2022年廈門(mén)象嶼業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

1、2022年廈門(mén)象嶼業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析1. 廈門(mén)象嶼：具有成長(zhǎng)活力的大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)1.1. 深耕大宗商品物流供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)，國(guó)內(nèi)地位領(lǐng)先廈門(mén)象嶼是隸屬于象嶼集團(tuán)的大宗商品物流供應(yīng)鏈企業(yè)。2011 年象嶼集團(tuán)整合旗下 貿(mào)易物流資源后借殼在上交所上市，實(shí)際控制人為廈門(mén)國(guó)資委。成立初期，廈門(mén)象 嶼主營(yíng)大宗商品采購(gòu)供應(yīng)及綜合物流服務(wù)以及物流園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，其中大宗商品采 購(gòu)是公司主要盈利來(lái)源。隨后，公司積極尋求轉(zhuǎn)型，盈利模式由商品貿(mào)易價(jià)差獲利 轉(zhuǎn)向更注重于管理計(jì)劃性、信息技術(shù)服務(wù)、資金、物流等綜合配套供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。公 司在農(nóng)產(chǎn)品及物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，2013 年合資成立象嶼農(nóng)產(chǎn)作為公司農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈 的經(jīng)營(yíng)

2、主體，2017 年合資成立象道物流主營(yíng)鐵路物流服務(wù)大宗商品品類(lèi)繁多，市場(chǎng)規(guī)模巨大，涉及商品主要包括金屬礦產(chǎn)（黑色金屬、有色 金屬）、農(nóng)產(chǎn)品（糧食飼料等）、能源化工產(chǎn)品（煤炭、石油等），預(yù)計(jì)大宗商品總體 市場(chǎng)規(guī)模在 40 萬(wàn)億左右。早期大宗供應(yīng)鏈公司主要為下游制造業(yè)企業(yè)提供商品的 采購(gòu)供應(yīng)，隨著行業(yè)的發(fā)展進(jìn)步頭部公司逐步擺脫對(duì)商品渠道的過(guò)分依賴(lài)，開(kāi)始注 重配套的產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力，業(yè)務(wù)延伸至開(kāi)采、加工、倉(cāng)儲(chǔ)、供應(yīng)鏈金融等多元化方向。 目前國(guó)內(nèi)大宗商品供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)集中度依然較低，頭部 CR4 公司（廈門(mén)象嶼、建發(fā)股 份、物產(chǎn)中大、廈門(mén)國(guó)貿(mào)）憑借體量、服務(wù)、風(fēng)控、資金上的優(yōu)勢(shì)形成了較強(qiáng)的規(guī) 模效應(yīng)，占據(jù)了較

3、為穩(wěn)定的市場(chǎng)地位。對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家中的大宗商品貿(mào)易市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入較為成熟的寡頭壟斷階段。 金屬及能源化工產(chǎn)品市場(chǎng)中，嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、維多（Vitol） 等各公司市場(chǎng)份額較為領(lǐng)先；農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域則為“ABCD”四大糧商主導(dǎo)，即 ADM、 邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易達(dá)孚（Louis Dreyfus），四大糧商收入規(guī)模均 在 2000 億元以上。發(fā)達(dá)國(guó)家的大宗商品交易市場(chǎng)更為成熟，上下游客戶(hù)對(duì)物流服務(wù) 及配套金融業(yè)務(wù)的需求度更強(qiáng)，頭部大宗企業(yè)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)更為巨大，已經(jīng) 形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的良性競(jìng)爭(zhēng)格局。我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)空間廣闊，雖然

4、目前國(guó)內(nèi)存 在眾多中小型企業(yè)，但受制于規(guī)模效應(yīng)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力等影響，其快速擴(kuò)大規(guī)模體 量的機(jī)會(huì)并不大。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)享受著規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的采購(gòu)價(jià)格、銷(xiāo)售渠道方面 的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)擁有穩(wěn)定的資金流周轉(zhuǎn)，支撐業(yè)務(wù)體量擴(kuò)張，并同時(shí)嚴(yán)格控制潛在風(fēng) 險(xiǎn)。 我們判斷未來(lái)國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)向頭部集中是必然趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局有望向國(guó)際 市場(chǎng)看齊。1.2. 高分紅比率重視股東權(quán)益，滾動(dòng)推行股權(quán)激勵(lì)彰顯公司信心公司注重股東權(quán)益，嚴(yán)格執(zhí)行股東回報(bào)計(jì)劃，近年來(lái)保持了較高比例的現(xiàn)金分紅。 廈門(mén)象嶼自 2018 年起大幅提升分紅比率，分紅超過(guò)可供分配凈利潤(rùn)的 50%，2019 年-2021 年分別向全體股東每 10 股派息 2.5

5、元/3 元/5.1 元，分紅比率分別為 55.42%、 55.94%、55.08%。其中 2021 年分紅總額達(dá)到接近 11 億元，較 2020 年提升約 4.5 億 元。根據(jù)公司的股東規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)未來(lái)分紅比率仍將保持在 50%以上。2022 年 3 月公司再度發(fā)布新一輪股權(quán)激勵(lì)草案，新一輪激勵(lì)覆蓋范圍更廣、激勵(lì)力 度更大。計(jì)劃向激勵(lì)對(duì)象共授予 10787.27 萬(wàn)股限制性股票，占公司總股本的 5%， 激勵(lì)覆蓋的核心團(tuán)隊(duì)成員擴(kuò)大至 762 人，繼續(xù)推動(dòng)各業(yè)務(wù)線條核心領(lǐng)導(dǎo)人員的工作 積極性。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票，在 2022-2024 年的 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度中， 分年度進(jìn)行業(yè)績(jī)考核并解

6、除限售，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，以達(dá)到公司業(yè)績(jī)考核目 標(biāo)作為激勵(lì)對(duì)象的解除限售條件。1.3. 盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健，風(fēng)控能力優(yōu)異2021 年全球大宗商品價(jià)格不斷上漲，國(guó)內(nèi)商品交易市場(chǎng)景氣，廈門(mén)象嶼的收入規(guī)模 與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4625.16 億元，同比增長(zhǎng) 28.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 21.61 億元，同比增長(zhǎng) 66.22%。由于大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇 烈頻繁，行業(yè)收入口徑采用全額計(jì)價(jià)法，雖然大宗商品價(jià)格上漲會(huì)直接影響公司的 收入規(guī)模，但我們認(rèn)為象嶼具有較強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)實(shí)力。其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與商品價(jià)格波動(dòng) 相關(guān)，但并非主要因素。2017-2021 年間公司收入、利潤(rùn)長(zhǎng)期保持穩(wěn)健增速，

7、四年收入年均復(fù)合增速達(dá)到 22.82%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到 31.85%，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)具有較 強(qiáng)的抗周期性。公司拓展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)種類(lèi)、延長(zhǎng)業(yè)務(wù)鏈條，通過(guò)穩(wěn)定的上游資源與有 競(jìng)爭(zhēng)力的大宗供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)品贏得客戶(hù)信任和市場(chǎng)選擇，交易量規(guī)?？焖贁U(kuò)張、盈 利能力不斷增強(qiáng)。大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)需公司風(fēng)控能力優(yōu)異由于大宗商品交易規(guī)模巨大，購(gòu)買(mǎi)原材料 的上下游企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力受限，提供分銷(xiāo)及相應(yīng)供應(yīng)鏈服務(wù)的企業(yè)需要進(jìn)行墊資 或?yàn)榭蛻?hù)提供相應(yīng)的金融服務(wù)，在龐大的交易額及現(xiàn)金流水下，公司的資金周轉(zhuǎn)能力及風(fēng)控能力格外重要。公司嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款賬齡，2021 年年報(bào)中披露賬齡在一 季度內(nèi)的應(yīng)收賬款比例達(dá)到 85.52%，賬

8、齡在一年內(nèi)的應(yīng)收賬款比例達(dá)到 96.8%，且 一年期內(nèi)賬齡比例逐年增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從資產(chǎn)負(fù)債率角度來(lái)看，象嶼資產(chǎn)負(fù)債率多年保持穩(wěn)定健康狀態(tài)。2. 廈門(mén)象嶼多板塊供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)百花齊放，聚焦高盈利能力的商品市場(chǎng)2.1. 以分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為核心，創(chuàng)收賽道多元化對(duì)沖商品價(jià)格波動(dòng)周期廈門(mén)象嶼主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為大宗商品分銷(xiāo)和大宗商品物流業(yè)務(wù)。其中分銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要 從事大宗商品經(jīng)營(yíng)，并逐步面向客戶(hù)向上下游拓展物流供應(yīng)鏈服務(wù)，而物流板塊對(duì) 內(nèi)作為對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)的支撐，同時(shí)對(duì)外部客戶(hù)提供物流服務(wù)。在物流板塊的支持下， 公司在金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等板塊的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)步提升。 大宗商品采購(gòu)分銷(xiāo)是公司收入占

9、比最高的核心業(yè)務(wù)，2021 年公司通過(guò)主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，聚焦高附加值高利潤(rùn)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，在收入規(guī)模和盈利上水平上均實(shí)現(xiàn)了大 幅增長(zhǎng)。廈門(mén)象嶼的大宗分銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要聚焦金屬礦業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工三大方向，以黑色 金屬、鋁、不銹鋼、糧食、煤炭為五大核心賽道，同時(shí)開(kāi)展鎳、鈷、石油、塑化等 多種商品的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。我們象嶼多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有利于公司對(duì)沖大宗商品價(jià)格波 動(dòng)帶來(lái)的周期性，且在多種產(chǎn)品業(yè)務(wù)上均有布局更有利于為下游客戶(hù)提供一攬子的 商品供應(yīng)業(yè)務(wù)，通過(guò)多種產(chǎn)品組合銷(xiāo)售加物流供應(yīng)鏈服務(wù)形成總包的業(yè)務(wù)模式，有 利于公司提升自身業(yè)務(wù)的附加價(jià)值，從而提升服務(wù)的盈利能力。同時(shí)，公司能夠根 據(jù)不同商品需求和價(jià)格上

10、的波動(dòng)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)側(cè)重，專(zhuān)注于高利潤(rùn)的產(chǎn)品供應(yīng)銷(xiāo)售， 幫助公司在商品價(jià)格波動(dòng)的周期內(nèi)保證穩(wěn)定的盈利成長(zhǎng)能力。從收入結(jié)構(gòu)上看，金屬產(chǎn)品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)是收入端的主力貢獻(xiàn)者。其中黑色金屬因流通 需求高、市場(chǎng)體量大收入貢獻(xiàn)較多，但公司長(zhǎng)期堅(jiān)持拓展有色等其他品種的金屬分 銷(xiāo)業(yè)務(wù)，鋁、不銹鋼產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)逐年提升。隨著新能源產(chǎn)業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展，國(guó)內(nèi) 對(duì)上游原材料的需求量大幅增長(zhǎng)，公司積極拓展與新能源賽道相關(guān)有有色金屬服務(wù) 產(chǎn)品。2021 年公司鎳、鋰、鈷等產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比增長(zhǎng)超 200%，其中鈷年進(jìn)口量占中國(guó)市場(chǎng)整體進(jìn)口量的比例超過(guò) 15%。農(nóng)產(chǎn)品與能源化工 板塊亦是公司重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，農(nóng)產(chǎn)品中

11、以糧食為主，收入占比超過(guò) 50%，同時(shí)經(jīng)營(yíng) 油脂油料、木材等產(chǎn)品。能源化工方向公司主要經(jīng)營(yíng)煤炭、石油、塑化等產(chǎn)品，其 中 2021 年公司煤炭業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同時(shí)積極拓展石化供應(yīng)鏈客戶(hù)，石油業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收 入同比增長(zhǎng)超過(guò) 35%。從毛利及毛利率角度來(lái)看，公司各產(chǎn)品利潤(rùn)結(jié)構(gòu)均衡，并不依賴(lài)單一業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。 2021 年 金 屬 礦 業(yè) 、 農(nóng) 產(chǎn) 品 、 能 源 化 工 板 塊 毛 利 分 別 占 業(yè) 務(wù) 總 毛 利 的 46.8%/22.4%/30.0%，盈利結(jié)構(gòu)較收入比更優(yōu)。其中黑色金屬分銷(xiāo)業(yè)務(wù)雖然收入體量 較大，但毛利占比僅為 13.2%，而鋁、不銹鋼、糧食、煤炭分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利分別占 12.6%/

12、15.6%/14.6%/22.3%?？傮w上五大核心業(yè)務(wù)毛利之和占比達(dá)到 78.3%，且分布 平均，體現(xiàn)了公司盈利來(lái)源的多樣性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司農(nóng)產(chǎn)品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率顯 著高于金屬及能源化工板塊。除公司在糧食分銷(xiāo)領(lǐng)域市占率較高，通過(guò)交易套利空 間更大外，廈門(mén)象嶼針對(duì)糧食產(chǎn)業(yè)的全鏈路服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)顯著，能夠從產(chǎn)前采銷(xiāo)渠 道整合直至末端協(xié)助客戶(hù)進(jìn)行精、粗加工，其在農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)能力極大 的提升了業(yè)務(wù)的盈利能力。未來(lái)公司在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的成功模式有望向其他賽道進(jìn)行 復(fù)制。2.2. 受益于大宗商品市場(chǎng)景氣，更需關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及利潤(rùn)構(gòu)成的改善我們認(rèn)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力雖與大宗商品價(jià)格波動(dòng)相關(guān)，但有望通過(guò)

13、積極拓 展下游客戶(hù)并靈活改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的長(zhǎng)足穩(wěn)定增長(zhǎng)。廈門(mén)象嶼注重人才培養(yǎng)， 組建了一批市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)量逐年攀升，客戶(hù)規(guī)模不斷 擴(kuò)大。從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)量角度來(lái)看，公司商品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)量規(guī)模增速亮眼。2021 年公司實(shí) 現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)量 19150 萬(wàn)噸，四年 CAGR 達(dá)到 24.39%。雖然 2021 年業(yè)務(wù)量同比略有 下滑，但我們認(rèn)為是大宗商品價(jià)格暴漲導(dǎo)致部分下游客戶(hù)需求略有收緊所導(dǎo)致。同時(shí)，我們關(guān)注到 2021 年公司業(yè)務(wù)量的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，公司明顯減少了市 場(chǎng)賽道擁擠、盈利能力較低的黑色金屬產(chǎn)品分銷(xiāo)的業(yè)務(wù)量，加大力度布局高利潤(rùn)的 鋁、煤炭的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)。公司黑色金屬經(jīng)營(yíng)

14、業(yè)務(wù)量占比從 2020 年的 43.26%下行至 28.32%。而鋁交易業(yè)務(wù)量從 2018 年的 735 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2021 年的 2122 萬(wàn)噸，3 年 CAGR 達(dá)到 42.39%。煤炭交易量從 2018 年的 2937 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2021 年的 7406 萬(wàn) 噸，3 年 CAGR 達(dá)到 36.11%。我們認(rèn)為公司靈活的經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是未來(lái)盈利繼續(xù)保持高成 長(zhǎng)的有效保障。廈門(mén)象嶼在服務(wù)模式方面不斷優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)，提升戰(zhàn)略型制造業(yè)客 戶(hù)占比；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，在鞏固不銹鋼、鋁、煤炭、玉米等原有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展具有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品優(yōu)化業(yè)務(wù)模式。隨著未來(lái)公司服務(wù)鏈條

15、的 延伸、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)模式復(fù)制升級(jí)、以及新能源、油脂油料等新賽道的加速擴(kuò)張，公司 利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率的穩(wěn)步提升值得期待。2021 年在多方面因素影響下，全球大宗商品價(jià)格大幅上行，上游原材料資源穩(wěn)定的 大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)能夠從中獲利。其中公司主要經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品中，黑色金屬、鋁、 糧食、煤炭的價(jià)格均有較明顯的不同程度上漲，焦煤期貨結(jié)算價(jià)從 2021 年年初出 1668 元/噸上漲至年末 2211 元/噸；LME 鋁現(xiàn)貨價(jià)格從年初 2013 美元/噸上漲至年 末 2806 美元/噸；玉米現(xiàn)貨價(jià)格由年初 2675 元/噸上漲至年末 2734 元/噸，全年維持 高位震蕩。公司一般根據(jù)下游客戶(hù)的訂單需求或?qū)φw年

16、度庫(kù)存的預(yù)測(cè)從海外進(jìn)口 大宗商品原材料，在運(yùn)輸周期或倉(cāng)儲(chǔ)周期內(nèi)若價(jià)格大幅上行，公司將有較大的差價(jià) 套利空間。其中糧食商品交易模式較為特殊，北方糧食為一年一熟，通常公司會(huì)在 冬季、年初進(jìn)行糧食收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)，春季倉(cāng)容達(dá)到頂峰，在隨后的一年內(nèi)持續(xù)進(jìn)行銷(xiāo)售， 糧食價(jià)格全年均有上行空間。從分業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2021 年公司三大品類(lèi)商品分銷(xiāo)業(yè) 務(wù)的單位收入均有不同程度的上行，在價(jià)格高企市場(chǎng)景氣的背景下，公司強(qiáng)盈利水 平將有望持續(xù)。展望 2022 年全年，我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)延續(xù)、全球供應(yīng)鏈紊亂情況 仍在的背景下，大宗商品供給端將繼續(xù)保持緊俏狀態(tài)，而需求端有望迎來(lái)低迷期后 的上行周期，總體上大宗商品市

17、場(chǎng)價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)在高位震蕩，行業(yè)景氣持續(xù)。分 行業(yè)來(lái)看：農(nóng)業(yè)： 2021 年由于全球糧食緊缺，國(guó)家糧食庫(kù)存減少導(dǎo)致的糧食價(jià)格超預(yù)期 的上漲，但同比其他年份，糧食上漲的幅度并不如其他大宗商品上漲的幅度大， 并且由于其高毛利率基數(shù)的影響，2021 年農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)毛利率同比小幅下行。2022 年海外進(jìn)口市場(chǎng)依然不樂(lè)觀，印度、印尼等東南亞農(nóng)產(chǎn)品出口大國(guó)相繼宣布停 止農(nóng)產(chǎn)品出口。在糧食減產(chǎn)和貿(mào)易不穩(wěn)定因素的疊加影響下，全球糧食緊缺情 況短期內(nèi)難以緩解，預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍有上漲空間。煤炭、黑色金屬：煤炭供需格局仍然偏緊。動(dòng)力煤整體穩(wěn)定，焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)量剛 性、進(jìn)口緊俏。疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)煤炭供給產(chǎn)生的影響，預(yù)計(jì) 202

18、2 年是煤炭?jī)r(jià)格 高位震蕩的區(qū)間。在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建對(duì)于鋼材需求較為旺盛，但現(xiàn)階段疫情 導(dǎo)致市場(chǎng)景氣時(shí)點(diǎn)尚未到來(lái)，同時(shí)國(guó)家要求粗鋼產(chǎn)量同比下降，現(xiàn)階段市場(chǎng)承 壓，但可以期待下半年需求端景氣帶來(lái)的量、價(jià)增長(zhǎng)。總體判斷 2022 年煤炭?jī)r(jià) 格整體在高位，但上漲空間、幅度難超過(guò) 2021 年。鋁：2021 年鋁價(jià)大幅上漲的原因同樣是供給端緊缺。能源價(jià)格上行導(dǎo)致海外鋁 廠減產(chǎn)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，新產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢、內(nèi)耗雙控，限電限產(chǎn)壓縮了 鋁的供給。而需求端較為穩(wěn)定。供需差推漲鋁價(jià)。2022 年供給側(cè)整體仍偏緊， 但是較 2021 年有所緩解。我們對(duì)全年鋁價(jià)判斷為高位震蕩，繼續(xù)上漲、或者大 幅下行的可能

19、性都不大。相較于商品價(jià)格上行周期，價(jià)格高位震蕩對(duì)于分銷(xiāo)商的套利機(jī)會(huì)相對(duì)稍弱，但與商 品價(jià)格偏低的階段相比利潤(rùn)率會(huì)更高。總體上我們認(rèn)為 2022 年依舊是大宗商品市 場(chǎng)整體景氣的時(shí)間點(diǎn)，未來(lái)需要等待疫情、國(guó)際形勢(shì)的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)全球貿(mào)易、供應(yīng)鏈 的順暢，供需差異才會(huì)有所緩解。同樣地，我們需要強(qiáng)調(diào)的是雖然公司將會(huì)受益于大宗商品市場(chǎng)整體景氣，但價(jià)格的波動(dòng)并不與公司利潤(rùn)呈線性相關(guān)。 目前公司的盈利模式結(jié)構(gòu)健康穩(wěn)定，其中與大宗商品價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的交易收入僅占 公司盈利結(jié)構(gòu)的 30%左右，而以配套服務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的服務(wù)收益與金融收益分別占到 利潤(rùn)的 40%與 30%。我們認(rèn)為供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)體系構(gòu)筑了公司穩(wěn)定盈利的基本盤(pán)，

20、價(jià) 差收益將貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。2.3. 對(duì)外物流業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間廣闊，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力巨大物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)助力對(duì)外物流服務(wù)長(zhǎng)足發(fā)展。除在大宗商品采購(gòu)分銷(xiāo)過(guò)程中產(chǎn)生的物 流費(fèi)用收入外，廈門(mén)象嶼同樣利用自身物流網(wǎng)絡(luò)資源對(duì)外界客戶(hù)提供相應(yīng)的物流運(yùn) 輸服務(wù)。近年來(lái)公司物流業(yè)務(wù)收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，成為公司較為穩(wěn)定的收入利潤(rùn)貢 獻(xiàn)點(diǎn)。2021 年公司大宗商品物流板塊實(shí)現(xiàn)收入 73.55 億元，同比增長(zhǎng) 27.76%，實(shí)現(xiàn) 毛利 7.87 億元，毛利率 10.7%。由于 2021 年全球供應(yīng)鏈體系供給側(cè)緊張，海運(yùn)價(jià) 格持續(xù)走高，公司物流成本有比較明顯的上漲，利潤(rùn)率較高的進(jìn)口物流、國(guó)際租船 業(yè)務(wù)開(kāi)展受阻，整體毛利率同比下降 5

21、.33pct。我們認(rèn)為隨著未來(lái)整體物流成本恢復(fù) 正常，公司物流業(yè)務(wù)毛利率將有所回升，但規(guī)模擴(kuò)大亦會(huì)導(dǎo)致毛利長(zhǎng)期處于略微下 行的趨勢(shì)當(dāng)中。大宗商品物流業(yè)務(wù)主要由綜合物流、農(nóng)產(chǎn)品物流與鐵路物流三部分收入構(gòu)成：綜合物流：完成“中國(guó)印尼、越南、泰國(guó)”國(guó)際物流線路運(yùn)輸量 631 萬(wàn)噸， 長(zhǎng)江及沿海 T 型水域運(yùn)輸量 1,859 萬(wàn)噸，進(jìn)口清關(guān)量 1,929 萬(wàn)噸，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)量 672 萬(wàn)噸。本期綜合物流實(shí)現(xiàn)毛利 5.23 億元，同比增長(zhǎng) 6.46%；毛利率 8.98%， 同比減少 2.39pct。農(nóng)產(chǎn)品物流：公司利用自有物流資源，為外部客戶(hù)提供運(yùn)輸服務(wù)，運(yùn)輸量達(dá) 201 萬(wàn)噸；完成糧食國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)、烘干、倉(cāng)儲(chǔ)

22、、出庫(kù)各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)量合計(jì) 731 萬(wàn)噸，其 中國(guó)儲(chǔ)平均倉(cāng)儲(chǔ)量 453 萬(wàn)噸、出庫(kù)量 200 萬(wàn)噸，同比下降均超 40%，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn) 品物流營(yíng)業(yè)收入、毛利下降超 30%。鐵路物流：公司依托象道物流的自有鐵路貨運(yùn)場(chǎng)站及貨運(yùn)線路，為客戶(hù)提供大 宗商品的鐵路運(yùn)輸物流服務(wù)。2021 年實(shí)現(xiàn)收入 18.70 億元，同比增長(zhǎng) 45%；凈 利潤(rùn) 523 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 41%。完成鐵路發(fā)送量 508 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2%；到 達(dá)量 769 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 97%；倉(cāng)儲(chǔ)量 384 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 157%。我們認(rèn)為 鐵路物流板塊整體上仍然處于利用率爬坡階段，未來(lái)收益水平仍有較大提升空 間。3. 廈門(mén)象嶼資源優(yōu)勢(shì)與服

23、務(wù)能力并重，把握大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值3.1. 完善物流網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)夯實(shí)基礎(chǔ)，海外業(yè)務(wù)布局為新亮點(diǎn)我們認(rèn)為對(duì)于頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)來(lái)講，提升物流服務(wù)能力是形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘的重要 途徑。在上游渠道同質(zhì)化、下游大客戶(hù)集中化、分銷(xiāo)業(yè)務(wù)附加價(jià)值不高的情況下， 能否為客戶(hù)提供多元化的物流供應(yīng)鏈服務(wù)將成為拓展下游客戶(hù)的關(guān)鍵，橫向?yàn)榭蛻?hù) 提供一籃子產(chǎn)品的打包物流服務(wù)或縱向?yàn)榭蛻?hù)提供某產(chǎn)品全鏈條的物流服務(wù)均能 夠提升整體產(chǎn)品的盈利能力。而我們認(rèn)為強(qiáng)大服務(wù)能力的基礎(chǔ)即為物流網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建 及關(guān)鍵地區(qū)核心資產(chǎn)的投入。 業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建成以“公、鐵、水、倉(cāng)”為核心的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系。公司積極通 過(guò)自有運(yùn)力購(gòu)置與外界資源協(xié)作，

24、通過(guò)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)重資產(chǎn)投入、其他節(jié)點(diǎn)輕資產(chǎn)輔助 等多種方式打造了一套打通全國(guó)、對(duì)接國(guó)際的物流網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為在物流網(wǎng)絡(luò)的構(gòu) 建上，廈門(mén)象嶼較行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：鐵路：在鐵路方面，廈門(mén)象嶼形成經(jīng)過(guò)多年布局形成了獨(dú)有的鐵路貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。 由于大宗商品原材料種類(lèi)繁多，且不同種類(lèi)分部地域各異，在針對(duì)煤炭、金屬、 糧食的長(zhǎng)距離大規(guī)模運(yùn)輸上，鐵路運(yùn)輸?shù)男詢(xún)r(jià)比與效率更具優(yōu)勢(shì)。象嶼目前布 局了 15 座鐵路貨運(yùn)場(chǎng)站與 47 條鐵路專(zhuān)用線路，打通東北、西北等資源重地和 中部原材料加工區(qū)域的鏈接，極大的提升了公司在煤炭、鋁等產(chǎn)品上的運(yùn)營(yíng)能 力。公路：由于國(guó)內(nèi)公路物流體量巨大，且仍處于個(gè)人、民營(yíng)組織經(jīng)營(yíng)為主的

25、局面。 大型企業(yè)目前多數(shù)依舊選擇通過(guò)自行整合社會(huì)運(yùn)力而非自行組建自有車(chē)隊(duì)進(jìn) 行物流供應(yīng)鏈服務(wù)。為了解決運(yùn)力資源不穩(wěn)定、通過(guò)黃牛渠道運(yùn)力費(fèi)用較高等 問(wèn)題，公司通過(guò)開(kāi)發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)整合社會(huì)運(yùn)力資源，形成穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的公路 運(yùn)輸能力。目前平臺(tái)整合車(chē)輛超過(guò) 4 萬(wàn)輛，規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先位置。水路：水路運(yùn)輸是公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的重要運(yùn)輸途徑，主要通過(guò)長(zhǎng)江流域及沿海航 線運(yùn)送大宗商品。大連是公司經(jīng)營(yíng)糧食物流業(yè)務(wù)的重要窗口，公司糧食業(yè)務(wù)以黑龍江為核心，通過(guò)公路運(yùn)輸將北方糧食基地的庫(kù)存運(yùn)送至遼寧的倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)， 再通過(guò)沿海水路運(yùn)送至南方，形成一條高效完善的北糧南運(yùn)的物流通道。倉(cāng)儲(chǔ)：公司在多處核心關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)布局倉(cāng)庫(kù)及堆場(chǎng)，尤

26、其是自建糧食倉(cāng)容水平較 高，整體糧食倉(cāng)容能力達(dá)到 1500 萬(wàn)噸以上。同時(shí)公司擁有眾多租賃倉(cāng)儲(chǔ)資源， 用于大宗商品的服務(wù)與周轉(zhuǎn)。國(guó)際物流能力卓越，在印尼打造標(biāo)桿項(xiàng)目拓展海外物流供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)。廈門(mén)象嶼是少 數(shù)在大宗商品賽道擁有國(guó)際物流供應(yīng)鏈能力的公司。在美國(guó)、越南、印度等地都設(shè) 立了供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)子公司，負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈業(yè)務(wù)的地推，打開(kāi)本土市場(chǎng)。2021 年廈門(mén) 象嶼實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 228.6 億元，占公司業(yè)務(wù)總收入的 5.05%，但海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 毛利 14.09 億元，毛利率高達(dá) 6.16%，顯著高于公司整體毛利率水平，并較同業(yè)其他 公司有較大優(yōu)勢(shì)。由于部分大宗商品原材料需要從海外進(jìn)口，廈門(mén)象嶼經(jīng)過(guò)

27、多年布 局形成了穩(wěn)定的國(guó)際物流線路，海運(yùn)線路上建設(shè)了由上海、廣州、青島、大連等港 口至東南亞各國(guó)的航線，同時(shí)積極推進(jìn)從非洲獲取新能源礦產(chǎn)資源的能力，歐洲方 面通過(guò)歐洲班列打造對(duì)發(fā)線路，2021 年發(fā)運(yùn)量達(dá)到 240 列。同時(shí)公司在上游資源的 核心節(jié)點(diǎn)拓展業(yè)務(wù)線條，能夠在資源產(chǎn)出地開(kāi)展相應(yīng)的境外大宗商品物流供應(yīng)鏈業(yè) 務(wù)。2020 年母公司象嶼集團(tuán)在印尼蘇拉威西組建的不銹鋼冶煉一體化項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，預(yù) 計(jì)在今年內(nèi)能夠釋放全部產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到 250 萬(wàn)噸以上，上游需求的鎳礦、煤炭 等總原材料接近 4000 萬(wàn)噸。廈門(mén)象嶼在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展相應(yīng)的供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)，負(fù)責(zé)全 鏈路的原料供給及產(chǎn)品銷(xiāo)售，為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)

28、，國(guó)內(nèi)大宗商品分銷(xiāo)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流的 先進(jìn)模式得以復(fù)制到海外。以服務(wù)該項(xiàng)目為契機(jī)，公司整合印尼當(dāng)?shù)貍}(cāng)庫(kù)、清關(guān)、 駁船等資源，為三一重工、力勤集團(tuán)等多家中資企業(yè)印尼項(xiàng)目提供內(nèi)貿(mào)海運(yùn)、駁船 運(yùn)輸、報(bào)檢清關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)配送等服務(wù)。我們認(rèn)為海外金屬礦產(chǎn)的物流供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)還有 巨大的市場(chǎng)空間，隨著標(biāo)桿項(xiàng)目的落地公司有望加速開(kāi)展當(dāng)?shù)氐钠渌唐肥袌?chǎng)，成 為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。從固定資產(chǎn)角度看，公司適當(dāng)進(jìn)行重資產(chǎn)布局，且固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理。公司在早年 積極進(jìn)行固定資產(chǎn)投入，添置了一定的機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸工具、物流資產(chǎn)。近年來(lái)資 產(chǎn)規(guī)模較為穩(wěn)定，前期投入已經(jīng)渡過(guò)爬坡期進(jìn)入利潤(rùn)收獲階段。與同業(yè)相比，公司 固定資產(chǎn)規(guī)模有明顯優(yōu)勢(shì)，且有內(nèi)

29、含有大量的物流基礎(chǔ)設(shè)施。2021 年公司擁有固定 資產(chǎn) 100.87 億元，其中交通運(yùn)輸工具與構(gòu)筑物（鐵路物流、倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)等）資產(chǎn)占 比達(dá)到 41.62%。CR4 企業(yè)中同樣固定資產(chǎn)體量較大的物產(chǎn)中大，機(jī)械設(shè)備凈值占比 較高，達(dá)到 44.38%?？傮w上我們認(rèn)為廈門(mén)象嶼的固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更有利于開(kāi)展多元化 的大宗商品物流服務(wù)，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念與靈活的模式固然重要，但物流供應(yīng)鏈行業(yè) 仍離不開(kāi)一定的固定資產(chǎn)投入作為安全性及抗風(fēng)險(xiǎn)的能力底盤(pán)，其重要性在大宗商 品物流賽道更為明顯。3.2. 強(qiáng)化全鏈條服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，成功經(jīng)營(yíng)模式向全產(chǎn)業(yè)復(fù)制3.2.1. 從貿(mào)易商走向服務(wù)商，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)積極轉(zhuǎn)型早年間大宗商

30、品供應(yīng)鏈行業(yè)的企業(yè)以貿(mào)易商經(jīng)營(yíng)模式為主，下游生產(chǎn)端的客戶(hù)僅需 要貿(mào)易商能夠以相對(duì)低廉的價(jià)格提供原材料的采購(gòu)渠道，并可能對(duì)物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)有 一定需求。在此種基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)模式下作為中間商的大宗商品貿(mào)易商僅能夠通過(guò)資源 渠道優(yōu)勢(shì)靠差價(jià)賺取一定的費(fèi)用，且現(xiàn)金交易額極大但毛利率較低。同時(shí)，因傳統(tǒng) 貿(mào)易商以自營(yíng)模式為主，貿(mào)易商需要承擔(dān)較大的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)以及資金成本風(fēng)險(xiǎn)， 商品價(jià)格的波動(dòng)與需求的不確定性導(dǎo)致此種經(jīng)營(yíng)模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)極高。但隨著大宗商品行業(yè)的不斷發(fā)展，下游客戶(hù)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的需求與粘性在逐步拓寬。為 了減少采購(gòu)成本與風(fēng)險(xiǎn)，下游生產(chǎn)商也傾向于選擇一個(gè)綜合性的服務(wù)平臺(tái)為公司解 決原材料供應(yīng)過(guò)程中的一系列事項(xiàng)，

31、從單純的買(mǎi)賣(mài)交易演變成結(jié)合了運(yùn)輸、儲(chǔ)存、 咨詢(xún)、金融服務(wù)等一系列衍生服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)渠道、價(jià)格優(yōu)勢(shì)、物流成本、資金周轉(zhuǎn)上的優(yōu)勢(shì)也會(huì)逐步提升，而整體經(jīng)營(yíng)能力的 提升也會(huì)贏得更多下游客戶(hù)的信任。企業(yè)也將從單純的貿(mào)易經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)，成功轉(zhuǎn)型成 綜合型的服務(wù)商企業(yè)。我們認(rèn)為廈門(mén)象嶼在轉(zhuǎn)型過(guò)程中從橫向、縱向兩個(gè)維度對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行拓展升級(jí)。橫 向上積極推動(dòng)品類(lèi)拓寬，實(shí)現(xiàn)為同一行業(yè)內(nèi)的客戶(hù)實(shí)現(xiàn)多種原材料的一籃子服務(wù)。 縱向上延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后的多環(huán)節(jié)全鏈路服務(wù)。以金屬礦產(chǎn) 行業(yè)為例，針對(duì)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、鋁產(chǎn)業(yè)鏈的客戶(hù)在提供原輔材料采購(gòu)供應(yīng)、產(chǎn)成 品銷(xiāo)售、運(yùn)輸配送、倉(cāng)儲(chǔ)

32、等一條龍服務(wù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)入場(chǎng)監(jiān)管的方式管控風(fēng)險(xiǎn)， 打造出全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式，同時(shí)也能夠按照客戶(hù)需求，為客戶(hù)提供煤炭供應(yīng) 的相關(guān)服務(wù)。象嶼成功打造了實(shí)現(xiàn)全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)的虛擬工廠模式，已經(jīng)在鋼 鐵、鋁等多條產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)應(yīng)用，2021 年開(kāi)展項(xiàng)目數(shù)已經(jīng)增加至 12 個(gè)，部分項(xiàng)目銷(xiāo) 售凈利率明顯提升。3.2.2. 象嶼農(nóng)產(chǎn)：深耕農(nóng)業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式的先行者廈門(mén)象嶼在農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)率先開(kāi)展大宗商品供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)型升級(jí)，并逐步將成功模式向 其他商品復(fù)制。2013 年廈門(mén)象嶼通過(guò)合資成立了黑龍江象嶼農(nóng)業(yè)物產(chǎn)有限公司，負(fù) 責(zé)經(jīng)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)（主要為糧食）的大宗供應(yīng)鏈服務(wù)，2018 年公司完成對(duì)象嶼農(nóng)產(chǎn) 的全資

33、控股。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲(chǔ)、物流運(yùn)輸、 原糧供應(yīng)、糧食加工及農(nóng)業(yè)金融等于一體的服務(wù)布局?？v向打通全產(chǎn)業(yè)鏈條，業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表現(xiàn)優(yōu)異。早期象嶼農(nóng)產(chǎn)主要從事糧食收購(gòu)及偏 向國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)的倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，收購(gòu)業(yè)務(wù)受糧食價(jià)格波動(dòng)影響大，而傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)盈利能 力較低。隨著公司經(jīng)營(yíng)模式的拓展，開(kāi)始逐步形成了產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后到下游客戶(hù) 的完整服務(wù)鏈條。產(chǎn)前方面象嶼農(nóng)產(chǎn)能夠提供給土地流轉(zhuǎn)服務(wù)，并為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供種子、化肥、農(nóng)機(jī)、農(nóng)資等服務(wù)，對(duì)采銷(xiāo)渠道進(jìn)行整合。在產(chǎn)中環(huán)節(jié)自主進(jìn)行種植 業(yè)務(wù)，推行合作種植的業(yè)務(wù)模式。在產(chǎn)后環(huán)節(jié)依托 7 大糧食收購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流平臺(tái) 和北糧南運(yùn)物流服務(wù)體系，為溫氏股份、雙

34、胞胎、海大集團(tuán)、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、 飼料和深加工企業(yè)提供一體化原糧供應(yīng)服務(wù)。受益于自身物流體系上的優(yōu)勢(shì)，象嶼 農(nóng)產(chǎn)能夠解決糧食流通環(huán)節(jié)跨度大、上下游散的關(guān)鍵問(wèn)題，在東北形成了穩(wěn)定的糧 食生產(chǎn)、收購(gòu)、儲(chǔ)存體系，通過(guò)鐵路、公路等方式將糧食運(yùn)往大連等周邊港口，再 通過(guò)水路運(yùn)輸送至南方如溫氏股份等大客戶(hù)手中。象嶼農(nóng)產(chǎn)的收入規(guī)模逐年增長(zhǎng)，利潤(rùn)前期受?chē)?guó)儲(chǔ)政策變化影響，后期通過(guò)供應(yīng)鏈業(yè) 務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利爬坡。2021 年象嶼農(nóng)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入 301 億元，同比增長(zhǎng) 11.5%。實(shí)現(xiàn)凈利 潤(rùn) 4.04 億元，同比增長(zhǎng) 15.74%。農(nóng)產(chǎn)品分銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)完成銷(xiāo)售量約 1,200 萬(wàn)噸，毛利 11.52 億元；通過(guò)糧食銀行業(yè)務(wù)

35、鎖定糧源 117 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 60%。報(bào)告期末庫(kù)存 糧食超 330 萬(wàn)噸，2022 年 3 月底糧食庫(kù)存近 700 萬(wàn)噸。農(nóng)產(chǎn)品物流方面，為外部客 戶(hù)提供運(yùn)輸服務(wù)，運(yùn)輸量達(dá) 201 萬(wàn)噸；完成糧食國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)、烘干、倉(cāng)儲(chǔ)、出庫(kù)各環(huán) 節(jié)業(yè)務(wù)量合計(jì) 731 萬(wàn)噸，受?chē)?guó)儲(chǔ)政策變化的影響，出庫(kù)量同比下降超 40%，導(dǎo)致農(nóng) 產(chǎn)品物流營(yíng)業(yè)收入、毛利下降超 30%。對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭 ADM，我們認(rèn)為象嶼農(nóng)產(chǎn)正走在健康的長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑上。ADM 是全 球最大的農(nóng)業(yè)供應(yīng)商及加工商之一，從早年單一的亞麻籽壓榨業(yè)務(wù)逐步拓展到大豆、 谷物、小麥等產(chǎn)品的分銷(xiāo)存儲(chǔ)及精加工業(yè)務(wù)。70 年代初通過(guò)收購(gòu)切入了玉米精深加 工領(lǐng)域。后期公司又成功打開(kāi)營(yíng)養(yǎng)品生產(chǎn)制造賽道。公司以