基于公司治理的盈利分配機制研討

1、基于公司治理的盈利分配機制* 國家杰出青年科學基金（70025303）和教育部跨世紀優(yōu)秀人才基金項目資助。馬春林* 馬春林，1972年出生，上海交通大學系統(tǒng)工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。吳沖鋒*吳沖鋒，1962年出生，上海交通大學治理學院，教授，博導，要緊研究方向：金融工程、企業(yè)系統(tǒng)化治理。（上海交通大學系統(tǒng)工程研究所, 200052）摘要 盈利分配決策屬于公司理財?shù)暮诵膯栴}之一。本文以公司治理結構為基礎，重新構架公司盈利分配機制，并依照中國公司治理結構的具體特點，闡述了我國建立公司盈利分配機制應該注意的問題。關鍵詞 盈利分配、公司治理、利益相關者、利益制衡1 引言盈利分配決策（又

2、稱股利政策）屬于公司理財?shù)暮诵膯栴}之一，涉及公司投資、融資以及所有利益相關者的利益。然而如何建立合理的盈利分配決策機制，一直是公司理財理論乃至實務界難以解決的問題。國內(nèi)外大多數(shù)研究要緊圍繞如何達到股東利益最大的目標進行盈利分配決策機制研究，而實際上由于盈利分配涉及公司所有相關者的切身利益，單純考慮股東的利益目標，必定會損害其它相關者的利益，從而不利于公司整體經(jīng)營目標。目前，公司治理結構問題成為研究熱點，許多學者紛紛從理論和實踐角度提出富有創(chuàng)意的見解。本文以公司治理結構為基礎，重新構架了公司盈利分配機制，同時依照中國公司治理結構的具體特點，描述了我國建立公司盈利分配機制應該注意的問題。2 盈利分

3、配與公司治理關于公司治理的內(nèi)涵，一直有著多種講法：制度安排或組織結構的觀點（Myers、吳敬璉），認為公司治理是涉及所有者、董事會、經(jīng)理人員及其他利益相關者的一種制度安排或者基于這種制度的組織結構；Oliver Hart（1993）提出決策機制的觀點則進一步闡明公司治理是對公司非人力資源資本的剩余操縱權的分配決策。彭群、何玉長（1998）對以往觀點進行總結，認為公司治理結構具有多方面的內(nèi)涵：首先是公司所有利益相關者之間以契約為基礎的經(jīng)濟關系，體現(xiàn)了現(xiàn)代公司制度、依托公司法和公司具體運營章程而建立的組織制度，反映了公司各利益相關者之間的利益制衡，同時又是所有利益相關者為保全自己利益、表達意志行使

4、權力的經(jīng)濟民主方式。何自力（1999）認為公司治理是對公司經(jīng)理行為進行監(jiān)控的制衡機制。公司治理的本質，能夠從公司經(jīng)營目的進行分析。包括股東、債權人、經(jīng)理人以及內(nèi)部職工等所有的利益相關人組成公司，目的是獲得一種個人單獨生產(chǎn)經(jīng)營無法達到的合作收益和剩余，對這部分剩余收益的要求權，即剩余要求權構成了各個利益主體之間的相互關系，這種關系形成制度則構成了公司治理結構的權利框架。每個利益相關者都希望盡量擴大自己其中所占份額，因此，為確保合作關系的穩(wěn)定，每個利益相關者都必須有監(jiān)督、約束對方的權利，必須分享資源配置的決策權利，這種相互之間制約機制則構成了公司治理結構的利益制衡內(nèi)容。本文認為公司治理本質是公司所

5、有利益相關者之間的權利行使機制，這種機制包含所有利益主體之間的利益制衡。能夠看出，協(xié)調(diào)各個相關者利益目標是公司治理結構的立足點。盈利分配決策是公司對其盈余進行分配或者留存的決策，它多方面阻礙了公司所有相關者的切身利益，也導致不同利益主體對公司盈利分配方案持不同態(tài)度，如表1。直接方面：投資者的投資收益會受到阻礙，假如公司傾向于發(fā)放盈利，那么股東就能夠依照個人需要和對市場的推斷，確定將收益用于消費、儲蓄或再投資，假如公司最終傾向于留存盈利，意味著投資者只能將這部分屬于自己的利益投入該公司；對債權人而言，盈利分配將減少公司凈資產(chǎn)，從而提高公司的資產(chǎn)負債比率，致使其在公司的利益承受更大的經(jīng)營風險；經(jīng)理

6、人員和內(nèi)部職工能夠從留存盈利獲得更多的直同意益，經(jīng)理人員能夠藉此獲得更多的資產(chǎn)支配權利，更有利于提高個人聲望，盈利留存公司擁有更多的資產(chǎn)，公司會更加傾向于發(fā)放職工福利，內(nèi)部職工則會從中受益。間接方面：盈利分配與公司融資策略緊密相關，間接阻礙到各個利益主體。一般情況下，良性進展的公司要保持適當?shù)囊?guī)模擴張，盈利分配直接阻礙公司擴張規(guī)模的資金來源。公司減少盈利分配水平，將更多的盈利用于擴大再生產(chǎn)，減少了投資者當期的直同意益；但假如維持高的盈利分配水平而不得不從外部進行融資用于公司擴張時，公司承受的融資成本要遠遠高于內(nèi)部融資成本，這部分成本構成了對公司所有利益主體的損害。公司從外部融資必須承擔外部市場

7、或者新的債權人的審核，進而必須減少那些相關于公司利益更有利于經(jīng)理人員個人利益的經(jīng)營決策，或者由于資金流的單向性，公司無法得到外部融資金而不能進行規(guī)模擴張時，構成了對經(jīng)理人員治理特權、名譽的個人利益的損害；公司進行外部融資，因為權益水平的變化，可能致使新的債權人的利息水平要高于老債權人利息水平，相當于老債權人的利益間同意到損害。表1 各利益主體受盈利分配方案的阻礙及其所持態(tài)度分配方案盈利分配盈利留存利益阻礙態(tài)度利益阻礙態(tài)度投資者獲得收益的支配權利贊成只能將這部分收益投入到該公司反對債權人蒙受更大的經(jīng)營風險反對獵取更大利益保障贊成經(jīng)理人減少了治理特權反對獲得更大的治理特權贊成內(nèi)部職工減少了職工福利

8、反對獲得更多的福利贊成從上能夠看出，盈利分配決策必定要協(xié)調(diào)所有利益相關者的目標，其決策乃至執(zhí)行程序客觀上對公司有著治理功能。就公司整體分析，盈利分配決策機制屬于整個治理結構的重要一環(huán)，盈利分配最終目標和整個公司治理目標一致。因此，構建合理的盈利分配機制，應該依托于公司治理結構。3 盈利分配決策機制框架上文所述的公司治理兩個核心層面：權利行使機制和利益制衡機制，其中明確公司利益相關者的權利職能，并在各自的職責權限中考慮對其他各方利益的制約。完善盈利分配決策機制應該首先明確這兩個層次的框架結構。3.1 權利行使機制圖 盈利分配機制的權利機制盈利分配的決策權利由所有的利益相關者共同行使。如圖1，公司

9、經(jīng)理人員依照公司經(jīng)營情況，向董事會提出盈利分配設想方案，方案中應當明確決策理由，尤其偏重于留存收益時，須明確留存收益的投資方向以及其他可能的融資渠道和成本對比分析，該方案屬于公司內(nèi)部機密，不應該對外公布，經(jīng)理人員仍然是依靠自己勞動力獲得收益的利益主體，行使日常經(jīng)營治理權，對董事會負責；董事會負責制定公司盈利方案，同時對公司經(jīng)理人員提出的投資融資方案進行審核，并將這些作為考核經(jīng)理人員的重要指標之一，董事會決議后的盈利分配方案應該對外公布，董事會行使公司治理權，代表公司要緊投資者和債權人的利益；股東大會則最終對公司盈利分配方案進行投票表決，所有投資者擁有對董事會提出的盈利分配預案進行投票表決權，為

10、了愛護中小投資者的權益，一般應該規(guī)定只有當同意票數(shù)超過到會股東所占股權半數(shù)同時超過股東人數(shù)半數(shù)方可通過決案，當投資者認為公司的盈利分配方案無法保證其個人利益，同時又沒有方法通過投票來改變公司決議，能夠行使最后的權利用腳投票；債權人為了防止公司通過盈利分配損害本人利益，一般會在債務合同中限制公司把舉債往常的未分配利潤分派給股東，大的債權人能夠列席參加公司董事會或者直接擔任公司的董事。各個利益主體圍繞如何確定盈利分派水平，行使本身擁有的權利，構成盈利分配決策機制中的權利框架。3.2利益制衡機制盈利分配決策機制應該具有利益制衡功能，所有利益相關者能夠保障其個人利益的同時，還能對其他相關者獲得更多的剩

11、余操縱利益形成相應的約束，如圖2。經(jīng)理人員提出公司盈利分配分配設想方案時，會有意識的適當考慮個人利益，在滿足股東及其他利益主體的目標前提下盡量能夠兼顧到個人，比如選擇個人偏好的投資項目，他們提出的方案往往是公司最終盈利分配決議的藍本；大股東通過董事會達到對其他利益相關者的制衡，董圖 盈利分配的利益制衡機制事會決議通過的盈利分配方案必定能夠愛護大股東利益，同時董事會擁有聘任經(jīng)理人員的權利，假如經(jīng)理人員在提出的方案中過多考慮個人利益，董事會可能會對其提出不信任案，進而變更公司治理層，這會限制公司經(jīng)理人員過多的剝奪公司剩余操縱權。股東大會保證中小股東利益及對其他相關者的制衡，一方面依靠投票權利積極愛

12、護本身的權利不受損害，另一方面，當投資者認為公司盈利分配方案不能保證其利益時，會 “以腳投票”，假如投資者同時拋售公司股票，將導致股價下跌，進而損害公司形象和經(jīng)理人員的名譽，反過來制約了其他相關者的利益。債權人通過債務合同限制公司盈利支付的水平，以限制其他相關者通過盈利分配決策的獵取個人利益。公司簽訂重大債務合同時，一般都要經(jīng)理人員親自參與，同時董事會批準甚至股東大會審議通過，假如債務合同條款過多的有利于債權人利益，董事會和股東大會可不能批準。4 完善盈利分配機制的關鍵上述的盈利分配機制只是初步框架，離具體實施還存在許多問題，其中關鍵如下：4.1 總體框架目標傳統(tǒng)的盈利分配決策圍繞“股東利益最

13、大”的總體目標進行，沒有考慮其他利益主體的目標。而實際情況是，不同利益主體在權衡自己的目標過程中，會將其所得到的收益和付出的代價進行比較，并通過制衡機制逐步達到各利益主體目標均衡點。在此均衡點上，不同利益主體仍然存在各自的特定目標，該目標通過再次整合就形成最終的決策目標。更為廣義的講，公司是產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟的差不多單元，公司活動具體相當?shù)恼獠啃?，應該能夠保障所有相關者的利益，進而提高整個社會的福利水平。因此，公司盈利分配決策總體目標應確定為“相關者利益最大”或者“社會福利水平最高”。4.2 明晰的權責機制這是盈利分配決策機制的核心。目前除債務合同能明確債權人在盈利分配機制中的權責、愛護其利益

14、當公司盈利分配決策違反了債務合同時，公司債權人能夠據(jù)此獲得個人利益法規(guī)愛護權，但這并不能講利益一定能夠獲得實質上的保全，這涉及到法規(guī)實施方面，差不多超出了本文的討論范圍。外，其余層面的權責機制并不明晰。股東層面：應該建立積極的對董事會的操縱機制。董事會只代表大股東利益，中小股東的利益只能通過股東大會對董事會的操縱得到保障。但由于中小股東數(shù)量巨大，專門難在盈利分配方面達成共識，實際上專門難和大股東抗衡，加之絕大多數(shù)中小投資者缺乏對公司具體運營戰(zhàn)略專業(yè)分析能力，相當多的中小股東并不行使股東大會投票權利，只是在必要時采納愛護性策略用腳投票（當不滿公司經(jīng)營策略時，在市場拋售其持有的股份）。這實際上導致

15、股東大會成為“少數(shù)小股東列席參加的董事會”。能夠通過建立有效的中小股東托付機制，發(fā)揮中小股東在公司盈利分配決策機制中的功能。董事會層面：一方面保持董事會對經(jīng)理人員行為的有效監(jiān)控，同時又要保證董事行為對股東大會負責。董事會履行職權的關鍵是本身業(yè)務能力，不能出現(xiàn)“董事不明白事”的怪事。應該規(guī)范董事的產(chǎn)生機制，及時更新董事知識體系，同時積極發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)控功能。經(jīng)理人員：盈利分配機制中對經(jīng)理人員要保持適度的激勵機制，在此基礎上再對其治理特權進行約束。另一個顯著的問題是不完全獨立的經(jīng)理人職能的界定，當經(jīng)理人員本身擁有部分股權或者由于公司股權激勵導致經(jīng)理人員持有部分股權時，經(jīng)理人員兼有股東和經(jīng)營者雙重身

16、份，盈利分配機制如何對其行為進行約束，是一個應該加以研究的問題。4.3信息傳遞機制治理結構保持高效率的另一個關鍵是各層面之間快捷的信息傳遞。當前經(jīng)理層、董事會和股東大會三個結構層的信息傳遞過慢，投資者無法預見公司盈利分配方案出臺以及分配方案的實施時刻。投資者當年下半年才能夠拿到公司上年度紅利的現(xiàn)象屢見不鮮，在漫長的等待中喪失了資金時刻價值。這實際上是對投資者利益的損害，進而導致投資者無法從公司盈利分配中的獲得預期收益，從而弱化了盈利分配機制的治理功能。5 結論與進一步研究問題公司制已有100多年的歷史，西方國家差不多逐漸形成了比較成熟的治理模式，而我國推進公司制改革僅僅有10年時刻，因此必定有

17、一些不完善之處。歸納起來，要緊有以下幾點：股權結構：我國大公司特不是上市公司，國有股、法人股比重較高，占總股本的6070%，而其股權代理人的職能并沒有明確界定，行權規(guī)則也未程序化，導致“所有者缺位”現(xiàn)象特不明顯，國有股東并不關注公司的盈利分配決策。再者，這些股權目前還不能上市流通，假如兩個大股東對公司盈利分配方案發(fā)生分歧時，只能通過內(nèi)部斗爭來獲得盡量多的剩余操縱權利，而不能采納適當?shù)耐顺龇绞?，因此嚴峻阻礙公司具體經(jīng)營，弱化了股東的操縱職能。董事會層面：我國董事會履行職能存在許多矛盾，如董事會行使職權的獨立性無法保證、董事長的作用過于突出、缺乏保證董事個人嚴格履行勤勉誠信義務的機制、治理層在董事

18、會所占席位導致內(nèi)部人操縱現(xiàn)象嚴峻等等，將會嚴峻阻礙董事會履行盈利分配決策職能。執(zhí)行層面：專門多公司董事長和總經(jīng)理的人選合二為一，表面上公司操縱權和經(jīng)營權完全一致減少了代理成本，而實際經(jīng)營效果是強化了經(jīng)理人治理特權，弱化了董事會操縱職能。這實質上更加有利于經(jīng)理人員和少數(shù)股東利益，而損傷了其他利益主體。應當意識到，經(jīng)理人掌握的是經(jīng)營權，董事會擁有的是治理權，必須明確區(qū)分。外部環(huán)境：中國資本市場投機現(xiàn)象過分活躍，不管是外部環(huán)境建設依舊市場參與者的投資心理都專門不成熟。上市公司更多的出于“圈鈔票”目的，而投資者只是關注短期市場收益，兩方面因素相互阻礙，導致股票價格無法反映公司實際投資價值，同時公司盈利

19、分配決策傾向于迎合市場目的。我國進行現(xiàn)代公司制度改革以來，公司盈利分配水平差不多由公司自主決定，能夠從公司外部起到名義約束作用的僅僅是公司法和公司章程，但其中對盈利分配方面的條款沒有任何實質約束。實際上，公司對盈利分配決策擁有完全自主的操作空間。但就公司盈利分配的實際情況分析，公司盈利分配決策目標并不符合公司治理的目標，投資者、尤其是中小投資者的個人利益受到嚴峻損害。也正是鑒于此種現(xiàn)狀，中國證監(jiān)會2000年10月提出“將現(xiàn)金分紅作為上市公司配股的必要條件”，標志著對公司盈利分配的外部操縱進行加強。但實際操作效果看，是否會造成上市公司通過支付少量成本進行現(xiàn)金分紅，然后再進行配股以圈取更大的利益。這種條文的出臺明顯是一種臨時過渡，只能是治標不治本的無奈舉措。結合上述具體特點，建立適合國情的公司盈利分配決策機制，還有相當長的路要走。參考文獻Shleifer A, Vishny R.A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 1997 52(2)吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革.天津人民出版社，1994年12月第2版吳淑琨,席酉民.公司治理與中國公司改革.機械工業(yè)出版社,2000年版Oliver Har