醫(yī)藥行業(yè)年度策略

1、 醫(yī)藥行業(yè)年度策略：創(chuàng)新是永恒主題，消費是政策避風港 投資要點： 疫情強化醫(yī)藥板塊：受疫情影響，醫(yī)藥板塊得到市場較高關注度，疊加流動性 寬松因素，醫(yī)藥生物受到市場資金青睞。截止至 2020 年 12 月 18 日，醫(yī)藥生物 累計漲幅為 48.97%，表現(xiàn)好于滬深 300 的 22.05%的漲幅，在 29 個一級行業(yè) 中第 4，板塊相對收益突出。受到新冠疫情影響，醫(yī)藥制造業(yè)在 2020 年第一、 第二季度出現(xiàn)首次出現(xiàn)負增長。在二季度疫情逐步得到控制以后，行業(yè)持續(xù)回暖， 收入和利潤端增速均顯著回升。目前醫(yī)藥板塊相對 A 股（剔除金融）的估值溢 價率略高于 2010 年以來的中樞區(qū)域，政策的不確定性

2、因素逐步釋放。三季度末 持倉有所回落但仍處于歷史較高位置。 疫情不改醫(yī)改核心，集采后時代把握創(chuàng)新+消費機會：疫情不改醫(yī)?？刭M主旋律， 國家?guī)Я坎少徍歪t(yī)保談判均逐步常態(tài)化，藥品帶量采購未來范圍有望逐步擴大至 生物藥和中成藥，醫(yī)保談判也在持續(xù)擴容，臨床價值較高的產(chǎn)品以價換量效果明 顯。今年下半年高值耗材集采正式落地后，預計未來人工晶體、骨科關節(jié)、創(chuàng)傷 等均有可能納入耗材集采范疇，行業(yè)集中度進一步提升，進口替代加速。 DRGs&DIP 明年將加速落地推進，對于醫(yī)院的成本管控提出較大要求，未來 DRGs 制度將與帶量采購協(xié)同，醫(yī)院將選擇高性價比國產(chǎn)產(chǎn)品，也進一步推動國 產(chǎn)產(chǎn)品進口替代的步伐。此外，IC

3、L 行業(yè)和院外藥房也將顯著受益于院內溢出。 疫情帶來醫(yī)療新基建的擴容將加速滲透基層醫(yī)療機構，為基層醫(yī)療領域提供新機 遇。我們預計 2021 年醫(yī)療政策密集推廣，醫(yī)?？刭M的核心趨勢不改，建議關注 政策免疫且符合行業(yè)發(fā)展趨勢的創(chuàng)新和消費領域的投資機會。 創(chuàng)新仍是永恒主題：1）創(chuàng)新藥：政策端鼓勵創(chuàng)新，全周期扶持。藥企研發(fā)的積 極性明顯提高，創(chuàng)新藥 IND 申報和臨床數(shù)量保持較高水平。根據(jù)國內政策導向， 傳統(tǒng)藥企轉型成為勢不可擋的大趨勢。我們認為在管線中能夠做到速度最快或質 量最優(yōu)的產(chǎn)品在競爭中有望順利脫穎而出。因此我們建議關注研發(fā)速度和銷售布 局均處于領先狀態(tài)的強執(zhí)行力行業(yè)龍頭。2）CXO： CXO

4、 因成本優(yōu)勢和效率優(yōu) 勢成為首選，疫情催化海外創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈向國內轉移進程；此外國內創(chuàng)新藥蓬勃也 帶動 CXO 高景氣。我們看好產(chǎn)業(yè)鏈完備的大型 CRO、CDMO 公司以及細分領 域具備專業(yè)特長的特色 CRO 企業(yè)。3）醫(yī)療器械：短期疫情復蘇疊加醫(yī)療新基 建，長期進口替代長邏輯不改。我們主要看好化學發(fā)光和醫(yī)療設備兩個領域：化 學發(fā)光是 IVD 行業(yè)中增速最快的細分領域之一，國產(chǎn)技術進步疊加政策支持， 進口替代仍有 20%以上的替代空間。疫情不減裝機熱情，奠定市場長期增長基 礎。醫(yī)療設備：醫(yī)療新基建推動醫(yī)療設備補短板，奠定板塊長期增長基石。4） 疫苗：創(chuàng)新疫苗陸續(xù)上市，驅動國內疫苗市場高速擴容；疊加

5、新冠疫苗國內研發(fā) 全球領先，明年有望做出業(yè)績貢獻。 消費仍是政策避風港：1）醫(yī)療服務：老齡化趨勢加快+醫(yī)療保健支付能力的提 升持續(xù)催生醫(yī)療服務領域需求；我國存在醫(yī)生資源不均的問題，政策持續(xù)鼓勵民營機構辦醫(yī)；醫(yī)療服務疫情后恢復速度較快，明年預計業(yè)績表現(xiàn)突出。2）醫(yī)藥 消費品：不受醫(yī)?？刭M影響，受益于消費升級，以生長激素為例，其消費屬性較 強，市場空間不斷擴大；今年收到疫情影響較大，未來疫情影響減弱，高增長有 望恢復。 核心公司推薦：疫情加強了醫(yī)?？刭M的主旋律，我們預計 2021 年仍處于政策密 集出臺推廣的時期，因此我們建議關注政策免疫且符合行業(yè)發(fā)展趨勢的高景氣細 分龍頭，建議關注國產(chǎn)器械龍頭邁

6、瑞醫(yī)療、口腔?？七B鎖龍頭通策醫(yī)療、高速 成長的化學發(fā)光龍頭新產(chǎn)業(yè)，坐穩(wěn)碘造影劑原料藥行業(yè)龍頭司太立，行業(yè)進入快 速發(fā)展的 ICL 龍頭金域醫(yī)學，管線儲備豐富的疫苗龍頭康泰生物。 風險提示：醫(yī)療政策變動的風險；帶量采購進度超預期風險；藥品審評進度低于 預期；藥物研發(fā)進展不達預期風險一、2020 年回顧：疫情強化醫(yī)藥板塊醫(yī)藥工業(yè)收入利潤端均逐步恢復。受到新冠疫情影響，醫(yī)藥制造業(yè)在 2020 年第一、第二季 度出現(xiàn)首次出現(xiàn)負增長。在二季度疫情逐步得到控制以后，行業(yè)持續(xù)回暖，收入和利潤端增速均 顯著回升。預計未來醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤端增速將恢復至 8%和 10%左右。受疫情影響，醫(yī)藥板塊得到市場較高關

7、注度，疊加流動性寬松因素，醫(yī)藥生物受到市場資金 青睞。截止至 2020 年 12 月 18 日，醫(yī)藥生物累計漲幅為 48.97%，表現(xiàn)好于滬深 300 的 22.05% 的漲幅， 在 29 個一級行業(yè)中排名第四，板塊相對收益突出。2020 年年初醫(yī)藥板塊平均估值為 41 倍（TTM，整體法），在疫情影響下醫(yī)藥板塊一路走高， 在 7 月底估值溢價率（TTM，整體法）相對全部 A 股達到 123%的高點。下半年由于前期漲幅較高 估值消化以及政策不確定性壓制導致板塊整體估值有所回落。截止 2020 年 12 月 18 日，醫(yī)藥板 塊 PE 約為 61.8 倍（整體法、TTM），相對 A 股（剔除金融

8、）的估值溢價率為 68%，溢價率略高于2010 年以來的中樞區(qū)域（2010 年以來溢價率均值為 49%，中位數(shù)為 52%），政策的不確定性因素 逐步釋放。三季度末持倉有所回落但仍處于歷史較高位置。截止 2020 年三季度末，全部基金中醫(yī)藥股 持倉占比為 13.6%，環(huán)比二季度下降 3.9 個百分點；扣除醫(yī)藥基金后醫(yī)藥股持倉為 9.9%，環(huán)比下 降 3.4 個百分點。整體來看三季度持倉相對于二季度回落明顯，但相對于歷史數(shù)據(jù)，板塊配置仍 處于相對較高水平。二、疫情不改醫(yī)改核心，集采后時代把握創(chuàng)新+消費機會（一）醫(yī)保控費長趨勢不改，集采談判常態(tài)化1、藥品帶量采購：范圍有望逐步擴大帶量采購政策給行業(yè)帶

9、來大洗牌，未來將成常態(tài)化。在 2018 年成功推行首輪帶量采購后， 醫(yī)保局加速集采工作，2019 年 12 月第二輪帶量采購正式落地，涉及 33 個品種，包括阿卡波糖、 阿莫西林、阿奇霉素等大品種常用藥；采用 N-1 家中標原則，報價超過最低價 1.8 倍自動淘汰， 平均降價 53%，最高降幅 93%；在規(guī)模、廠家、藥品數(shù)量等方面繼續(xù)擴大。2020 年 8 月第三批 全國集采，參與企業(yè) 194 家、擬中選 125 家，參與品種 56 個、擬中選 55 個，與聯(lián)盟地區(qū) 2019 年最低采購價相比，平均降幅 53%。2020 年 12 月 12 日，第四批藥品集采啟動報量。此次共涉 及 44 個品

10、種、90 個品規(guī)，仍為集采企業(yè)大于 3 家的化學制劑品種，并未涉及中藥或生物藥。帶 量采購為市場大趨勢，未來將逐漸常態(tài)化；競爭格局優(yōu)異、擁有難仿、首仿藥品和轉型創(chuàng)新的企 業(yè)才有機會“突出重圍”。從今年武漢、湖南、三明等地的集采情況來看，地方性集采從品種范圍、降價幅度、議價規(guī) 則等方面均向全國集采靠攏；目前約 300 個品種藥品在多個省份完成帶量采購，涉及抗菌藥、 質子泵抑制劑、高血壓藥等多個大品種，平均降價幅度達到 40-60%，最高降幅達 95%。國家?guī)Я坎少彿秶型鸩綌U大至生物藥和中成藥。目前國家集中采購主要以化學仿制藥口 服制劑為主，隨著注射劑一致性評價的正式落地，預計未來集采的范圍將

11、從現(xiàn)有的口服制劑向注 射劑領域延伸，預計申報數(shù)量多、原料藥制劑一體化和藥包材龍頭企業(yè)將在大浪淘沙中脫穎而出。 先前胰島素和部分中成藥集采已在部分地區(qū)試點，預計二代胰島素被納入概率較高。生物類似藥 目前市場規(guī)模尚未完全打開，獲批廠家數(shù)量有限，預計短期內集采難度較大，2022 年以后或將存在納入集采風險。血制品資源屬性較強，二類苗消費屬性較強，預計被納入帶量采購可能性較 低。2、醫(yī)保談判：持續(xù)擴容，以價換量效果明顯醫(yī)保談判持續(xù)擴容，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄速度明顯加快。為了進一步緩解醫(yī)保支付壓力， 2016 年國家啟動第一輪醫(yī)保談判，由原衛(wèi)計委主導，通過談判方式引入臨床價值較高且價格合 理的藥品進入醫(yī)保

12、目錄。2017 年醫(yī)保談判 36 個品種降價入選，以創(chuàng)新藥、專利藥為主；2017 年 36 個品種降價入選，以腫瘤藥為主；2018 年 17 個品種入選，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄速度明顯 加快。2019 年 70 個品種入選，談判成功率有所下滑但降價幅度繼續(xù)增大。2020 年醫(yī)保拉長了 醫(yī)保準入時限，納入一批 2020 年新上市藥品，目前談判工作于 12 月 16 日結束，預計將進一步 納入一批腫瘤、精神疾病、眼病及兒科用藥等多個品種產(chǎn)品。臨床價值較高的產(chǎn)品以價換量效果明顯。創(chuàng)新藥品進入醫(yī)保后，患者可及性大大增加，臨床 價值較高的產(chǎn)品以價換量效果明顯，雖然價格降低但銷售額增長顯著，比如信迪利單抗、赫

13、賽汀、 奧希替尼、康柏西普等等，預計未來創(chuàng)新藥品通過醫(yī)保談判可以快速放量。以奧希替尼為例，根 據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，在 2018 年 10 月納入醫(yī)保談判后，銷售額一路走高。（二）高值耗材集采：行業(yè)格局分化，進口替代加速全國高值耗材集采落地。2019 年起耗材帶量采購在多個省市開始試點。2019 年 7 月國務院 辦公廳印發(fā)了治理高值醫(yī)用耗材改革方案后，高值耗材帶量采購工作開始加速。2019 年 12 月，醫(yī)保局發(fā)布第一批耗材統(tǒng)一編碼。2020 年 6 月 4 日，醫(yī)保局發(fā)布關于公示醫(yī)保醫(yī)用耗材 分類與代碼數(shù)據(jù)庫第二批醫(yī)用耗材信息的通知，公布了第二批耗材統(tǒng)一編碼，進一步推進統(tǒng)一 的醫(yī)保信息業(yè)務編碼標

14、準，進一步降低高值耗材虛高價格奠定基礎。2020 年 9 月 14 日，國 家組織高值醫(yī)用耗材集中采購和使用工作啟動會在天津召開，以冠脈支架為首批品種的全國集采 啟動。2020 年 11 月 5 日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布國家冠脈支架集中帶量采 購擬中選結果公示。11 月 20 日，醫(yī)保局開展第二批醫(yī)用耗材清單集中采購數(shù)據(jù)的快速采集和價 格監(jiān)測，主要包括人工髖關節(jié)、人工膝關節(jié)、除顫器、封堵器、骨科材料、吻合器六大類，涉及 產(chǎn)品信息 1 萬余條，具體到規(guī)格型號約 32 萬條。冠脈支架集采價格降幅明顯，報量充分給予醫(yī)院一定的自主選擇權。11 月 5 日，國家組織 冠脈支架集中帶量采

15、購在天津開標，國家組織冠脈支架集中帶量采購擬中選結果出爐。此次集中 帶量采購共有 11 家企業(yè)參與投標，26 個國內注冊上市冠脈支架產(chǎn)品參加，擬中選產(chǎn)品 10 個， 分別屬于微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療、美敦力、波士頓科學、山東吉威、易生科技、金瑞凱利及萬瑞飛 鴻 8 家企業(yè)。均價由集采前的支架價格從均價 1.3 萬元下降至中位價格 700 元左右，與 2019 年 相比，相同企業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價 93%，國內產(chǎn)品平均降價 92%，進口產(chǎn)品平均降價 95%。 采購周期 2 年，2021 年 1 月起開始執(zhí)行。本次集采首年意向采購量達到 107 萬個，占聯(lián)盟地區(qū) 各醫(yī)療機構報送采購總需求的 80%，占

16、2019 年所有材質支架合計采購量（165 萬個）的 65%。 此次集采價格降幅超市場預期，預計短期仍將對市場帶來一定擾動，長期將進一步推動國產(chǎn)高值 耗材替代進程。高端可降解支架等仍有定價優(yōu)勢，預計未來集采常態(tài)化情況下，創(chuàng)新能力突出， 產(chǎn)品線布局較廣闊行業(yè)龍頭將在行業(yè)洗牌中脫穎而出。地方性集采囊括高值耗材和低值耗材。截至 2020 年 11 月底，共計完成或正在進行 17 批省 級（11 批省級和 6 批省級聯(lián)盟）帶量采購，30 余批地市級帶量采購。其中省級高值耗材帶量采 購多集中于人工晶體、關節(jié)、球囊等產(chǎn)品上，低值耗材多集中于輸液器及留置針，產(chǎn)品價格降幅 也進一步加大。從區(qū)域來看，江蘇開展最

17、為頻繁已完成 3 批次 8 個品類的醫(yī)用耗材帶量采購，安 徽和云南曲靖聯(lián)盟各開展 2 次。試點初期，帶量采購高值耗材品種的平均降幅在 50%左右，隨著試點工作的逐步推進，高 頻品種價格降幅逐漸加大，地區(qū)性帶量采購高值耗材品種的平均降幅在 55%左右。隨著耗材帶量采購持續(xù)推進，預計未來臨床用量較大，采購金額較高，使用比較成熟以及生 產(chǎn)廠家較多的品種均有可能納入帶量采購范疇，在目前省市集采較多的高值耗材的骨科、眼科等 均有可能成為后續(xù)集采的對象。（三）DRGs&DIP：對醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生深遠影響DRG 根據(jù)病人的年齡、性別、住院天數(shù)、主要診斷、病癥、手術處置、疾病嚴重程度及合 并癥、并發(fā)癥等因

18、素，將臨床特征與醫(yī)療資源消耗相近的病人分入一組，以組為單位打包確定價 格、收費和醫(yī)保支付標準。2019 年 5 月 20 日，國家醫(yī)保局公布了 30 個 DRG 付費國家試點城 市，確定“2020 年模擬運行，2021 年啟動實際付費”的分步走任務。2020 年 10 月 19 日，國 家醫(yī)療保障局辦公室印發(fā)了區(qū)域點數(shù)法總額預算和按病種分值付費（DIP）試點工作方案的通知， 要求 2021 年底，各省申報試點地區(qū)進入實際付費階段。DIP 是在按病種付費的基礎上運用大數(shù) 據(jù)技術進行分類組合后進行的分值付費，和 DRGs 相比，DIP 付費執(zhí)行難度較小、點范圍有所擴 大。DIP 試點做為 DRGs

19、 的有力補充，將進一步對醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生深遠影響。DRGs 制度對于醫(yī)院管理和成本結構有深遠影響，醫(yī)院在保證醫(yī)療質量的前提會選擇盡可能 壓縮成本，在帶量采購執(zhí)行以后，醫(yī)院藥品費用占比顯著下降，耗材和檢查費用占比上升，預計 未來 DRGs 制度將與帶量采購協(xié)同，醫(yī)院將選擇高性價比國產(chǎn)產(chǎn)品，也進一步推動國產(chǎn)產(chǎn)品進 口替代的步伐。此外，ICL 行業(yè)和院外藥房也將顯著受益于院內溢出。（四）醫(yī)療新基建：加速滲透基層醫(yī)療機構2020 年 5 月，國家發(fā)改委、衛(wèi)健委印發(fā)公共衛(wèi)生防控救治能力建設方案，旨在全面完善、 提升全國對重大疫情的檢測、防控、救治的能力。方案大力推動醫(yī)療新基建，尤其是對傳染病醫(yī) 院、生物

20、安全實驗室、縣級基層醫(yī)院救治能力、ICU 病床數(shù)進行了定量規(guī)定。ICU 病房的加速建設將給多種醫(yī)療器械帶來新增量：方案中提到“我國各地根據(jù)實際情 況，在每個城市選擇一至兩所現(xiàn)有醫(yī)療機構進行改擴建，原則上重癥監(jiān)護病區(qū)（ICU）床位占比 達到醫(yī)院編制床位的 5%至 10%”，ICU 病房的建設開始提上日程。目前我國 ICU 病床的占比在 3%左右，低于方案給出的 5%-10%的建議，也遠低于美國 15%的 ICU 占比；尤其是基層醫(yī) 院配置率更低，我國約有 80%的二級醫(yī)院未設置重癥醫(yī)學科。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國 2018 年每十萬人 ICU 病床數(shù)大約在 5 張，遠低于其他發(fā) 達國家，離

21、韓國的數(shù)據(jù)還有一倍以上的空間。根據(jù)重癥醫(yī)學：華東地區(qū)現(xiàn)狀調查(2015 年第三 次 ICU 普查)的數(shù)據(jù)，2015 年全國約有 4.4 萬張 ICU 病床；根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的估計，2019 年我國約有 7 萬張。我們對滿足方案最低要求的情況下我國 ICU 病床需求進行了測算，假 設三級醫(yī)院 ICU 占比為 5%、二甲、二乙醫(yī)院分別為 2%、1%，經(jīng)推算國內約有 20 萬 ICU 病床 的需求；對比目前有的 7 萬張，仍有 13 萬張的缺口。如果完全滿足方案建議，預計缺口將 更大。ICU 病房的加速建設將將帶動包括移動 DR、呼吸機、CT 機、監(jiān)護儀、分析儀器在內的多 種檢測、影像、生命支持類

22、醫(yī)療器械的需求，行業(yè)迎來新一輪利好。各級醫(yī)院，尤其是基層醫(yī)院的檢測能力將提升，帶動 IVD 行業(yè)需求：方案中提出要求加 速 P2、P3 實驗室的建設，有望帶動化學發(fā)光等高端 IVD 子領域的發(fā)展；同時方案要求基層 醫(yī)療機構加強綜合檢測能力，有望帶動分子檢測、生化檢測等相對基礎的市場下沉。IVD 總體來 看直接受益于疫情后帶來的公共衛(wèi)生體系升級，景氣度進一步上升。三、創(chuàng)新仍是永恒主題（一）創(chuàng)新藥：速度和賽道至關重要政策端鼓勵創(chuàng)新，全周期扶持。近幾年，我國創(chuàng)新藥行業(yè)頻頻迎來政策利好，國務院等多部 門出臺了優(yōu)先審評審批、注冊分類改革、上市許可持有人制度、醫(yī)保談判等多個政策，從申報 IND 到臨床試驗

23、實施，再到上市優(yōu)先審評和快速談判進入國家醫(yī)保目錄，政策端給予了創(chuàng)新藥全生命 周期的扶持。此外帶量采購等政策加快仿制藥降價速度，倒逼醫(yī)藥企業(yè)選擇創(chuàng)新研發(fā)道路。藥企研發(fā)的積極性明顯提高，創(chuàng)新藥 IND 申報和臨床數(shù)量保持較高水平。從注冊申請和臨 床數(shù)量來看， 1 類新藥 IND 數(shù)量持續(xù)攀升，批準進入臨床研究的新藥數(shù)量自 2015 年以來也屢 創(chuàng)新高。截止 2020 年 12 月 20 日， CDE 受理承辦的中國 1 類新藥 IND 申請?zhí)枖?shù)量有 529 條； 以首次注冊申報并獲得承辦的 IND 品種共 164 個，數(shù)量達到近年來最高水平。大量的 I 期項目 以及 IND 項目為國產(chǎn)新藥持續(xù)產(chǎn)出

24、奠定基礎，國產(chǎn)研發(fā)梯隊逐漸形成。2018 年開始，新藥上市 申請數(shù)量屢創(chuàng)新高，截至 2020 年前三季度，共有 33 款新藥獲批。根據(jù)國內政策導向，傳統(tǒng)藥企轉型成為勢不可擋的大趨勢。目前在醫(yī)?？刭M主旋律下，創(chuàng)新 藥企業(yè)主要分為兩類：一是傳統(tǒng)企業(yè)轉型創(chuàng)新藥研發(fā)，代表公司包括恒瑞醫(yī)藥，中國生物制藥等， 其優(yōu)勢主要在于產(chǎn)品的市場化銷售；二是通過自主研發(fā)或 License-in 等方式進行創(chuàng)新藥研發(fā)的初 創(chuàng)型企業(yè)，代表公司包括信達生物、君實生物等，其優(yōu)勢主要在于研發(fā)管線的布局和推進。我們認為，在新藥研發(fā)布局中，由于各家公司在靶點和管線布局競爭非常激烈，因此在管 線中能夠做到速度最快或質量最優(yōu)的產(chǎn)品優(yōu)勢

25、更為突出，配合較強的銷售水平，能使得創(chuàng)新藥 產(chǎn)品在競爭中順利脫穎而出。此外全球市場布局的產(chǎn)品將擁有更大的市場空間，因此我們建議 關注研發(fā)速度和銷售布局均處于領先狀態(tài)的強執(zhí)行力行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥。（二）CXO：共享全球創(chuàng)新藥熱潮1、創(chuàng)新藥蓬勃帶動 CXO 高景氣，疫情催化海外轉移進程CXO 因成本優(yōu)勢和效率優(yōu)勢成為首選。創(chuàng)新藥研發(fā)普遍存在研發(fā)周期長、過程復雜、失敗 率高、費用高等問題：由于新藥成分越來越復雜，總體研發(fā)難度和臨床周期均明顯上升，導致新 藥研發(fā)的成功率不高；新藥研發(fā)平均成本高達 21.7 億美元，從藥物研發(fā)階段開始到 FDA 批準上 市平均需要 14 年，藥企成本壓力大。從美國 FDA

26、 的數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)新藥總體銷售額呈現(xiàn)下降趨勢， 2018 年大型藥企研發(fā)回報率僅為 1.9%。高投入、高風險的新藥研發(fā)的性價比明顯下降，降低成 本成為創(chuàng)新藥企的共識；具備規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和專業(yè)化優(yōu)勢的 CXO 外包服務成為首選，直 接推動 CXO 行業(yè)的高速發(fā)展。國內創(chuàng)新藥高景氣帶動 CXO 行業(yè)高增速。隨著醫(yī)?？刭M政策的深入執(zhí)行，藥品行業(yè)重心逐 漸向創(chuàng)新藥領域轉移。同時政府對創(chuàng)新藥持鼓勵態(tài)度，發(fā)布多條鼓勵藥物創(chuàng)新及加強行業(yè)規(guī)范的 政策，國內創(chuàng)新藥申報數(shù)量在近年加速增加。根據(jù) CDE 的數(shù)據(jù)，2019 年我國受理的 1 類化學創(chuàng) 新藥 IND 受理數(shù)和 NDA 受理數(shù)分別達到 206 個和 1

27、3 個，為歷年最高。創(chuàng)新藥行業(yè)的高熱度直 接推動我國藥品研發(fā)支出的提升；根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，我國 2019 年藥品研發(fā)支出達到 216 億美元，同比增長 24.1%；未來有望保持 20-25%的高增速，進一步推動 CXO 行業(yè)的高速增長。中國成為海外研發(fā)外包首選，疫情催化海外創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈向國內轉移進程?；谳^低的人工成 本，試驗病人易獲取、技術水平進步快等優(yōu)勢，印度和中國為主的規(guī)范化亞太 CXO 市場逐步形 成。由于在基礎設施建設和行業(yè)政策支持等方面優(yōu)勢明顯，我國在全球 CXO 市場競爭力突出。 隨著近年來國內藥明康德、康龍化成、凱萊英、泰格醫(yī)藥等 CRO 龍頭的崛起，跨國

28、企業(yè)開始傾 向于將訂單交付給我國擁有國際化平臺的大公司。由于歐洲和美國等國家疫情持續(xù)蔓延，并在短期內難以看見明確拐點，但二季度以來國內疫情控制良好，大量海外 CRO、CDMO 訂單流入國 內。短期來看，訂單轉移增厚了國內 CXO 企業(yè)業(yè)績；長期來看，大部分訂單在疫情后將留在國 內，加深與海外巨頭的研發(fā)綁定，有效提升國內 CRO、CDMO 龍頭的國際地位。2、國內 CXO 行業(yè)保持高增速，龍頭公司持續(xù)領跑CRO 行業(yè)規(guī)模保持 25%左右高增速。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2014-2019 年，我國 CRO 行業(yè)的市場規(guī)模由 22 億美元快速提升至 73 億美元，年復合增長率達

29、 27.1%，明顯快于全球平 均的 9.8%；預計未來幾年行業(yè)將保持 25%以上高增速，到 2023 年國內 CRO 市場規(guī)模將達到 192 億美元。CDMO/CMO 加速向亞太轉移，未來仍將加速成長。大型藥企不斷剝離自己的非核心制造設 施，我國 CDMO 龍頭藥明康德、凱萊英、博騰股份具備國際一線藥品生產(chǎn)能力，均獲得 GMP 認證，在保證生產(chǎn)質量的同時成本更低，吸引海外藥企的合作。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)， 2014-2019 年我國 CMO/CDMO 行業(yè)市場規(guī)模由 12 億美元增加至 24 億美元，年均復合增長率 達 19.8%，明顯快于全球 12.0%的增速。預計未來我

30、國 CMO/CDMO 行業(yè)將加速成長，到 2023 年我國市場規(guī)?？蛇_ 85 億美元。在藥品研發(fā)性價比降低的情況下，藥企更加偏好與具備領域研發(fā)特長、在臨床階段具備床位 和醫(yī)生資源等大型 CRO 企業(yè)合作，可以較快地推進研發(fā)進度和提高研發(fā)效率。未來擁有體量優(yōu) 勢、國際化平臺的公司將優(yōu)先被國內外新藥公司考慮，行業(yè)集中度將加速提升。我們看好產(chǎn)業(yè)鏈 完備的大型 CRO、CDMO 公司藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英，也看好細分領域具備專業(yè)特長的 特色 CRO 企業(yè)，如分子砌塊領域的藥石科技、動物安評領域的昭衍新藥等。（三）醫(yī)療器械：短期疫情復蘇疊加醫(yī)療新基建，長期進口替代長 邏輯不改我國醫(yī)療器械處于高速成長

31、期，CAGR 可達 20%。根據(jù)據(jù) Evaluate MedTech 的數(shù)據(jù)顯示， 2018 年全球醫(yī)療器械市場銷售規(guī)模在 5328 億美元，預計到 2023 年市場規(guī)模將超過 5600 億美 元，復合年增長率為 5.6%。根據(jù)中國醫(yī)療器械藍皮書的數(shù)據(jù)，2019 年我國醫(yī)療器械整體規(guī) 模在 6365 億元，2014-2019 年復合增長率達 20.1%，遠高于全球醫(yī)療器械行業(yè)增速。我國藥品 和醫(yī)療器械人均消費額的比例僅為 1:0.35，遠低于 1:0.7 的全球平均水平，更低于發(fā)達國家 1:0.98 的水平，仍有較大突破的空間。醫(yī)療設備是最大子行業(yè)，行業(yè)進口替代是主要突破口。醫(yī)療設備市場仍是我

32、國醫(yī)療器械最大 細分市場，規(guī)模 3013 億元，占比 56.8%；其次為包括血管介入、骨科植入、人工晶體在內的高 值耗材市場，規(guī)模 1046 億元，占比 19.7%。進口替代方面，技術相對較低的監(jiān)護儀、心血管支 架、骨科創(chuàng)傷器械、生化檢測等領域基本完成進口替代，是國家集采的主要目標。超聲、骨科脊 柱類、關節(jié)類器械、化學發(fā)光等領域國產(chǎn)企業(yè)和與外資企業(yè)的技術差距在縮小，國內企業(yè)正在逐 步向二、三級醫(yī)院等中高端客戶群突破。在 CT、MRI、DSA、軟鏡、起搏器、人工晶體等領域 仍處于外資主導階段，國內企業(yè)仍需要持續(xù)的創(chuàng)新投入。1、疫情加速化學發(fā)光進口替代化學發(fā)光是 IVD 行業(yè)中增速最快的細分領域之

33、一。根據(jù) Allied Market Research 數(shù)據(jù)，預 計 2019 年國內體外診斷市場規(guī)模達 705 億元；根據(jù)我們的推算，其中化學發(fā)光 2019 年市場規(guī) 模約為 230 億，行業(yè)增速在 15%左右，是 IVD 中增速最高的子行業(yè)之一。2020 年受疫情影響， 發(fā)光增速有所放緩，但預計疫情過后發(fā)光未來仍將保持 20%以上的增速，到 2022 年市場規(guī)模預 計可達 450 億元。國產(chǎn)技術進步疊加政策支持，進口替代方興未艾?；瘜W發(fā)光主要檢測項目為傳染病、腫瘤標 志物、甲功、激素，四大跨國企業(yè)各有側重。安圖、邁瑞、新產(chǎn)業(yè)等龍頭企業(yè)在傳染病、甲功、 肺癌等項目上與外資“金標準”比較接近，

34、使國內二、三級醫(yī)院開始加速接受國產(chǎn)產(chǎn)品。此外， 隨著 DRGs 和醫(yī)療器械集采等醫(yī)?？刭M政策的推進，醫(yī)院檢驗科的成本壓力在日益加大。從成 本端看，國產(chǎn)發(fā)光試劑價格普遍比進口試劑低 30%左右，在保證質量的情況下，國產(chǎn)替代可有 效降低醫(yī)院成本壓力。目前檢測價格相對較低的浙江省，國產(chǎn)發(fā)光設備進院情況明顯好于其他省 份。從競爭格局看，國內化學發(fā)光約有 80%的市場份額被羅氏、雅培、貝克曼和西門子四大跨 國巨頭占據(jù)，國產(chǎn)化比例僅為 20%，仍有較大的替換空間。國產(chǎn)發(fā)光龍頭新產(chǎn)業(yè)、邁瑞、安圖、 亞輝龍等企業(yè)近年的快速發(fā)展，總體替代速度明顯加快。我們推算進口替代仍有 20%以上的替代空間。在醫(yī)?？刭M的大背

35、景下，我們預測了已定級 醫(yī)院對國產(chǎn)、進口設備的需求，目前進口試劑銷量約占試劑總銷量的 81%；未來進口試劑銷量 占比將降至 60%以下，還有 20%以上的增量空間。我們之前推算化學發(fā)光市場份額在 2019 年 為 230 億，在 2022 年為 450 億；進口替代的增量空間 2019 年對應 46 億，2022 年對應 92 億。疫情不減裝機熱，奠定市場長期增長基礎。新冠疫情對國內發(fā)光設備裝機的影響在一季度后 明顯減弱，從重點專注的新產(chǎn)業(yè)和邁瑞披露的數(shù)據(jù)來看，國內發(fā)光設備裝機量同比增速在 25% 以上，且大型設備占比提升明顯。海外裝機方面，海外早期對新冠抗體檢測的需求較大，國產(chǎn)試 劑盒在研發(fā)

36、速度和成本上均有一定優(yōu)勢，帶動國產(chǎn)化學發(fā)光設備在海外市場加速鋪設。從發(fā)光設 備出口龍頭新產(chǎn)業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看，新產(chǎn)業(yè)預計今年海外投放2000臺發(fā)光設備，同比增長55%。 因為新冠檢測需求對外鋪設的設備，幫助國產(chǎn)企業(yè)打破海外入院的高壁壘，提升國產(chǎn)品牌的知名 度，未來有望從新冠試劑盒向其他傳統(tǒng)項目上進行突破。2、醫(yī)療新基建推動醫(yī)療設備補短板，奠定板塊長期增長基石本次新冠疫情暴露了我國公共衛(wèi)生特別是重大疫情防控救治能力的短板，疫情過后公共衛(wèi)生 防控和救治體系的建設是重中之重，尤其是 P2、P3 實驗室和 ICU 病房的建設。5 月 20 日，國 家衛(wèi)健委和發(fā)改委發(fā)布公共衛(wèi)生防控救治能力建設方案，旨在全

37、面完善、提升全國對重大疫 情的檢測、防控、救治的能力。方案大力推動醫(yī)療新基建，尤其是對傳染病醫(yī)院、縣級基層醫(yī)院 救治能力、ICU 病床數(shù)進行了定量規(guī)定；建議重大疫情救治基地應該配備呼吸機、監(jiān)護儀、AED、 移動 DR、便攜式彩超、注射泵等多款儀器，預計將持續(xù)推動醫(yī)療設備行業(yè)高速發(fā)展。ICU 病房的加速建設將給多種醫(yī)療器械帶來新增量，仍有 25 萬張的增量空間。方案中 要求加強重癥監(jiān)護病區(qū)（ICU）建設，配置床旁監(jiān)護系統(tǒng)、呼吸機、體外膜肺氧合（ECMO）等 相關設備；根據(jù)城市人口的大小，設置符合傳染病醫(yī)療救治條件的病床數(shù)；原則上 ICU 病床的 占比需達到醫(yī)院編制床位的 10-15%。2019

38、年我國公立醫(yī)院床位數(shù)為 610 萬張，對應 ICU 病房 滲透率要求的中位數(shù) 12.5%，對應 ICU 病床的空間在 76 萬張，仍有 26 萬張的增量空間。從每 十萬人 ICU 病床數(shù)的數(shù)據(jù)看，中國 ICU 病房建設與發(fā)達國家仍有加大差距。ICU 病房的加速建 設將將帶動包括移動 DR、呼吸機、CT 機、監(jiān)護儀、分析儀器在內的多種檢測、影像、生命支 持類醫(yī)療器械的需求。（四）疫苗：新冠增量疊加重磅產(chǎn)品進入收獲期新冠疫情的爆發(fā)提升了國內民眾對于疫苗的關注程度，隨著疫情進入常態(tài)化管控，社會及民 眾對于疫苗的關注仍將持續(xù)提升，進一步促進國內疫苗接種率的提升。此外此次新冠疫苗研發(fā)中 國內疫苗公司的研

39、發(fā)速度和研發(fā)實力讓民眾對于國產(chǎn)疫苗的信心持續(xù)提升，國產(chǎn)疫苗進口替代的 腳步有望加快。1、重磅產(chǎn)品進入收獲期，推動行業(yè)持續(xù)快速增長我國疫苗市場產(chǎn)值從 2016 年以來快速上升，其中新的大品種的上市迅速推動產(chǎn)值增長。通 過跟蹤中檢院數(shù)據(jù)，我國主要疫苗的批簽發(fā)量在 2018Q4 到達低點后，自 2019 年開始已逐步恢 復；而隨著疫苗批簽發(fā)量的恢復，相關疫苗品種的銷售也將重回快速增長通道。創(chuàng)新疫苗陸續(xù)上市，驅動國內疫苗市場高速擴容。目前國內疫苗市場傳統(tǒng)疫苗已經(jīng)趨于穩(wěn)定， 隨著 2014 年 AC-Hib 三聯(lián)苗，2016 年 EV71 疫苗與二價 HPV 疫苗，2017 年四價 HPV 疫苗與 13

40、 價肺炎結合疫苗，2018 年九價 HPV 疫苗、五價口服輪狀病毒疫苗與四價流感，2019 年 GSK 的重組帶狀皰疹病毒疫苗等重磅疫苗相繼獲批上市后的快速放量，二類苗市場產(chǎn)品結構大幅優(yōu)化。產(chǎn)品迭代趨勢明顯，國內疫苗企業(yè)在研項目逐步進入市場。隨著大品種創(chuàng)新疫苗的上市，產(chǎn) 品迭代趨勢明顯，聯(lián)苗逐漸替代單苗，4 價、9 價 HPV 替代 2 價 HPV 疫苗，五價輪狀病毒疫苗 替代單價輪狀病毒疫苗，二倍體狂犬疫苗逐漸替代 Vero 技術狂苗等。目前國內二類苗企業(yè)加大 在聯(lián)苗等創(chuàng)新產(chǎn)品領域的布局，在研項目逐步進入市場。近年來進入國內的進口疫苗如 HPV 等 多為國際市場上較成熟品種，供不應求的局面也

41、給了國內公司奮起直追的機會。疫情后政府將重新重視傳染病疾控，疾控體系獲得更高的話語權。疫情過后，預期政府會推 動疾控體系的進一步建設。SARS 疫情爆發(fā)后，政府重抓覆蓋城鄉(xiāng)的疾控網(wǎng)絡，全國人大首次修 訂傳染病防治法明確疾控中心職責。此次新冠疫情期間，政府也多次召開會議，部署相關政 策，強調疾控體系的重要地位，深化疾病預防控制體系改革。2、新冠疫苗研發(fā)全球領先，明年有望做出業(yè)績貢獻新冠疫苗正處于密集上市和投放的時期。包括科興生物、中生生物、BioNTech、Moderna 等多家企業(yè)的新冠疫苗將在近期注冊或申請緊急使用。目前我國新冠疫苗已有 13 個進入臨床研 究階段，其中 3 個滅活疫苗和 1

42、 個腺病毒載體疫苗已進入期臨床試驗；重組蛋白、mRNA、減毒流感病毒載體等其他路徑的疫苗正在抓緊開展/期臨床試驗；4 個進入期臨床試驗的疫苗 目前進展順利。目前國藥集團已向國家藥監(jiān)局提交新冠疫苗上市申請。我國新冠疫苗今年產(chǎn)能 6.1 億，明年可達 10 億。9 月 25 日，國家衛(wèi)健委科技發(fā)展中心主任 鄭忠偉表示，預計到今年底我國新冠疫苗年產(chǎn)能可達 6.1 億劑，明年可達 10 億劑以上。進入臨 床 III期的新冠疫苗研發(fā)企業(yè)中，國藥集團旗下武漢所和北京所今年合計產(chǎn)能預計在 2.2-2.5 億劑， 明年有望達產(chǎn) 10 億劑以上；科興生物新建工廠產(chǎn)能約 3 億劑；康希諾計劃產(chǎn)能 2 億劑。新冠疫

43、 苗仍在臨床 I/II 期的上市企業(yè)中，智飛生物重組蛋白苗計劃產(chǎn)能 3 億劑；康泰生物和阿斯利康合 作的腺病毒載體苗今年產(chǎn)能為 1 億劑，2021 年產(chǎn)能有望達 2 億劑。我國約有 2.75 億人需要優(yōu)先疫苗接種，對應 550 億空間。我們根據(jù)易感染的程度，認為以 下易感染人群將為新冠疫苗接種高需求人群：1）出境人員，包括因工作等原因公派的出國人員、 出國留學生（假設一般學生在過內上網(wǎng)課）、少數(shù)資源出境旅游或探親者。2）公立醫(yī)院醫(yī)務人員， 醫(yī)護人員受感染風險極高，接種疫苗需求高。因私營醫(yī)療機構較難強制推行疫苗接種，故僅考慮 公立醫(yī)療系統(tǒng)。3）教育系統(tǒng)，校園由于學生密集，且部分住校，為高風險人群

44、，教育系統(tǒng)優(yōu)先 推進疫苗接種可能較大。4）物流系統(tǒng)，交運、郵政等容易交叉感染的人群?？傮w來看，我國約有 2.75 億新冠疫苗優(yōu)先接種群體。根據(jù)目前緊急使用 200 元/針的價格，我們假設新冠滅活疫苗 上市后定價在 100 元左右；優(yōu)先接種人群對應 550 億元市場空間。以滲透率估算，在保證產(chǎn)量的前提下，行業(yè)規(guī)?？蛇_ 935 億元。根據(jù)美國 CDC 的數(shù)據(jù)，通 常情況下，疫苗群體免疫需要 60-80%的人群對傳染病具有免疫力，從而令這種傳染病不能在人 與人之間正常傳播。從長期接種率的角度來看，假設我國城市人口新冠疫苗接種率為 60%，農(nóng) 村人口接種率在 30%；同時假設新冠疫苗的穩(wěn)態(tài)價格在 70 元/支，實現(xiàn)免疫需要接種 2 劑疫苗； 在疫苗產(chǎn)能充足的前提下，以滲透率估算，預計未來國內新冠疫苗市場空間可達 935 億元。國內頭部疫苗上市公司均參與新冠苗研發(fā)。國內目前有多家科研機構和公司在研發(fā)新冠疫苗， 技術路徑包括重組蛋白亞單位、滅活、mRNA、重組 VSV 病毒載體等。智飛生物、沃森生物、 康泰生物、萬泰生物等疫苗上市公司也均通過自研或者合作的方式推進新冠疫苗。四、消