光伏玻璃行業(yè)研究：看好具備成本、技術(shù)、估值優(yōu)勢的企業(yè)

1、光伏玻璃行業(yè)研究：看好具備成本、技術(shù)、估值優(yōu)勢的企業(yè)一、光伏玻璃：21 年下半年價(jià)格有望小幅回升，22-23 年面臨成本競爭光伏玻璃在組件中起到保護(hù)電池片及透光兩大核心作用，最主要的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是透光率和強(qiáng)度，內(nèi)部工藝一 般圍繞減少吸收，陷光結(jié)構(gòu)和玻璃鍍膜三種方向提高光伏玻璃性能。光伏電池主要分為晶硅電池和薄膜電池兩 類，晶硅電池是目前技術(shù)最成熟、應(yīng)用最廣泛的光伏電池，在全球光伏電池市場的份額始終保持在 80%以上， 應(yīng)用于晶硅電池的光伏玻璃主要采用壓延法，光伏玻璃和普通平板玻璃區(qū)別體現(xiàn)在（1）超白（含鐵量少，透光 率高）；（2）采取壓延工藝。光伏玻璃和電池片以及背板、EVA、焊帶等組成光伏組件，

2、構(gòu)成了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。其下游是光伏電站。 光伏玻璃最主要的應(yīng)用是作常規(guī)光伏組件和雙玻組件的蓋板玻璃，以及雙面雙玻組件的背板玻璃，其需求量受 光伏裝機(jī)量直接影響。2020 年光伏玻璃實(shí)際產(chǎn)量 23041t/d，按照 2020 年 3.2mm 光伏玻璃 30.5 元/的均價(jià)，對 應(yīng)約 300 億元行業(yè)規(guī)模。到 2025 年預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)能將達(dá)到 111571t/d，按照 2.0mm 19 元/的均價(jià)，行業(yè)規(guī)模將達(dá) 到近 1200 億元，行業(yè)未來五年年復(fù)合增速在 31.6%。需求端雙重受益于光伏裝機(jī)增加及雙玻滲透率的提升。光伏玻璃行業(yè)的上游是純堿、石英砂以及石油化工類等行業(yè)，主要原材料為純堿、石英砂，

3、主要燃料是石 油類燃料、天然氣等，兩者成本合計(jì)占總成本的 80%以上。以福萊特公司光伏玻璃為例，直接材料成本占總成 本 40.65%，燃料動(dòng)力成本占總成本 41.43%，合計(jì)共占 82%。光伏玻璃是光伏組件必備原材料，占光伏組件封裝成本的 18%。光伏玻璃通常作為常規(guī)光伏組件的蓋板玻 璃、雙玻組件的蓋板和背板玻璃、以及薄膜組件的基板玻璃得到大量應(yīng)用。作為光伏組件的必備原材料之一， 光伏玻璃因其良好的物理特性能較好地保護(hù)太陽能電池片，其強(qiáng)度、透光率以及耐熱性等參數(shù)直接決定了光伏 組件的壽命和發(fā)電效率。從光伏組件的成本來看，光伏組件成本主要可以拆分成電池片成本和封裝成本兩部分， 電池片成本約占 6

4、8%，封裝成本占比 32%，而光伏玻璃約占封裝成本的 18%左右，即光伏玻璃約占光伏組件總 成本的約 6%。在通過壓延法生產(chǎn)的光伏玻璃原片基礎(chǔ)上進(jìn)行鍍膜、鋼化等深加工處理最終形成成品。覆蓋在光伏組件上 的光伏玻璃經(jīng)過鍍膜后，可以確保有更高的光線透過率，使太陽能電池片可以產(chǎn)生更多的電能；同時(shí)，經(jīng)過鋼 化處理的光伏玻璃具有更高的強(qiáng)度，可以使太陽能電池片承受更大的風(fēng)壓及較大的晝夜溫差變化。1.1 供給端：放寬光伏玻璃新增產(chǎn)能限制，光伏玻璃將迎來建設(shè)高峰2020 年 12 月 16 日工信部關(guān)于水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）征求意見，放寬對光伏和汽 車玻璃限制。光伏壓延玻璃和汽車玻璃項(xiàng)目可不制

5、定產(chǎn)能置換方案，但新建項(xiàng)目應(yīng)委托全國性行業(yè)組織或中介 機(jī)構(gòu)召開聽證會，論證項(xiàng)目建設(shè)必要性、技術(shù)、能耗、環(huán)保等，項(xiàng)目建成后承諾不生產(chǎn)建筑玻璃，且光伏和汽 車玻璃不能被用作產(chǎn)能置換。隨著新建產(chǎn)能的放寬，預(yù)計(jì)光伏玻璃將迎來建設(shè)高峰。2.1 需求端：十四五期間年均光伏裝機(jī)及雙玻滲透率相較 2020 年均翻倍增長我們假設(shè)十四五期間國內(nèi)光伏年均新增裝機(jī) 80GW，全球年均新增裝機(jī) 255GW。根據(jù) CPIA 預(yù)測，到 2025 年雙玻滲透率將從 2020 年的 30%提高到 60%；雙玻中預(yù)計(jì) 2.5mm/2.0mm 厚度將分別從 2019 年的 80%/20%調(diào) 整至 0%/100%，雙玻是大趨勢，而

6、2.0mm 是業(yè)界普遍預(yù)期的終極選擇，目前逐漸從 3.2 向 2.5 再到 2.0mm 過渡。按照光伏玻璃 85%良率、深加工 90%良率和 19.8%的轉(zhuǎn)化效率計(jì)算，一條 1000t/d 光伏玻璃產(chǎn)線如果生產(chǎn) 3.2mm 厚度的單玻，對應(yīng) 6.9GW 的年光伏裝機(jī)量；如果生產(chǎn) 2.0mm 厚度的雙玻，對應(yīng) 5.5GW 裝機(jī)量。我們預(yù) 計(jì) 2025 年如果目前轉(zhuǎn)產(chǎn)的超白浮法玻璃全部從光伏玻璃轉(zhuǎn)回建筑和汽車玻璃，則超白壓延玻璃產(chǎn)能為 111571t/d， 可以支撐每年 657GW 的全球光伏裝機(jī)量。行業(yè)預(yù)判一：雙寡頭格局延續(xù)。從 2016 年至 2020 年，信義光能和福萊特兩家光伏玻璃企業(yè)市占

7、率有所上 升，2020 年兩家公司產(chǎn)能占比接近 50%，行業(yè)的雙寡頭格局基本保持穩(wěn)定，兩家龍頭在十四五期間均有較大擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)到 2024 年產(chǎn)能占比維持不變。行業(yè)預(yù)判二：傳統(tǒng)建筑玻璃企業(yè)成為新參與者。在新增產(chǎn)能限制解除后，傳統(tǒng)建筑玻璃企業(yè)也開始布局光 伏業(yè)務(wù)，旗濱集團(tuán)計(jì)劃新建 10 條光伏玻璃產(chǎn)線，到 2024 年將成為第四大光伏玻璃企業(yè)，市占率 7%。行業(yè)預(yù)判三：行業(yè)將進(jìn)入成本比拼階段，成本管控能力差的企業(yè)將面臨洗牌。2020 年下半年由于光伏集中 裝機(jī)、雙玻滲透率提升的原因，光伏玻璃價(jià)格一路上漲，部分企業(yè)價(jià)格最高漲至 50 元/以上。2021 年伊始， 由于硅料漲價(jià)、光伏裝機(jī)緩慢以及

8、光伏玻璃產(chǎn)能相繼釋放，3.2mm 光伏玻璃價(jià)格回落至 23 元/。根據(jù)我們的 供需平衡測算，2022-2023 年有較多光伏玻璃產(chǎn)能投產(chǎn)，供給大于需求，光伏玻璃價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)下探。光伏玻璃 企業(yè)將面臨成本比拼的考驗(yàn)，頭部企業(yè)在獲得合理的利潤率的水平上，其他企業(yè)或?qū)⒚媾R經(jīng)營壓力。1.3 2021 年下半年光伏玻璃價(jià)格有望小幅回升2020 年光伏玻璃新增產(chǎn)能較少，全年僅信義光能北海 2 條產(chǎn)線、福萊特越南、亞瑪頓鳳陽等少數(shù)幾條產(chǎn)線 投產(chǎn)，全年投放產(chǎn)能在 3650t/d 左右。2021 年 1-5 月新增供給較多，信義光能先后于 1 月和 3 月在蕪湖投產(chǎn) 2 條 1000t/d 產(chǎn)線，福萊特在越南和

9、鳳陽于一季度投產(chǎn) 2200t/d 產(chǎn)線，安彩高科、洛陽玻璃、亞瑪頓等也有投產(chǎn)， 1-5 月新增產(chǎn)能 6390t/d，超過 2020 年全年供給量。此外，由于 2020 年下半年光伏玻璃價(jià)格上漲幅度較大，有 10 余條浮法玻璃產(chǎn)線通過技術(shù)改造的方式轉(zhuǎn)產(chǎn)生產(chǎn)超白浮法用于光伏背板，大致有 5300t/d 規(guī)模，在 2021 年一 季度也對市場供給造成沖擊。從需求端來看，硅料價(jià)格上漲幅度較大疊加裝機(jī)淡季，組件廠需求疲軟。3.2mm 光伏玻璃 2020 年均價(jià)為 31 元/左右，2021 年初為 43 元/，截至 2021 年 6 月 28 日已降至 23 元/，相比高 點(diǎn)接近腰斬。一方面隨著裝機(jī)旺季來

10、臨，需求端在下半年將好于上半年。供給端來看，由于目前超白浮法用于光伏背板 的盈利性低于建筑超白浮法，因此目前絕大部分浮法玻璃廠商已轉(zhuǎn)回生產(chǎn)建筑或汽車級超白浮法。從新增供給 來看，6-12 月預(yù)計(jì)有效新增產(chǎn)能（排除年末新上產(chǎn)能）預(yù)計(jì)為 11550t/d，占全年新增產(chǎn)能的 64%。從裝機(jī)量來 看，2021 年 1-5 月國內(nèi)新增裝機(jī) 9.9GW，假設(shè)全年新增裝機(jī) 55GW，則 5-12 月新增裝機(jī)占全年比例的 82%，下 半年供需格局向好，光伏玻璃價(jià)格有望小幅反彈。但 2022-2023 年行業(yè)新增產(chǎn)能幅度較大，傳統(tǒng)光伏玻璃廠商信義光能投產(chǎn) 4 條 1000t/d 產(chǎn)線、福萊特投產(chǎn) 5 條 120

11、0t/d 產(chǎn)線、中建材桐鄉(xiāng)和凱勝二期投產(chǎn) 2 條產(chǎn)線，此外浮法玻璃企業(yè)旗濱集團(tuán)和南玻也大舉進(jìn)軍光伏玻璃 產(chǎn)業(yè)，在 2022 年預(yù)計(jì)各投產(chǎn) 5 條產(chǎn)線，2022 年全年行業(yè)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 33500t/d，預(yù)計(jì) 2022-2023 年光伏玻璃價(jià) 格繼續(xù)走低。二、光伏玻璃具備周期成長屬性，成本是關(guān)鍵我們判斷 2022-2023 年行業(yè)將進(jìn)入價(jià)格競爭階段，光伏玻璃是同質(zhì)化產(chǎn)品，且在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)變革相 對不大，更多的是成本比拼。行業(yè)呈現(xiàn)周期成長屬性，當(dāng)價(jià)格下行時(shí)，具備成本優(yōu)勢的企業(yè)仍可獲得合理利潤 水平，保持?jǐn)U張速度，而成本管控能力較差的企業(yè)將面臨被出清或者削減原有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃的處境，隨后價(jià)格 開啟

12、新一輪上漲，具備成本優(yōu)勢的企業(yè)將享受量價(jià)齊升的周期上行過程，因此成本優(yōu)勢是選股的核心因素。下 文我們論述光伏玻璃企業(yè)成本差異主要來自哪些因素。2.1 生產(chǎn)成本以光伏玻璃為主營業(yè)務(wù)的上市公司中，信義光能毛利率最高，2020 年達(dá)到 53.5%，由于信義光能有部分收 入來自電站運(yùn)營，而電站運(yùn)營毛利率明顯高于光伏玻璃制造的毛利率，我們選取信義光能、福萊特、洛陽玻璃、 安彩高科、彩虹新能源和拓日新能六家上市公司的光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)行比較，信義光能和福萊特基本保持 一致，2020 年兩家公司光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率為 49%左右，高于其他幾家公司 17-22 個(gè)百分點(diǎn)。光伏玻璃生產(chǎn)成本差異主要體現(xiàn)在窯爐規(guī)模

13、（窯爐越大單耗越低，生產(chǎn)效率提升、折舊攤銷減少）、原材料 采購成本（純堿、石英砂及燃料、工業(yè)用電成本差異）、運(yùn)輸費(fèi)用（取決于園區(qū)布局以及是否自有水運(yùn)碼頭等） 以及管理效率等因素。從福萊特財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，光伏玻璃生產(chǎn)成本大致在 15 元/左右，且成本呈現(xiàn)小幅下降 趨勢。橫向比較來看，我們測算 2020 年信義光能、福萊特光伏玻璃生產(chǎn)成本為 14 元/左右，相比其他企業(yè)生 產(chǎn)成本低 3-5 元/。2.1.1 窯爐規(guī)模2007 年左右光伏光伏窯爐以小噸位為主，如南玻投產(chǎn) 250t/d，到 2010 年左右窯爐建設(shè)規(guī)模升至 650t/d 左右， 2018 年之后建設(shè)基本都是 1000t/d 以上窯爐。大

14、型窯爐可以實(shí)現(xiàn)單噸材料和燃料消耗下降、生產(chǎn)效率的提升以 及折舊和固定成本分?jǐn)倻p少。通過精準(zhǔn)的料方設(shè)計(jì)、窯爐溫控和優(yōu)越的工藝系統(tǒng)可以提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低能耗、 壓縮生產(chǎn)成本。熔窯消耗的能源占整個(gè)能源消耗的 65%以上，熔窯熱耗與熔窯規(guī)模呈近似線性關(guān)系，規(guī)模越大， 玻璃熔窯熱耗越低。同時(shí)熔窯大規(guī)模后，可以大幅提高生產(chǎn)效率（降低生產(chǎn)成本）、減少單位產(chǎn)量建設(shè)投資（降 低折舊攤銷）。我們觀察到信義光能、福萊特以大窯爐為主。一般而言，1000t/d 生產(chǎn)線的單位成本較 650t/d 低 10%-20% 左右，即其他小窯爐相比于信義光能、福萊特的生產(chǎn)成本高出 2.5 元/（14 元/85%-14 元/）。未來

15、新建產(chǎn)線以 1000t/d 以上的大窯爐居多，信義光能和福萊特未來的單線日熔量規(guī)模將繼續(xù)提升。此外， 南玻、新福興、旗濱集團(tuán)等傳統(tǒng)建筑浮法玻璃企業(yè)也紛紛加大布局光伏玻璃產(chǎn)業(yè)力度，新增產(chǎn)線也以大窯爐為 主。光伏玻璃大窯爐趨勢使得單線投資規(guī)模變大，以信義光能為例，在張家港計(jì)劃投資 8 億美金（50 億人民幣）， 4 條 1000t/d 產(chǎn)線，每條產(chǎn)線投資成本在 10 億以上，投資門檻加大，頭部上市公司將進(jìn)一步拉開與中小企業(yè)的 成本差距。2.1.2 原材料成本差異光伏玻璃成本中原材料、能耗占比分別為 46%和 35%，是決定生產(chǎn)成本的核心因素。原材料中純堿和石英 砂占比合計(jì)為 55%。采購純堿規(guī)模較

16、大的企業(yè)具備一定的采購成本優(yōu)勢，單噸純堿采購成本差距在 100 元，一 噸光伏玻璃需要 0.2 噸純堿，則單噸光伏玻璃成本相差 20 元。透光率直接決定光伏組件的發(fā)電效率，普通玻璃含鐵量在 0.1%左右，透光率較低，3.2mm 普通浮法玻璃透 光率約 88%，超白玻璃含鐵量低于 0.015%，具有自爆率低、顏色一致性高、透光率高等有點(diǎn)，3.2mm 超白玻璃 的透光率約 91.5%，借助鍍制減反膜的方式，可提高 2%左右的透光率，及超白光伏玻璃透光率達(dá)到 93.5%以上。 雙層超白光伏玻璃透光率達(dá)到 94%以上。提高 2%的透光率可以提高轉(zhuǎn)化效率 5-8w。超白石英砂礦較為稀缺，國內(nèi)主要分布在安

17、徽鳳陽、湖南、廣東河源、廣西和海南等少數(shù)地區(qū)。信義光能 2020 年一季度正式啟用北海硅砂礦，自供比例將達(dá) 50%，硅砂成本減少 1/3。福萊特在安徽鳳陽儲備有超白石 英砂礦山。信義光能、福萊特等企業(yè)通過自有超白硅砂礦以及純堿采購具備成本優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)每平米光伏玻 璃可節(jié)約 1 元左右的成本。對于新進(jìn)入者，旗濱集團(tuán)在湖南郴州儲備有超白硅砂礦，南玻在非公開募集方案中 披露將部分資金用于購買安徽鳳陽的超白硅砂礦，且其主業(yè)浮法玻璃需要采購較大的純堿量，因此純堿采購也 具備成本優(yōu)勢，因此預(yù)計(jì)原材料成本和信義光能、福萊特等企業(yè)相近。綜上，信義光能、福萊特在大窯爐產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)、原材料成本優(yōu)勢、運(yùn)費(fèi)相對較

18、低等方面相較其他光伏 玻璃企業(yè)具備一定優(yōu)勢，因此生產(chǎn)成本低、毛利率高，即使在行業(yè)不景氣（如 531 光伏退補(bǔ)后），福萊特和信義 光能仍能維持 25%以上的毛利率水平。2.2 期間費(fèi)用為了比較光伏玻璃企業(yè)的期間費(fèi)用率，我們選取四家主營業(yè)務(wù)以光伏玻璃為主、其他業(yè)務(wù)占比較低的企業(yè)， 即信義光能、福萊特、洛陽玻璃和彩虹新能源進(jìn)行比較。信義光能在期間費(fèi)用管控上最為優(yōu)秀，近五年一直低 于其他三家企業(yè)，2020 年期間費(fèi)用率僅為 8.1%，相較可比公司低出 5-7pct。2.2.1 運(yùn)輸費(fèi)用決定銷售費(fèi)用，全國化生產(chǎn)基地布局以及自建碼頭降低運(yùn)輸成本銷售及營銷開支主要包括銷售的運(yùn)輸成本、銷售傭金、廣告開支及其他

19、開支（包括銷售及營銷人員的員工 成本及福利），其中運(yùn)費(fèi)費(fèi)用占到銷售費(fèi)用的 75%以上，是決定銷售費(fèi)用的核心因素。信義光能近五年銷售費(fèi)用 率衛(wèi)浴 3%上下，較同業(yè)公司具備成本優(yōu)勢，我們認(rèn)為主要是來自公司全國化的生產(chǎn)基地布局以及自建碼頭降低 運(yùn)輸成本。信義集團(tuán)在廣西北海、安徽蕪湖和廣東均設(shè)有自己的碼頭，方便原材料采購和玻璃成品對外運(yùn)輸。在今年 一季度國內(nèi)疫情嚴(yán)峻的情況下，許多地區(qū)道路運(yùn)輸受到限制，玻璃企業(yè)庫存?zhèn)湄浬a(chǎn)所需的原材料尤其是輔料 普遍較低。運(yùn)輸受到限制后許多浮法玻璃原片生產(chǎn)企業(yè)采取減產(chǎn)、限產(chǎn)等措施。而信義玻璃在廣西、廣東和安 徽基地均設(shè)有自建碼頭，通過海運(yùn)和河運(yùn)運(yùn)輸原材料，保障了物資穩(wěn)定

20、的供應(yīng)。另一方面，水運(yùn)運(yùn)輸費(fèi)用遠(yuǎn)低 于公路運(yùn)輸，通過海運(yùn)和河運(yùn)擴(kuò)大了銷售半徑。2.2.2 費(fèi)用管控能力和運(yùn)營效率決定管理及研發(fā)費(fèi)用管理及研發(fā)費(fèi)用主要包括管理層和行政人員的員工成本及福利、辦公物業(yè)及設(shè)備折舊開支、研發(fā)支出等。 2020 年信義光能管理及研發(fā)費(fèi)用率為 4.4%，相比同業(yè)公司具有 2-4pct 的費(fèi)用優(yōu)勢，體現(xiàn)出公司較好的費(fèi)用管控 能力和較高的運(yùn)營效率。2.2.3 融資成本決定財(cái)務(wù)費(fèi)用率，股權(quán)融資及較低的財(cái)務(wù)融資成本助力產(chǎn)能擴(kuò)張信義光能在港股上市，債券融資成本相對較低，財(cái)務(wù)費(fèi)用較低。福萊特憑借先后在 H 股、A 股 IPO 募集資 金以及非公開發(fā)行募集資金的方式獲取股權(quán)融資，因此來自

21、銀行借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用也相對較低。在間接融資 之外，信義光能和福萊特均憑借較早登陸資本市場的先發(fā)優(yōu)勢，通過股權(quán)融資募集大量資金（信義光能先后募 資 118.7 億港元，福萊特募資 59 億元），為光伏玻璃窯爐建設(shè)提供資金保證。2.2.4 政商關(guān)系決定政府補(bǔ)助和有效稅率在政府支持方面，信義集團(tuán)在江蘇、廣東、遼寧、安徽、廣西、馬來西亞等多地建有玻璃生產(chǎn)園區(qū)，涉及 浮法玻璃、建筑深加工、汽車玻璃、光伏玻璃等較全的玻璃生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，與當(dāng)?shù)卣⒘己玫恼剃P(guān)系。 從政府補(bǔ)助/營業(yè)收入比例來看，始終高于其他幾家可比公司。從有效稅率來看，1）多家子公司享有高新技術(shù) 企業(yè)的優(yōu)惠所得稅率；2）馬來西亞附屬公產(chǎn)

22、生的合資格資本開支享有投資稅項(xiàng)抵免；3）太陽能發(fā)電場合從開 始錄得收益（在抵銷過往年度虧損后）年度起計(jì)首三個(gè)年度獲豁免企業(yè)所得稅，并于其后三個(gè)年度減免 50%稅 項(xiàng)，因此信義光能有效稅率也低于可比公司，2020 年稅率為 12.8%。通過比較幾家上市光伏玻璃企業(yè)，信義光能和福萊特憑借大窯爐的規(guī)模效應(yīng)、原材料成本優(yōu)勢等因素，光 伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率相較其他企業(yè)具有 17-22 個(gè)百分點(diǎn)的成本優(yōu)勢。在期間費(fèi)用方面，憑借全國化布局和自建碼 頭降低運(yùn)輸成本、費(fèi)用管控能力強(qiáng)和運(yùn)營效率高決定較低的管理費(fèi)用率、股權(quán)融資與低息借款相結(jié)合助力產(chǎn)能 擴(kuò)張、良好的政商關(guān)系在政府補(bǔ)助和所得稅方面予以補(bǔ)貼，信義光能在費(fèi)用率

23、管控上一騎絕塵，2020 年歸母凈 利率 36.9%，高于福萊特 10pct（由于信義光能具有高毛利率的電站運(yùn)營板塊）、高于洛陽玻璃和彩虹新能源 26-28pct。三、信義光能：龍頭地位清晰，大幅擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)信義光能控股有限公司是全球最大的太陽能光伏玻璃制造商，公司專業(yè)從事太陽能光伏玻璃的研發(fā)、制造、 銷售和售后服務(wù)，為全球主要的國內(nèi)外太陽能組件廠商提供太陽能光伏玻璃產(chǎn)品。公司 2013 年 12 月 12 日于香 港聯(lián)交所主板上市（股票代碼：00968.HK）。2019 年 5 月 28 日，信義能源（股票代碼：03868.HK）從母公司信 義光能分拆上市，并累計(jì)從母公司收購 1834M

24、W 大型地面電站獨(dú)立運(yùn)營管理，目前信義光能持有信義能源 50.05% 股份。公司第一大股東為信義玻璃，持有信義光能 22.86%股份，信義光能的盈利體現(xiàn)在信義玻璃的應(yīng)占聯(lián)營公司 科目上。九大創(chuàng)始人直接持有信義光能 25.97%的股份，并通過信義玻璃間接持有公司股份。信義玻璃及公司九 大創(chuàng)始人合計(jì)持有信義光能 48.83%股份。公司在 2020 年 9 月及 12 月分別配售 2.82 億及 3 億股，合計(jì)募資 65.6 億港元，為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金保障。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 123.55 億港元，同比增長 35.33 %；歸母凈利潤 44.41 億港元，同比增長 91.17%。 銷售

25、毛利率 53.46%、凈利率 40.66%，主要系太陽能玻璃在 2020 年下半年價(jià)格一路走高，盈利性大幅提升。公司業(yè)務(wù)圍繞光伏產(chǎn)業(yè)鏈，包括太陽能玻璃、太陽能電站及電站 EPC 安裝施工業(yè)務(wù)。EPC 服務(wù)收入占比逐 年下降，太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)比重增加，2020 年太陽能玻璃收入占比 81%，太陽能發(fā)電占比為 19%。信義光能擁有 四大太陽能光伏玻璃生產(chǎn)基地，分別座落在安徽蕪湖、天津、廣西北海和馬來西亞馬六甲市。目前已擁有總計(jì) 日熔化量 11800 噸的太陽能光伏玻璃生產(chǎn)線，占有全球約 35%的市場份額。主要產(chǎn)品涵蓋太陽能光伏玻璃、背 板玻璃。公司 2021 年計(jì)劃在安徽蕪湖投產(chǎn)建成 4 條光伏玻璃

26、產(chǎn)線，到年底形成 15800t/d 產(chǎn)能。2022-2024 年期 間計(jì)劃在張家港建設(shè) 4 條、北海 4 條、蕪湖 12 條 1000t/d 光伏玻璃產(chǎn)線，到 2024 年底將形成 33800t/d 產(chǎn)能規(guī)模， 未來 4 年產(chǎn)能年復(fù)合增速在 36%左右。此外，公司在安徽、湖北、廣西、天津、河南、河北等地建有光伏電站。截止 2020 年底通過信義光能和信 義能源合計(jì)持有 3470MW 電站，其中通過信義能源是 1834MW。信義光能投資建設(shè)的地面和分布式電站累計(jì)并 網(wǎng)已超過 3.3GW。截止2021年6月28日，3.2mm光伏玻璃含稅價(jià)23元/，我們假設(shè)2021-2024年行業(yè)均價(jià)分別為29.4

27、/24/23/23 元/，2021-2024 年凈利潤分別為 52.4/51.4/64.1/82.4 億港元，截止 2021 年 6 月 28 日公司總市值 1441 億港元， 對應(yīng) 2021 年 PE 27.5 倍。四、福萊特：位列光伏玻璃第一梯隊(duì)，產(chǎn)能進(jìn)入快速釋放期福萊特是綜合性玻璃制造企業(yè)，主營產(chǎn)品為光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，以及玻璃用石英 砂的開采、銷售和 EPC 光伏電站工程建設(shè)，其中光伏玻璃收入占比接近 80%，是公司最主要的產(chǎn)品。2005 年 12 月，公司改制設(shè)立福萊特股份有限公司，次年開始生產(chǎn)光伏玻璃，成為國內(nèi)第一家取得瑞士 SPF 認(rèn)證的光 伏玻璃企業(yè)。201

28、5 年 11 月公司首次公開發(fā)行 H 股在香港聯(lián)交所主板上市（06865.HK）。2019 年 1 月，公司在 上交所掛牌上市（601865.SH）。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 62.6 億元，同比增長 30.24%；歸母凈利潤 16.3 億元， 同比增長 127%。銷售毛利率和凈利率分別為 46.5%/26%，盈利大幅改善主要受光伏玻璃價(jià)格在 2020 年下半年 持續(xù)走高。截至 2020 年公司擁有光伏玻璃產(chǎn)能 6400t/d，市占率 20%左右，產(chǎn)能規(guī)模僅次于信義光能。相比于信義光 能更聚焦于光伏產(chǎn)業(yè)鏈，具備光伏玻璃、光伏電站和光伏電站 EPC 三大業(yè)務(wù)，福萊特相對聚焦于玻璃產(chǎn)業(yè)鏈。 2

29、020 年光伏玻璃、工程玻璃、浮法玻璃和家居玻璃收入占比分別為 83.5%/8.5%/5.2%/1.2%。隨著光伏玻璃產(chǎn)能 持續(xù)擴(kuò)大以及價(jià)格走高，收入占比較快提升。2020 年 5 月發(fā)行 14.5 億元可轉(zhuǎn)債，2021 年 1 月定向增發(fā)募集 25 億元資金，兩次募集資金用于 2021 年投 產(chǎn)的安徽二期 4 條 1200t/d 光伏玻璃項(xiàng)目建設(shè)。公司擬在安徽省滁州市鳳陽鳳寧現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園建設(shè)五座日熔化量為 1200 噸的光伏玻璃窯爐（安徽三期），預(yù)計(jì)于 2022 年陸續(xù)投產(chǎn)。此外，公司公告計(jì)劃在安徽鳳陽建設(shè) 4 條 1200t/d 光伏窯爐，于浙江嘉興建設(shè) 2 條 1200t/d 光伏窯爐，預(yù)

30、計(jì)到 2024 年公司太陽能玻璃產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到 25400t/d， 未來四年年復(fù)合增速為 41%。其他玻璃業(yè)務(wù)方面，公司還擁有 1200t/d 浮法玻璃產(chǎn)能。浮法玻璃屬于原片玻璃，可以進(jìn)一步加工為家居玻 璃及工程玻璃等其他深加工玻璃產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的浮法玻璃一部分用于公司生產(chǎn)工程玻璃、家居玻璃等的原材 料；另一部分作為產(chǎn)成品直接出售給其他玻璃深加工企業(yè)及批發(fā)商。2021 年浮法玻璃價(jià)格和盈利性持續(xù)走高， 公司浮法玻璃事業(yè)部將充分受益。公司深加工分為家居玻璃和工程玻璃。家居玻璃為宜家產(chǎn)品做代工，產(chǎn)品主要包括用于裝飾的各種鏡子類 產(chǎn)品、用于柜門及擱板的鋼化玻璃及用于家居用途的其他類型玻璃，2020

31、年該家居玻璃實(shí)業(yè)部收入 3.27 億。工 程玻璃產(chǎn)品主要包括鋼化玻璃、Low-E 玻璃、 中空節(jié)能玻璃、夾層玻璃以及上述玻璃的復(fù)合產(chǎn)品等，2020 年 該工程玻璃事業(yè)部收入 5.31 億元。我們預(yù)計(jì) 2021-2024 年公司營業(yè)收入為 108.0/166.1/201.2/224.9 億元，歸母凈利潤 22.28/29.5/33.7/38.0 億元， 考慮可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后，當(dāng)前 A/H 股市值對應(yīng) 2021 年 PE 分別為 37.9/29.7 倍。五、亞瑪頓：薄玻璃先行者，玻璃材料一站式供應(yīng)商亞瑪頓成立于 2006 年，始終專注于光伏鍍膜玻璃、超薄物理鋼化玻璃和雙玻組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公

32、 司通過采用先進(jìn)的在大尺寸薄型熱鋼技術(shù)，將鋼化玻璃減薄至 2mm 及以下，搭載高性能減反射鍍膜技術(shù)，創(chuàng)新 開發(fā)了超薄雙玻組件，助力光伏行業(yè)進(jìn)入更薄、更輕、更耐久的輕量化時(shí)代。公司在 2011 年于深交所中小板上 市。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 18.03 億元，同比增長 52.2%；歸母凈利潤 1.38 億元，同比增長 241.9%。公司以光伏玻璃鍍膜鋼化深加工業(yè)務(wù)為主，2020 年收入占比 84%，光伏電站、組件、電子玻璃及顯示材料 占比分別為 7.4%/6.2%/1.6%。公司是光伏薄玻璃深加工的先行者，但早期受制于薄玻璃市場接受度不高，公司 通過建立組件廠、投資光伏電站的方式旨在推行薄

33、玻璃示范項(xiàng)目。目前隨著雙玻組件的快速興起，未來薄型化 將是大勢所趨，市場認(rèn)可度已顯著提高，公司在薄玻璃領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢將得到充分顯現(xiàn)。另一方面，光伏玻璃原片在經(jīng)歷 2020 年下半年的暴漲過后，原片供應(yīng)的穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。亞瑪頓集團(tuán)旗下 的鳳陽硅谷智能目前一期計(jì)劃在安徽鳳陽建設(shè) 3 條 650t/d 光伏玻璃產(chǎn)線，其中第一條和第二條已經(jīng)分別于 2020 年 4 月和 2021 年 5 月點(diǎn)火，第三條預(yù)計(jì)于 2021 年 6-7 月點(diǎn)火，為上市公司提供可靠的原片供應(yīng)保障。此外，公司依托在薄玻璃領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，拓展電子玻璃領(lǐng)域，主要應(yīng)用范圍包括電視機(jī)、教學(xué)機(jī)的前后 蓋板玻璃、電視機(jī)中的導(dǎo)光板、擴(kuò)散板等

34、領(lǐng)域。如果未來鳳陽硅谷智能順利注入上市公司主體，公司的主要業(yè) 務(wù)將有光伏玻璃原片、光伏玻璃深加工以及電子玻璃三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，成為一站式玻璃材料供應(yīng)商。短期邏輯：光伏深加工玻璃擴(kuò)產(chǎn)、光伏窯爐被并購進(jìn)上市公司。公司現(xiàn)有 5000 萬光伏玻璃深加工產(chǎn)能， 并于 2021 年定增 10 億元用于 1.2 億深加工產(chǎn)線的擴(kuò)產(chǎn)，全部投產(chǎn)后將形成 1.7 億深加工產(chǎn)能。為了解決光 伏玻璃原片采購受限的瓶頸，公司在鳳陽新建光伏玻璃窯爐，待三座窯爐建成投產(chǎn)后，公司考慮相關(guān)資產(chǎn)的并 購計(jì)劃。假設(shè) 2021 年底完成并購，則 2021 年公司將形成 1.2 億 2.0mm 厚度光伏玻璃原片+深加工產(chǎn)能，2022 年具

35、備 1.2 億光伏玻璃成品產(chǎn)能及 0.5 億深加工產(chǎn)能。長期邏輯：隨著 MiniLED 發(fā)展電子玻璃業(yè)務(wù)放量。公司儲備的超大尺寸薄玻璃可以用于導(dǎo)光板、擴(kuò)散片等， 替代傳統(tǒng)亞克力材質(zhì)，傳統(tǒng)亞克力在厚度和清晰度上的不足將逐漸被電子玻璃材質(zhì)取代。目前每年全球電視產(chǎn) 量 2.4-2.6 億臺，假設(shè) 5%使用 MiniLED，對應(yīng) 1250 萬臺，單臺的封裝成本（導(dǎo)光板、擴(kuò)散片、封裝）價(jià)格 1000 元，對應(yīng) 125 億市場規(guī)模，長期要跟蹤電視機(jī)廠商 MiniLED 的推廣情況。我們預(yù)計(jì) 2021-2022 年公司歸母凈利 潤 3.17/4.34 億元，同比增長 129.7%/36.8%。六、旗濱集團(tuán)：

36、被低估的光伏玻璃新星2019 年旗濱集團(tuán)制定中長期發(fā)展規(guī)劃綱要，提出要“一體兩翼”的戰(zhàn)略方向，即 1）有機(jī)主體-規(guī)模發(fā) 展：推進(jìn)浮法規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃，鞏固和擴(kuò)大規(guī)?；瘍?yōu)勢，通過穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理手段、兼并收購重組與投融資策略 完善區(qū)域布局、產(chǎn)品布局、產(chǎn)業(yè)鏈（上下游）布局，爭取 2024 年末浮法原片產(chǎn)能規(guī)模比 2018 年增加 30%以上、 節(jié)能玻璃產(chǎn)能規(guī)模增加 200%以上；2）左翼-產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化；3）右翼-產(chǎn)品高端化。圍繞一體兩翼，公司先后布局 電子玻璃、藥用玻璃。2020 年光伏雙玻滲透率快速提升、下半年集中裝機(jī)等因素使得光伏玻璃出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，組件廠也有 引入新的供應(yīng)商的訴求，旗濱集團(tuán)抓住時(shí)

37、機(jī)，及時(shí)通過轉(zhuǎn)產(chǎn)一條 350t/d 產(chǎn)線用于光伏背板玻璃切入光伏玻璃領(lǐng) 域。3 條生產(chǎn)線（產(chǎn)能為 2500t/d）由超白建筑玻璃轉(zhuǎn)超白光伏背板或面板正在有序推進(jìn)。此外，公司在湖南郴 州、浙江紹興、福建東山、浙江紹興計(jì)劃新建 5 條 1200t/d 光伏高透材料生產(chǎn)線。（1） 單線規(guī)模：旗濱集團(tuán)計(jì)劃新建的 5 條光伏產(chǎn)線均為 1200t/d 大窯爐，單線規(guī)模超過信義光能、福萊特 等企業(yè)位居行業(yè)第一，且新投產(chǎn)窯爐相比臨近冷修的窯爐生產(chǎn)良率更高。（2）新建窯爐可以滿足寬幅生產(chǎn)，無需再進(jìn)行改造。隨著 182、210 組件滲透率的快速提升，光伏玻璃寬 度也相比 162 及以下組件變寬，舊窯爐在生產(chǎn) 16

38、2 及以下光伏組件所需的光伏玻璃時(shí)進(jìn)行一切二裁切，而由于 182 及以上組件寬幅增加，無法進(jìn)行一切二，產(chǎn)生的廢邊再回爐進(jìn)行熔化生產(chǎn)，使得生產(chǎn)效率下降。因此為了 滿足寬幅生產(chǎn)，許多舊的光伏窯爐需要進(jìn)行技改，涉及壓延機(jī)、磨邊機(jī)、鍍膜輥、鋼化設(shè)備、清晰設(shè)備、堆垛 設(shè)備等的更換，所需改造成本約 1400 萬元/線。而新建設(shè)的窯爐在設(shè)計(jì)時(shí)滿足寬幅生產(chǎn)的需求，節(jié)約改造成本 和改造時(shí)間。（3）成本：從主要玻璃上市公司浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率比較來看，三大浮法玻璃制造企業(yè)信義、旗濱和南玻 的毛利率較為接近，高于第二梯隊(duì)的中國玻璃、耀皮玻璃、金晶科技等公司 10-20 個(gè)百分點(diǎn)左右。旗濱集團(tuán)和 信義玻璃國內(nèi)浮法玻璃市占率各為 13%左右，憑借浮法玻璃業(yè)務(wù)龐大的純堿采購量，