2022年金屬材料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)分析

1、2022年金屬材料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)分析1 金屬資源估值修復(fù)，金屬新材超跌反轉(zhuǎn)金屬資源企業(yè)估值修復(fù)有望繼續(xù)金屬資源品均是強(qiáng)周期品種，但同時(shí)都具備成長(zhǎng)性，只是成長(zhǎng)的過(guò)程比較波折且漫長(zhǎng)。因 此對(duì)于金屬資源的投資，把握周期運(yùn)行規(guī)律更為重要，但同時(shí)也需要清楚具體品種所處的 成長(zhǎng)階段。本輪金屬周期中，鋰無(wú)疑是表現(xiàn)最亮眼的，核心原因就是鋰目前正處于從小金 屬向工業(yè)金屬進(jìn)階的高速成長(zhǎng)階段，因此不管是以周期視角還是成長(zhǎng)視角去看待本輪鋰的 投資機(jī)會(huì)，都是可行的，只是需要各行其軌。通過(guò)復(fù)盤(pán)和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認(rèn)為每一輪周期啟動(dòng)后，一般會(huì)出現(xiàn)三次 較為明確的投資機(jī)會(huì)：預(yù)期金屬價(jià)格上漲階段（金屬價(jià)格

2、前期已經(jīng)歷長(zhǎng)期下跌或低位運(yùn)行， 觸及成本線且產(chǎn)能開(kāi)始出清，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)）、金屬價(jià)格上漲兌現(xiàn)階段（金屬 價(jià)格實(shí)際開(kāi)始上漲至加速上漲，市場(chǎng)按當(dāng)前價(jià)格預(yù)期企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)）、金屬價(jià)格高位運(yùn) 行企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段（金屬價(jià)格上漲至高位區(qū)，一般會(huì)經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運(yùn)行，企業(yè) 開(kāi)始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。本輪周期運(yùn)行中表現(xiàn)最為典型的是鋰，目前已進(jìn)入第三階段。我們認(rèn)為包括鋰在內(nèi)的有色 金屬價(jià)格在 2022-2025 年普遍會(huì)維持高位運(yùn)行，企業(yè)業(yè)績(jī)將繼續(xù)躍升。復(fù)盤(pán)有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開(kāi)支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價(jià)從

3、2002 年進(jìn)入上行周期，在 2006 年 5 月見(jiàn)頂后開(kāi)始回調(diào)，2007 年 1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價(jià)相當(dāng)于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運(yùn)行 5 年左右。全球銅資源勘查和開(kāi) 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開(kāi)支是從 2005-2006 年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，至 2012 年見(jiàn)頂，而銅產(chǎn)量加速增長(zhǎng) 是從 2012 年開(kāi)始的，相當(dāng)于銅資源前端資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化周期至少在 5 年以上，這也是銅價(jià)高 位運(yùn)行 5 年的基礎(chǔ)支撐。按照周期運(yùn)行規(guī)律，目前有色金屬資源普遍進(jìn)入周期上行的第三階段，資源企業(yè)相繼迎來(lái) 價(jià)值重估機(jī)會(huì)。周期規(guī)律疊加高通脹，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)快速向資

4、源端集中，金屬 資源的供給約束將會(huì)支撐資源企業(yè)持續(xù)高盈利，這是價(jià)值重估的基礎(chǔ)，而過(guò)去 7 年礦產(chǎn)勘 查和開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的低資本開(kāi)支是未來(lái)幾年有色金屬資源端形成供給強(qiáng)約束的底層邏輯。2012 年以來(lái)，全球金屬礦業(yè)活動(dòng)一直處于深度調(diào)整中，2014 年后全球礦業(yè)勘查投資和采礦業(yè)投 資維持低水平運(yùn)行，直至 2021 年才明顯回升。據(jù) S&P Global，2021 年全球有色金屬資源 勘查預(yù)算為 112 億美元，同比增長(zhǎng) 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預(yù)計(jì) 2022 年同比提升 5%-15%。金屬礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)需要很長(zhǎng)的周期（DOGGETT 等對(duì)1989-2008年銅礦統(tǒng)計(jì)

5、發(fā)現(xiàn)，銅礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)所需的時(shí)間平均為22年，中位數(shù)是16 年），在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年，金屬礦產(chǎn)將受制于開(kāi)發(fā)前端長(zhǎng)期低投入帶來(lái)的產(chǎn)出增速下滑， 供給彈性逐步趨弱。同時(shí)最近幾年的各類(lèi)事件（疫情反復(fù)、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源 危機(jī)等）均對(duì)資源供給釋放形成較強(qiáng)限制，延長(zhǎng)了資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化周期。當(dāng)前有色金屬各品 種庫(kù)存普遍回到歷史低位，我們預(yù)計(jì)低庫(kù)存現(xiàn)象在未來(lái)幾年將繼續(xù)維持，金屬價(jià)格整體將 維持高位運(yùn)行。對(duì)于需求，長(zhǎng)期看全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn) 定運(yùn)行，短期看全球各國(guó)從疫情中逐步恢復(fù)，同時(shí)中國(guó)政府工作報(bào)告設(shè)定 2022 年中國(guó) GDP 目標(biāo)為 5.5%左右，進(jìn)一步強(qiáng)化了穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，固定資產(chǎn)投資有望發(fā)力，為金屬資源

6、 需求提供支撐。把握金屬新材料超跌反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)“十四五”（2021-2025 年）是中國(guó)由全面建成小康社會(huì)向基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化邁進(jìn)的 關(guān)鍵時(shí)期，也是中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入從規(guī)模增長(zhǎng)向質(zhì)量提升的重要窗口期?！笆奈濉?規(guī)劃表示中國(guó)要加快推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工 藝達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動(dòng)中國(guó) 逐步向新材料強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)。過(guò)去 10 年，中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，由 2010 年的 6500 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 5.3 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增速 23%。工信部預(yù)計(jì)在“十四五”期末新 材料產(chǎn)業(yè)規(guī)

7、模將達(dá)到 10 萬(wàn)億，規(guī)劃時(shí)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 13.5%。當(dāng)前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級(jí)梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局，各國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長(zhǎng)。第一梯隊(duì)是美國(guó)、 日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場(chǎng)占有率等方面占 據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。第二梯隊(duì)是韓國(guó)、俄羅斯、中國(guó)等國(guó)家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時(shí)期。 第三梯隊(duì)是巴西、印度等國(guó)家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨 顯現(xiàn)。大型跨國(guó)公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢(shì)，以技術(shù)、專(zhuān)利等作為壁壘，已在 大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導(dǎo)地位。中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期存在材料支撐保障能力不強(qiáng)、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性 較

8、差等問(wèn)題，為推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如增 強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020 年）、“十三五”先進(jìn)制造技術(shù)領(lǐng)域科技 創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃、“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃、新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南、國(guó)家 新材料生產(chǎn)應(yīng)用示范平臺(tái)建設(shè)方案、國(guó)家新材料測(cè)試評(píng)價(jià)平臺(tái)建設(shè)方案、新材料標(biāo)準(zhǔn) 領(lǐng)航行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020 年）、重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2019 年版）等。 在國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)下，近幾年新材料各細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專(zhuān)精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細(xì)分領(lǐng)域逐步進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代，標(biāo)志著中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā) 展向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)階。根據(jù)新

9、材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進(jìn)后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進(jìn)高分子材料、新型無(wú)機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導(dǎo)體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有

10、高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕 合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。國(guó)內(nèi)金屬新材料已進(jìn)入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細(xì)分領(lǐng)域快速實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。2 鋰：鋰資源價(jià)值有望再重估需求長(zhǎng)期確定性高速增長(zhǎng)是鋰行業(yè)演進(jìn)的核心動(dòng)力隨著各大經(jīng)濟(jì)國(guó)紛紛提出“碳達(dá)峰碳中和”實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，全球有望步入碳資產(chǎn)擴(kuò)張大周期。 碳資產(chǎn)擴(kuò)張的過(guò)程實(shí)際上是能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程，將推動(dòng)能源和交通領(lǐng)域大力發(fā)展風(fēng)電、光伏 等清潔能源和新能源汽車(chē)。鋰作為儲(chǔ)能和動(dòng)力電池的核心生產(chǎn)元素，將持續(xù)受益。能源轉(zhuǎn)型是指人類(lèi)利用能源從木柴到煤炭、從煤炭到油氣、從油氣到新能源、從有碳到無(wú)

11、 碳的發(fā)展趨勢(shì)。以清潔、無(wú)碳、智能、高效為核心的新能源體系是世界能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨 勢(shì)與方向。第一次能源轉(zhuǎn)型開(kāi)啟了煤炭的利用，催生了人類(lèi)文明進(jìn)入“蒸汽時(shí)代”；第二次 能源轉(zhuǎn)型開(kāi)啟了石油和天然氣的大規(guī)模利用，保障了人類(lèi)文明相繼進(jìn)入“電氣時(shí)代”和 “信息時(shí)代”；第三次能源轉(zhuǎn)型以新能源替代化石能源，將推動(dòng)人類(lèi)文明“智能時(shí)代”的來(lái) 臨。智能化時(shí)代將會(huì)催生更多的鋰離子電池應(yīng)用場(chǎng)景及需求。鋰行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要源自鋰離子電池，鋰離子電池主要可分為三大類(lèi)：3C 電池、 動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池。目前動(dòng)力電池是鋰需求主力，除了不斷超預(yù)期的新能源汽車(chē)用動(dòng)力 電池外，電動(dòng)兩輪車(chē)、電動(dòng)船舶以及新能源車(chē)換電（BAAS）

12、等市場(chǎng)也貢獻(xiàn)了較大的需求 邊際增量。未來(lái)除了動(dòng)力電池需求持續(xù)增長(zhǎng)外，智能化時(shí)代將會(huì)催生更多的鋰離子電池應(yīng) 用場(chǎng)景及需求，我們認(rèn)為市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖莾?chǔ)能電池。中國(guó)、歐洲等國(guó)紛紛提 出實(shí)現(xiàn)“碳中和”的年限，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多有效的政策來(lái)推動(dòng)傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型，有 望提升光伏、風(fēng)電等新能源配置儲(chǔ)能的比例，同時(shí)“光伏+儲(chǔ)能”作為未來(lái)人類(lèi)能源的終極 解決方案之一，將會(huì)出現(xiàn)更多的應(yīng)用場(chǎng)景。因此，儲(chǔ)能有望接力（合力）新能源汽車(chē)，成 為下一波鋰價(jià)長(zhǎng)周期上行的核心驅(qū)動(dòng)力。全球新能源車(chē)銷(xiāo)量共振，鋰需求增長(zhǎng)將繼續(xù)超預(yù)期據(jù) EV-Volumes，2021 年全球電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量為 675 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 108%；

13、其中 71%為純 電動(dòng)汽車(chē)，29%為插電式混合動(dòng)力車(chē)；全球電動(dòng)汽車(chē)滲透率為 8.3%。新冠疫情并沒(méi)有抑制 新能源汽車(chē)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。2022 年，中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)將維持自然高速增長(zhǎng)，美國(guó)新能源補(bǔ)貼政策有望推動(dòng)新能源 汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)，全球新能源汽車(chē)有望在更多爆款車(chē)型的共同推動(dòng)下維持銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)和滲 透率快速提升，我們預(yù)計(jì) 2022 年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量將超過(guò) 1000 萬(wàn)輛，增速超過(guò) 50%；同 時(shí)預(yù)計(jì) 2022 年全球鋰需求約 65.5 萬(wàn)噸 LCE（不考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存），同比增加 40%。未來(lái)伴隨越來(lái)越多的爆款新車(chē)型投放市場(chǎng)，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量將持續(xù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)在碳資產(chǎn)擴(kuò) 張的推動(dòng)下，企業(yè)運(yùn)輸車(chē)輛

14、電動(dòng)化率也將不斷提升，鋰需求增長(zhǎng)或不斷超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 到 2025 年，全球新能源車(chē)銷(xiāo)量將接近 2500 萬(wàn)輛，鋰需求達(dá)到 143 萬(wàn)噸 LCE（其中動(dòng)力電 池需求 117 萬(wàn)噸，占比 82%）。儲(chǔ)能或接力（合力）新能源車(chē)，長(zhǎng)期支撐鋰需求高速增長(zhǎng)“碳達(dá)峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴(kuò)張，將推動(dòng)全球化石能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，也 將推動(dòng)“光伏+儲(chǔ)能”和“風(fēng)電+儲(chǔ)能”的加速發(fā)展，尤其是“分布式光伏+儲(chǔ)能”有望迎 來(lái)歷史性發(fā)展大機(jī)遇。因此，儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)︿囯x子電池的需求有望進(jìn)入爆發(fā)期，并帶動(dòng)鋰進(jìn) 入新一輪需求擴(kuò)張周期。太陽(yáng)能光伏發(fā)電和風(fēng)電等可再生能源發(fā)展過(guò)程中有兩個(gè)問(wèn)題比較突出：第一個(gè)問(wèn)題是成本， 第二個(gè)

15、問(wèn)題是光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動(dòng)性對(duì)電網(wǎng)帶來(lái)沖擊。近十年光伏和風(fēng)電成本大幅下降，據(jù) IRENA，2010-2019 年間，全球公用事業(yè)規(guī)模的光伏 電站加權(quán)平均發(fā)電成本急劇下降了 82%。國(guó)內(nèi)光伏和風(fēng)電的平均度電成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏發(fā)電在 2020 年也迎來(lái)了平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代（2020 年 8 月 5 日，發(fā)改委公布 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，結(jié)合各省級(jí)能源主管部門(mén)報(bào)送信息，2020 年風(fēng)電 平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 1139.67 萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 3305.06 萬(wàn)千瓦）。發(fā)電成本的不斷降低使得可再生能源裝機(jī)規(guī)模的快速上升。據(jù)國(guó)際能源署（

16、IEA）預(yù)測(cè)， 到 2025 年，可再生能源將占到全球電力凈增長(zhǎng)的 95%，僅太陽(yáng)能光伏發(fā)電就占所有可再 生能源新增裝機(jī)容量的 60%，風(fēng)能占 30%；到 2030 年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量有望達(dá)到 1721GW，到 2050 年將進(jìn)一步增加至 4670GW。儲(chǔ)能可以平滑光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動(dòng)性對(duì)電網(wǎng)帶來(lái)的沖擊。解決第二個(gè)問(wèn)題的相應(yīng) 措施包括傳統(tǒng)電源的靈活性改造、擴(kuò)大輸電能源調(diào)配能力等，而增加儲(chǔ)能便是行之有效的 手段，不管是電源側(cè)儲(chǔ)能以使可再生能源平滑出力、并網(wǎng)，還是電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能、調(diào)峰調(diào)頻， 或是用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能，都可以達(dá)到較好的效果。間歇性可再生能源的規(guī)?；帽貙⒁?xún)?chǔ)能為 前置條件，高比例可再生能

17、源的實(shí)現(xiàn)將帶動(dòng)儲(chǔ)能需求，而儲(chǔ)能的價(jià)值也將通過(guò)平滑和穩(wěn)定 電力系統(tǒng)運(yùn)行而體現(xiàn)，可以說(shuō)，未來(lái)儲(chǔ)能和可再生能源必將“孿生發(fā)展”。據(jù) CNESA，截至 2020 年底，全球已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 191.1GW，同比增長(zhǎng) 3.4%。其中，抽水蓄能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模最大，為 172.5GW，同比增長(zhǎng) 0.9%；電化學(xué)儲(chǔ)能 的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模緊隨其后，為 14.2GW；在各類(lèi)電化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)中，鋰離子電池的累計(jì)裝 機(jī)規(guī)模最大，為 13.1GW。2020 年中國(guó)投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目中鋰離子電池的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 2.9GW，新增投運(yùn)的電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目規(guī)模 1.56GW，首次突破 GW 大關(guān)，是 2019 年同期 的 2.4

18、倍。目前，雖然光伏可以平價(jià)上網(wǎng)，但全球主要地區(qū)光伏配套儲(chǔ)能系統(tǒng)的度電成本（LCOE） 仍高于煤電度電成本，要使得光伏發(fā)電配套儲(chǔ)能具有相對(duì)于煤電的經(jīng)濟(jì)性，還需要光伏發(fā) 電成本和儲(chǔ)能成本的“雙降”。電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)的主要技術(shù)參數(shù)為功率（單位：kW）和容量（單位：kWh），例如， 3MW/12MWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)代表在額定放電功率 3MW 可放電時(shí)長(zhǎng) 4 小時(shí)的容量為 12MWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)。電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)的應(yīng)用一般分為能量型（容量型）場(chǎng)景和功率型場(chǎng)景，前者 一般更關(guān)注儲(chǔ)能系統(tǒng)的容量大小，需要較長(zhǎng)的放電時(shí)間而對(duì)響應(yīng)時(shí)間要求不高，后者則一 般更關(guān)注儲(chǔ)能系統(tǒng)的功率大小，往往要求較短的響應(yīng)時(shí)間而放電時(shí)間不長(zhǎng)。

19、太陽(yáng)能光伏發(fā) 電能量時(shí)移、容量機(jī)組等屬于典型的能量型應(yīng)用，系統(tǒng)調(diào)頻則屬于典型的功率型應(yīng)用。評(píng) 價(jià)儲(chǔ)能系統(tǒng)在容量型和功率型應(yīng)用場(chǎng)景中的成本，一般分別采用儲(chǔ)能系統(tǒng)能量成本（元 /Wh）和儲(chǔ)能系統(tǒng)功率成本（元/W）。如用全生命周期成本來(lái)衡量?jī)?chǔ)能電站的經(jīng)濟(jì)性，將 運(yùn)維成本等計(jì)算在內(nèi)，則一般采用平準(zhǔn)化度電成本（元/KWh）和里程成本分別評(píng)價(jià)容量型 和功率型儲(chǔ)能電站的經(jīng)濟(jì)性。鋰離子電池成本的降低將使得電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)越來(lái)越具有經(jīng)濟(jì)性。電化學(xué)儲(chǔ)能中，鋰離子 電池的功率密度和能量密度均較大，其功率密度范圍為 1300-10000 W/L，能量密度范圍為 200-500 Wh/L，顯著高于液流電池和鉛酸電池。根據(jù)

20、美國(guó) EIA 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在 2003-2018 年間大型電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)容量大幅增加，且大型電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)容量的 90%以上 為鋰離子電池儲(chǔ)能系統(tǒng)。鋰電池儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的 60%來(lái)自于電池成本，而隨著新能源汽車(chē) 的推廣普及，鋰電池的技術(shù)迭代相對(duì)迅速，如寧德時(shí)代和比亞迪分別推出了 CTP(Cell to Pack)和“刀片”電池，主要采用低成本的磷酸鐵鋰(LFP)且提高了能量密度。此外，電芯層 面技術(shù)發(fā)展使得電池壽命大幅提升，使得電池全生命周期成本下降。鋰電池技術(shù)的迭代帶 來(lái)成本的持續(xù)走低，且有繼續(xù)下行的空間。據(jù) Bloomberg NEF 數(shù)據(jù)，全球鋰離子電池組價(jià) 格已由 2010 年的

21、 1183 美元/kWh 下降至 2019 年的 156 美元/kWh，降幅達(dá) 87%，鋰電池 成本的降低將使得電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)越來(lái)越具有經(jīng)濟(jì)性。雖然據(jù) GTM Research 的數(shù)據(jù)，電化學(xué)儲(chǔ)能電站成本自 2012 年至 2017 年大幅下降了 78%， 但目前制約電化學(xué)儲(chǔ)能大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸仍然是其成本尚未達(dá)到經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，無(wú)論是發(fā)電 側(cè)上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)與發(fā)電成本之差還是用戶(hù)側(cè)峰谷差價(jià)均不足以覆蓋儲(chǔ)能成本。業(yè)內(nèi)一般認(rèn) 為，1.5 元/Wh 的系統(tǒng)成本是儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性的拐點(diǎn)，0.3 元/kWh 的度電成本則可推動(dòng)儲(chǔ)能的規(guī) ?；瘧?yīng)用。據(jù) Bloomberg NEF，2019 年公共事業(yè)電站級(jí)放電時(shí)長(zhǎng)為 4

22、 小時(shí)的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本 為 300-446 美元/kWh，平均為 331 美元/kWh，約合 2.3 元/Wh，其中使用安全性高、循環(huán) 壽命長(zhǎng)的磷酸鐵鋰電池的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本比使用鎳鈷錳酸鋰電池的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本平均低 16%。 Bloomberg NEF預(yù)測(cè)，對(duì)于20MW級(jí)4小時(shí)放電時(shí)長(zhǎng)的儲(chǔ)能電站，儲(chǔ)能系統(tǒng)成本將由2019 年的 331 美元/kWh 降至 2025 年的 203 美元/kWh（約合 1.3 元/Wh），即在 2025 年達(dá)到經(jīng) 濟(jì)性拐點(diǎn)。碳資產(chǎn)擴(kuò)張將有效推動(dòng)電化學(xué)儲(chǔ)能快速發(fā)展。碳資產(chǎn)擴(kuò)張將助推以新能源為主體的新型電 力系統(tǒng)建設(shè)，為儲(chǔ)能大規(guī)模的市場(chǎng)化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，除了提升企業(yè)布局和投

23、資風(fēng)光等清 潔能源的積極性，還可以有效降低“光伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”系統(tǒng)成本。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng) 發(fā)展合作組織發(fā)布的中國(guó) 2060 年前碳中和研究報(bào)告，構(gòu)建中國(guó)能源互聯(lián)網(wǎng)，全社會(huì)碳 減排邊際成本約 260 元/噸。結(jié)合全社會(huì)減碳成本（260 元/噸）和歐美等國(guó)際市場(chǎng)當(dāng)前碳價(jià) （超過(guò)300元/噸），我們假設(shè)中國(guó)碳價(jià)可以達(dá)到260元/噸。如果按照1kwh煤電排放0.87kg 二氧化碳計(jì)算，相當(dāng)于 1kwh 光（風(fēng)）電可以減少碳排放 0.87kg，即可獲取 0.87kg 的碳資 產(chǎn)，按照 260 元/噸的碳價(jià)計(jì)算，價(jià)值為 0.226 元。意味著當(dāng)碳價(jià)達(dá)到 260 元/噸時(shí)，“光伏 （風(fēng)電）+儲(chǔ)能”系統(tǒng)度

24、電成本可降低 0.226 元/kwh。成本有效下降可加速儲(chǔ)能系統(tǒng)的發(fā) 展。儲(chǔ)能領(lǐng)域有望成為繼新能源車(chē)之后鋰需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)不管是為了降低碳排放 還是擴(kuò)張?zhí)假Y產(chǎn)，都將積極布局和投資“光伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”，而電化學(xué)儲(chǔ)能電池未來(lái)將 主要以磷酸鐵鋰為主，因此儲(chǔ)能的快速發(fā)展將帶動(dòng)碳酸鋰需求大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)到 2025 年儲(chǔ)能電池領(lǐng)域鋰需求將達(dá)到 7 萬(wàn)噸 LCE，2030 年達(dá)到 62 萬(wàn)噸 LCE，年復(fù)合增速約 67%。 儲(chǔ)能領(lǐng)域有望成為繼新能源汽車(chē)之后推動(dòng)鋰需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，帶動(dòng)鋰行業(yè)進(jìn)入新一 輪上行大周期。鋰資源將長(zhǎng)期是鋰行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸2021 年鋰行業(yè)主要矛盾為鋰資源供給有限

25、與新能源汽車(chē)需求超預(yù)期增長(zhǎng)導(dǎo)致的鋰供需失衡， 我們認(rèn)為 2022 年這一矛盾依然存在。全球鋰資源供給龍頭集中度較高，雖然 2022 年龍頭 企業(yè)將集中釋放一批產(chǎn)能，但整體進(jìn)度緩慢，并沒(méi)有因?yàn)殇噧r(jià)大幅上漲而加快投產(chǎn)進(jìn)度， 若考慮產(chǎn)能爬坡，在需求高速增長(zhǎng)的情況下，鋰資源供應(yīng)仍將維持緊缺狀態(tài)。本輪鋰價(jià)創(chuàng) 歷史新高，推動(dòng)了鋰資源綠地項(xiàng)目的加速并購(gòu)和勘查，但資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化周期普遍在 3-5 年 甚至更久。2022 年下半年至 2023 年會(huì)集中有一批鋰礦投產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)，多為疫情前資本開(kāi)支 推遲后遺留的項(xiàng)目，本輪周期資本開(kāi)支加速是從 2021 年下半年才開(kāi)始，因此轉(zhuǎn)化成產(chǎn)量基 本在 2025 年以后。因此我們預(yù)

26、計(jì) 2022-2025 年全球鋰資源供應(yīng)整體將維持緊張狀態(tài)。長(zhǎng)期看，鋰鹽一二線龍頭企業(yè)已經(jīng)具備成熟的鋰鹽生產(chǎn)線、技術(shù)團(tuán)隊(duì)及穩(wěn)定的客戶(hù)，產(chǎn)能 復(fù)制擴(kuò)張周期將明顯縮短，一般不超過(guò) 1 年。而鋰資源端由于不同礦山（鹽湖）開(kāi)發(fā)條件 各異，產(chǎn)能不具備可復(fù)制性，擴(kuò)張周期更長(zhǎng)、資本開(kāi)支更大，同時(shí)受制于部分國(guó)家政策限 制，鋰資源的獲取和控制難度也非常大。若需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，則資源端的產(chǎn)能擴(kuò)張可能 在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)均處于落后狀態(tài)，導(dǎo)致資源供給不足。因此，我們認(rèn)為鋰資源將成為中 長(zhǎng)期限制行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。靜態(tài)考慮當(dāng)前企業(yè)未來(lái)幾年產(chǎn)能規(guī)劃，同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存，我們預(yù)測(cè) 2022-2023 年鋰資 源供給邊際增量分

27、別為 23.4、28.2 萬(wàn)噸，同期需求邊際增量為 19.6、25.6 萬(wàn)噸，從 2022 年下半年開(kāi)始供給端邊際增量明顯擴(kuò)大，至 2023 年下半年開(kāi)始放緩。而 2024-2025 年， 鋰資源供給邊際增量均小于需求邊際增量，在需求持續(xù)高速增長(zhǎng)的背景下，鋰資源將長(zhǎng)期 處于緊缺狀態(tài)，核心變量取決于綠地項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度。供需維持緊平衡，鋰價(jià)有望高位運(yùn)行2020 年 Q3 碳酸鋰價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)，Q4 在新能源汽車(chē)消費(fèi)旺季推動(dòng)下鋰價(jià)經(jīng)歷了本輪超級(jí) 周期的第一波加速上漲，電碳價(jià)格上漲至 9 萬(wàn)元/噸，實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅；2021 年上半年鋰價(jià) 維持 9 萬(wàn)元/噸左右的價(jià)格，Q3 隨著新能源車(chē)進(jìn)入消費(fèi)旺季后開(kāi)啟了第

28、二波加速上漲，再 度實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅且創(chuàng)歷史新高，超過(guò) 18 萬(wàn)元/噸；Q4 以來(lái)鋰價(jià)在 19-20 萬(wàn)元/噸持穩(wěn)運(yùn)行， 11 月底開(kāi)啟了第三輪加速上漲，2022 年 4 月沖高至 50 萬(wàn)元/噸以上，近期碳酸鋰價(jià)格在疫 情影響下開(kāi)始回調(diào)，目前為 47.5萬(wàn)元/噸。我們認(rèn)為二季度新能源車(chē)傳統(tǒng)消費(fèi)淡季以及疫情 影響導(dǎo)致需求端短期走弱疊加供給端邊際增量逐步增加，鋰鹽價(jià)格迎來(lái)難得的回調(diào)窗口期， 但鋰精礦價(jià)格仍處于上漲趨勢(shì)，成本上對(duì)鋰鹽價(jià)格形成強(qiáng)支撐，同時(shí)三季度又進(jìn)入新能源 車(chē)消費(fèi)旺季，鋰價(jià)回調(diào)時(shí)間和空間有限。2022-2025 年，我們預(yù)計(jì)鋰供需將持續(xù)維持緊平 衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈維持低庫(kù)存水平，鋰價(jià)有望維持

29、高位運(yùn)行。估值修復(fù)可期，鋰資源儲(chǔ)備豐富且成長(zhǎng)性較好的企業(yè)在能源變革和轉(zhuǎn)型的大時(shí)代大趨勢(shì)下，鋰行業(yè)將逐步向資源為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的寡頭格局演 變，已經(jīng)掌控豐富鋰資源（鹽湖鋰、硬巖鋰）的企業(yè)或資源自給率較高的鋰鹽企業(yè)將持續(xù) 受益。在鋰礦持續(xù)緊缺和價(jià)格持續(xù)上漲的趨勢(shì)下或在鋰價(jià)下跌的情況下，企業(yè)安全邊際均 來(lái)自豐富的低成本的鋰資源儲(chǔ)備。按照周期運(yùn)行規(guī)律，目前鋰行業(yè)已進(jìn)入周期上行第三階段，伴隨著鋰價(jià)短期回調(diào)后再企穩(wěn)， 以及企業(yè)業(yè)績(jī)大幅躍升。3 鋁：行業(yè)深度變革，盈利穩(wěn)步抬升2000 年以來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)經(jīng)歷 4 輪周期，目前處于第 4 輪周期的上升階段。結(jié)合目前階 段國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的政策情況、海外能源沖突的

30、持續(xù)演化，我們認(rèn)為站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，電解 鋁短中長(zhǎng)邏輯均支撐電解鋁行業(yè)景氣度提升并高位維持。本輪周期與前 3 輪的周期最大的 不同表現(xiàn)為供給端得到嚴(yán)格控制、原材料端供需結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致其價(jià)格持續(xù)上行動(dòng)力不足， 共同支撐電解鋁環(huán)節(jié)在需求維持增長(zhǎng)的趨勢(shì)下價(jià)格、議價(jià)能力以及盈利能力持續(xù)提升。復(fù)盤(pán) 2000年以來(lái)鋁價(jià)波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)，在跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的前提下，鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán) 節(jié)基本面的變動(dòng)情況決定了電解鋁價(jià)格及盈利變動(dòng)的彈性。鋁價(jià)波動(dòng)大致可分為四個(gè)階段： 2000-2009 年需求快速增長(zhǎng)推升鋁價(jià)后，美國(guó)地產(chǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致金融危機(jī)造成鋁價(jià)大幅波 動(dòng)；2010-2015年“四萬(wàn)億計(jì)劃”刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)鋁價(jià)快速反

31、彈后，產(chǎn)能過(guò)剩和消費(fèi)增速下 降導(dǎo)致價(jià)格長(zhǎng)期波動(dòng)向下；2016-2020 年電解鋁供給側(cè)改革階段壓制產(chǎn)能增長(zhǎng)與消費(fèi)較疲 弱共同弱勢(shì)抬升電解鋁價(jià)格中樞階段；2020 年以來(lái)全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來(lái)鋁價(jià)大幅波 動(dòng)后供給彈性減弱并伴隨海外能源危機(jī)的持續(xù)演化供給端加速收縮，疊加需求復(fù)蘇推動(dòng)鋁 價(jià)持續(xù)上漲并維持高利潤(rùn)。供給：行業(yè)深度變革，供給彈性減弱短期來(lái)看，俄烏沖突帶來(lái)的能源價(jià)格持續(xù)上漲仍為鋁價(jià)短期上漲的主要因素：1）自 2021 年 12 月以來(lái)歐洲能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵以來(lái)，歐洲天然氣價(jià)格上漲超 4 倍，能源成本持續(xù)上漲 推升倫鋁價(jià)格上漲 42%至 4073美元/噸高點(diǎn)。2）持續(xù)上漲的能源成本使部分高成本

32、電解鋁 產(chǎn)能出現(xiàn)虧損，正常生產(chǎn)活動(dòng)難以維持。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，當(dāng)前已有 92 萬(wàn)噸/年電解鋁產(chǎn)能受 能源危機(jī)影響減產(chǎn)，預(yù)計(jì)伴隨沖突繼續(xù)演化，供給端將持續(xù)趨緊。3）從俄羅斯產(chǎn)能布局角度來(lái)看，俄羅斯最大電解鋁企業(yè)俄羅斯鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布整體呈現(xiàn) “鋁加工在內(nèi)，原料端在外”的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前受俄烏沖突影響，俄鋁烏克蘭鋁廠 175.9 萬(wàn)噸/ 年電解鋁產(chǎn)能已停產(chǎn)，澳大利亞政府已于 3 月底宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁產(chǎn)品（俄鋁 在澳大利亞擁有氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能約 79 萬(wàn)噸/年），預(yù)計(jì)若沖突進(jìn)一步演化，俄鋁海外原材料 端或進(jìn)一步受到制裁，成本端支撐逐漸偏強(qiáng)下，鋁價(jià)仍有上行動(dòng)力。中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量雖有增長(zhǎng)

33、，但彈性減弱；再生鋁雖可作為鋁供給補(bǔ)充， 但難以快速?gòu)浹a(bǔ)缺口：1）新增產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn) 能約 125 萬(wàn)噸/年,綜合投產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì) 2022 年全年新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量約 80 萬(wàn)噸。2）復(fù) 產(chǎn)產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年新增電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約 356 萬(wàn)噸/年,綜合投產(chǎn)時(shí) 間，預(yù)計(jì) 2022 年全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量約 211 萬(wàn)噸。綜合上述分析我們預(yù)計(jì) 2022 年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量 約 4080 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 3%。2）從海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)情況來(lái)看，預(yù)計(jì) 2022-2025 年合計(jì)新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能約為 238 萬(wàn)噸/噸，年均產(chǎn)能增速約為 6

34、0 萬(wàn)噸/年，考慮海外電解鋁 2022 年有 91 萬(wàn)噸/年減產(chǎn)產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2022 年海外電解鋁仍有 39 萬(wàn)噸/年電解鋁缺口。3）再生鋁碳排放量明顯小于電解鋁全流程碳排放量（生產(chǎn)一噸電解鋁碳放量約為 17 噸， 生產(chǎn)一噸再生鋁平均碳排放量約為 0.6 噸，僅為原鋁全流程的 3%），提高再生鋁的供給占 比更加符合碳中和政策精神。預(yù)計(jì)伴隨碳中和政策的持續(xù)推進(jìn)，再生鋁在鋁供給端占比將 逐步提高。但考慮再生鋁金屬本身特性，其應(yīng)用領(lǐng)域仍有賴(lài)于全球循環(huán)體系的建設(shè)以及下 游需求領(lǐng)域的擴(kuò)大，因此再生鋁雖可作為鋁供給的補(bǔ)充，但其短期難以完全彌補(bǔ)原鋁缺口 甚至替代純鋁。綜上所述，預(yù)計(jì)在供給側(cè)改革及雙碳政策持

35、續(xù)推進(jìn)下，電解鋁供給彈性將減弱，供給年均 增速約2%，新增產(chǎn)量有賴(lài)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率的提高及海外產(chǎn)能的增加；再生鋁供給量雖有 增加，但考慮應(yīng)用范圍及再生循環(huán)體系仍需完善，預(yù)計(jì)增量主要來(lái)源于與之匹配的下游需 求。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球鋁（原鋁+再生）供給年均增速穩(wěn)定在 3.2%，產(chǎn)量變動(dòng)逐 漸趨緩，供給彈性減弱。需求：應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，消費(fèi)增量可期電解鋁質(zhì)輕、耐腐蝕特性使其逐步順應(yīng)全球能源轉(zhuǎn)換趨勢(shì)，傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透率提高，新能源 領(lǐng)域需求成最大亮點(diǎn)：1）電解鋁傳統(tǒng)消費(fèi)主要集中在房屋門(mén)窗、幕墻和裝飾板、扶梯階梯、 大型建筑結(jié)構(gòu)件等，預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策的邊際寬松將帶來(lái)下游房地產(chǎn)需求的回暖。2）a.鋁作

36、為低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車(chē)中的廣泛應(yīng)用可有效減輕車(chē)身重量，而新能源 對(duì)輕量化需求更為迫切，當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)單車(chē)用鋁量約為 139kg，而燃油車(chē)單車(chē)用鋁 量約為 78kg。我們預(yù)計(jì)伴隨汽車(chē)輕量化的逐步推進(jìn)以及新能源汽車(chē)的市占率不斷提高， 2025 年燃油車(chē)及新能源車(chē)單車(chē)用鋁量將達(dá)到 102/280 kg/輛，將分別帶動(dòng)汽車(chē)用鋁量 240/310 萬(wàn)噸，汽車(chē)領(lǐng)域純鋁量將達(dá)到近 682 萬(wàn)噸，較 2021 年增長(zhǎng)超 1 倍。b.汽車(chē)輕量化的迫切需求以及超大型壓鑄機(jī)使一體壓鑄工藝落地成為可能，一體壓鑄工藝 成熟將帶來(lái)免熱合金材料需求快速增長(zhǎng)。我們考慮易損部件維修及保險(xiǎn)費(fèi)用，分情景假設(shè) 免熱處理合

37、金用量：悲觀假設(shè)，僅運(yùn)用在車(chē)身前中后底板，預(yù)計(jì)單車(chē)用量 90kg；中性假設(shè)， 可運(yùn)用在車(chē)身前中后底板以及車(chē)身核心結(jié)構(gòu)架，預(yù)計(jì)單車(chē)用量 218kg；樂(lè)觀假設(shè)，假如車(chē) 頂及散熱器也可以運(yùn)用，預(yù)計(jì)單車(chē)用量 230kg。假設(shè)全球新能源汽車(chē)達(dá) 3000 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)滲 透率 43%，以上情景假設(shè)中的核心零部件免熱處理合金滲透率為 100%，預(yù)計(jì)乘用車(chē)（新 能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下用量約為 612/1934/2066 萬(wàn)噸。免熱處理合金 市場(chǎng)市場(chǎng)空間巨大，將帶動(dòng)汽車(chē)用鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)。光伏用鋁也將顯著帶動(dòng)電解鋁需求，據(jù)光伏協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量將達(dá)到 100 GW，按照 1

38、GW 裝機(jī)量需用 1.5 萬(wàn)噸鋁我們預(yù)計(jì) 2022/2023/2025 年光伏用鋁量約為 123/135/150 萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率 7%。綜上，新能源汽車(chē)用鋁量隨新能源汽車(chē)滲透率及單車(chē)用鋁量的提高持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025年 將達(dá)到 254 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 40.6%；光伏用鋁量隨光伏裝機(jī)量的提高顯著上 升，預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)光伏用鋁量將達(dá)到 150 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 7%。受益于新能源 汽車(chē)，光伏用鋁驅(qū)動(dòng)以及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球鋁需求年均增 速 3.3%左右。雙碳及能耗政策的推進(jìn)，一方面汽車(chē)輕量化、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)用鋁量持續(xù)上升

39、，將繼續(xù) 作為未來(lái)驅(qū)動(dòng)鋁需求的強(qiáng)勁動(dòng)力；另一方面，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板，“雙碳”及能耗控制 等政策使原鋁供給彈性逐漸減弱，原鋁供給彈性將更多依賴(lài)于政策推進(jìn)節(jié)奏；再生鋁能耗 及碳排放量均低于原鋁，未來(lái)伴隨廢鋁保級(jí)利用以及回收體系的完善，再生鋁的運(yùn)用空間 將持續(xù)打開(kāi)。應(yīng)綜合考慮原生鋁+再生鋁的合并供需情況，我們預(yù)計(jì)至 2022 年全球鋁（原 生+再生）供需缺口將達(dá)到 90 萬(wàn)噸。盈利：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)清晰，盈利中樞抬升自 2018 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，電解鋁產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張情形有所緩和，同時(shí)伴隨中鋁、贏 聯(lián)盟等電解鋁龍頭及企業(yè)聯(lián)盟在幾內(nèi)亞及印尼等鋁土礦資源過(guò)投資建廠，鋁土礦進(jìn)口量上 升導(dǎo)致氧化鋁成本端支撐

40、弱化，伴隨 2020 年以來(lái)鋁價(jià)的持續(xù)上升，行業(yè)盈利在持續(xù)的情況 下，盈利重心逐步向電解鋁板塊傾斜。電解鋁主要生產(chǎn)原材料為氧化鋁、電力、預(yù)焙陽(yáng)極、氟化鋁以及冰晶石。原材料成本占比 中，氧化鋁和電力成本占比最高，其中氧化鋁占比約 35%，電力成本占比約 33%。電力成 本受各地區(qū)電力政策影響而有所不同，氧化鋁成本則受自身原材料價(jià)格以及供需情況而有 所波動(dòng)。據(jù)百川盈孚， 2021 年氧化鋁總產(chǎn)能為 8952 萬(wàn)噸/年，2022 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 200 萬(wàn)噸/年， 且仍有 720 萬(wàn)噸/年規(guī)劃產(chǎn)能待建，總產(chǎn)能遠(yuǎn)超當(dāng)前 4500 萬(wàn)噸/年電解鋁需求（超約 1187 萬(wàn)噸/年）。氧化鋁生產(chǎn)原材料主要由鋁

41、土礦、石灰燒堿等構(gòu)成，其中鋁土礦原料占比最高， 約為 45%，由此來(lái)看鋁土礦為氧化鋁成本變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。自 2018 年，伴隨海外鋁土 礦進(jìn)口量不斷上升，氧化鋁成本支撐逐步弱化，板塊盈利下降后逐步趨于平穩(wěn)。綜上所述，供給端國(guó)內(nèi) 4500 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能天花板確定，新增產(chǎn)能有限，海外電解鋁新增產(chǎn) 能無(wú)明顯增量，再生鋁隨作為電解鋁供給端補(bǔ)充，但受限于全球回收體系的建設(shè)以及下游 對(duì)應(yīng)需求的擴(kuò)張，難以在短期內(nèi)迅速?gòu)浹a(bǔ)電解鋁供給缺口。需求端方面，當(dāng)前傳統(tǒng)需求受 需求結(jié)構(gòu)改善仍有動(dòng)力，新能源汽車(chē)以及光伏用鋁量將為電解鋁需求邊際增量貢獻(xiàn)顯著， 在全球節(jié)能減排的大背景下，電解鋁需求仍有韌性?；久娉掷m(xù)改善，鋁

42、價(jià)仍有上行動(dòng)力， 電解鋁板塊盈利也將繼續(xù)受益產(chǎn)業(yè)鏈盈利結(jié)構(gòu)的改善。4 貴金屬：避險(xiǎn)疊加高通脹，繼續(xù)支撐金價(jià)上行趨勢(shì)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，貴金屬價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)具有較好表現(xiàn)。鉑、鈀、銀價(jià)整體 跟隨金價(jià)波動(dòng)，三者均與金價(jià)具有極強(qiáng)的正相關(guān)性（黃金與鉑、鈀、銀相關(guān)系數(shù)分別為 0.85、0.84以及0.94），在跟隨金價(jià)變動(dòng)的同時(shí)，三者變動(dòng)的彈性又受自身工業(yè)屬性驅(qū)動(dòng)。俄烏沖突延續(xù)，短期難以緩解；美聯(lián)儲(chǔ)雖持續(xù)“鷹派”，但高通脹下經(jīng)濟(jì)邊際增速減弱，或 將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高通脹和衰退交織的滯漲局面。避險(xiǎn)情緒疊加高通脹，貴金屬價(jià)格上行 趨勢(shì)仍有支撐。黃金：防御功能強(qiáng)化，支撐金價(jià)上行趨勢(shì)復(fù)盤(pán) 1960年以來(lái)國(guó)際

43、金價(jià)波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)金價(jià)核心受避險(xiǎn)、通脹以及貨幣主導(dǎo)國(guó)經(jīng)濟(jì) 波動(dòng)情況的影響，金價(jià)波動(dòng)大致可分為三個(gè)階段：1976-1982 年戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)歷 50-60 年代的 “黃金十年”，但伴隨越南戰(zhàn) 爭(zhēng)升級(jí)以及約翰遜總統(tǒng)提出“偉大社會(huì)”計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政赤字迅速擴(kuò)大，而美聯(lián)儲(chǔ)也同步采 用了擴(kuò)張性貨幣政策，通貨膨脹率大幅攀升，美國(guó) CPI 同比由 3.7%大幅攀升 111pct 至 14.8%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性通脹，并由此進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，金價(jià)則由 114.5 美元/盎司上升 465%至 665.32 美元/盎司。2007-2015 年美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)了全球金融海嘯，美聯(lián)儲(chǔ)為快速度過(guò)危機(jī)并修復(fù)

44、經(jīng)濟(jì)，進(jìn) 行了三次量化寬松，美國(guó) CPI 由大蕭條時(shí)期-1.5%上升 45pct 至 3.5%，疊加恐慌情緒的推 動(dòng)，金價(jià)由 805 美元/盎司上升 119%至 1764 美元/盎司。2020 年以來(lái)，新冠疫情持續(xù)蔓延，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)節(jié)奏被疫情打亂甚至出現(xiàn)停擺，美聯(lián)儲(chǔ)為使美 國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)至疫情前水平，將基準(zhǔn)利率維持在 00.25%之間，并推出“無(wú)上限”量化 寬松政策，同時(shí)總統(tǒng)拜登先后簽署了 1.9 萬(wàn)億、2.25 萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃及美元基建計(jì) 劃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在充裕的流動(dòng)性呵護(hù)下企穩(wěn)復(fù)蘇，疊加當(dāng)前俄烏沖突原材料供應(yīng)端受阻，能 源價(jià)大幅上漲，流動(dòng)性充裕疊加原材料價(jià)格持續(xù)上漲，美國(guó)CPI由0.1%上升

45、84pct至8.5%， 金價(jià)也由 1595 美元/盎司上升 23%至 1969 美元/盎司。避險(xiǎn)與通脹為金價(jià)短期主導(dǎo)因素2 月初以來(lái)的俄烏沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒以及隨后產(chǎn)生的供給端收縮帶來(lái)的通脹大幅上漲成 為 2022 年初以來(lái)金價(jià)中樞抬升的主要驅(qū)動(dòng)力。俄羅斯及烏克蘭兩國(guó)為能源及農(nóng)產(chǎn)品大國(guó)， 其中俄羅斯在能源、糧食以及部分工業(yè)金屬資源端占比均超 10%，兩國(guó)糧食資源占比約 15%。俄烏沖突持續(xù)升級(jí)，疊加歐美等國(guó)加大對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁，俄烏對(duì)全球能源、糧食 等供給持續(xù)收縮，疊加前期各國(guó)為應(yīng)對(duì)新冠疫情持續(xù)釋放流動(dòng)性，商品價(jià)格持續(xù)上漲逼近 2008 年以來(lái)高點(diǎn)（據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020 年以來(lái)全球能源、食

46、物以及金屬和礦物商品價(jià) 格指數(shù)分別上漲 448%、84%以及 115%）?？紤]俄烏沖突短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，能源等大宗商品供應(yīng)端難見(jiàn)緩和，預(yù)計(jì)原材料價(jià)格仍將維 持高位并有上行動(dòng)力。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率通過(guò)加快縮表及加息進(jìn)行通脹預(yù)期管理 或?qū)饍r(jià)形成干擾；但綜合考慮當(dāng)前俄烏沖突或?qū)⒀永m(xù),疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)干擾依然存在，以及難 以遏制的史詩(shī)級(jí)通脹或成金價(jià)短期再創(chuàng)新高的主要因素。滯漲衰退信號(hào)漸強(qiáng)支撐金價(jià)中樞上行受益美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松以及拜登政府的基建刺激計(jì)劃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自 2020 年疫后持續(xù)好轉(zhuǎn)， GDP 同比增速最高上升至 16.76%，當(dāng)前仍維持在 10%增速。與美國(guó)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)不 同的是，供給端持續(xù)帶來(lái)

47、的物價(jià)上漲導(dǎo)致消費(fèi)者信心有所下降（2021 年 6 月以來(lái)密歇根大 學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)由 88.3 持續(xù)下降至 65.7），而個(gè)人可支配收入增速逐漸趨緩，并且逐漸 落后于通貨膨脹率（CPI）增速（2022 年 2 月美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增 4.64%，落后于 美國(guó) 2 月 CPI 7.9%增速），表明居民實(shí)際收入有所下降，后續(xù)個(gè)人消費(fèi)動(dòng)能有所不足。從企業(yè)端來(lái)看，雖然美國(guó)經(jīng)調(diào)整后企業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值持續(xù)上升，但原材料端持續(xù)趨緊背景下 使得企業(yè)盈利被壓縮，增速自 2021 年 9 月開(kāi)始下降。從企業(yè)用工情況考慮，當(dāng)前美國(guó)非農(nóng) 企業(yè)平均時(shí)薪繼續(xù)上漲，但增速開(kāi)始落后于 CPI 增速，疊加當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)參與率仍

48、未恢復(fù) 至疫情前水平，預(yù)計(jì)伴隨原材料及人工成本的進(jìn)一步上升，企業(yè)邊際利潤(rùn)或?qū)⒗^續(xù)收斂。雖然美聯(lián)儲(chǔ)于 3 月宣布加息 25bp，并持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，但考慮本輪通脹持續(xù)上漲主因供 給端收縮而非消費(fèi)端支撐，同時(shí)考慮當(dāng)前俄烏沖突延續(xù)，供給端對(duì)能源等大宗商品價(jià)格上 行仍有較強(qiáng)支撐，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮表及加息來(lái)平抑物價(jià)的效力或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期。另外，若美聯(lián) 儲(chǔ)加快加息節(jié)奏，雖可短期對(duì)通脹進(jìn)行降溫，但考慮當(dāng)前企業(yè)原材料及用工成本上升壓縮 企業(yè)盈利，過(guò)高或過(guò)快加息將使企業(yè)融資成本提升，企業(yè)邊際利潤(rùn)加速收斂，將打擊企業(yè) 投資熱情，供給趨緊困境難以打破；從居民收入角度來(lái)看，當(dāng)前居民收入增速已落后于通 脹增速，若美聯(lián)儲(chǔ)加快加息

49、力度，將降低居民收入減少工作積極性，勞動(dòng)參與率或?qū)⑦M(jìn)一步下降，居民消費(fèi)端增速放緩也將拖累經(jīng)濟(jì)。綜合來(lái)看，考慮當(dāng)前通脹持續(xù)高位運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)面臨縮表和加息以平抑物價(jià)，考慮當(dāng)前通 脹持續(xù)上升主因供給端持續(xù)收縮，而俄烏沖突或?qū)⑹构魶_突進(jìn)一步強(qiáng)化，因此美聯(lián)儲(chǔ)通 過(guò)縮表及加息來(lái)平抑物價(jià)的效力或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期。但若美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，或?qū)?lái)生產(chǎn)端進(jìn) 一步約束，以及居民收入邊際下降帶來(lái)的消費(fèi)降速。通脹高企疊加消費(fèi)預(yù)期邊際下降，美 國(guó)或?qū)⒚媾R高通脹和衰退交織的滯漲局面，在此背景下金價(jià)中樞上行趨勢(shì)仍有支撐。美元地位的逐漸下降提升黃金配制價(jià)值自布雷頓森林體系解體以來(lái)，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天然的替代關(guān)系

50、。 而從長(zhǎng)期來(lái)看，金價(jià)長(zhǎng)期跟隨美國(guó)債實(shí)際收益率反向變動(dòng)，二者具有極強(qiáng)的反相關(guān)性，主 因美國(guó)為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國(guó)，其經(jīng)濟(jì)變動(dòng)及貨幣匯率的變動(dòng)情況，反映了全球經(jīng)濟(jì)及貨幣體 系的穩(wěn)定性，而實(shí)際利率則可視為投資者對(duì)該國(guó)信用的信心表征。自 2008 年金融危機(jī)以 來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美元的萎縮以及 人民幣國(guó)際化及去美元化，美元價(jià)值的不穩(wěn)定及長(zhǎng)期貶值等問(wèn)題逐步顯露，而各國(guó)逐步提 高外匯儲(chǔ)備的多元化從而降低美元儲(chǔ)備的比例。在以美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系矛盾不斷 顯露下，黃金作為“最安全的資產(chǎn)”，其真實(shí)價(jià)值相對(duì)美元更受?chē)?guó)際社會(huì)的認(rèn)可。自 2008 年 以來(lái)全球黃金外匯儲(chǔ)備

51、已由 3 萬(wàn)噸上漲 20%至 3.6 萬(wàn)噸，考慮當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性， 大國(guó)間的博弈以及新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也對(duì)其經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國(guó)的地位存在挑戰(zhàn)。美元國(guó)際貨幣 主導(dǎo)地位逐漸降低，而黃金或?qū)⒃诖似陂g維持上行趨勢(shì)。白銀：受益新能源光伏需求驅(qū)動(dòng)光伏驅(qū)動(dòng)，缺口擴(kuò)大白銀在新能源方面的運(yùn)用主要集中在光伏領(lǐng)域，由于其具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性，白銀在光 伏領(lǐng)域主要運(yùn)用于電池銀漿。2016 年以來(lái)白銀需求平穩(wěn)波動(dòng)，整體維持在 2.8 萬(wàn)噸水平， 其中工業(yè)需求占比最多，約占白銀總需求 52%。在工業(yè)需求中，白銀工業(yè)需求的邊際變動(dòng)情況與光伏用銀變動(dòng)情況基本一致，其他工業(yè)需求邊際貢獻(xiàn)較小。近年來(lái)受新能源需求驅(qū) 動(dòng)，光伏用銀在白

52、銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長(zhǎng) 125%至 2021 年 的3223噸，結(jié)合2021年新增光伏裝機(jī)量測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021年這一占比將上升至30%。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質(zhì)結(jié)電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來(lái)看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 24.2%，TOPCon 為 24%，單晶 PERC 電池為 P 型電池中轉(zhuǎn)換率最高電池片，平均轉(zhuǎn)換率約為 23.1%。從當(dāng)前市場(chǎng)占有率來(lái)看，2021 年 P 型電池市場(chǎng)占有率約為 91.2%，異質(zhì)結(jié)及 TOPCon 電 池市場(chǎng)占有率3%。銀漿用量大、價(jià)格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場(chǎng)青睞，我們預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨技術(shù)改進(jìn)帶來(lái)低溫銀 漿消耗量的下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會(huì)是電池技術(shù)的主要發(fā) 展方