企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問題分析

1、9/10企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)問題分析(1)一、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因分析首先，企業(yè)并購(gòu)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即若A公司和B公司并購(gòu)，則兩公司并購(gòu)后價(jià)值要高于并購(gòu)前各企業(yè)制造價(jià)值的總和。（V，ABV，A V，B）V，AB與“V，A V，B”之差確實(shí)是“協(xié)同價(jià)值”-協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的以后增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)要緊體現(xiàn)在三個(gè)方面：1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后，因經(jīng)營(yíng)效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生要緊是由于企業(yè)并購(gòu)能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性企業(yè)），那個(gè)地點(diǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)原有的有

2、形資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)（如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等）可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等投入也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，如此有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。2.治理協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后，因治理效率的提高所帶來的收益。假如某企業(yè)有一支高效率的治理隊(duì)伍，其治理能力超出治理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購(gòu)那些缺乏治理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支治理隊(duì)伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因?yàn)橹卫碣Y源的使用價(jià)值具有一定的專門性，一般只能對(duì)特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對(duì)而言，該理論對(duì)橫向一體

3、化較具有解釋力）。3.財(cái)務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的有利阻礙。這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例、企業(yè)理財(cái)以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。要緊表現(xiàn)在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，同意虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延能夠抵消以后年度盈余。同時(shí)一些國(guó)家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購(gòu)行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅。（2）預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購(gòu)使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的阻礙。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購(gòu)?fù)S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票投機(jī)機(jī)會(huì)。其次，從企業(yè)戰(zhàn)略治

4、理角度看，企業(yè)并購(gòu)有以下驅(qū)動(dòng)因素：1.追求高額利潤(rùn)的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的利潤(rùn)水平也有差不，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計(jì)介入多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，獵取更大范圍的壟斷利潤(rùn)，積存更多的資本，以謀取更高的利潤(rùn)。2.減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的阻礙程度是不同的，各經(jīng)濟(jì)部門在危機(jī)期間的利潤(rùn)率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有差不。因此，采取多部門經(jīng)營(yíng)的方法，進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)，可在一定程度上降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減輕在危機(jī)中所受的損失。二、企業(yè)并購(gòu)的支付方式問題分析1.現(xiàn)金方式并購(gòu)。一旦目標(biāo)公司股東收到對(duì)其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失

5、去了對(duì)原公司的任何權(quán)益?，F(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，關(guān)于并購(gòu)企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購(gòu)方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購(gòu)已越來越少了。2.換股并購(gòu)。即并購(gòu)公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為并購(gòu)公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫(kù)存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購(gòu)關(guān)于目標(biāo)公司股東而言

6、，能夠推遲收益時(shí)刻，達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo)，亦可分享并購(gòu)公司價(jià)值增值的好處。對(duì)并購(gòu)方而言，即使其負(fù)于即付現(xiàn)金的壓力，也可不能擠占營(yíng)運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購(gòu)也存在著許多缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對(duì)公司的操縱權(quán)等。3.綜合證券并購(gòu)方式。即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采納綜合證券并購(gòu)方式可將多種支付工具組合在一起，假如搭配得當(dāng)，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)，能夠幸免上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購(gòu)方幸免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)

7、構(gòu)惡化，亦可防止并購(gòu)方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而操縱股權(quán)轉(zhuǎn)移。4.杠桿收購(gòu)方式。即并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和今后的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購(gòu)方式，杠桿收購(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）要緊靠負(fù)債來完成，收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保；（2）由于目標(biāo)企業(yè)以后收入的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào)；（3）具有杠桿效應(yīng)，即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和一般股收益，反之，杠桿的負(fù)效應(yīng)會(huì)使企業(yè)凈收益和一般股收益劇減。專門明顯，這種方式好處在于，并購(gòu)方只需出極少部分自有資金即可買下目標(biāo)公司，從而部分

8、解決了巨額融資問題。其次，并購(gòu)雙方能夠合法避稅，減輕稅負(fù)。再次，股權(quán)回報(bào)率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重專門大，貸款利率也較高，并購(gòu)方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營(yíng)不善，極有可能被債務(wù)壓垮。三、對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的考慮下面筆者就結(jié)合我國(guó)的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購(gòu)成功需注意幾個(gè)問題：首先，從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因來分析。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)為了生存與進(jìn)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇，并購(gòu)的動(dòng)因應(yīng)要緊體現(xiàn)為企業(yè)的動(dòng)機(jī)。但從我國(guó)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的背景分析，企業(yè)并購(gòu)并不是純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，在專門大程度上是政府的動(dòng)機(jī)代替了企業(yè)的動(dòng)機(jī)；從政府動(dòng)機(jī)看，實(shí)行企業(yè)并購(gòu)要緊是從擺脫企業(yè)嚴(yán)峻虧損的困境動(dòng)身的。這就造成了我

9、國(guó)企業(yè)并購(gòu)的局限性：（1）并購(gòu)動(dòng)機(jī)單一。即企業(yè)動(dòng)機(jī)由政府動(dòng)機(jī)所取代，政府以減虧、緩解財(cái)政壓力為動(dòng)身點(diǎn)；20世紀(jì)90年代初到1999年證券法施行前，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)又以“買殼上市”為要緊目的，即要緊以獵取融資渠道為目的，并購(gòu)效益不佳。（2）產(chǎn)權(quán)界定不清，產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)并購(gòu)順利進(jìn)行的差不多前提。而在我國(guó)，尤其是國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)，出現(xiàn)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使并購(gòu)遇到許多難題，如轉(zhuǎn)讓費(fèi)歸誰(shuí)所有、兼并后企業(yè)性質(zhì)為何等問題。甚至造成并購(gòu)中的國(guó)有資產(chǎn)流失。（3）政府干預(yù)較多。我國(guó)企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預(yù)，給企業(yè)兼并帶來一定的負(fù)效應(yīng)，也限制了兼并市場(chǎng)的進(jìn)展。如部門所有制與地點(diǎn)所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強(qiáng)行

10、兼并，還有的將被兼并企業(yè)資產(chǎn)無(wú)償劃撥，等等。盡管存在上述問題，但可喜的是，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)正走上規(guī)范化的軌道，如“萬(wàn)科申華事件”、“無(wú)微小飛之爭(zhēng)”以及法人股市場(chǎng)上的“光大標(biāo)購(gòu)玉柴”等收購(gòu)事件，表明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)正由政府行為向市場(chǎng)行為過渡。不容忽視的是，我們必須進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)政企分開，明確產(chǎn)權(quán)界定，完善市場(chǎng)機(jī)制，特不是加快企業(yè)并購(gòu)中的法律建設(shè)問題。其次，從企業(yè)并購(gòu)支付方式來分析。和西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)的支付方式對(duì)比，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式要緊有以下問題：（1）發(fā)達(dá)國(guó)家盛行的換股并購(gòu)和綜合證券并購(gòu)在國(guó)內(nèi)差不多上沒有起步，企業(yè)并購(gòu)的證券化程度低。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中被并購(gòu)或交易的資產(chǎn)多為實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，而非證券資產(chǎn)

11、。這種以實(shí)物資產(chǎn)作為并購(gòu)或交易標(biāo)的的交易方式，往往由于被并購(gòu)企業(yè)的人員安排、債務(wù)處理等一系列具體問題，使得企業(yè)并購(gòu)的談判過程和交易過程復(fù)雜化，從而并購(gòu)的成交率低。（2）中介機(jī)構(gòu)薄弱。企業(yè)并購(gòu)以及相應(yīng)的并購(gòu)支付方式的多樣化，需要中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業(yè)并購(gòu)的咨詢、策劃和組織，還能夠通過參股或控股，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理。然而我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)則滯后于企業(yè)并購(gòu)的需要，如杠桿收購(gòu)中，垃圾債權(quán)的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強(qiáng)烈地依靠于投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低阻礙了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的充分進(jìn)展。針對(duì)上述情況，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)需從以下兩個(gè)方面努

12、力：（1）進(jìn)展金融市場(chǎng)，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購(gòu)支付方式上能夠依照自身情況靈活選擇，從而增加并購(gòu)成功的幾率。我們可借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)展資本市場(chǎng)的同時(shí)推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉(zhuǎn)換證券，1998年8月，國(guó)內(nèi)首只向社會(huì)公眾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券-南寧化工1500萬(wàn)元可轉(zhuǎn)換債券正式獲準(zhǔn)發(fā)行，同時(shí)上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的上市規(guī)則。能夠預(yù)見，可轉(zhuǎn)換債券，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中會(huì)成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運(yùn)用。為了使杠桿收購(gòu)能順利完成，高成本臨時(shí)不宜列示在并購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債平衡表上，這時(shí)投資銀行在實(shí)際操作過程中可利用表外工具。（2）大力進(jìn)展資本市場(chǎng)，培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。假如沒有中介機(jī)構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本專門難進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)。如上述表外工具的運(yùn)用要緊靠投資銀行來具體操作。我國(guó)間接融資市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，作為直接融資市場(chǎng)的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分進(jìn)展。因此我們應(yīng)給這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的進(jìn)展空間，運(yùn)用投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息