關(guān)于投資路徑優(yōu)化的法律意見書國有股轉(zhuǎn)持

1、關(guān)于xx集團(tuán)股權(quán)投資有限公司投資路徑優(yōu)化的法律建議或意見書敬啟者：以貴公司xx年xx月5日提供的相關(guān)材料及此后的多次溝通討論情況為基礎(chǔ)，本所律師團(tuán)隊進(jìn)行了有針對性的研究與探討，形成本建議或意見（初稿）。本建議或意見針對國有股轉(zhuǎn)持豁免及投資管理平臺的設(shè)置方案提出，不包括投資管理團(tuán)隊的激勵方案，兩方案重疊部分，請貴公司再商榷對接。投資優(yōu)化方案的目的我們理解，貴公司擬在符合法律法規(guī)的前提下，通過優(yōu)化公司投資路徑，使得公司投融資管理更加規(guī)范，且具有效率；同時，善用相關(guān)優(yōu)惠政策，以實(shí)現(xiàn)公司收益最大化?；谶@一目標(biāo)，該優(yōu)化方案的核心應(yīng)該集中解決下述兩方面的問題：豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)。即采取合規(guī)、合理的途徑，

2、避開境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法（財企xx94號）（“94號文”）的相關(guān)規(guī)定，使得xx投資直接或間接投資的公司第一次公開發(fā)行股票并上市時，豁免國有股轉(zhuǎn)持的負(fù)擔(dān)。設(shè)立投資管理平臺。公司將構(gòu)筑一個投資管理平臺，用以規(guī)范投資管理并且提高投融資活動的效率。國有股權(quán)轉(zhuǎn)持的基本法律分析適用的法律資料文件國有股轉(zhuǎn)持社保事宜，主要是由財政部、國資委、證監(jiān)會、社?；饡趚x年聯(lián)合下發(fā)的境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法（94號文）所規(guī)定。截止至本建議或意見出具之日，該文為現(xiàn)行有效的部門規(guī)范性資料文件。適用范圍94號文適用于股權(quán)分置改革新老劃斷后，在境內(nèi)證券市場第一

3、次公開發(fā)行股票（“IPO”）并上市的含國有股的股份有限公司。適用的對象94號文所指的“國有股”是指國有股東持有的上市公司股份。因此，依照該文而負(fù)有轉(zhuǎn)持義務(wù)的主體，應(yīng)該是上述范圍內(nèi)上市公司的國有股東。但該文并沒有明確地規(guī)定國有股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是籠統(tǒng)地規(guī)定由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)予以確認(rèn)。依照現(xiàn)有案例及操作經(jīng)驗，對于上市公司國有股東的認(rèn)定，可以參照國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于施行關(guān)于問題的函（國資廳所有權(quán)xx80號）（“80號文”）。80號文將國有股東分為四類，包括：政府機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位、國有獨(dú)資企業(yè)或出資人全部為國有獨(dú)資企業(yè)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。上述單位或企業(yè)獨(dú)家持股比例達(dá)到或超

4、過50%的公司制企業(yè)；上述單位或企業(yè)合計持股比例達(dá)到或超過50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。上述“（2）”中所述企業(yè)連續(xù)保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)。以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。適用的后果94號文規(guī)定，符合上述認(rèn)定條件的國有股東，須按IPO時實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社保基金會持有。國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)股份數(shù)量的，按實(shí)際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。轉(zhuǎn)持的方式94號文規(guī)定了兩種轉(zhuǎn)持方式。其中，最基本的方式為直接轉(zhuǎn)持股份。作為例外，在根據(jù)國家關(guān)于規(guī)定需要保持國有控股地位的情況下，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，國有股東在確保資金及時、足額上繳中央金庫的情況下，

5、可以采取包括但不限于以分紅或自有資金等方式履行轉(zhuǎn)股義務(wù)。國有股轉(zhuǎn)持豁免方案要實(shí)現(xiàn)豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的目標(biāo)，就現(xiàn)有的操作實(shí)例來看，可以采取兩種途徑：一種是利用相關(guān)優(yōu)惠政策；一種是有針對性地設(shè)計投資路徑及持股平臺的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得持股平臺不具有國有股東的身份標(biāo)識。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)惠政策為了鼓勵和引導(dǎo)國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加大對中早期項目的投資，促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，財政部、國資委、證監(jiān)會、社?；饡趚x年共同下發(fā)了關(guān)于豁免國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)關(guān)于問題的通知（財企xx278號）（“278號文”）。278號文規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，對符合條件的國有創(chuàng)業(yè)投資

6、機(jī)構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資于未上市中小企業(yè)形成的國有股，可申請豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)。該文實(shí)際上是設(shè)立了一項針對國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的優(yōu)惠政策。要享受這項優(yōu)惠政策，相關(guān)企業(yè)和投資項目必須符合以下條件：投資主體的資質(zhì)條件豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)須符合的條件為：經(jīng)營范圍符合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法（發(fā)展改革委等10部門令第39號）（“39號文”）規(guī)定，且xx登記名稱中注有“創(chuàng)業(yè)投資”字樣。遵守39號文規(guī)定的條件和程序履行備案，經(jīng)備案管理部門年度檢查核實(shí)，投資運(yùn)作符合39號文的規(guī)定?；砻鈬泄赊D(zhuǎn)持義務(wù)的國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金須符合的條件為：依照關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)

7、立與運(yùn)作的指導(dǎo)建議或意見（國辦發(fā)xx116號）（“116號文”）規(guī)定，規(guī)范設(shè)立并運(yùn)作。投資項目的條件278號文規(guī)定，享受該文豁免轉(zhuǎn)持政策的國有投資機(jī)構(gòu)，必須是對未上市的中小企業(yè)進(jìn)行投資?！拔瓷鲜械闹行∑髽I(yè)”，應(yīng)依照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定：職工人數(shù)不超過500人。年銷售（營業(yè)額）不超過2億元。資產(chǎn)總額不超過2億元。上述標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定依照國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金初始投資行為發(fā)生時被投資企業(yè)的規(guī)模（上一年度會計報表、職工人數(shù)證明等）確定。審批機(jī)關(guān)及審批程序在被投資企業(yè)IPO前，符合條件的國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金直接向財政部提出豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)申請。財政部經(jīng)審核后出具豁免國有股轉(zhuǎn)持

8、義務(wù)的批復(fù)資料文件，并抄送國資委、證監(jiān)會、社?；饡拖嚓P(guān)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計劃單列市）國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、財政部門。考慮到創(chuàng)業(yè)投資與一般的股權(quán)投資對投資項目有不同的偏好和側(cè)重，以至于其在運(yùn)作與管理上均有較大的差異。因此，建議由xx投資將創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)單列出來，另設(shè)一家投資機(jī)構(gòu)，專營創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。避開“國有股東”標(biāo)識據(jù)貴公司提供的相關(guān)材料和信息（包括公開渠道查詢所得信息），截至xx年xx月30日，xx工業(yè)（集團(tuán)）總公司（“xx集團(tuán)”）為國有企業(yè)，屬于80號文中第（1）類范圍；xx集團(tuán)作為xx集團(tuán)股份有限公司（“xx”）的第一大股東，具有決定控股地位，因此xx屬于80號文中第（2）類范圍；x

9、x投資作為xx的全資子公司，屬于80號文第（3）和（4）類范圍。依照上述股權(quán)結(jié)構(gòu)，如xx投資直接對目標(biāo)企業(yè)（即擬上市企業(yè)）進(jìn)行投資，并持有該企業(yè)股份，則在目標(biāo)企業(yè)IPO時，xx投資將被認(rèn)定為國有股東，從而須依照94號文的規(guī)定履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。為了達(dá)到豁免轉(zhuǎn)持義務(wù)的目標(biāo)，可以在xx投資與目標(biāo)企業(yè)之間插入一個持股平臺，通過構(gòu)造該持股平臺的股權(quán)機(jī)構(gòu)，使得其避免被認(rèn)定為國有股東，從而使得目標(biāo)企業(yè)IPO時不會觸發(fā)94號文。監(jiān)控持股比例由于xx屬于80號文中第（2）類范圍內(nèi)的企業(yè)，依照80號文第（3）類企業(yè)的界定，與xx連續(xù)保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)都將被認(rèn)定為國有股東。在法律上，規(guī)定控股關(guān)系一般以持股比例

10、超過50%為界定標(biāo)準(zhǔn)。因此，如xx投資在持股平臺中所持有的股權(quán)低于50%，則依照80號文的規(guī)定，持股平臺將不會被認(rèn)定為國有股東。這樣，在目標(biāo)企業(yè)IPO時，持股平臺將不適用94號文的商定，從而也就間接地豁免了xx投資的轉(zhuǎn)持義務(wù)。構(gòu)造持股平臺基于上述分析與判斷，xx投資對目標(biāo)企業(yè)的投資路徑需要進(jìn)行必要的調(diào)整，即由xx投資參股而非控股（但有監(jiān)控力）的持股平臺對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，改直接投資為間接投資。在構(gòu)建該持股平臺時，應(yīng)注意一下問題：持股比例限制xx投資在持股平臺中持有的出資份額比例應(yīng)低于50%。同時，為了防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)將各出資人的國資成分合并計算來確定國有比例份額，則持股平臺的其他投資人應(yīng)為非國有投

11、資人，該等投資人持有的出資份額應(yīng)超過50%。至于貴司介紹的，xx市國資監(jiān)管部門的口頭建議或意見認(rèn)為在投資結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，國資如處于相對控股地位，也可能被認(rèn)定為國有股東問題，從現(xiàn)有的正式資料文件來看，這種說法并無足夠的依據(jù)，但從政策實(shí)踐的角度來說，如持股平臺融資時，非國有投資人能夠相對集中，則可以避免上述持股平臺可能被認(rèn)定為國有股東的風(fēng)險。組織形式由于xx投資在持股平臺中的出資份額必須低于50%，因此如持股平臺采取有限責(zé)任公司的形式，則xx投資的持股比例達(dá)不到絕對控股地位；即使達(dá)到相對控股地位（即作為第一大股東），但其他小股東根據(jù)公司法所賦予的權(quán)利，在公司的運(yùn)營決策方面有較大的否決權(quán)。這些

12、情況都可能削弱xx投資對持股平臺的監(jiān)控力，甚至在極端的情況下喪失監(jiān)控權(quán)。鑒于這種情況，我們建議持股平臺采取有限合伙企業(yè)（“LLP”）的形式。一般來說，財務(wù)投資人追求回報率，而并不希望監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作。有限合伙企業(yè)的組織形式能夠比較好的滿足各方的目的與需求。在持股平臺中，其他非國有投資人可以作為有限合伙人（“LP”）對持股平臺進(jìn)行投資。依照合伙企業(yè)法，LP僅以其認(rèn)繳的出資承擔(dān)有限責(zé)任，但不得參加合伙企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作。從法律制度的設(shè)計上就已經(jīng)在防控投資風(fēng)險的同時，限縮了LP對合伙企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)控權(quán)，將其定位為較為單純的財務(wù)投資目的。但合伙企業(yè)法也規(guī)定了國有企業(yè)不得作為普通合伙人（“GP”），因為

13、GP要對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。這就意味著，如采取有限合伙企業(yè)的組織形式，則xx投資在持股平臺中也只能作為LP進(jìn)行投資。依照實(shí)際操作的經(jīng)驗，可以由xx投資另設(shè)立一家投資管理企業(yè)，由其作為GP，以此實(shí)現(xiàn)對持股企業(yè)的實(shí)際監(jiān)控。投資管理企業(yè)的具體設(shè)置方案，詳見后文。統(tǒng)籌管理建議針對每個目標(biāo)企業(yè)設(shè)立一個特設(shè)的持股平臺，所有目獨(dú)立運(yùn)作，對于風(fēng)險管理和融資等事項均有益。則xx投資的總體投資結(jié)構(gòu)如下圖所示：xx投資管理平臺持股平臺LLP1上市公司1非國有投資者100%2%48%50%持股平臺LLP2上市公司2投資管理平臺的相關(guān)法律問題投資管理平臺在整個方案中具有非常重要的地位，它的主要目的是實(shí)現(xiàn)對持

14、股平臺的監(jiān)控權(quán)。對持股平臺的監(jiān)控權(quán)在前一節(jié)中我們已經(jīng)提到，為了限縮非國有投資人對持股平臺的監(jiān)控權(quán)，采取有限合伙企業(yè)的形式非常有利。但由于xx投資的國企身份，使得其不適宜于作為GP。所以，當(dāng)xx投資與非國有投資人都只能作為LP進(jìn)入持股平臺時，則需要一個值得信賴的第三方作為GP來管理持股平臺。由投資管理平臺來擔(dān)任GP，就是要由xx投資通過投資管理平臺來運(yùn)作持股平臺。其基本結(jié)構(gòu)如下：x投資管理團(tuán)隊成員管理平臺持股平臺非國有投資人LPLPGP依照合伙企業(yè)法的規(guī)定，GP有權(quán)管理合伙企業(yè)的經(jīng)營事務(wù)，并在合伙企業(yè)未能償還全部的債務(wù)時，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。投資管理平臺擔(dān)任GP，將履行所有與持股平臺關(guān)于的募資和投

15、資事宜。投資管理平臺的構(gòu)成根據(jù)前期多次溝通，已經(jīng)考慮到稅務(wù)及靈活性等方面的問題，我們理解貴公司傾向于將投資管理平臺設(shè)立為有限合伙企業(yè)（LLP）的形式。投資管理平臺采取LLP的形式，須重點(diǎn)解決以下幾方面的問題：投資管理平臺的工作內(nèi)容投資管理平臺的工作內(nèi)容主要可以歸結(jié)為以下兩個方面：發(fā)起設(shè)立持股平臺，并為其募資以及管理其資金運(yùn)用活動；對持股平臺進(jìn)行小額投資。合伙人的范圍及投資比例根據(jù)上述方案設(shè)計，xx投資應(yīng)該對投資管理平臺具有足夠的監(jiān)控權(quán)，因此，我們建議投資管理平臺的出資人僅限于xx投資及投資管理團(tuán)隊成員，保持必要的封閉性和穩(wěn)定性。同時，由于投資管理平臺將擔(dān)任持股平臺的GP，所以要監(jiān)控投資管理平臺

16、中的國資比例，即xx投資的出資比例不應(yīng)超過50%。職工或員工持股的限制依照國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的建議或意見（國資發(fā)改革xx139號）（“139號文”）的規(guī)定，國有企業(yè)職工未能持有下級企業(yè)的股權(quán)。依照139號文，投資管理團(tuán)隊成員作為xx投資的職工，對投資管理平臺進(jìn)行投資，是存在政策上的障礙的。盡管從實(shí)踐操作的現(xiàn)有案例來看，在經(jīng)國資委特批的情況下，國企的管理人員是可以對下級投資管理公司持股的；但是，如貴司并不想走國資特定的程序，則還是應(yīng)該遵循審慎原則。從法律關(guān)系上來說，投資關(guān)系平臺中的其他合伙人（無論其為GP還是LP），都未能同時保持xx投資職工的身份。因此，即使該等合伙人實(shí)際上屬

17、于投資管理團(tuán)隊的成員，但其應(yīng)與xx投資脫離勞動關(guān)系，否則將觸發(fā)139號文的限制。從理論上來說，LLP至少需要二名合伙人，其中一名為GP，一名為LP。投資管理平臺中，xx投資作為LP，則還至少需要一名GP。如貴公司希望投資管理團(tuán)隊中有兩名成員進(jìn)入投資管理平臺，則在LLP中設(shè)三名合伙人亦無不可，這兩名成員可以都作為GP。根據(jù)實(shí)際需要設(shè)置，各有利弊。兩名成員各自的出資比例，依照xx投資內(nèi)部激勵方案確定。在出資方面，LLP的出資方式和出資時間都比較靈活。依照貴公司未來對于投資項目的相關(guān)安排，投資管理平臺中各合伙人都用現(xiàn)金進(jìn)行出資是比較適宜的，具體的出資時間可以依照投資項目的進(jìn)度靈活確定。投資管理平臺內(nèi)

18、部制度的規(guī)范性考慮到國家對資本市場運(yùn)作的各方面較為嚴(yán)格，建議投資管理平臺應(yīng)依照法律的要求建立健全所有管理制度，包括但不限于財務(wù)制度、人資制度等。投資管理平臺的監(jiān)控權(quán)如投資管理平臺采取有限合伙企業(yè)的形式，則xx投資作為LP，不得參加合伙事務(wù)的執(zhí)行。但合伙企業(yè)法賦予了LP對合伙企業(yè)經(jīng)營活動的建議權(quán)，在實(shí)踐操作中，用好這項權(quán)利，能夠給LP提供較強(qiáng)的監(jiān)控權(quán)。特別是在投資領(lǐng)域，如通過設(shè)立投資決策委員會一類的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)，在合伙協(xié)議中賦予LP在該等機(jī)構(gòu)中以較大的決定權(quán)。投資決策委員會一類的機(jī)構(gòu)，雖然在名義上只是一個咨詢機(jī)構(gòu)，但由于LP往往也是投資項目資源的提供者，所以實(shí)際上該等機(jī)構(gòu)在合伙企業(yè)的經(jīng)營決策中具有相

19、當(dāng)?shù)臎Q定性權(quán)力。如投資管理平臺的實(shí)際事務(wù)性工作，系由xx投資的投資管理團(tuán)隊共同處理，則在法律上來說，團(tuán)隊成員的這種工作應(yīng)定性為一種內(nèi)部協(xié)助，即最終仍舊需要由GP的名義代表投資管理平臺處理對外事務(wù)。在此，我們還不得不提示GP可能存在的道德風(fēng)險，即使沒有取得LP的同意，GP在法律上也有權(quán)利代表合伙企業(yè)對外進(jìn)行活動，其與善意第三方發(fā)生的法律行為是有效的（因為第三方?jīng)]有義務(wù)去了解合伙協(xié)議中的特殊權(quán)限劃分問題，只要其與GP發(fā)生的法律行為時是善意的即可）。為了避免上述風(fēng)險，我們建議在投資管理平臺的內(nèi)監(jiān)控度上多下功夫，如設(shè)立銀行共管賬戶、監(jiān)控企業(yè)印章等措施，以便在操作的層面上使得GP無法越過LP對外開展活動

20、，從而最大限度地減小風(fēng)險。當(dāng)然，LP在企業(yè)內(nèi)控方面過于明顯地強(qiáng)勢，也可能會觸發(fā)LP不得參加合伙事務(wù)執(zhí)行的限制性規(guī)定，這需要在實(shí)際操作時把握好度。除了上述情況，GP失控的風(fēng)險還有消極的方式，即采取不配合的態(tài)度，如拒絕在相關(guān)的法律資料文件上簽字等；或者在GP脫離投資管理團(tuán)隊的情況下，需要其退出投資管理平臺，并更換GP。為了防范這種風(fēng)險，以及應(yīng)對特殊情況，可以在合伙協(xié)議中在更換執(zhí)行事務(wù)合伙人和退伙等方面，賦予xx投資以具有決定性的權(quán)力（在商定退伙的情況下，可以事先商定GP退伙后返還出資的計算方法或公式，并同時解除勞動協(xié)議）。至于貴公司在PPT中提到的方案，即由投資管理平臺委托xx投資經(jīng)營管理其投資業(yè)

21、務(wù)。我們認(rèn)為該方案有明顯違反法律限制性規(guī)定（即LP不得參加合伙企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動）的情況，法律風(fēng)險極大。特別是貴公司的投資項目有推向資本市場的計劃，未來將面對嚴(yán)格的監(jiān)管體系，尤其要慎重。投資管理平臺的收益與分配投資管理平臺作為持股平臺的GP，依照慣例可以取得以下收益：管理費(fèi)；從LP的收益抽取的提成；其自身對持股平臺投資的收益。我們理解，進(jìn)入到投資管理平臺中的GP雖然從人事上脫離了xx投資，但其實(shí)際上還是投資管理團(tuán)隊的成員，并且依照團(tuán)隊整體的薪酬及激勵標(biāo)準(zhǔn)確定其待遇（xx投資和其本人均認(rèn)可）。基于權(quán)利可以放棄的原則，在有事先商定前提下，投資管理平臺的上述收益中，前兩項可以由xx投資收回。而對于進(jìn)入投資管理平臺的GP人員來說，其收益中一般薪酬及社保待遇，通過與投資管理平臺訂立勞動協(xié)議關(guān)系的方式解決，其激勵酬勞的部分，通過分配上述第三項收益解決（管理平臺直接投資及回報的數(shù)額計