復(fù)盤海內(nèi)外探當(dāng)前環(huán)境超市龍頭投資機(jī)遇幾何

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 復(fù)盤海外：觀沃爾瑪成長路，探其規(guī)模及股價變化原由5 HYPERLINK l _bookmark1 沃爾瑪：發(fā)展始于小鎮(zhèn)，已成全球超市巨頭5 HYPERLINK l _bookmark5 復(fù)盤沃爾瑪成長路：大致可分為三個階段7 HYPERLINK l _bookmark6 應(yīng)折扣店興起之浪潮以小鎮(zhèn)為始，危機(jī)中逆勢突圍成區(qū)域龍頭：1962-19807 HYPERLINK l _bookmark11 以低成本支撐低價，以系統(tǒng)優(yōu)化支撐效率，滾動填充成全美第一大零售商： HYPERLINK l _bookmark11 1981-1990. 9 HY

2、PERLINK l _bookmark16 開啟海外擴(kuò)張，布局全球有喜有憂，增線上業(yè)務(wù)小有成就：1991-至今11 HYPERLINK l _bookmark22 歷史股價變化：與業(yè)績增速、成長性預(yù)期及現(xiàn)金流相關(guān)13 HYPERLINK l _bookmark25 回看國內(nèi)：相比國外，歷史格局衍變因素不同，龍頭股價影響動因一致15 HYPERLINK l _bookmark26 國內(nèi)行業(yè)歷史格局衍變：推動因素與國外有所不同15 HYPERLINK l _bookmark39 2.1. 龍頭復(fù)盤：相比國外，歷史股價影響動因基本一致19 HYPERLINK l _bookmark43 探宏觀經(jīng)濟(jì)增

3、速放緩，國內(nèi)龍頭投資機(jī)遇幾何21 HYPERLINK l _bookmark44 宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，于行業(yè)抗周期性明顯，于公司機(jī)遇大于挑戰(zhàn)21 HYPERLINK l _bookmark48 永輝超市：必需消費龍頭，內(nèi)外整合賦能提速，兼具高成長性及業(yè)績彈性23 HYPERLINK l _bookmark56 家家悅：穩(wěn)步推進(jìn)西部擴(kuò)張、門店調(diào)整升級、渠道下沉，擴(kuò)張、提效潛力較大，19 年 HYPERLINK l _bookmark56 業(yè)績增速穩(wěn)健27 HYPERLINK l _bookmark61 投資建議29 HYPERLINK l _bookmark63 風(fēng)險提示29圖表目錄 HYPERL

4、INK l _bookmark2 圖 1：截止 2018FY，沃爾瑪共擁有 11719 家門店（覆蓋 28 個國家），全球現(xiàn)代食品零售市占率 HYPERLINK l _bookmark2 10%、位列榜首5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：沃爾瑪?shù)?5 種主要業(yè)態(tài)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3：美國折扣店業(yè)態(tài)與雜貨店對比7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：20 世紀(jì) 60 年代，美國新興折扣店進(jìn)入快速發(fā)展時期7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：1973、1978 年爆發(fā)兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退物價上漲造成

5、滯漲，消費者信心指數(shù)明顯下 HYPERLINK l _bookmark9 降8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：沃爾瑪于危機(jī)中逆勢突圍：展店加速，銷售額及單店營業(yè)額均保持較高增速8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：收購 Big-K 搶先凱馬特進(jìn)軍東南部，較快完成原有門店近 1/3 體量的收購整合，收入、利 HYPERLINK l _bookmark12 潤維持較快增長，盈利能力不降反升9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：沃爾瑪成長邏輯：以成本控制支撐低價，以系統(tǒng)優(yōu)化支撐效率，迭代獲利10 HYPERLINK l _book

6、mark14 圖 9：購物廣場與折扣店品類比較：相比折扣店食品類占比更高、百貨類占比更少10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：沃爾瑪 1981 年后的國內(nèi)擴(kuò)張：快速展店，設(shè)山姆會員店，布局購物廣場（后期國內(nèi)最主 HYPERLINK l _bookmark15 要業(yè)態(tài)），增社區(qū)店等小型業(yè)態(tài) 11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：布局全球，有喜有憂：FY2018 沃爾瑪門店分布圖12 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：2010 年起，美國電商行業(yè)迅速發(fā)展13 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13：沃爾瑪

7、電商市占率逐年增加，目前位列第三13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 14：沃爾瑪?shù)陌l(fā)展史14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：沃爾瑪歷史股價變化：與業(yè)績增速、成長性及現(xiàn)金流相關(guān)15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：本土超市供應(yīng)鏈管理滯后（2010 年）16 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：沃爾瑪、家樂福存貨周轉(zhuǎn)率水平領(lǐng)先（2010 年）16 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：超市公司凈利率僅有 2%-3%（2009-2011 年）16 HYPERLINK l _bookm

8、ark30 圖 19：電商倒逼下，成本與效率決定經(jīng)營分化16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 20：網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模增速持續(xù)放緩18 HYPERLINK l _bookmark35 圖 21：線上零售增速放緩，滲透率漸飽和18 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：電商拓展長尾品類后與實體周轉(zhuǎn)趨于均衡18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 23：亞馬遜近年人效下行明顯（單位：萬元/人/年）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24：永輝超市公司發(fā)展可大致分為 5 個階段20 HYPERLINK l _bookmark

9、41 圖 25：永輝超市股價復(fù)盤：影響因素依然為業(yè)績增速、成長性及現(xiàn)金流21 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：若無新業(yè)務(wù)投入，預(yù)計自 2016 年起，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額扣除現(xiàn)金股利余額已呈上升 HYPERLINK l _bookmark42 趨勢（與 2016-2017 年股價增長有一定相關(guān)性）21 HYPERLINK l _bookmark45 圖 27：美國超市行業(yè)一定程度上受經(jīng)濟(jì)影響，但剛性較強(qiáng)22 HYPERLINK l _bookmark46 圖 28：中國超市行業(yè)抗周期性較為明顯22 HYPERLINK l _bookmark49 圖 29：2009-2

10、017 年，永輝超市以行業(yè)最快展店速度獲得行業(yè)最高單店收入增速，且成功實現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark49 全國性擴(kuò)張24 HYPERLINK l _bookmark50 圖 30：公司以最不易獲高盈利的營收結(jié)構(gòu)，獲得了行業(yè)最高的凈利率24 HYPERLINK l _bookmark51 圖 31：公司云超毛利率具備趨勢上行條件25 HYPERLINK l _bookmark52 圖 32：云超板塊人工費用率基本維持在行業(yè)較低水平25 HYPERLINK l _bookmark53 圖 33：云超板塊凈租金費用率已趨勢下降25 HYPERLINK l _bookmark54 圖

11、 34：國內(nèi)便利店盈利能力較差，門店密集度要求高26 HYPERLINK l _bookmark55 圖 35：超市生鮮營收占比波動揭示：即時消費屬性走強(qiáng)26 HYPERLINK l _bookmark57 圖 36：以社零總額及人口數(shù)為權(quán)重估算，山東超市規(guī)模約 2000 億元級別27 HYPERLINK l _bookmark58 圖 37：2015-2017 年，公司會員客單價處上升趨勢28 HYPERLINK l _bookmark59 圖 38：2015-2017 年，公司會員到店頻次在下降28 HYPERLINK l _bookmark60 圖 39：公司同比店面中，農(nóng)村綜超毛利率始

12、終高于社區(qū)綜超28 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：沃爾瑪盈利能力、周轉(zhuǎn)效率及 ROE 均高于國內(nèi)龍頭6 HYPERLINK l _bookmark17 表 2：新建、并購并舉，開啟海外擴(kuò)張11 HYPERLINK l _bookmark21 表 3：沃爾瑪自 2010 年成立統(tǒng)一電子商務(wù)部門后，已在全球進(jìn)行約 26 筆電商相關(guān)收購13 HYPERLINK l _bookmark31 表 4：國有企業(yè)人效較低，電商倒逼下優(yōu)勢民營企業(yè)維持凈利增長（人效單位：萬元/人/年）16 HYPERLINK l _bookmark32 表 5：國有企業(yè)人員費用率較高，優(yōu)勢民營企業(yè)人員管

13、控能力突出（人員費用率為超市企業(yè)費用 HYPERLINK l _bookmark32 端絕對大頭，占三費比重 40%左右）17 HYPERLINK l _bookmark33 表 6：民營優(yōu)勢企業(yè)坪效較高（坪效單位：元/平方米/年），注：表中公司坪效為所有業(yè)態(tài)租賃面 HYPERLINK l _bookmark33 積平均坪效，2017 年公司大賣場及綜超同店租賃面積平均坪效約為 8945 元/平方米/年（坪效單 HYPERLINK l _bookmark33 位：元/平方米/年）17 HYPERLINK l _bookmark38 表 7：以 2011 年及 2017 為拐點，國內(nèi)超市行業(yè)經(jīng)歷

14、三階段格局衍變18 HYPERLINK l _bookmark47 表 8：2018 年社零數(shù)據(jù)更新及歷史同比環(huán)比變化22 HYPERLINK l _bookmark62 表 9：行業(yè)估值比較29復(fù)盤海外：觀沃爾瑪成長路，探其規(guī)模及股價變化原由沃爾瑪：發(fā)展始于小鎮(zhèn)，已成全球超市巨頭發(fā)展始于小鎮(zhèn)，50 載精耕細(xì)作，已成全球超市巨頭。沃爾瑪成立于美國，發(fā)展始于阿肯色州羅杰斯城（一個人口僅 6000 人的小鎮(zhèn)），其前身以雜貨店經(jīng)營業(yè)態(tài)為主（1945 年起于阿肯色州本頓維爾經(jīng)營），后于 1962 年起順應(yīng)折扣店發(fā)展浪潮，以農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略逐漸向外擴(kuò)展?jié)B透，逐步發(fā)展成為區(qū)域龍頭，并于 1972 年于紐約

15、交易所成功上市；1981 年起，沃爾瑪開始由區(qū)域向全國擴(kuò)張，采取逐步填充后滾動外拓的發(fā)展戰(zhàn)略，并于 1982 年、1987 年增設(shè)山姆會員店及購物中心業(yè)態(tài)（后者為后期主要業(yè)態(tài)），至 20 世紀(jì) 90 年代初超越西爾斯及凱馬特，成為全美第一大零售公司；1991 年起，沃爾瑪開始走向國際舞臺，先后拓展美、亞、歐市場，不斷完善供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)范圍，并順應(yīng)電商趨勢發(fā)展線上業(yè)務(wù)。沃爾瑪堅持以“天天平價” （EDLP）及 “天天低成本” （EDLC）理念，50 載精耕細(xì)作，憑借高效的供應(yīng)鏈管理、不斷優(yōu)化的信息技術(shù)和與時俱進(jìn)的業(yè)態(tài)，至 2018 年 1 月已成為擁有11718 家門店，230 萬員工

16、，遍布 28 個國家，現(xiàn)代食品零售業(yè)市占率 10%的全球超市巨頭； 據(jù)公司公告，沃爾瑪 2018FY 單年營收為 5003 億美元、凈利潤 98 億美元。圖 1：截止 2018FY，沃爾瑪共擁有 11719 家門店（覆蓋 28 個國家），全球現(xiàn)代食品零售市占率 10%、位列榜首資料來源：公司公告，Euromonitor，當(dāng)前業(yè)務(wù)運營含三個分部，美國分部仍為主要收入、利潤來源。據(jù)公司公告，沃爾瑪業(yè)務(wù)運營可分為三個部分：美國分部，國際分部和山姆會員店，其中：1）美國分部營收占比約 64%、營業(yè)利潤占比約 74%，營業(yè)利潤率約 5.6%，仍為主要收入、利潤來源；2013-2017 年營收CAGR 為

17、 3.3%，營業(yè)利潤 CAGR 為-4.8%；截止 FY2018 涉及實體零售店 4761 家（包括購物廣場、折扣店及社區(qū)店及其他各 3561、400、800 家）及線上業(yè)務(wù) 115 億美元收入，主要靠自有物業(yè)展店、自有物流配送（二者占比分別為 84.5%、65.6%）。2）國際分部營收占比約 24%、營業(yè)利潤占比約 22%，營業(yè)利潤率約 4.5%，主要負(fù)責(zé)阿根廷、巴西、加拿大、智利、中國、印度、日本、非洲、中美洲、墨西哥、英國等 27 個國家超市經(jīng)營（包含國外山姆會員店）；2013-2017 年營收 CAGR 為-3.6%，營業(yè)利潤 CAGR 為 1.0%；截止 FY2018共擁有門店 59

18、7 家，主要靠租賃展店（占比 66.3%），物流自有、租賃、第三方比例約 1:2:1。 3）山姆會員店營收占比約 12%，營業(yè)利潤占比約 4%，營業(yè)利潤率約 1.7%，主營倉儲式購物中心業(yè)務(wù)，實行會員制；2013-2017 營收 CAGR 為 0.9%，營業(yè)利潤 CAGR 為-14.6%（包含部分油價影響，排除兩者年復(fù)合增速分別為 1.9%、-18.9%）。圖 2：沃爾瑪?shù)?5 種主要業(yè)態(tài)資料來源：公司公告，注：圖中單店面積為截止 FY2018 平均數(shù)據(jù)，1 平方英尺約為 0.0929 平方米美國本土市占率約 50%，各項指標(biāo)領(lǐng)先國內(nèi)龍頭。50 年發(fā)展過后，沃爾瑪已于美國超市行業(yè)占據(jù)霸主地位：

19、據(jù)公司公告及美國商務(wù)普查數(shù)據(jù)，沃爾瑪美國本土市占率目前高達(dá) 50%， 2018FY 單年本土收入合人民幣 2.4 萬億元，遠(yuǎn)高于國內(nèi)超市龍頭高鑫零售、永輝同期單年1076 億元、586 億元營收規(guī)模。一方面，較高的收入規(guī)模及市占率使得沃爾瑪對于上游議價權(quán)、下游定價權(quán)優(yōu)勢突出；另一方面，長期發(fā)展過程中的供應(yīng)鏈精耕及管理迭代，使得沃爾瑪效率相比同行更高，自有品牌發(fā)展更好，且在人員、租金、物流等費用端可形成規(guī)模效應(yīng)； 較高的盈利能力、周轉(zhuǎn)水平加之杠桿因素影響，導(dǎo)致沃爾瑪近年 ROE 穩(wěn)態(tài)水平高于國內(nèi)龍頭。事實上，由于國內(nèi)超市企業(yè)人力成本更具優(yōu)勢、門店租賃比例更高，在規(guī)模優(yōu)勢形成、盈利能力上升后，若不

20、考慮杠桿因素，ROE 可能上升空間更大；但同時，在中國當(dāng)前獨特發(fā)展背景及經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，行業(yè)未來趨勢或仍存變數(shù)。據(jù)此，我們首先復(fù)盤沃爾瑪成長路，借以其尋找當(dāng)前國內(nèi)超市龍頭的成長可能，進(jìn)而探尋當(dāng)前環(huán)境對龍頭發(fā)展的邊際影響。沃爾瑪永輝超市高鑫零售家家悅毛利率201624.9%20.2%23.9%21.6%201724.7%20.8%24.1%21.7%收入（億元）201633,3254921034108201731,6915861076113本土收入（億元）201724,1065861076113自有品牌比例20%5%10%10%9.0%2016凈利率2.8%（之前約 3.5%）2.5%2.6%2.3

21、%20172.0%3.1%2.9%2.7%201621.2%17.0%20.7%17.9%201721.5%17.3%21.1%17.6%人效2016145706865（萬元/人/年）2017138697067坪效201630,81711,51214,1209,892（元/平方米/年）201729,45811,15513,67210,070SKU 數(shù)萬級萬級萬級萬級表 1：沃爾瑪盈利能力、周轉(zhuǎn)效率及ROE 均高于國內(nèi)龍頭費用率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20162.42.01.72.1（次/年） 20172.51.91.71.9固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20164.216.13.89.6（次/年） 20174.317.34

22、.09.8租賃門店占比2016-約 97%68.8%91.7%201714.6%98.1%69.5%91.8%流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20168.23.04.12.9（次 /年）20178.52.93.82.5存貨周轉(zhuǎn)率20168.38.25.56.8（次/年） 20178.68.55.27.0現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率201664.07.913.75.0（次/年） 201770.59.211.13.9權(quán)益乘數(shù)201620172.52.61.61.62.72.72.62.5ROE2016201717.212.77.99.312.112.710.812.5資料來源：公司公告，Wind，注：家家悅坪效為大賣場綜超租賃面積坪

23、效，高鑫坪效以 50%經(jīng)營比例假設(shè)參照永輝做歸一化處理復(fù)盤沃爾瑪成長路：大致可分為三個階段應(yīng)折扣店興起之浪潮以小鎮(zhèn)為始，危機(jī)中逆勢突圍成區(qū)域龍頭：1962-1980應(yīng)需而起：20 世紀(jì) 60 年代，美國新興折扣店進(jìn)入快速發(fā)展時期。所謂折扣店，是指面積約3000-6000 平方米、銷售品類包括食品雜貨、電器、服飾等傳統(tǒng)百貨店商品的折扣概念業(yè)態(tài)； 相對雜貨店面積更大、商品種類更全，相對購物廣場商品包裝及結(jié)構(gòu)更為簡單、門店位臵較為偏遠(yuǎn)，因而可享受更廉價的租金及銷售成本，也是沃爾瑪成立早期的最主要業(yè)態(tài)。第二次世界大戰(zhàn)（1939-1945 年）后，住房及家庭的重建以及戰(zhàn)時壓抑商品需求的釋放，加之物價上漲

24、，消費者對折扣商品偏好迅速上升；20 世紀(jì) 60 年代，應(yīng)需而起，以沃爾瑪、凱馬特、沃柯、塔吉特為代表，未來四大折扣店同年開店，并推動美國新興折扣店進(jìn)入快速發(fā)展時期。據(jù)從鄉(xiāng)村小店到零售巨頭，全方位剖析沃爾瑪?shù)某晒v程，從 1960 年至 1966 年，美國折扣店數(shù)量從 1329 家增至 3503 家，行業(yè)總額從 20 億美元增至 150 億美元，店均銷售額從148 萬美元/店增至 428 萬美元/店。此時，西爾斯等大型零售商試圖以降價促銷加以應(yīng)對， 但因其選址及銷售模式?jīng)Q定的高成本、高價格，未能對折扣店構(gòu)成長期競爭。圖 3：美國折扣店業(yè)態(tài)與雜貨店對比圖 4：20 世紀(jì) 60 年代，美國新興折扣

25、店進(jìn)入快速發(fā)展時期35032015015042813294,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001960年1966年資料來源：從鄉(xiāng)村小店到零售巨頭，全方位剖析沃爾瑪?shù)某晒v程，資料來源：從鄉(xiāng)村小店到零售巨頭，全方位剖析沃爾瑪?shù)某晒v程，以小鎮(zhèn)為主要目標(biāo)，沃爾瑪并未與競爭對手直面競爭。這一時期，相比凱馬特、沃柯等競爭對手，起步之初的沃爾瑪在資金及規(guī)模上并不具備優(yōu)勢：據(jù)公司公告，截止 1967 年，沃爾瑪折扣店僅有 19 家，單年銷售額約 900 萬美元，距離凱馬特同期 250 家門店及 8 億美元銷售額、沃柯同期近 90 家折扣店的規(guī)模有較大差距。與之對應(yīng)，

26、沃爾瑪并未與競爭對手直面競爭，反而選擇以小鎮(zhèn)為主要目標(biāo)，在 5000-10000 人口的農(nóng)村小鎮(zhèn)展店運營（同期凱馬特、沃柯展店區(qū)域目標(biāo)分別為人口大于 5 萬鎮(zhèn)子及人口 2.5-7.5 萬人的小城市）；通過設(shè)臵拳頭產(chǎn)品（如保健品及美容產(chǎn)品）及極低的商品加價率（一般為 30%），在區(qū)域獲得良好客流及口碑，順利擴(kuò)張；同時，沃爾瑪開始著手建立自己的配送中心，意圖解決規(guī)模較小、位臵相對偏遠(yuǎn)因而物流商不愿直接為門店配貨的問題。至 FY1970，沃爾瑪單年銷售額已達(dá) 3100 萬， 折扣店數(shù)量增至 51 家，區(qū)域擴(kuò)展至 5 個州，擁有一個 5500 平方米的配送中心，成為一個初具規(guī)模的區(qū)域性連鎖折扣店企業(yè)。

27、1970 年，為解決展店債務(wù)問題并籌集資金，沃爾瑪正式在紐交所掛牌上市。上市解決資金問題，危機(jī)中逆勢突圍。1973、1978 年美國接連爆發(fā)兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退、物價上漲造成滯漲局面，消費者積極性明顯下滑，這為折扣店同時帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)：一方面，折扣店相對百貨、購物廣場成本端具備優(yōu)勢，價格相對低廉，在經(jīng)濟(jì)下滑背景下受影響相對較小，在零售業(yè)態(tài)中占有率有所提升；但另一方面，因為同樣遭受收入端的縮減及成本端的人力、租金、利息上升壓力，故而內(nèi)部出現(xiàn)分化局面：一些業(yè)內(nèi)公司開始虧損甚至倒逼（如沃柯最終于 1983 年退出），而優(yōu)勢企業(yè)（諸如沃爾瑪、凱馬特）則得以快速擴(kuò)張，沃爾瑪由于小鎮(zhèn)起步錯位競爭，且供應(yīng)

28、鏈管控突出，成本更具優(yōu)勢。在上市獲得資金支持后， 憑借天天平價策略聚客，沃爾瑪于危機(jī)中逆勢突圍，展店速度反而提升，銷售額及單店營業(yè)額均保持較高增速，并逐步向東南部及中西部擴(kuò)展；截止 20 世紀(jì) 80 年代初期經(jīng)濟(jì)衰退基本結(jié)束、通脹恢復(fù)到正常水平時，沃爾瑪已擁有約 400 家門店家門店，覆蓋 11 個州，成為營業(yè)額突破 15 億美元的區(qū)域性零售公司。此外，在這一時期，沃爾瑪也采取收購方式實現(xiàn)擴(kuò)張：雖然相對自建，這種模式更需要時間去整合物流及供應(yīng)鏈，并對短期盈利能力造成壓力， 但可以助力其先于競爭對手、快速搶占市場。圖 5：1973、1978 年爆發(fā)兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退物價上漲造成滯漲，消費者信

29、心指數(shù)明顯下降圖 6：沃爾瑪于危機(jī)中逆勢突圍：展店加速，銷售額及單店營業(yè)額均保持較高增速1614121086420(2)(4)美國CPI當(dāng)月同比美國人均GDP同比-現(xiàn)價(%)美國人均GDP同比-現(xiàn)價(%)美國消費者信心指數(shù)-右軸1201008060401960年1962年1964年1966年1968年1970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年2001,800門店數(shù)（家）銷售額（百萬美元） 單店銷售額（萬美元/店/年） 門店數(shù)增加數(shù)（百家）-右軸銷售額增速-右軸單店銷售額增速-右軸1,6001,4001,2001,00080060040020008

30、0%70%60%50%40%30%20%10%196719681969197019711972197319741975197619771978197919800% 資料來源：Wind，Bloomberg，資料來源：公司公告，注：圖中門店均為折扣店以低成本支撐低價，以系統(tǒng)優(yōu)化支撐效率，滾動填充成全美第一大零售商：1981-1990乘勝追擊，收購 Big-K，進(jìn)軍美國東南部。事實上，不止沃爾瑪，在前文所述的折扣店發(fā)展黃金時期，凱馬特、沃柯、塔吉特亦紛紛開始擴(kuò)張，至 1970 年底均有所成；其中，凱馬特與沃爾瑪?shù)恼劭鄣昀砟罡鼮橄嘟?，塔吉特的目?biāo)定位相對高端，產(chǎn)品線質(zhì)量更高，價格更高， 重點品類為家具

31、及家用電器；相反，沃柯由于百貨類商品占比更高，受經(jīng)濟(jì)影響更大，且在租金、人力上漲條件下其效率不足以支撐繼續(xù)擴(kuò)張運營，最終于 1983 年退出。進(jìn)入 20 世紀(jì)80 年代，沃爾瑪作為中西部的折扣店區(qū)域龍頭，開始開啟跨區(qū)域擴(kuò)張的步伐：1981 年 8 月收購 Big-K（后者總部位于田納西州，共計 120 家門店，覆蓋東南部 9 個州），借以搶先凱馬特進(jìn)軍美國東南部。值得一提的是，沃爾瑪快速完成了原有門店近 1/3 體量的收購整合，并在其先前展店回收及規(guī)模優(yōu)勢推動下，收入、利潤維持快速增長，盈利能力不降反升。圖 7：收購 Big-K 搶先凱馬特進(jìn)軍東南部，較快完成原有門店近 1/3 體量的收購整合

32、，收入、利潤維持較快增長， 盈利能力不降反升資料來源：公司公告，維基百科，以成本控制支撐低價，以系統(tǒng)優(yōu)化支撐效率，滾動填充成全美第一零售商。同期，沃爾瑪以總部阿肯色州為中心，開始向各個方向拓展；而成本控制下的天天低價策略以及系統(tǒng)、供應(yīng)鏈優(yōu)化下的效率支撐助力其最終順應(yīng)經(jīng)濟(jì)回暖，超越競爭對手：1）沃爾瑪在拓展過程中采取滾動填充策略，即先在已進(jìn)入地區(qū)周圍充分發(fā)展，再向鄰近州擴(kuò)張，并且所開店面要在配送中心 500km 半徑范圍內(nèi)，并且多選擇小鎮(zhèn)或城鄉(xiāng)結(jié)合部選址，進(jìn)而在獲客、租金、物流、倉儲方面控制成本、形成規(guī)模效應(yīng)。2）通過員工購股計劃及損耗獎勵計劃，綁定員工利益， 提升人效、降低員工費用及損耗；3）

33、通過自動化配送中心、衛(wèi)星通訊系統(tǒng)、電子數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)、協(xié)同補(bǔ)貨系統(tǒng)、UPC 掃描設(shè)備、自建配送車隊等方式，完成系統(tǒng)及供應(yīng)鏈優(yōu)化，進(jìn)而降低周轉(zhuǎn)及人工成本，支撐低價聚客理念下的高效運營。高效的供應(yīng)鏈、極佳的成本控制能力、以及天天低價的成功聚客推動沃爾瑪迅速迭代成長：1981-1990 年，沃爾瑪營收年復(fù)合增長率 29.6%，凈利潤年復(fù)合增長率 32%；至 1990 年底，單年營業(yè)額已達(dá) 326 億美元，凈利潤已近 13 億美元，超越西爾斯及凱馬特，成為全美第一大零售公司。圖 8：沃爾瑪成長邏輯：以成本控制支撐低價，以系統(tǒng)優(yōu)化支撐效率，迭代獲利資料來源：Bloomberg，公司公告，順應(yīng)消費者需求，增

34、設(shè)多種業(yè)態(tài)。折扣店助力沃爾瑪緊抓外部機(jī)遇、成為極有競爭力的超市龍頭，但并不是沃爾瑪一以貫之的唯一業(yè)態(tài)；20 世紀(jì) 80 年代，隨著行業(yè)的發(fā)展以及競爭的加劇，商品價格及利潤空間不斷下降，唯有精明的經(jīng)銷商得以留存，并憑借極低運營經(jīng)費將利潤壓縮到 5-7%，遠(yuǎn)低于行業(yè) 22%利潤水平。沃爾瑪以天天低價貫穿始終，并試圖尋找新做法進(jìn)行變革：1）山姆會員店：1982 年開設(shè)第一家，定位為會員制倉儲超市，客群包含小企業(yè)業(yè)主和其他整批購物顧客，平均面積約為折扣店 1.3 倍，通過少 SKU、深庫存、大包裝模式，提升上游議價權(quán)、降低運營成本、促進(jìn)周轉(zhuǎn)進(jìn)而讓利消費者，并拓展盈利來源至?xí)T費收入；2）購物廣場：19

35、87 年開設(shè)第一家，是后期替代折扣店的國內(nèi)最主要業(yè)態(tài)，定位一站式購物大眾消費，相比折扣店面積約為 1.7 倍、食品類占比更高、百貨類占比更少，主要設(shè)于城鄉(xiāng)結(jié)合區(qū)域，并受益于城市擴(kuò)張獲得增量客流。截止 FY1991，沃爾瑪共擁有 1564 家折扣店、148 家山姆會員店（貢獻(xiàn) 20%營業(yè)額）、9 家購物廣場；特別指出，在后續(xù)發(fā)展階段，沃爾瑪也并未放緩國內(nèi)擴(kuò)張步伐，至 FY2018 底于美國已擁有 3561 家購物廣場、597 家山姆會員店（貢獻(xiàn) 12%營業(yè)額及 5%營業(yè)利潤）、400 家折扣店。此外，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，沃爾瑪于 1998 年起開始設(shè)立社區(qū)店等小型業(yè)態(tài)，并于 2011 年起加速擴(kuò)張，至

36、 FY2018 該類業(yè)態(tài)共計 800 家。圖 9：購物廣場與折扣店品類比較：相比折扣店食品類占比更高、百貨類占比更少資料來源：US census bureau，1997 and 2002 Economic Censuses，注：圖中為 1997 年行業(yè)數(shù)據(jù)圖 10：沃爾瑪 1981 年后的國內(nèi)擴(kuò)張：快速展店，設(shè)山姆會員店，布局購物廣場（后期國內(nèi)最主要業(yè)態(tài)），增社區(qū)店等小型業(yè)態(tài)資料來源：公司公告，The Causesand Consequencesof Wal-Marts Growth，開啟海外擴(kuò)張，布局全球有喜有憂，增線上業(yè)務(wù)小有成就：1991-至今美國市場優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，新建、并購并舉開啟海外

37、擴(kuò)張。1990 年起，隨著行業(yè)滲透率的提升及龍頭優(yōu)勢的增強(qiáng)，美國超市行業(yè)開始進(jìn)入整合兼并時期：據(jù)美國統(tǒng)計局，1990-2010 年， 美國日雜食品銷售 CR4 由 17%提升至 37%，市場集中度大幅提升。在此背景下，沃爾瑪開啟海外擴(kuò)張道路，自 1991 年起相繼拓展美洲、亞洲、歐洲市場；根據(jù)進(jìn)入國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費習(xí)慣及文化差異不同，沃爾瑪采取了不同的擴(kuò)張方式：1）獨資新建。當(dāng)市場尚無強(qiáng)勁對手、進(jìn)入難度不大、文化與本土差距較小時（如波多黎各、巴西、阿根廷），采取獨立新建模式，以最大化掌握控制權(quán)及盈利；后隨市場地位穩(wěn)固，以并購模式獲得經(jīng)營規(guī)模及市場迅速擴(kuò)大；但這種模式對資金投入要求較高、投

38、資回收期較長、初期市場占領(lǐng)速度往往較慢；2）合資新建。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費習(xí)慣、文化差異較大、市場進(jìn)入較為困難時（如墨西哥及中國），采取合資新建模式，充分利用東道國零售企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)及經(jīng)營經(jīng)驗， 根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌鰻顩r制定經(jīng)營策略，并隨發(fā)展壯大以控股并購當(dāng)?shù)佚堫^方式搶占市場份額；3） 并購。針對行業(yè)發(fā)展較為成熟、市場進(jìn)入難度較大的海外市場（如加拿大、英國、德國、韓國、日本等），采取并購模式，既可獲得優(yōu)秀選址、削除競爭對手，亦不會對供給造成過激反應(yīng)、可減少競爭風(fēng)險，但這種方式對財力支撐及整合能力的要求較高。國家和地區(qū)時間進(jìn)入方式合作/被收購方至 FY2018 店面數(shù)單店面積(平方英尺/店）墨西哥199

39、1 年 11 月合資墨西哥最大零售商西弗拉2,35841,147波多黎各1992 年 8 月自建-42加拿大1994 年 11 月并購沃柯連鎖店410129,468巴西1995 年 5 月并購Lojas Americanas46564,138阿根廷1995 年 8 月自建-10678,349中國德國韓國英國1996 年 8 月1997 年 12 月1998 年 7 月1999 年 7 月合資并購并購并購泰國的卜蜂集團(tuán)韋特考夫商店一家小型零售商阿斯達(dá)公司4432006 年 7 月撤出2006 年 5 月撤出642166,17458,547日本2002 年 3 月并購西友百貨33663,039中美

40、洲2005 年 9 月并購中美洲零售控股公司77816,000印度2007 年 8 月合資巴帝集團(tuán)2054,550智利2009 年 1 月并購零售商銷售與服務(wù)集團(tuán)（D&S）37842,302表 2：新建、并購并舉，開啟海外擴(kuò)張非洲2011 年 1 月并購Massmart42454,561資料來源：公司公告，注：波多黎各在分部報告中屬于沃爾瑪美國而非沃爾瑪國際布局全球，有喜有憂。全球性擴(kuò)張戰(zhàn)略中，沃爾瑪于各國所設(shè)業(yè)態(tài)有所不同，如：中美洲單店平均面積僅 16000 平方英尺，不及本土社區(qū)店 1/2；中國單店面積則約 166174 平方英尺，仍多為購物廣場業(yè)態(tài)；整個國際分部來看， FY2018 沃爾

41、瑪單店面積約 58691 平方英尺， 主要應(yīng)仍為小型業(yè)態(tài)。整體而言，沃爾瑪?shù)娜蚧季钟邢灿袘n：在臨近美國本土的美洲， 由于消費習(xí)慣及文化相似，擴(kuò)張相對順利；但在亞洲及歐洲，由于以下幾點因素的存在，其擴(kuò)張遇到困局：1）不能因地制宜，適應(yīng)當(dāng)?shù)叵M者習(xí)慣及文化。一方面，沃爾瑪?shù)慕?jīng)營策略并非在所有國家都行得通，如：日本消費者對于價格敏感性不及美國，甚至非常偏愛高品質(zhì)、有特色的本國商品，使得“天天平價”吸引力大大減弱；韓國消費者大多為家庭主婦， 身材較為嬌小，很難被堆放高度高達(dá) 3-5 米、生鮮食品種類較少的倉儲模式所討好；德國人不喜歡美國式“一站式”購物，反而更喜歡阿爾迪等小型折扣店。另一方面，沃爾

42、瑪?shù)墓芾砑拔幕诘聡ǚ浅？粗匦菁偌皽?zhǔn)點下班）、日本（未聘用當(dāng)?shù)刂鞴埽┑葒菩幸膊粔蝽樌?）海外擴(kuò)張過程受到資源限制。如前所述，沃爾瑪天天低價的背后，與其合理的網(wǎng)點及物流布局、衛(wèi)星及信息系統(tǒng)的幫助密不可分，但在國際化擴(kuò)張中，由于受到政策限制，其經(jīng)營策略無法順利貫徹，如：在中國，通訊衛(wèi)星無法使用，全球采購系統(tǒng)很難發(fā)揮優(yōu)勢，且物流不夠發(fā)達(dá)，跨區(qū)域配送難以實現(xiàn)；在日本，其“零售聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)”及“全球采購系統(tǒng)”未與西友打通，因而許多商品不能及時向供應(yīng)商付款，供應(yīng)鏈優(yōu)勢也未能充分顯現(xiàn)。3）市場競爭。如：于德國、韓國、中國等地都遇到了來自本土企業(yè)及跨國企業(yè)的激烈競爭。圖 11：布局全球，有喜有憂：FY201

43、8 沃爾瑪門店分布圖資料來源：公司公告，增線上業(yè)務(wù)，小有成就。20 世紀(jì) 90 年代，零售業(yè)電子商務(wù)開始興起。沃爾瑪于推進(jìn)國內(nèi)及國際化擴(kuò)張同時，也開始試水線上業(yè)務(wù)，但在線上鮮有收獲：據(jù) Ad Age 報道，自 1996 年 開啟線上購物至 1999 年 5 月，沃爾瑪網(wǎng)站共吸引了 45.2 萬名訪問者，僅為亞馬遜的 7%。2011 年后，零售行業(yè)電商分流競爭開始加劇：以美國為例，據(jù)ComScore Networks 及Statistic，2010 年，繼經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，電商開始回暖，行業(yè)增速恢復(fù) 2 位數(shù)水平，并于 2018 年 Q3 滲透率增至 9.8%。在此背景下，沃爾瑪開始發(fā)力線上業(yè)務(wù)：20

44、07 年于 推出 Site to Store 服務(wù)（即網(wǎng)上下單、實體店就近取貨）、2011 年在硅谷建立科技中心WalmartLabs（沃爾瑪實驗室）、2016 年收購 并與京東加強(qiáng)在中國合作，同時加強(qiáng)與微軟、Google 等巨頭合作力求發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，加大物流設(shè)施投入力度.最終，其線上努力有所成就：據(jù)公 司公告，自 FY2012-2016，沃爾瑪全球線上業(yè)務(wù)實現(xiàn) 2.07 倍增長，F(xiàn)Y2018 全美線上業(yè)務(wù)增速 44%；截止 FY2018，美國線上業(yè)務(wù)共實現(xiàn) 115 億美元收入，占美國分部營收比重達(dá) 3.6%；電商市占率逐年增加，至 2019 年 2 月為 4.6%，僅次于亞馬遜、ebay，位

45、列行業(yè)第三。圖 12：2010 年起，美國電商行業(yè)迅速發(fā)展圖 13：沃爾瑪電商市占率逐年增加，目前位列第三 12%10%8%6%4%2%0%美國電商滲透率美國電商增速-右軸25%20%15%10%5%0%2008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3-5%50%40%30%20%10%0%亞馬遜ebay沃爾瑪201720182019資料來源：Statistic，資料來源：eMarketer，

46、注：數(shù)據(jù)截止 2019 年 2 月時間收購/ 投資/ 合作對象概況金額（美元） 輻射國家2010201420105 筆收購未具體公布收購Vudu電商領(lǐng)域企業(yè)視頻串流科技1 億美國2013并購并購并購并購Torbit OneOpsTasty LabsInkiru云網(wǎng)站加速器 云計算服務(wù)公司社交化軟件孵化平臺數(shù)據(jù)分析平臺美國美國美國美國2014.4201020152016.3并購收 購 Jet 收購Adchemy1 號店Hayneedle電商營銷引擎優(yōu)化電商平臺家具電商平臺9000 萬美國中國美國2016.6出售/獲 5%京東股權(quán)1 號店電商平臺價值 31.16 億中國2016增持/12.1%股權(quán)

47、京東電商平臺中國2016.8收購J電商平臺33 億美國2017.1收購ShoeBuy鞋類電商品牌7000 萬美國2017.2收購Moosejaw戶外用品電商品牌5100 萬美國2017.3收購ModCloth時尚女裝電商品牌7500 萬美國2017.6收購Bonobos男裝電商3.1 億美國2017.9收購Parcel最后一公里物流平臺美國2018.5收購/77%股權(quán)Flipkart電商平臺160 億印度2018.8投資/10%股權(quán)京東到家物流配送約 3.2 億中國2018.9收購Cornershop物流配送電商平臺2.25 億墨西哥、智利表 3：沃爾瑪自 2010 年成立統(tǒng)一電子商務(wù)部門后，

48、已在全球進(jìn)行約 26 筆電商相關(guān)收購資料來源：高街高參，1.3. 歷史股價變化：與業(yè)績增速、成長性預(yù)期及現(xiàn)金流相關(guān)回顧沃爾瑪 50 年成長史，業(yè)績有所波動：1）1962-1980 年，在區(qū)域擴(kuò)張階段，沃爾瑪業(yè)績處于快速增長期：由于推行天天平價策略，毛利率基本穩(wěn)定（約 25%水平），費用端管控良 好，凈利率相對波動較小；其營收、凈利增長主要由快速展店（單年比例約 20%）以及單店銷售額的同比大幅提升所推動，增速多次到達(dá) 50%以上高位。2）1981-1990 年，在全國性擴(kuò)張階段，業(yè)績相對前期增速有所下滑，但仍穩(wěn)步增長：從門店數(shù)目來看處加速展店期，但 由于基數(shù)增長，單年展店比重、單店銷售額同比提

49、升幅度均略有下降；山姆會員店的加入及其營收占比的逐步增加使得公司毛利率及費用率均有下行（倉儲超市低毛利、低費率的特質(zhì)），但由于費用端規(guī)模效應(yīng)更加顯著，凈利率呈上升趨勢；此外，系統(tǒng)的優(yōu)化及管理的提升使得 公司效率穩(wěn)步增長，公司營收、凈利維持 35%左右增速。3）1991 年-至今，在沃爾瑪同時推進(jìn)國內(nèi)外擴(kuò)張的階段，以 1995 及 2011 年為界，其效率及盈利能力波動有所變化：1995 年以前，其盈利能力主要由國外擴(kuò)張所影響，受全球化擴(kuò)張費用拖累，凈利率大幅下滑，但受益于展店及單店銷售額提升的營收端增長，凈利潤增長仍維持在 20%左右水平；1995-2011年，受益于國內(nèi)外展店，山姆會員店店面

50、及營收占比有所下降，疊加全球采購供應(yīng)鏈愈發(fā)完善以及系統(tǒng)、費用管控優(yōu)化，公司毛利率、凈利率、效率均有所提升；2011 年以后，由于電商布局以及內(nèi)部調(diào)整問題，公司毛利率及效率趨于平穩(wěn)，凈利率有所下降，營收、凈利增速處于歷史極低水平，但線上業(yè)務(wù)近年增速較高（FY2018 美國分部約增長 44%）。圖 14：沃爾瑪?shù)陌l(fā)展史資料來源：Bloomberg，公司公告，歷史股價變化：與業(yè)績增速、成長性預(yù)期及現(xiàn)金流相關(guān)。整體而言，如圖 15，沃爾瑪歷史股價及估值變動與業(yè)績增速高度相關(guān)；特別于 1962-1980 年快速增長期，估值提升明顯，PE最高達(dá) 50 倍，PS 最高達(dá) 2 倍。但同時，沃爾瑪?shù)墓乐底兓厔?/p>

51、及其對應(yīng)業(yè)績增速給予溢價或折價情況亦與其成長性及現(xiàn)金流相關(guān)；由于彭博估值數(shù)據(jù)僅可追溯到 1980 年，我們看分階段變化：1）1980-1982 年，在已成區(qū)域龍頭，開始向全國擴(kuò)張的早期，沃爾瑪單年凈利增速高達(dá) 50%，但估值僅有 15-25 倍 PE；2）1981 年 8 月以收購 BIG-K 吹響向全美擴(kuò)張?zhí)柦呛?，由于全美擴(kuò)張可行預(yù)期，相對業(yè)績增速開始給予估值溢價，PE 估值溢價高達(dá) 1.5 倍， 至 1991 年底 PE 約 37 倍；3）1992-1996 年，在全球化擴(kuò)張初期，擴(kuò)張的不確定性、擴(kuò)張所帶來的業(yè)績承壓以及自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)使得沃爾瑪估值受挫，在凈利增速基本維持在 10-15%之

52、時，估值從 37 倍下挫到 18 倍；4）1997-2000 年，盈利能力及效率提升、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正疊加國際化擴(kuò)張速度加快使得估值上行至 40 倍 PE，同期凈利增速僅 15-25%；5）2000-2010 年，由于業(yè)績增速下行（不及 15%）以及國際化擴(kuò)張可行性出現(xiàn)瓶頸，估值下挫至 14 倍 PE； 6）2010-2014 年，受美股上升影響，估值略有回升至 16 倍；7）2014-至今，由于電商分流及自身內(nèi)部調(diào)整，公司效率基本維持平緩，盈利能力有所減弱，但由于規(guī)模擴(kuò)大后對上游占款能力提升，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好、自由現(xiàn)金流同比大幅提升，加之電商業(yè)務(wù)推進(jìn)超預(yù)期、股息率持續(xù)提升，因而在凈利增速甚至為負(fù)的前提下

53、，PE 估值由 15 倍提升至 25 倍水平。圖 15：沃爾瑪歷史股價變化：與業(yè)績增速、成長性及現(xiàn)金流相關(guān)資料來源：公司公告，回看國內(nèi)：相比國外，歷史格局衍變因素不同，龍頭股價影響動因一致國內(nèi)行業(yè)歷史格局衍變：推動因素與國外有所不同如上所述，沃爾瑪?shù)某晒蓺w結(jié)為兩點：1）低成本、高效率的成功經(jīng)營戰(zhàn)略，即：通過租金、員工、物流、倉儲等多方面費用控制及成本縮減支撐低價策略執(zhí)行，并以先進(jìn)技術(shù)系統(tǒng)提供效率支持，進(jìn)而造血迭代擴(kuò)張；2）在大多數(shù)關(guān)鍵時點，選擇了行得通的方向。沃爾瑪并非沒有犯過錯誤（諸如折扣藥店、家裝維修中心的嘗試），但幸運的是，相對其他任何美國超市企業(yè)，沃爾瑪都更能把握、最終也更加受益于宏

54、觀經(jīng)濟(jì)局勢的關(guān)鍵時點變化：20 世紀(jì)60 年代借助消費者需求釋放大力推行折扣店；20 世紀(jì) 70 年代兩次石油危機(jī)中借助上市資金逆勢加速展店，并憑借天天低價戰(zhàn)略一躍成為區(qū)域龍頭；20 世紀(jì) 80 年代初鎖定因受前期經(jīng)濟(jì)影響而經(jīng)營不善的區(qū)域龍頭 Big-K、一舉收購進(jìn)軍美國東南部，并在其后順應(yīng)經(jīng)濟(jì)回暖增設(shè)山姆會員店、購物廣場等業(yè)態(tài)進(jìn)而提升盈利能力可以說，成功的經(jīng)營戰(zhàn)略以及宏觀經(jīng)濟(jì)變化下對于機(jī)遇的把握是沃爾瑪成為全美市占率 50%龍頭的最重要兩點原因。國內(nèi)行業(yè)格局變遷：推動因素與國外有所不同?；乜磭鴥?nèi)超市行業(yè)衍變，在獨特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、消費習(xí)慣及互聯(lián)網(wǎng)趨勢下，其歷史格局變遷推動因素與國外不同；即：

55、從過往來看， 國內(nèi)超市優(yōu)勢企業(yè)的內(nèi)生性遠(yuǎn)超過宏觀經(jīng)濟(jì)因素的外生性。以 2011 年及 2017 年為界，以外資、國有、民營、電商及新零售業(yè)態(tài)為代表，各路玩家共同推動了行業(yè)競爭格局的變遷：1）2011 年以前為標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈主導(dǎo)下的增量市場時期，特點為外資當(dāng)?shù)?、國有發(fā)展、民營滯后。在國內(nèi)超市行業(yè)發(fā)展之初，其“舶來品”特征十分明顯：1995 年，外資超市巨頭開始進(jìn)入中國，經(jīng)歷幾次政策調(diào)整，受益于“超國民待遇”（即稅收、租金等政策優(yōu)惠）迅速擴(kuò)張。此時，國內(nèi)超市滲透率整體尚低，外資超市（以沃爾瑪、家樂福為代表）憑借食品及日用品等標(biāo)準(zhǔn)化品類的供應(yīng)鏈優(yōu)勢（上游多為外資企業(yè)品牌）、資本優(yōu)勢及運營組織能力， 順

56、應(yīng)居民收入增加及消費理念轉(zhuǎn)變，以高性價比、一站式大賣場購物體驗對接消費者需求， 得以快速擴(kuò)張，其布局重點多位于一二線城市。在這一標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈主導(dǎo)的增量市場時代，除外資超市外，主要國有超市（如華潤萬家、聯(lián)華超市）受益于政策及物業(yè)優(yōu)勢，同樣發(fā)展順利；民營超市則在門店選址、供應(yīng)鏈建設(shè)及人員管控等多方面欠缺經(jīng)驗及支持，多為粗放式經(jīng)營，發(fā)展受限。圖 16：本土超市供應(yīng)鏈管理滯后（2010 年）圖 17：沃爾瑪、家樂福存貨周轉(zhuǎn)率水平領(lǐng)先（2010 年）2010年存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）121086420沃爾瑪家樂福高鑫零售 永輝超市 聯(lián)華超市資料來源：公司公告，資料來源：Wind，注：沃爾瑪、家樂福為全球數(shù)據(jù)

57、2）2011-2016 年為電商倒逼下的“存量”市場競爭時期，特點為外資退化、成本及效率決定內(nèi)資分化。2009 年起，我國電商進(jìn)入跨越式發(fā)展時代。電商的出現(xiàn)適應(yīng)了消費者對于便利性及豐富性的需求，并通過渠道縮減提供低價，首先對線下超市標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈品類造成沖擊。在此背景下，外資超市原有優(yōu)勢弱化，加之“超國民待遇”的去除及房地產(chǎn)的升值，其在人員管控及本土運營等方面的短板逐漸暴露，退化明顯。而內(nèi)資超市同樣受到影響，在規(guī)模較小、毛利率普遍偏低、凈利率僅有 2%-3%的前提下，唯有非標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈及效率上具有明顯優(yōu)勢的企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，如永輝、高鑫零售、家家悅等；管理能力相對較差的公司則面臨沉重經(jīng)營負(fù)擔(dān)，國有超

58、市（如中百集團(tuán)及聯(lián)華超市）及部分區(qū)域龍頭（如步步高、新華都、人人樂）凈利潤出現(xiàn)下滑，澤雨、天天壹加壹、天順、九頭崖等區(qū)域性超市紛紛倒閉。圖 18：超市公司凈利率僅有 2%-3%（2009-2011 年）圖 19：電商倒逼下，成本與效率決定經(jīng)營分化永輝超市高鑫零售步步高紅旗連鎖家家悅中百集團(tuán)6%華聯(lián)綜超新華都人人樂5%4%3%2%1%0%20092010201150%0%-50%-100%-150%-200%-250%2009-2016歸母凈利潤C(jī)AGR資料來源：Wind，資料來源：Wind，注家家悅為 2011-2016 年復(fù)合增速企業(yè)性質(zhì)201120122013201420152016201

59、7永輝超市民營44485350567069高鑫零售民營/合資66666664666870家家悅民營-53586567紅旗連鎖民營31303238353846三江購物民營57646268707672步步高民營64777872696666新華都民營46465253505364表 4：國有企業(yè)人效較低，電商倒逼下優(yōu)勢民營企業(yè)維持凈利增長（人效單位：萬元/人/年）人人樂民營48536458656458中百集團(tuán)國有37404145434858聯(lián)華超市國有45495455576162華聯(lián)綜超民營41414851556168資料來源：公司公告，注：三江購物、人人樂、中百集團(tuán)、聯(lián)華超市、華聯(lián)綜超人效增長與人員

60、縮減有關(guān)（無收入支撐）表 5：國有企業(yè)人員費用率較高，優(yōu)勢民營企業(yè)人員管控能力突出（人員費用率為超市企業(yè)費用端絕對大頭，占三費比重40%左右）企業(yè)性質(zhì)2011201220132014201520162017永輝超市民營6.3%6.8%6.6%7.2%7.5%7.6%7.7%高鑫零售民營/合資5.6%5.9%6.1%6.7%7.4%7.9%8.0%家家悅民營-8.2%8.2%8.3%紅旗連鎖民營-10.8%11.5%10.6%11.0%11.2%10.4%三江購物民營7.0%7.2%7.9%8.5%9.0%9.5%10.5%步步高民營5.0%5.1%5.4%5.5%5.8%6.0%6.3%新華都