零售社服行業(yè)研究：渠道再迎變革-龍頭擴(kuò)張邊界

1、零售社服行業(yè)研究：渠道再迎變革_龍頭擴(kuò)張邊界一、居民收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上化趨勢(shì)不改居民收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，消費(fèi)基本復(fù)蘇。2021Q1 我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng) 33.9%，2021 年 1-5 月累計(jì)同比增長(zhǎng) 25.7%。受益于疫情防控取得成效，全國(guó)各地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)者可支配收入連續(xù)四季度環(huán)比改善。2021Q1全國(guó)居民人均可支配收入 9730 元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 13.7%；全國(guó)居民人均消費(fèi)支出 5978 元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 17.6%， 較 2019 年同期增長(zhǎng) 8.0%。電商迭代保持景氣，線上化趨勢(shì)不改。2021 年 5 月實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比 19.90%， 單 Q1 實(shí)物網(wǎng)上零售額

2、同比增長(zhǎng) 25.80%。受去年疫情線上消費(fèi)基數(shù)較高的影響，2021 年 2 月線上零售占社會(huì)零售總額為 20.7%，同比下滑 8pct。截止 2021 年 5 月線上零售占社會(huì)零售總額的比重達(dá)為 22.6%。1.1 線下零售承壓，市場(chǎng)逐步出清20 年上半年生鮮超市受益疫情，20 年全年同店穩(wěn)健增長(zhǎng)；百貨線上化趨勢(shì)沖擊，百貨同店增長(zhǎng)較為緩慢，同時(shí)受新租賃準(zhǔn)則的影響，表觀收入下滑。21 年 Q1 超市/便利店開(kāi)店加速，21Q1 同店與 19 年基本持平。區(qū) 域加密全國(guó)擴(kuò)張，具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力的頭部企業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。超市板塊 2020 年整體營(yíng)收增速放緩，2021 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊仍

3、存。2020 年超市板塊總體營(yíng)收 2114.61 億元，同比下降 6.95%；歸母凈利潤(rùn) 40.7 億元，同比增長(zhǎng) 25.83%。 2021 年 Q1 超市板塊總體營(yíng)收 594 億元，同比下降 5.39%； 歸母凈利潤(rùn) 7.34 億元，同比下降 64.29%；毛利率 23.76%，同比提升 0.23%；凈利率 1.17%，同比下降 64.74%。百貨板塊 2020 年受疫情沖擊，2021 年 Q1 短期仍承壓。2020 年百貨板塊受疫情影響較大，同店增長(zhǎng)較為緩慢，同時(shí)受新租賃準(zhǔn)則的影響，表觀收入下滑，毛利率及凈利率提升。1.2 電商頭部平臺(tái) GMV 穩(wěn)健增長(zhǎng)，模式迭代競(jìng)爭(zhēng)加劇頭部平臺(tái)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)

4、健增長(zhǎng)，看好電商平臺(tái)長(zhǎng)期發(fā)展。縱觀電商行業(yè)的發(fā)展歷程，自 2015 年以來(lái)，我國(guó)電商滲透率從 8.3%不斷提升到 25%，每次新電商平臺(tái)的興起都得益于技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)下，新的商業(yè)模式改變了信息、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺(tái)得以用更高的效率更好地滿足了消費(fèi)者某一或多方面的需求。我們認(rèn)為在技術(shù)持 續(xù)進(jìn)步的大背景下，電商模式在效率提升和消費(fèi)者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長(zhǎng)期看好電商行業(yè)的底層邏輯。模式迭代促進(jìn)下沉，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2021 年 Q1 主要電商平臺(tái)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，電商平臺(tái)獲客成本提升，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為零售新模式出現(xiàn)，幫助電商下沉獲客，成為平臺(tái)必爭(zhēng)之地。二、社

5、區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，電商必爭(zhēng)之地社區(qū)團(tuán)購(gòu)以高性價(jià)比商品占領(lǐng)消費(fèi)者心智，并可高效下沉至鎮(zhèn)村級(jí)市場(chǎng)，其交付模式有 別于傳統(tǒng)零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準(zhǔn)度，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn) C2M 的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，此外通過(guò)集中化訂單重構(gòu)履約環(huán)節(jié)提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業(yè)的一場(chǎng)新的革命。社區(qū)團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式可行性已被驗(yàn)證，穩(wěn)態(tài)下社區(qū)團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)。從長(zhǎng)期看，由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)“預(yù)售+次日達(dá)+自提”模式所帶來(lái)的履約成本、周轉(zhuǎn)速度、損耗上的優(yōu)化， 理論上可實(shí)現(xiàn)更低價(jià)格。社區(qū)團(tuán)購(gòu)遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億。假設(shè)各線城市年人均社區(qū)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)金額與各線人均消費(fèi)支出 正相關(guān)。假設(shè)遠(yuǎn)期客單價(jià)有一倍提升空間，

6、市場(chǎng)越下沉滲透率越高。以生鮮線上滲透率為基礎(chǔ)，測(cè)算 2025 年市場(chǎng)規(guī)模約 2.8 萬(wàn)億。2020 年生鮮市場(chǎng)規(guī)模約為 5 萬(wàn)億，假設(shè) 20202025 年 CAGR 為 3%。假設(shè)到 2025 年生鮮線上滲透率達(dá)到 20%，則生鮮的線上市場(chǎng)規(guī)模為 1.2 萬(wàn)億。生鮮線上渠道包括社區(qū)團(tuán)購(gòu)、 B2C 電商、前置倉(cāng)、倉(cāng)店一體等多種模式，社區(qū)團(tuán)購(gòu)為主要模式，假設(shè) 2025 年社區(qū)團(tuán) 購(gòu)渠道占比為70%，則社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道市場(chǎng)規(guī)模為8300億。參考興盛成熟區(qū)域品類結(jié)構(gòu)， 假設(shè)社區(qū)團(tuán)購(gòu)中生鮮的渠道占比為 30%，則社區(qū)團(tuán)購(gòu)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為 2.8 萬(wàn)億。全國(guó)性平臺(tái)快速起量，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。全國(guó)性平臺(tái)集中性殺

7、入社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道，依托流量、資金等優(yōu)勢(shì)在全國(guó)快速起量。美團(tuán)入局后在較長(zhǎng)時(shí)間保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2021 年 4 月以來(lái)多多買菜增長(zhǎng)迅猛，快速縮短了與美 團(tuán)優(yōu)選的差距。截止 2021 年 4 月底，拼多多與美團(tuán)單日GMV 大致相當(dāng)。在 1-2 年內(nèi)，行業(yè)預(yù)計(jì)將形成存在 2-3 家全國(guó)性平臺(tái)的寡頭壟斷格局。我們預(yù)計(jì)寡頭壟斷的行業(yè)格局將在 1-2 年后基本形成，主要判斷依據(jù)為目前大部分參與者的資金實(shí)力與 融資能力或無(wú)法承受多年的巨額虧損。按此虧損規(guī)模預(yù)測(cè)，行業(yè)多數(shù)玩家融資潛力最多夠維持當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì) 12 年。社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式具備接近線性規(guī)模效應(yīng)，頭部玩家競(jìng)爭(zhēng)力將隨著規(guī)模擴(kuò)大而持續(xù)增強(qiáng)，由于生鮮上游供應(yīng)鏈無(wú)法壟斷

8、，社區(qū)團(tuán)購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全壟斷，預(yù)計(jì)將形成存在 2-3 家全國(guó)性平臺(tái)的寡頭壟斷格局。社區(qū)團(tuán)購(gòu)為平臺(tái) GMV 增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。社區(qū)團(tuán)購(gòu)整體市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái) 加速崛起。戰(zhàn)略意義上，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)于阿里、京東是下沉市場(chǎng)的新切入點(diǎn)，驅(qū)動(dòng) GMV進(jìn)一步增長(zhǎng)；對(duì)于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來(lái)用戶、GMV 增長(zhǎng)和促活 等的重要驅(qū)動(dòng)，而對(duì)美團(tuán)而言承擔(dān)了切入實(shí)物零售與下沉市場(chǎng)的重任，打開(kāi)了新的增長(zhǎng)曲線。看好美團(tuán)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)在社區(qū)團(tuán)購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，看好拼多多主站流量?jī)?yōu)勢(shì)，建議 持續(xù)關(guān)注 MMC 的最新進(jìn)展，持續(xù)推薦電商頭部公司美團(tuán)、拼多多和阿里巴巴。三、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)再迎風(fēng)口，新玩家紛紛入局國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員

9、店風(fēng)口再起，新玩家紛紛入局。在電商對(duì)實(shí)體零售的持續(xù)沖擊下，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店由于其場(chǎng)景式的體驗(yàn)與極致性價(jià)比的商品，可滿足消費(fèi)者的差異化需求，是為數(shù)不多可以抵御電商沖擊的業(yè)態(tài)。近期眾多新玩家布局倉(cāng)儲(chǔ)店業(yè)態(tài)，未來(lái)行業(yè)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。一二線城市中高消費(fèi)群體已初具規(guī)模。一二線城市人均收入已接近高雄，中高消費(fèi)群體初具規(guī)模，為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。一二線城市倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。回顧倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店業(yè)態(tài)在美國(guó)的興起，中產(chǎn)階級(jí)群體擴(kuò)大、城鎮(zhèn)化率提高、城市外圍商業(yè)圈發(fā)展是三大關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。未來(lái)將發(fā)展壯大都市圈和城市群，中心城市功能將逐步向周邊郊區(qū)擴(kuò)散，進(jìn)一步促進(jìn)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店行業(yè)快速增長(zhǎng)。永輝、Fudi 入

10、局倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，盒馬 X 再開(kāi)新店，玩家打法各具特色。在電商對(duì)實(shí)體零售的持續(xù)沖擊下，近期永輝、Fudi 等眾多玩家密集加入倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店賽道。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店各玩家打法各具特色， Costco 擁有強(qiáng)大的海外供應(yīng)鏈，選品方面注重量大價(jià)優(yōu)，注重線下經(jīng)營(yíng)，線下消費(fèi)體驗(yàn)良好。山姆強(qiáng)調(diào)人無(wú)我有的差異化競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)供應(yīng)商精挑嚴(yán)選，注重供應(yīng)產(chǎn)品的差異化，同質(zhì)產(chǎn)品即下架。X 會(huì)員店背靠盒馬村，擁有穩(wěn)定質(zhì)優(yōu)的本地供應(yīng)鏈，本地產(chǎn)業(yè)鏈提供具有中國(guó)特色的活鮮 和具有上海特色的本地化小食，此外各家分別打造自有品牌引流，提高運(yùn)營(yíng)效率。四、酒店：供給收窄格局改善，三大集團(tuán)開(kāi)業(yè)加速4.1 供給收窄需求復(fù)蘇，酒店進(jìn)入景氣周期局部疫情致數(shù)據(jù)承

11、壓，5 月連鎖酒店 RevPAR 恢復(fù)疫前水平。受局部疫情與本地過(guò)節(jié)影響，酒店行業(yè) RevPAR 增速較 2020Q4 回落，但自 3 月起快速恢復(fù)。酒店 RevPAR 自 4 月起轉(zhuǎn)正 增長(zhǎng)。6 月受廣深局部疫情影響，預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)短期承壓。繁榮期供給增速明顯放緩，需求穩(wěn)定階段供給為主導(dǎo)因素。對(duì)應(yīng)供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在 6 個(gè)月到一年，調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)變化， 因此當(dāng)需求轉(zhuǎn)穩(wěn)時(shí)，投資的慣性下滑將導(dǎo)致供給不足，從而產(chǎn)生酒店業(yè)的量?jī)r(jià)齊升。疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020 年酒店供給端的收窄來(lái)自存量 和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020 年酒店住宿

12、業(yè)客房數(shù)下降 14%，10% 的翻新和到期的存量酒店斷續(xù)，5%-6%的新增物業(yè)沒(méi)有進(jìn)入市場(chǎng)，是 2010 年以來(lái)首次 下滑；2）餐飲住宿行業(yè)的投資在 2019 年低基數(shù)的基礎(chǔ)上再次斷崖式下滑，實(shí)現(xiàn)連續(xù) 兩年的負(fù)增長(zhǎng)。需求端尚未完全恢復(fù)，供需關(guān)系已然達(dá)到平衡點(diǎn)。酒店住宿需求主要來(lái)自商旅和休閑旅游，整體恢復(fù)趨勢(shì)向好。清明五一國(guó)內(nèi)游人次基本恢復(fù)，但旅游收入僅恢復(fù) 8 成，需求端完全恢復(fù)仍需時(shí)間，但是由于供給端大幅收窄，供需關(guān)系較早達(dá)到平衡點(diǎn)。局部疫情影響持續(xù) 40-60 天，短期疫情不該長(zhǎng)期趨勢(shì)。2020 年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時(shí)有發(fā)生，拖累旅游和酒店的恢復(fù)進(jìn)度，局部疫情后一般 2

13、 個(gè)月恢復(fù)入住率。盡管疫苗對(duì)病毒防護(hù)不是100%， 但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。4.2 疫情加速連鎖化趨勢(shì)，三大集團(tuán)開(kāi)業(yè)加速租金下降改善商業(yè)模式，疫情加速酒店連鎖化。目前下沉市場(chǎng)存在大量整合空間，疫情后由于物業(yè)條件優(yōu)惠、單體酒店加盟意愿增強(qiáng)以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來(lái) 2-3 年將是連鎖酒店的快速擴(kuò)張周期。長(zhǎng)期來(lái)看，酒店的盈利=租金合同增值+酒店品牌運(yùn)營(yíng)收入。酒店成本中租金占比 30%， 如果租金成本下降 10%，意味著酒店每年凈利潤(rùn)能增加 3%，投資回收期將縮短半年。待開(kāi)業(yè)數(shù)處于歷史新高，三大集團(tuán)未來(lái)開(kāi)業(yè)提速。截止 2021 年 3

14、月，錦江/華住/首旅 已開(kāi)業(yè)酒店家 9563/6881/4992 家，待開(kāi)業(yè)酒店家 5109/2608/1407 家，錦江計(jì)劃 2023 年底要開(kāi)到 1.5 萬(wàn)家，首旅 2023 年底要開(kāi)到 1 萬(wàn)家，華住啟動(dòng)千城萬(wàn)店計(jì)劃，2022 年底要開(kāi)到 1 萬(wàn)家，較此前大幅提速。4.3 周期上行帶來(lái)高彈性，當(dāng)前估值較低酒店的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以拆分為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和外延驅(qū)動(dòng)。外延驅(qū)動(dòng)來(lái)自于新開(kāi)門店的擴(kuò)張，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于入住率的提升和房?jī)r(jià)的上漲，即每間房收入的增長(zhǎng)，以及總部層面的費(fèi)用優(yōu)化。酒店直營(yíng)店主要成本租金、人工、折舊攤銷等 為剛性成本，RevPAR 的自然增長(zhǎng)將帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。華住 PE 估值顯著高于首

15、旅、錦江。五、免稅：海南自貿(mào)港法出臺(tái)，會(huì)員貢獻(xiàn)打開(kāi)銷售上限5.1 離島免稅：封關(guān)后牌照仍具優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期受益政策紅利2021 年 6 月 10 日，全國(guó)人大常委會(huì)經(jīng)第三次審議通過(guò)了中華人民共和國(guó)海南自由貿(mào)易港法。明確提出“零關(guān)稅”、“低稅率”、“簡(jiǎn)稅制”、“稅費(fèi)雙 降”，全島封關(guān)前，對(duì)部分進(jìn)口商品免征進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅；全島封關(guān)后，對(duì)負(fù)面清單以外的商品進(jìn)入海南自貿(mào)港，免征進(jìn)口關(guān)稅。同時(shí)，貨物如果由海南 自貿(mào)港進(jìn)入內(nèi)地，征收進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)于鼓勵(lì)類的、附加值達(dá)到一定比例的商品免征關(guān)稅。 海南本地簡(jiǎn)化稅制，將現(xiàn)行增值稅、消費(fèi)稅、車輛購(gòu)置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅等稅費(fèi)簡(jiǎn)并 成一個(gè)稅種“銷售稅”。新加

16、坡的稅收體系同樣呈現(xiàn)出較為寬松的特點(diǎn)：1）企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的稅率較 輕，減免力度大，但消費(fèi)稅力度有加大趨勢(shì)；2）進(jìn)口方面的征稅寬松，進(jìn)口煙、酒、 石油、機(jī)動(dòng)車輛 4 類繳納關(guān)稅稅率從 0-4%不等，并對(duì)所有商品與服務(wù)征收消費(fèi)稅 7%。根據(jù)國(guó)務(wù)院規(guī)劃，海南自貿(mào)港建設(shè)有 2025 年和 2035 年兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，分別建成初 步的自貿(mào)港和深度的自貿(mào)港，為了增強(qiáng)海關(guān)的監(jiān)管能力，防止走私風(fēng)險(xiǎn)，弱化對(duì)內(nèi)陸有 稅體系的沖擊，2025 至 2035 年中間的過(guò)渡形態(tài)與新加坡自貿(mào)港的“消費(fèi)稅”相似， 隨著自貿(mào)港建設(shè)不斷深入，將稅率逐步降低，最終稅制與中國(guó)香港接軌的模式。海南自貿(mào)港法明確，海南全島封關(guān)運(yùn)作

17、時(shí)，將增值稅、消費(fèi)稅、車輛購(gòu)置稅、城市維護(hù) 建設(shè)稅及教育費(fèi)附加等稅費(fèi)進(jìn)行簡(jiǎn)并，在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)征收銷售稅；全島封關(guān)運(yùn) 作后，進(jìn)一步簡(jiǎn)化稅制。應(yīng)該是封關(guān)前并稅，封關(guān)后減稅，目前貴價(jià)商品的消費(fèi)稅和增 值稅合計(jì)在 30%左右，煙酒在 50%，預(yù)計(jì)封關(guān)后，貴價(jià)商品的綜合銷售額稅在 10%-20%， 參照新加坡的稅制，消費(fèi)稅都有 9%，海南一開(kāi)始封關(guān)，銷售稅不會(huì)太低，后續(xù)會(huì)不斷 下調(diào)。從目前政府的口徑來(lái)看，2024 年封關(guān)時(shí)，離島免稅資質(zhì)不會(huì)放給外資或民企，一是放的口徑太大不利于監(jiān)管，二是放開(kāi)給外資，尤其是韓國(guó)企業(yè)，有可能擾亂市場(chǎng)價(jià)格，違背消費(fèi)回流本意，三是離島免稅是財(cái)政稅收的讓渡與支持，這種紅利優(yōu)

18、先給國(guó)企。5.2 直郵補(bǔ)購(gòu)：會(huì)員積分打通，線上線下融合直郵 VS 跨境，昔日線下競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)至線上。2021 年 2 月中免把直郵和免稅的會(huì)員渠道打通，現(xiàn)在直郵也有積分返現(xiàn)，可以在線下使用，線下的積分，也可以在直郵渠道使用。 未來(lái)中免會(huì)把杭州直郵、廣州直郵全部打通成一個(gè)主站，圍繞中免的 1000 萬(wàn)會(huì)員做精 準(zhǔn)營(yíng)銷，就能夠延伸整個(gè)免稅消費(fèi)場(chǎng)景。中免以后就是一個(gè)平臺(tái)，上面同時(shí)兼容免稅、補(bǔ)購(gòu)和直郵的用戶， 分層定價(jià)，積分打通。圍繞離島和離境用戶薅做多次交易，免稅+補(bǔ)購(gòu)+直郵，現(xiàn)在積分全打通，各個(gè)平臺(tái)上會(huì)員等級(jí)共享。六、餐飲：新餐飲行業(yè)迎來(lái)新機(jī)遇，頭部品牌優(yōu)勢(shì)凸顯新消費(fèi)時(shí)代來(lái)臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新

19、餐飲以“餐+飲+空間”復(fù)合經(jīng)營(yíng)的用 餐方式，為新一代消費(fèi)群體提供全時(shí)段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產(chǎn)和 Z 世代為代表的新一代消費(fèi)群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費(fèi)者提供了一個(gè)中式茶飲社交場(chǎng)所；喜茶原創(chuàng)出的“芝士茶” 掀起了年輕人認(rèn)同的新茶飲文化風(fēng)潮，引發(fā)茶飲經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；海倫司通過(guò)酒館網(wǎng)絡(luò)滿足年輕人對(duì)高性價(jià)比的酒飲、服務(wù)及社交氛圍的需求；Manner 致力于打造平價(jià)的精品咖啡， 近 6 個(gè)月內(nèi)已完成 4 輪融資，最新估值超過(guò) 20 億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過(guò)升級(jí)店面、產(chǎn)品、服務(wù)來(lái)樹(shù)立自身調(diào)性、提升利潤(rùn)率，成為風(fēng)險(xiǎn)資本爭(zhēng)

20、搶的“新寵”。消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創(chuàng)新，未來(lái)有望迎來(lái)時(shí)代與消費(fèi)者價(jià)值共生的盛世。連鎖行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，新餐飲品牌具有優(yōu)質(zhì)的單店模型。 高端茶飲品牌多采用直營(yíng)模式+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過(guò)高客單高毛利覆蓋各項(xiàng)成本，實(shí)現(xiàn)單店的高盈利，并通過(guò)復(fù)制門店實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。 酒館行業(yè)龍頭海倫司利用直營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)對(duì)門店更有效的控制，憑借極具性價(jià)比的產(chǎn)品組 合和高標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式快速擴(kuò)張?？v觀多個(gè)餐飲連鎖業(yè)態(tài)，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對(duì)較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。6.1 現(xiàn)制茶飲：千億市場(chǎng)高成長(zhǎng)，高利潤(rùn)率+高周轉(zhuǎn)的好生意2020

21、 年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1136 億元，未來(lái)五年行業(yè)增長(zhǎng)中樞為 20%+?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)增速較快，2015 年2020 年，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模由 422 億元增 長(zhǎng)至 1136 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 21.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年行業(yè)仍保持高速增長(zhǎng)，到 2025 年達(dá)到 3400 億元。目前茶飲市場(chǎng)品牌眾多，各價(jià)位均有品牌覆蓋，按照不同價(jià)格層次， 市場(chǎng)可分為三個(gè)部分：產(chǎn)品均單價(jià) 20 元以上的高端茶飲、價(jià)格區(qū)間為 1020 元的中端茶飲、均單價(jià)低于10元的低端茶飲。其中高端市場(chǎng)占比19.4%，行業(yè)增長(zhǎng)中樞為30%+， 為增速最快的細(xì)分賽道。行業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)集中度較低，頭部品牌具備一定的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期集中度有提升空

22、間?，F(xiàn)制茶 飲行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，2019 年現(xiàn)制茶飲行業(yè) CR5 約為 27%， 整體市場(chǎng)較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現(xiàn)制茶飲的開(kāi)店初始投入較低；（2） 以開(kāi)店模式擴(kuò)張，因而具有較為明顯的區(qū)域性特征；（3）產(chǎn)品更新迭代較快，部分品 牌容易借助爆款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。目前來(lái)看，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有幾家頭部品牌跑出， 在高、中、低三個(gè)價(jià)格帶上形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。由于頭部品牌在品牌、新品研發(fā)、供應(yīng)鏈等 方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為頭部品牌的領(lǐng)先地位將會(huì)持續(xù)拉開(kāi)，但是新銳品牌進(jìn)入的機(jī)會(huì)也將始終存在。高端茶飲市場(chǎng)頭部品牌較為領(lǐng)先，品牌力較強(qiáng)者單店競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，高 ROE 模型可持續(xù)。高端精品品牌選址集中，大部分

23、位于商場(chǎng)等購(gòu)物場(chǎng)所，且標(biāo)準(zhǔn)店型為 100 平米以上 的大面積店鋪。喜茶和奈雪的茶已在一線、新一線、二線城市打下堅(jiān)實(shí)的口碑基礎(chǔ)，并 逐步在下沉市場(chǎng)中試點(diǎn)及擴(kuò)張；而樂(lè)樂(lè)茶和伏見(jiàn)桃山等剛起步的品牌，則著力布局單個(gè)區(qū)域，首先完善區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈、建立起區(qū)域內(nèi)的客戶粘性，為客戶裂變和市場(chǎng)開(kāi)拓鋪好道路。品牌力較強(qiáng)的茶飲店在單店競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下仍能夠在客流量和客單價(jià)方面對(duì)其他品牌降維打擊，因而我們初步判斷，未來(lái)行業(yè)玩家雖多， 但是頭部品牌的門店并不會(huì)因?yàn)槠渌放崎_(kāi)店造成競(jìng)爭(zhēng)加劇而帶來(lái)單店模型的惡化，頭部品牌的高 ROE 維持較長(zhǎng)時(shí)間。6.1.1 奈雪的茶：著力打造茶飲“第三空間”，盈利能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)成立至今

24、快速發(fā)展，模式持續(xù)迭代。奈雪在成立伊始就開(kāi)創(chuàng)性地推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式，在茶飲方面， 奈雪注重茶底的品質(zhì)和口感，并且結(jié)合年輕人的口吻，通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品形式與口感，讓傳 統(tǒng)茶“賦新”；軟歐包方面，奈雪對(duì)面包的發(fā)酵與烘烤方式進(jìn)行改良和創(chuàng)新。同時(shí)，對(duì)標(biāo)星巴克“第三空間”概念，從店面的方便運(yùn)營(yíng)的功能性以及消費(fèi)者需求的體驗(yàn)感著手，打造具有包容性、體驗(yàn)感的場(chǎng)所，營(yíng)造場(chǎng)景，促進(jìn)顧客在場(chǎng)景中消費(fèi)，深度挖掘?qū)?biāo)客戶需求，在業(yè)態(tài)廣度上榨取同類顧客消費(fèi)能力。門店網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，盈利能力有所提升，未來(lái) PRO 店擴(kuò)張有望進(jìn)一步提高門店盈利能力。2021 年第一季度奈雪的茶成熟門店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 19.1%，較 2

25、020Q1 大幅提升。奈雪計(jì)劃于 2021 年及 2022 年主要在一線城市及新一線城市分別開(kāi)設(shè)約 300 家及 350 家奈雪的茶，其中約 70%為奈雪 PRO。簡(jiǎn)約風(fēng)的奈雪 PRO 店可以與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)實(shí)現(xiàn)較好融合，從而更易于進(jìn) 入寫字樓、高檔社區(qū)和商圈的核心位置。PRO 店除了在空間上進(jìn)行升級(jí)以外，在產(chǎn)品 上也進(jìn)行了升級(jí)， 增強(qiáng)消費(fèi)者搭配體驗(yàn)，多產(chǎn)品線增大盈利空間。6.1.2 喜茶：?jiǎn)蔚暧有袠I(yè)之首，go 小店激發(fā)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力喜茶單店投入大營(yíng)收高，月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率居頭部茶飲品牌首位。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，喜茶標(biāo)準(zhǔn)店初始投入在 200-400 萬(wàn)左右，GO 店初始投入 160 萬(wàn)左右，包括 100-20

26、0 萬(wàn)的設(shè)備成本，8000 元/平的裝修標(biāo)準(zhǔn)，以及租金、押金、物料等一次性費(fèi)用。標(biāo)準(zhǔn)店平均日收3.6 萬(wàn)元，GO 店平均日收 1.4-1.5 萬(wàn)億，熱麥店平均日收最高，可達(dá)到 4.8 萬(wàn)元。喜茶標(biāo)準(zhǔn)店的月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 30.5%，GO 店的月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 29.5%，奈雪的茶和樂(lè)樂(lè)茶對(duì)應(yīng)的月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為 21.0%和 25.1%，喜茶單店盈利居頭部茶飲品牌首位。門店高速擴(kuò)張，go 小店的推廣有望提高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。截止 2020 年年底，喜茶門店以每年翻倍的速度快速擴(kuò)張。在拓店思路上，喜茶在 2012 年至 2017 年長(zhǎng)達(dá) 5 年的時(shí)間里深耕廣東，從城市到城市，打造單店模型和品牌知名度，利

27、用口碑帶動(dòng)周邊市場(chǎng)。隨著喜茶 go 小店模型的推出，喜茶在購(gòu)物中心以外的物業(yè)將有更多的拓展空間。喜茶 GO 店投入設(shè)備和人員數(shù)量均少于標(biāo)準(zhǔn)店型，投資成本是標(biāo)準(zhǔn)店的 50%。根據(jù)喜茶的戰(zhàn)略規(guī)劃，GO 店是企業(yè)未來(lái)大力發(fā)展的一個(gè)方向，開(kāi)設(shè)數(shù)量最終將不少于標(biāo)準(zhǔn)店型，分擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)店的自提和外賣需求壓力。6.2 酒館：高速成長(zhǎng)，行業(yè)連鎖龍頭海倫司一馬當(dāng)先夜間經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)酒館行業(yè)高速增長(zhǎng)。我國(guó)酒館行業(yè)的整體規(guī)模由 2015 年的 844 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 1179 億 元，復(fù)合年化增長(zhǎng)為 8.7%，2020 年受疫情影響略有波動(dòng)。以 2020 年數(shù)據(jù)來(lái)看，一/二/三線及以下城市市場(chǎng)占比分別為

28、25%/58%/17%。三線及以下城市市場(chǎng)增速較高，由 2015 年的 146 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 245 億元，復(fù)合年化增長(zhǎng)為 13.8%。預(yù)計(jì) 2020 年至 2025 年，我國(guó)酒館行業(yè)規(guī)模 CAGR 約為 18.8%，并在 2025 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1839 億元；其中，三線及以下城市預(yù)計(jì) CAGR 為 26.7%。行業(yè)高度分散有大量獨(dú)立酒館，海倫司作為行業(yè)連鎖龍頭一馬當(dāng)先。按照 2020 年的收入進(jìn)行排行，中國(guó)酒館行業(yè) CR5 約為 2.2%，酒館行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散。其中，海倫 司在 2020 年酒館行業(yè)市場(chǎng)份額中為首位，收入為 8.2 億元，市場(chǎng)份額為 1.1%；酒館數(shù)量

29、為 351 家，其余酒館行業(yè)前五大品牌的酒館數(shù)量均小于 100 家。6.2.1 海倫司：開(kāi)創(chuàng)夜間“平價(jià)第三空間”，有望持續(xù)快速擴(kuò)張追求極致性價(jià)比貼合年輕客群消費(fèi)能力。海倫司產(chǎn)品追求最大化性價(jià)比以貼合年輕客群 的消費(fèi)需求和能力。公司沒(méi)有開(kāi)臺(tái)費(fèi)，也沒(méi)有最低消費(fèi)，所有瓶裝啤酒產(chǎn)品的售價(jià)均在10 元以下，Helens 啤酒價(jià)格合理同時(shí)注重品質(zhì)，酵母、麥芽、啤酒花在內(nèi)的數(shù)種原料 均為國(guó)外進(jìn)口，每種酒使用不同種類艾爾酵母以使啤酒香氣更為濃厚，只開(kāi)發(fā)原麥汁濃度 10 度以上的啤酒。單店盈利能力強(qiáng)，回收期較短。以標(biāo)準(zhǔn)成熟門店的單店模型看，海倫司單店年收入為 504 萬(wàn)元，盈虧平衡期為 2-3 個(gè)月，投資回收期

30、控制在 10-11 個(gè)月內(nèi)。20182020 年單 店的盈虧平衡期不斷縮短。對(duì)單店收入進(jìn)行拆解，材料成本/員工成本/租金成本分別占收入比例為 32/18/12%，門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約為 27%。直營(yíng)模式保證運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)高度統(tǒng)一。海倫司最初以加盟酒館方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，向加盟酒館收取一次性的加盟費(fèi)及管理服務(wù)費(fèi)，后為保證快速及高質(zhì)量發(fā)展，能夠?qū)Ξa(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、服 務(wù)和供應(yīng)鏈等方面進(jìn)行更有效的控制和監(jiān)督，使品牌、服務(wù)及運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)高度統(tǒng)一并具有 更好的商業(yè)擴(kuò)展性，持續(xù)成立新的直營(yíng)酒館，并通過(guò)整合的方式將加盟酒館逐漸變?yōu)橹?營(yíng)酒館。6.3 火鍋：龍頭快速展店，短期翻臺(tái)率略承壓6.3.1 海底撈：門店加速擴(kuò)張，短期翻臺(tái)率略有

31、下滑海底撈門店加速擴(kuò)張，短期翻臺(tái)率略有下滑。2020 年下半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 12 億元， 2020 年公司開(kāi)業(yè)餐廳 544 家，關(guān)閉餐廳 14 家，凈開(kāi)業(yè) 530 家，較 2019 年（凈開(kāi)業(yè) 302 家）大幅提升，產(chǎn)生較多一次性的開(kāi)辦費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。同店日均銷售達(dá) 14.3 萬(wàn)元/ 小幅增長(zhǎng) 1.6%，主要是人均消費(fèi)提升。6.3.2 呷哺呷哺：20 年收入增速放緩，整體業(yè)績(jī)承壓20 年收入增速略有下滑，固定費(fèi)用致使業(yè)績(jī)承壓。2020 年公司收入減少 9.5%，主要是：1）2020 年凈開(kāi)業(yè) 77 家餐廳，2）調(diào)味品產(chǎn)品收入增長(zhǎng) 64.9%。公司餐廳層面經(jīng) 營(yíng)利潤(rùn)減少 17.4%，歸母凈利潤(rùn)減少

32、 99.7%。呷哺翻座率下滑客單價(jià)提升，同店銷售小幅減少。2020 年公 司餐廳翻座率 2.3 次/同比下降 0.3 次，或因開(kāi)店提速、疫情沖擊以及外賣業(yè)務(wù)發(fā)展，北 京以外地區(qū)餐廳收入占比提升至約 56.8%，顧客人均消費(fèi) 62.3 元/增長(zhǎng) 11.65%，公司 同店銷售額 442 萬(wàn)元/同比下降 1.4%。七、在線旅游：疫情加速線上化，低線城市 OTA 市場(chǎng)未來(lái)增量可期7.1 在線旅游滲透率穩(wěn)步提升，OTA 市場(chǎng)成長(zhǎng)可期旅游消費(fèi)近三成在線上預(yù)定，在線旅游滲透率不斷提升。2019 年國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)收入達(dá) 5.73 萬(wàn)億元/同比增長(zhǎng) 11.6%，其中在線旅游市場(chǎng)規(guī)模約為 1.77 萬(wàn)億元/同比增長(zhǎng)

33、 19.8%， 在線化率達(dá)到 31%/同比增長(zhǎng) 2.1pct，線下旅游市場(chǎng)規(guī)模約為 3.95 萬(wàn)億元/同比增長(zhǎng) 8.3%。疫情改變出游習(xí)慣，平臺(tái)類 OTA 快速增長(zhǎng)。2020 年以來(lái)國(guó)內(nèi)時(shí)有局部疫情，階段性的政府、學(xué)校、工作單位政策使得居民更傾向本地游和短途游，也由此帶來(lái)旅游供需格局 的改變。從用戶習(xí)慣看，自由行趨勢(shì)加速，線上預(yù)訂習(xí)慣得到快速普及，OTA 和官網(wǎng) 預(yù)訂較疫前快速提升；從供給看，旅行社渠道收窄，酒店、機(jī)票更依賴 OTA 分銷渠道， 而 OTA 借助直播、短視頻等新的營(yíng)銷方式快速滲透市場(chǎng)。受益線上化率，端午小長(zhǎng)假 OTA 訂單量較 2019 年大幅增長(zhǎng)。低線城市在線旅游滲透率有待提

34、升，未來(lái)成長(zhǎng)空間大。目前在線旅游在低線市場(chǎng)的滲透 率還處于較低水平，只有 20%左右，低于整體的 41%滲透率。從在線旅游 APP 安裝覆蓋率來(lái)看， 2020 年三線及以上城市僅為 18%，隨著低線級(jí)城市的消費(fèi)能力的逐漸提升，下沉市場(chǎng) 龐大的用戶群將會(huì)成為未來(lái)在線旅游的用戶新來(lái)源。一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定，龍頭整合行業(yè)資源。2020 年攜程旅行市場(chǎng)份額達(dá) 40.7%； 其次美團(tuán)市場(chǎng)份額達(dá) 18.9%；去哪兒旅行市場(chǎng)份額達(dá) 17.5%；同程 旅行憑借微信端流量導(dǎo)入實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額為 12.9%。2020 年 OTA 行業(yè) CR4 高達(dá) 90%，相比 2019 年增長(zhǎng) 17pct，行業(yè)資源持續(xù)向

35、龍頭集中。7.1.1 攜程：借微信流量布局下沉市場(chǎng)，有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額與同程藝龍合作，獲得同程藝龍微信端巨大流量，并將其作為進(jìn)入三四線市場(chǎng)的切入點(diǎn)， 擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2020 年年底同程藝龍與攜程重新簽訂三年框架協(xié)議，供應(yīng)端維持原合同。 攜程憑借多年 OTA 行業(yè)第一的地位和巨大的采購(gòu)量，可以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均價(jià)采購(gòu)產(chǎn)品和服務(wù)，與同程藝龍合作可以獲取更高的議價(jià)能力，同時(shí)為同程藝龍創(chuàng)造更多成本優(yōu)勢(shì)； 而同程藝龍?jiān)诘途€城市的廣闊布局和較低的獲客成本則被攜程作為其進(jìn)軍三四線市場(chǎng)的切入點(diǎn)，雙方互利互惠以期獲得更大市場(chǎng)份額。攜程與同程藝龍的合作具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性，進(jìn)軍低線 OTA 市場(chǎng)，流量與產(chǎn)品缺一不可。 由

36、于低線城市旅游出行頻次較低，單獨(dú)的旅游 APP 獲客難，維持流量活躍度的成本較高，盡管攜程的供應(yīng)鏈強(qiáng)大，也需要借助高頻的流量與美團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)。而騰訊作為國(guó)內(nèi)活躍用戶最多的 APP，其下沉市場(chǎng)流量的覆蓋面、活躍度和用戶時(shí)長(zhǎng)超過(guò)其他流量方，因 此雙方的合作穩(wěn)定性較強(qiáng)。7.1.2 同程藝龍：與騰訊合約更新在即，有望以優(yōu)惠條件續(xù)約在下一階段 （2021-2026）同程藝龍仍會(huì)是騰訊在微信支付入口“住”、“行”服務(wù)提供方的首選， 有以下幾個(gè)原因：（1）作為第一大股東，騰訊將同程藝龍作為 OTA 領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略布局，現(xiàn)階段下沉酒 店市場(chǎng)線上化還處于起步期，騰訊會(huì)更愿意把利潤(rùn)留在子公司體內(nèi)，讓公司有更多的資 金用

37、于并購(gòu)、營(yíng)銷、整合供應(yīng)鏈，提升長(zhǎng)期盈利能力；（2）同程藝龍為微信支付生態(tài)的重要成員，帶來(lái)很多流量和收益。2020Q1 支付寶占 第三方支付市場(chǎng)份額的 55%，領(lǐng)先微信支付的 39%，衣食住行、吃喝玩樂(lè)和購(gòu)物轉(zhuǎn)賬 是消費(fèi)支付的常用場(chǎng)景，2019 年騰訊小程序 GMV 為 8000 億，其中同程藝龍貢獻(xiàn)約 16%，對(duì)于微信支付的生態(tài)而言，同程藝龍至關(guān)重要。（3）同程藝龍與攜程的資源供應(yīng)框架協(xié)議已于 2021 年續(xù)約，該協(xié)議能夠維持同程藝龍供應(yīng)端較低成本，在相應(yīng)條件下提供性價(jià)比較高的住宿產(chǎn)品。作為兩大股東之一的攜程率先表態(tài)支持子公司，維持較低的供應(yīng)成本將利潤(rùn)留存在子公司體系內(nèi)，預(yù)計(jì)騰訊的 續(xù)約條件不

38、會(huì)太過(guò)苛刻。（4）微信支付的手續(xù)費(fèi)和廣告費(fèi)上漲，釋放了低入口費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。同程藝龍除了向微信 支付錢包內(nèi)的酒店和交通兩個(gè)入口費(fèi)外，還支付技術(shù)服務(wù)費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)和廣告營(yíng)銷費(fèi) 用，盡管入口費(fèi)一次性商定直線攤銷沒(méi)有上漲，但技術(shù)支持費(fèi)和交易手續(xù)費(fèi)率近幾年持 續(xù)上漲，同時(shí)公司在微信渠道投入大量廣告營(yíng)銷費(fèi)，以此給微信流量支付合理對(duì)價(jià)。綜上，我們認(rèn)為同程藝龍的產(chǎn)品供應(yīng)和騰訊的流量缺一不可，雙方合作互惠互利，同程 藝龍能夠以相對(duì)合理的價(jià)格續(xù)簽微信支付的兩大入口。八、景區(qū)：宋城演藝 21Q1 扭虧為盈，自然景區(qū)短期承壓1.4.1 宋城演藝 20 年受疫情影響，21Q1 逆勢(shì)盈利旅游主業(yè)持續(xù)恢復(fù)，三亞麗江項(xiàng)目表現(xiàn)突出

39、。2020 年公司旅游主業(yè)收入 9.03 億元/同 比下降 59.5%，歸母凈利潤(rùn) 1.1 億元/同比下降 89.11%，原先高毛利和凈利潤(rùn)率使得疫 情下仍有盈利。Q4 公司實(shí)現(xiàn)收入 2.8 億元/同比下降 30%，旅游主業(yè)恢復(fù)約 7 成，主業(yè)利潤(rùn)約 0.3 億元， 同比下降約 60%，整體情況好于 Q3（收入下降 57%，扣非凈利潤(rùn)下滑 81%）。上海項(xiàng)目 4 月 29 日開(kāi)業(yè)，打造多元演藝王國(guó)。上海項(xiàng)目通過(guò)個(gè)性化的硬件打造、多元 化的內(nèi)容打造和圈層定制的票價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)對(duì)整體人群的全面覆蓋和對(duì)細(xì)分人群的精準(zhǔn)滲透。票價(jià)體系也將更加多元，既有單票，也有套票、組合票，還有多人直購(gòu)的優(yōu)惠票、兒童票、

40、夜游潮趴票等。其他新項(xiàng)目方面，佛山、 西塘項(xiàng)目積極推進(jìn)中，珠海項(xiàng)目順利開(kāi)工，輕資產(chǎn)延安項(xiàng)目完成簽約，儲(chǔ)備長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。1.4.2 自然景區(qū)受疫情影響，短期業(yè)績(jī)承壓自然景區(qū)受疫情影響，短期業(yè)績(jī)承壓。疫情影響下，自然景區(qū)業(yè)績(jī)壓力仍存。天目湖 Q4 公司營(yíng)業(yè)收入同增 29%，業(yè)績(jī)低基數(shù)基礎(chǔ)上同增 209%，主要系委托理財(cái)收益 1313 萬(wàn)元，扣非后同增 28%，主要是疫后恢復(fù)良好及竹溪谷項(xiàng)目增量貢獻(xiàn)，剔除竹溪谷扣 非業(yè)績(jī)同增 3%，疫情大環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)秀。中青旅 20 年 Q4 收入下滑 44.48%，恢復(fù)程 度略遜于 Q3，業(yè)績(jī)虧損 1.04 億元/-546.43%，扣非業(yè)績(jī)虧損 1.06 億元/-1085.96%，疫 情因素疊加淡季影響導(dǎo)致 Q4 仍然承壓。九、重點(diǎn)標(biāo)的推薦線上化趨勢(shì)不改，社區(qū)團(tuán)購(gòu)打開(kāi)成長(zhǎng)空間，持