房地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)突出，房屋銷售面積增速觸 底回升，GDP 同比增速?gòu)?6.4%的最低點(diǎn)回升至 10%以上。證券行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)期，資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)。2008 年開(kāi)始

14、，監(jiān)管嚴(yán)查股價(jià)操縱 和內(nèi)幕交易；證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，正式規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行 為。2009 年創(chuàng)業(yè)板正式成立，豐富多層次資本市場(chǎng)。ROE 回升，估值與 ROE 水平基本匹配。行業(yè)整體 PB 估值由 2.4 倍提升 3.6 倍，中信 PB 估值由 2.5 倍提升至 4 倍，行業(yè)和中信證券的 ROE 在 15%。在上市券商中，東北、國(guó)元、宏 源漲幅位列前三，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比均在 70%以上。龍頭個(gè)股東北證券經(jīng)紀(jì)收入占比高達(dá) 75%， 在牛市的帶動(dòng)下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出了較高彈性，09 年?duì)I收同比增速 79%，排名第 2；歸母凈利潤(rùn)增速 123%，排名第一。2.3 2012 年 1 月至

15、2013 年 2 月：Alpha 邏輯創(chuàng)造券商板塊獨(dú)立行情2012.1-2012.5 期間Alpha邏輯創(chuàng)造券商板塊獨(dú)立行情。5 月7-8日首次召開(kāi)券商創(chuàng)新大會(huì)，提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進(jìn)行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創(chuàng)新 發(fā)展給予券商成長(zhǎng)屬性，帶來(lái)了阿爾法因子，使得券商共同具有了+的屬性。從估值來(lái)看， 行業(yè)整體 PB 估值由 1.6 倍提升至 2.0 倍，中信證券 PB 估值由 1.3 倍提升至 1.7 倍，此次估 值的提升主要是創(chuàng)新因素的影響，而行業(yè)盈利能力由于傭金率下滑至萬(wàn)分之八，處于歷史底 部。2012.12-2013.2 期間：券商板塊后期爆發(fā)，漲幅最高。驅(qū)動(dòng)因素

16、主要有四點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 向好，預(yù)期企業(yè)盈利改善；2）QFII 額度增加，預(yù)期海外增量資金入場(chǎng)；3）十八大換屆提升 風(fēng)險(xiǎn)偏好；4）金融板塊基金低配。融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)也是重要原因。融資融券業(yè)務(wù) 作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的代表，2010 年開(kāi)始試點(diǎn)，之前規(guī)模都較小，2012 年隨市場(chǎng)交易量放大，業(yè) 務(wù)規(guī)模取得重要突破，收入貢獻(xiàn)達(dá)到 4%。從估值來(lái)看，行業(yè)整體 PB 估值由 1.7 倍提升至 2.4 倍，中信證券 PB 估值由 1.4 倍提升至 2.0 倍，在中樞上下波動(dòng)，而 2012-2013 年證券 行業(yè) ROE 為 6%，正處于底部。2.4 2014 年 7 月至 2015 年 11 月：前期領(lǐng)漲

17、,后期反彈幅度最大2014.7-2015.6 期間券商板塊前期領(lǐng)漲，大、小券商分化較大。此次券商板塊的行情可以用 “漲幅大、耗時(shí)短”來(lái)形容，漲幅大是因?yàn)榇舜螡q幅僅低于 2006-2007 年，而耗時(shí)短是因?yàn)?券商板塊僅用了 1 個(gè)多月的時(shí)間便走完了整個(gè)行情，我們認(rèn)為券商板塊表現(xiàn)與 2006-2007 年 不同主要有兩點(diǎn)原因：1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍持續(xù)向下，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢(shì)；2） 投資者擁有場(chǎng)內(nèi)加杠桿的工具融資融券和分級(jí)基金，二者能夠與券商上漲形成正循環(huán)，強(qiáng) 化行情。從估值來(lái)看，大、小券商分化較大，大型券商 PB 估值最高在 4-5 倍之間，中小型券商一般 在 6-8 倍之間，最高約為

18、10 倍，估值提升主要還是 ROE 的大幅提高。但盈利能力的體現(xiàn)不 僅來(lái)源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，更需要考慮自營(yíng)業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)，只是這些業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng) 力仍是股市表現(xiàn)，因此此次券商板塊的投資邏輯仍是高貝塔邏輯。需要注意的是，券商業(yè)務(wù) 模式的變化帶來(lái)的 ROE 水平的下降仍是不變的趨勢(shì)，因此本輪行情下行業(yè) ROE 仍大幅低 于 2006-2007 年，最高估值水平也遠(yuǎn)低于 2006-2007 年。2015.9-2015.11 期間，市場(chǎng)超跌反彈，券商反彈幅度最大。經(jīng)過(guò) 2015 年 6-7 月和 8 月兩次 快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分別在 8、 10

19、月兩次降息和 9、10 月兩次降準(zhǔn)，催化了此輪反彈。滬深 300 在 9 月底開(kāi)始反彈，10 月 成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷 9 月的業(yè)績(jī)底部，10 月業(yè)績(jī)環(huán)比大幅增長(zhǎng)，因此在 11 月初實(shí) 現(xiàn)超越指數(shù)快速上漲。從估值來(lái)看，行業(yè) PB 估值由 1.8 倍提升至 2.8 倍，大券商由 1.4 倍 提升至 2 倍，中小券商 PB 估值最高達(dá)到 4 倍-5 倍。由于 2015 年以來(lái)證券行業(yè)的監(jiān)管開(kāi)始 趨嚴(yán)，短期內(nèi)不能通過(guò)創(chuàng)新來(lái)提升估值，因此反彈的邏輯仍是股市反彈，盈利能力和業(yè)績(jī)的 改善。2.5 2018 年 10 月至 2019 年 3 月：券商業(yè)績(jī)拐點(diǎn)催化，市場(chǎng) 交易量放大接力上漲行情19 年

20、1 月券商全年業(yè)績(jī)拐點(diǎn)預(yù)期加深，龍頭估值率先回升。本輪為龍頭券商獨(dú)立行情，券 商板塊上漲 6.2%，跑輸滬深 3001.8pct，而資本實(shí)力充足的龍頭券商獲得顯著超額收益。受 益于以放大直融為主要目標(biāo)的資本市場(chǎng)改革，投行業(yè)務(wù)實(shí)力雄厚和儲(chǔ)備項(xiàng)目充足的龍頭券商 估值提升更為顯著，中信建投、華泰證券、中信證券和海通證券 2018 年證券承銷與保薦凈 收入占比分別為 28.9%、12.6%、12.3%和 18.8%,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均占比 9.7%，相對(duì)滬深 300 的超額收益分別為 19%、8%、6%和 5%。19 年 1 月社融數(shù)據(jù)回暖刺激市場(chǎng)，資本市場(chǎng)改革持續(xù)。本輪行情來(lái)源于 19 年 1 月社融規(guī)

21、模 筑底回升，釋放經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)信號(hào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)大導(dǎo)致市場(chǎng)成交量迅速擴(kuò)大；1 月 30 日 上交所科創(chuàng)板實(shí)施意見(jiàn)成功落地，科創(chuàng)板制度設(shè)定速度超預(yù)期，券商投行業(yè)務(wù)板塊迎來(lái)政策 利好。19 年 1 月社融存量同比增長(zhǎng) 10.9%，迎來(lái)邊際改善；2 月日均股基成交量放大至 6296 億元，環(huán)比提升 95%，并于 3 月達(dá)到 9285 億頂峰，環(huán)比提升 47%。券商板塊反彈同步于市場(chǎng)成交額提升。估值來(lái)看，行業(yè) PB 估值從 1.3 倍上升至 1.9 倍，中信證券 PB 估值從 1.5 倍。中小券商和區(qū)域性券商提現(xiàn)高屬性，龍頭券商 屬性凸顯。本輪上漲期間可分為三個(gè)子區(qū) 間：第一輪是券商股權(quán)質(zhì)押存量風(fēng)險(xiǎn)

22、減弱帶來(lái)行業(yè)板塊的整體修復(fù)，第三輪是社融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖 和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的市場(chǎng)成交量放大，這兩輪上漲行情主要體現(xiàn)行業(yè) 特征，中小 券商和區(qū)域性券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和傳統(tǒng)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比較高對(duì)應(yīng)彈性較大，超額收益更高。 第二輪是資本市場(chǎng)改革深化帶來(lái)的龍頭券商業(yè)績(jī)拐點(diǎn)預(yù)期形成，受益于集中度提升和政策偏 好的龍頭券商 屬性凸顯，迎合政策導(dǎo)向，投行業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)和資源充足的龍頭公司獲得明顯超 額收益。2.6 2020.06-2020.07：資本市場(chǎng)改革催化券商行情資本市場(chǎng)改革加速落地，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化市場(chǎng)主體。2020 年以來(lái)資本市場(chǎng)落地政策 主要聚焦于完善制度供給和優(yōu)化市場(chǎng)主體兩個(gè)方面。在完善制度供給

23、層面，以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制 規(guī)則正式落地為核心，推動(dòng)存量市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革，同時(shí)補(bǔ)齊多層次市場(chǎng)短板，完善新三板 精選層制度建設(shè)；在優(yōu)化市場(chǎng)主體層面，券商作為資本市場(chǎng)的核心中介結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)層面利好 不斷落地，包括優(yōu)化分類監(jiān)管，拓展融資渠道，引導(dǎo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等方面。三、杜邦分析視角解構(gòu)券商盈利能力將公司 ROE 拆解為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿倍數(shù)的乘積，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行分 析。ROE=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)=（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）*（營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)） *（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn));證券行業(yè)作為金融行業(yè)，和傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)務(wù)模式存在較大差別，因此我們結(jié) 合證券行業(yè)的特點(diǎn)對(duì)杜邦分析法進(jìn)行進(jìn)一步的解讀。3.1 營(yíng)業(yè)利

24、潤(rùn)率：質(zhì)押業(yè)務(wù)減值計(jì)提成為影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的主要因素證券行業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑和傳統(tǒng)企業(yè)不同，財(cái)務(wù)費(fèi)用在利息支出中體現(xiàn)，而利息以凈收入計(jì)入營(yíng) 業(yè)收入，即營(yíng)業(yè)收入已剔除了相應(yīng)的資金成本。券商營(yíng)業(yè)成本的衡量中不涉及銷售費(fèi)用和財(cái) 務(wù)費(fèi)用只有管理費(fèi)用。管理費(fèi)用最主要的構(gòu)成部分即人員成本，與行業(yè)人才密集型特征相符， 人力成本是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的主要影響因素之一。此外信用減值損失也計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，結(jié)合近年 來(lái)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的市場(chǎng)環(huán)境，這意味著質(zhì)押業(yè)務(wù)減值計(jì)提成為影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的主要因 素。3.2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是行業(yè) ROE 降低的重要原因證券行業(yè)資產(chǎn)不涉及存貨、固定資產(chǎn)等科目。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為營(yíng)業(yè)收入與

25、總資產(chǎn)的比值，結(jié)合 證券行業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實(shí)際上衡量的是券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn) 業(yè)務(wù)的占比。一般認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)、投行和資管業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，兩融、自營(yíng)業(yè)務(wù)為重資產(chǎn) 業(yè)務(wù)。如果輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，則資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相 對(duì)較低。證券行業(yè)近些年趨勢(shì)為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這是行業(yè)整體 ROE 降低的 重要原因。3.3 權(quán)益乘數(shù)：提高財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)，可以獲得較高的邊際 ROE權(quán)益乘數(shù)，也稱為杠桿倍數(shù)，是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的杠桿水平，展示了財(cái)務(wù) 是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的杠桿水平，展示了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)盈利的放大效果。 資產(chǎn)負(fù)債率越高，

26、權(quán)益乘數(shù)越大，盈利能力的放大能力也就越大。受行業(yè)特點(diǎn)影響，券商的 資產(chǎn)負(fù)債率普遍在 70%以上，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，因此，權(quán)益乘數(shù)對(duì)券商盈利的放大作用也顯 著高于傳統(tǒng)行業(yè)，這很好地解釋了券商募資發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)在降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時(shí)依然能夠拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的現(xiàn)象。提高財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)，可以獲得較高的邊際 ROE。雖然上市券商杠桿率已經(jīng)有所提升，但是和 國(guó)際相比仍有較大差距。2019 年，國(guó)際主要券商杠桿均在 10 倍以上，中信證券和海通證券 不足 5 倍。較低的杠桿倍數(shù)導(dǎo)致公司盈利能力偏弱，我國(guó)券商 ROE 徘徊在 6%-7%左右，與 國(guó)際相比仍有較大差距。在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和打造航母級(jí)券商的政策導(dǎo)向下，未

27、來(lái)我國(guó)券 商杠桿仍有上升空間。四、業(yè)務(wù)視角分析券商估值重估4.1 經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理：市場(chǎng)空間廣闊，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效財(cái)富管理市場(chǎng)空間廣闊。隨著我國(guó)居民收入水平持續(xù)抬升、房產(chǎn)增值預(yù)期發(fā)生改變、2055 歲人口數(shù)占比繼續(xù)降低、資本市場(chǎng)改革成效日益顯現(xiàn)、低利率環(huán)境下尋求更多投資渠道，居 民家庭資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷從實(shí)物資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的拐點(diǎn)，同時(shí)金融資產(chǎn)中股票/基金等 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比將持續(xù)提升，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)空間廣闊。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。2020 年證券業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入 125.72 億元，同比+188.63%， 增速遠(yuǎn)高于行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速，2020 年代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重由上

28、年 的 5.27%提高至 9.83%，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效。5 月 13 日中基協(xié)首次 公布銷售機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模百?gòu)?qiáng)名單，其中券商 47 家，接近榜單一半，保有規(guī)模 合計(jì) 8750 億元，占 100 家總保有規(guī)模的 16.12%，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷潛力仍大。近日， 監(jiān)管批準(zhǔn)包括 17 家券商在內(nèi)的新一批機(jī)構(gòu)開(kāi)展基金投顧業(yè)務(wù)，基金投顧業(yè)務(wù)再次擴(kuò)容，目 前共有 24 家券商獲試點(diǎn)資格，基金投顧是財(cái)富管理賽道的重要抓手，目前尚處發(fā)展初期， 將是券商投顧業(yè)務(wù)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。4.2 投行業(yè)務(wù)：股債承銷額雙增，行業(yè)集中度持續(xù)提升注冊(cè)制下的投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)，股權(quán)融資市

29、場(chǎng)集中度較高且呈上升趨勢(shì)。 2020 投行業(yè)務(wù)收入 CR10 為 70%，CR5 接近 40%。截止 2021 年 6 月末，2021 年股權(quán)融 資主承銷收入前五名分別是中信證券、海通證券、華泰證券、中信建投以及國(guó)泰君安，合計(jì) 市場(chǎng)份額高達(dá) 39.21%，其中中信證券收入遠(yuǎn)超其他券商，市占率達(dá) 11.92%。IPO 主承銷收 入前五名與股權(quán)融資主承銷收入前五名相同，CR5 同樣高達(dá) 38.76%。投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度 整體呈上升趨勢(shì)，頭部券商投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)維持龍頭優(yōu) 勢(shì)，鞏固行業(yè)地位，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)集中度也將隨之進(jìn)一步提高。股債承銷額雙增。2020 年 IPO 募集資金 4,699.63 億元，同比大幅增長(zhǎng) 85.57%，創(chuàng)下 2012 年以來(lái)新高；2020 年增發(fā)規(guī)模 8341.37 億元，同比增長(zhǎng) 21.11%；債券承銷方面，2020 年 券商債券承銷規(guī)模同比增長(zhǎng) 34.48%至 102,469 億元。2021Q1，IPO 募集資金 761.30 億元， 同比下降 3.17%；增發(fā)規(guī)模 2,097.64 億元，同比增加 36.24%；債券承銷規(guī)模 23,186.18 億 元，同比增長(zhǎng) 5.36%?？傮w來(lái)看，2020 年實(shí)施注冊(cè)制為 IPO 市場(chǎng)帶來(lái)了增量貢獻(xiàn)，隨著創(chuàng) 業(yè)板注冊(cè)制改革落地以及向其他板塊的推廣，A 股