應(yīng)用文-行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)論爭(zhēng)

1、行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)論爭(zhēng)行為金融學(xué)作為一個(gè)正在崛起的領(lǐng)域，其視角越來(lái)越為廣泛。盡管還未成為金融學(xué)理 論的主流，但越來(lái)越多的金融學(xué)家正在投身于這一研究領(lǐng)域。De Bondt和 Thaler(1985),Statman(1995)、Bernstn(1996)、以及Shiller(2000)等行為金融學(xué)家在不遺余力地為之吶喊。他們認(rèn)為，行為金融 學(xué)將當(dāng)前金融學(xué)主流數(shù)理金融學(xué)取而代之的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。真的這樣嗎?我們還是先對(duì)行 為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)分歧的焦點(diǎn)做出歸納與評(píng)價(jià)，再做定論。在沒(méi)有定論以前，我們不妨仍 把數(shù)理金融學(xué)稱為主流金融學(xué)。一、爭(zhēng)論的起點(diǎn):紅利之謎紅利之謎一一主流金融學(xué)的“死穴”?行為金

2、融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些 現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴(Shefrin and Statman 1984)。1973年至1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company,CEC) 準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會(huì)上，許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚(yáng)言 要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力舉動(dòng)。顯然，這一事件是主流金融學(xué)所無(wú)法解釋的。Shefrin和 Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架，CEC的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)對(duì)公司 股價(jià)的影響敏感，而絕不會(huì)為公司暫停支付紅利的決定如此激動(dòng)。因?yàn)樵谥髁鹘鹑趯W(xué)

3、的框 架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價(jià)理論。他們知道，在不考慮與交易費(fèi)用的情況下，一美元的紅利和一美元的資本利得并沒(méi)有什么差異,他們隨時(shí)可以 通過(guò)賣出股票自制“紅利;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實(shí)世界,減少股利支付會(huì)使股 東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會(huì)對(duì)公司停 止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢？然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確，在20世紀(jì)80年代行為 金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善，各種“軟肋和“硬傷成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很 少有人意識(shí)到其日后會(huì)對(duì)金融

4、學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨(dú)特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和 Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一嶄新的分析框架。期望理論 認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識(shí)中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識(shí)賬戶(mental accounts)。一些賬 戶的資產(chǎn)是用來(lái)養(yǎng)老的，一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把，一些賬戶的資產(chǎn)是用來(lái)接受高等的，還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的，如此等等。馬柯維茲試圖說(shuō)服投資者考慮不同 意識(shí)賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個(gè)投資組合，但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于 將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的意識(shí)賬戶(持有

5、現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的意識(shí) 賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對(duì)這兩類賬戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性是馬柯維 茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)偏好)。CEC 股票價(jià)格的下降屬于資本意識(shí)賬戶的損失，而停止支付紅利則是紅利意識(shí)賬戶的損失。兩個(gè) 賬戶中同等數(shù)額的美元對(duì)投資者而言并不相同。馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差，會(huì) 使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對(duì) 地指出，現(xiàn)實(shí)生活中受情緒等行為意識(shí)影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理

6、性人。 他們不具有完美的自控能力，容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶的做法實(shí)際上 更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實(shí)生活中永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到 的理想狀態(tài)罷了。制定行動(dòng)規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對(duì)于沉迷于酒精的人來(lái)說(shuō)“最多喝到第一次 摔倒是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣，“消費(fèi)紅利、絕不動(dòng)用資本利得是消費(fèi)欲望強(qiáng)烈的投資者 的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會(huì)使其喪失收入來(lái)源的CEC的小股東們實(shí)際上是在忠 實(shí)地執(zhí)行絕不動(dòng)用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來(lái) 源的收入意識(shí)賬戶。他們擔(dān)心，一旦開始自制紅利(賣股票)，就會(huì)像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可 收

7、拾，最終失去一切。對(duì)于遵循行為金融的投資者而言自制紅利還有另一個(gè)不足之處一一它開啟了遺憾之門 (door to regret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇 本能得到更好的結(jié)果時(shí)的痛苦感覺(jué)。設(shè)想一個(gè)投資者用分紅所得的1000美元購(gòu)買了一臺(tái)電 視機(jī)，另一個(gè)投資者用賣掉股票所得的1000美元購(gòu)買了一臺(tái)同樣型號(hào)的電視機(jī)。Kahneman 和Tversky問(wèn)道:當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),這兩個(gè)投資者會(huì)感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的， 而責(zé)任來(lái)源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇，自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅 是一種不必選擇的選擇自然遺憾

8、較少。二、爭(zhēng)論的核心:市場(chǎng)有效性過(guò)度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭(zhēng)論雙方 所使用的一個(gè)重要武器。但對(duì)過(guò)度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng) 一認(rèn)識(shí)的市場(chǎng)有效性問(wèn)題。對(duì)市場(chǎng)有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)意味 著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場(chǎng)的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)下證券價(jià)格 是理性的(rational)。理性價(jià)格僅僅反映市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融 中的無(wú)套利均衡)，而并不反映投資者情緒等價(jià)值感受(value-expres-sive)特性。資產(chǎn)分配策略(tactical

9、 asset allocation,TAA)反映了市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性 價(jià)格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)拋出股票, 在股市出現(xiàn)恐慌時(shí)買進(jìn)股票。在對(duì)泡沫與恐慌的判斷中實(shí)際上包含著投資者情緒這種價(jià)值感 受特性。但這并不意味著市場(chǎng)是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分 配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中，這一策略在1987年的股市大 恐慌時(shí)最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過(guò)，遺憾 的是，這些投資者大多在股市達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)仍然駐足不前,從而喪失

10、了在隨后的股市復(fù)蘇中大 賺一筆的機(jī)會(huì)?？磥?lái)，打敗市場(chǎng)決非易事。在金融學(xué)家們對(duì)市場(chǎng)有效性問(wèn)題爭(zhēng)得不可開交的時(shí)候,似乎忘記了 Fama(1991 )的論述: 市場(chǎng)有效性是不可檢驗(yàn)的。對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型，如CAPM、 APT等。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的。我們經(jīng)常見到的 驗(yàn)證某一金融市場(chǎng)低價(jià)股和具有較高B/M(book-to-market ratios)的股票存在超額收益率的 實(shí)證研究，其實(shí)都是在試圖否定市場(chǎng)有效性。但問(wèn)題在于，如何得出超額收益的預(yù)期收益模型 本身就是錯(cuò)誤的呢?因此，市場(chǎng)有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時(shí)得到證明。這就陷入了

11、一個(gè)悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提，而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí),又先驗(yàn)假設(shè)預(yù) 期收益模型是正確的。用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。以最 為常用的CAPM和APT為例，市場(chǎng)有效性不成立，CAPM和APT就不成立。但反過(guò)來(lái)并不能 因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場(chǎng)有效性不符而否定市場(chǎng)有效性一一因?yàn)镃APM和APT本 身有可能是錯(cuò)誤的。由于以上原因，盡管關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究如火如荼，卻很難得出一致的結(jié)論。研究 者們都極力試圖使市場(chǎng)為自己的觀點(diǎn)提供佐證。他們往往對(duì)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)采用 不同的資產(chǎn)定價(jià)模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Km(19

12、98)曾試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國(guó)家、不同時(shí)期的金 融數(shù)據(jù)，與不同的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行比較，得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最 終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無(wú)法驗(yàn)證是資產(chǎn)定價(jià)理論 有錯(cuò)誤還是市場(chǎng)是無(wú)效的。他們無(wú)奈地寫道:我們希望這一問(wèn)題能夠在下一個(gè)百年得到解決。盡管如此,價(jià)值感受對(duì)投資者的投資決策和資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。純理性的價(jià)格并不存在。因此，對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解(市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場(chǎng)) 似乎更為科學(xué)。行為金融學(xué)正是基于對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解致力于探索同時(shí)反映理性趨利特性和 價(jià)值感受特

13、性的資產(chǎn)定價(jià)模型。三、爭(zhēng)論的新1.行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對(duì)投資者價(jià)值感 受的過(guò)分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Mille指出，股票價(jià)格不僅僅是一個(gè)回報(bào)率。在它的背后隱 藏著許多故事，家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議如此等等，不一而足。我們 研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論就是要從撲朔迷離的市場(chǎng)中尋求決定市場(chǎng)發(fā)展方向的主要 因素。過(guò)分關(guān)注于一些無(wú)關(guān)緊要的現(xiàn)象只會(huì)使我們迷失研究方向。然而，行為金融學(xué)家則堅(jiān)持認(rèn)為對(duì)投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。Meir Statman(1999)指出，其實(shí)CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中，所有投資者均被假 設(shè)為

14、只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))，二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在，行為金融研 究的目的就是要改變CAPM的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實(shí)，怎么能認(rèn)為它不重要呢？Shefrin和 Statman(1994)構(gòu)筑了 BAPM(be-havioralasset-pricing model)作為主流金融學(xué)中 CAPM 的對(duì) 應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者(noise traders)兩種 類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好 的均方差性噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，

15、不 同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用 同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔 (behavioral betas),即正切均方差效應(yīng) (tangent mean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因?yàn)樵肼暯灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響，正切 均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合(market portfolio)。比如，噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股 票的價(jià)格,相應(yīng)的，市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差正切均方差效 應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝

16、塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn)。在CAPM中，我們都知道市場(chǎng)組合的構(gòu)成原理 但卻找不到精確構(gòu)造市場(chǎng)組合的方法,因此在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時(shí)只好用股票指數(shù)代替市場(chǎng)組 合。行為貝塔的計(jì)算就更加困難。因?yàn)檎芯讲钚?yīng)資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化，這個(gè)月還在 起重要作用的行為因素下個(gè)月可能變得微乎其微，我們很難找到它的有效的替代物。當(dāng)然，這些問(wèn)題決不能阻止金融學(xué)家們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的追求。CAPM也好,BAPM也好, 究其根本，所有資產(chǎn)定價(jià)模型都是學(xué)中供求均衡基本思想的一個(gè)翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對(duì)產(chǎn)品成本、 替代物價(jià)格的分析)，也決定于消費(fèi)者的價(jià)值感受(如口味等)。在CAPM中，供求僅僅決定于理 性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔，在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場(chǎng)組合本 身，但對(duì)公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢，還是反映了投資者的價(jià)值 感受特性呢?Fama 和 French(1992)持前一種觀點(diǎn),