2022年海大集團競爭優(yōu)勢及業(yè)務布局分析

1、2022年海大集團競爭優(yōu)勢及業(yè)務布局分析一、云開見日，海大集團經(jīng)營有望邊際改善我們認為，海大集團業(yè)績壓力最大階段已經(jīng)過去，后期經(jīng)營或呈現(xiàn)邊際改善：1、公司業(yè) 績端或即將迎來拐點。雖然受養(yǎng)殖業(yè)務拖累 2022Q1 公司業(yè)績大幅下行，但公司飼料主 業(yè)仍保持持續(xù)增長，銷量同比增長 22%，隨著 2 季度以來豬價的回升，公司養(yǎng)殖業(yè)務虧 損或?qū)@著縮小，且由于目前水產(chǎn)養(yǎng)殖行情持續(xù)景氣，養(yǎng)殖戶投苗積極性較高，疊加公 司競爭優(yōu)勢明顯，后期飼料銷量有望保持持續(xù)增長。預計公司單二季度業(yè)績或?qū)⒂瓉砉?點；2、原材料價格上漲，公司競爭優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。從歷史來看，原材料價格上漲時期公 司噸毛利水平仍保持穩(wěn)定，背后核心原

2、因即在于其采購優(yōu)勢及行業(yè)較強的定價話語權。 今年以來原材料的成本上漲或使得小規(guī)模飼料企業(yè)加速出清，公司市占率有望加速提升； 3、大股東全額參與定增，15 億元的資金用于補充公司流動資金使得公司資金實力進一 步增強，有利于實現(xiàn) 4000 萬噸飼料銷量目標；4、公司目前估值已處于歷史較低水平。 2009-2021 年公司對應當年業(yè)績平均 PE 為 34.1X，對應次年業(yè)績平均 PE 為 27.2X。 若考慮剔除公司養(yǎng)殖業(yè)務和股權激勵費用的加回，公司目前對應今年 PE 估值 27.4X， 位于歷史分位數(shù)的 38%，對應明年 PE 估值為 21.9X，位于歷史分位數(shù)的 46%，整體處 于較低水平。公司

3、業(yè)績或?qū)⒂瓉砉拯c我們認為，隨著養(yǎng)殖業(yè)務減虧以及飼料主營業(yè)務的持續(xù)增長，公司或?qū)⒂瓉順I(yè)績拐點。 2021 年以來，受養(yǎng)殖業(yè)務拖累，公司業(yè)績呈現(xiàn)同比下行態(tài)勢。公司 2022 年一季度實現(xiàn) 歸母凈利潤 2 億元，同比下滑 71.6%，但剔除養(yǎng)殖業(yè)務虧損，公司主營業(yè)務仍實現(xiàn)增長。 2022Q1 公司飼料銷量 419 萬噸，同比增長 22%，主營業(yè)務實現(xiàn)歸母凈利潤 5 億元，同 比增長3.5%（考慮股權激勵費用加回同比增幅或更高）。而隨著2季度以來豬價的回升， 公司養(yǎng)殖業(yè)務虧損或?qū)⒖s小。假設單二季度生豬均價 15 元/公斤，公司出欄 90 萬頭， 測算公司養(yǎng)殖業(yè)務預計虧損僅 0.7 億元，較 2022Q

4、1 虧損 3 億元和 2021Q2 虧損 2 億元 大幅下行。而飼料主業(yè)方面，由于目前水產(chǎn)養(yǎng)殖行情持續(xù)景氣，養(yǎng)殖戶投苗積極性較高， 疊加公司競爭優(yōu)勢明顯，后期飼料銷量有望保持持續(xù)增長。整體預計公司單二季度業(yè)績 或?qū)⒂瓉砉拯c，同比重回正增長態(tài)勢。原材料價格上行，公司競爭優(yōu)勢愈發(fā)凸顯今年以來原材料價格持續(xù)上漲，玉米和豆粕價格較年初分別上漲幅度達 4%和 24%，而 從過去情況來看，在原材料價格上漲成本端提升的沖擊下，公司飼料產(chǎn)品單噸盈利情況 仍保持穩(wěn)定：1、2018 年行業(yè)飼料綜合原材料價格上漲了 9%，但公司飼料綜合噸毛利 仍保持穩(wěn)定在 402 元，同比基本持平，且期間高毛利水產(chǎn)料銷售收入占比同

5、比還下降 2 個百分點；2、2020 年行業(yè)飼料綜合產(chǎn)品價格上漲了 12%，但公司飼料綜合單噸毛利仍 保持穩(wěn)定，2020 年飼料產(chǎn)品噸毛利 383 元，僅比 2019 年下降 5 元，且下降主要原因 或為結構變化，高毛利品種水產(chǎn)料銷售收入占比從 2019 年的 43%下降至 2020 年的 39%。我們認為，主要原因在于兩方面：1、飼料行業(yè)為成本加成型行業(yè)，且公司在行業(yè)中定價 能力較強，在原材料價格上漲時可及時進行提價，將成本上漲轉(zhuǎn)嫁給下游。2018 年飼 料綜合原材料價格上漲 174 元/噸，而公司禽料和豬飼料銷售價格分別上漲 110 元/噸和 227 元/噸，2020 年飼料綜合原材料價格

6、上漲 263 元/噸，而公司禽料和豬料銷售價格分 別上漲 171 元/噸和 337 元/噸；2、公司采購優(yōu)勢明顯，且貿(mào)易業(yè)務也進一步平滑原材 料價格波動風險。2012 年至今，公司通過期貨套保投資收益整體處于正收益狀態(tài)。因 此在原材料價格上行背景下，小型飼料企業(yè)由于不具備采購優(yōu)勢且定價能力較弱難以率 先提價，盈利能力或出現(xiàn)下滑，公司競爭優(yōu)勢則進一步凸顯，市占率有望持續(xù)提升。大股東全額參與定增，公司競爭力進一步加強公司近期擬面向董事長薛華先生非公開發(fā)行股票不超過 3327 萬股，發(fā)行價格 45.09 元 /股，鎖定期 18 個月，總計募集資金不超過 15 億元，全部用于補充流動資金。 此次大股東

7、全額參與定增充分表明了對于公司未來發(fā)展的充足信心，同時也使得公司競 爭力進一步加強。此次定增募集資金為公司發(fā)展補充充足流動資金，有利于促進公司 2025 年實現(xiàn) 4000 萬噸飼料銷量的中期目標及公司的長期戰(zhàn)略目標，且有利于公司進一 步拓寬融資渠道。同時，定增也有利于公司優(yōu)化資本結構，降低財務風險。截至 2022 年 Q1 公司長短期借款為 119.5 億元，資產(chǎn)負債率達 61%，處于歷史以來較高水平。本 次定增補流可降低有息債務規(guī)模，降低財務費用，同時提高公司抗風險能力。公司目前估值處于歷史較低水平復盤公司歷史估值表現(xiàn)，海大集團歷史估值 pe-ttm 中樞一直維持在 30X 左右，2019

8、年 由于市場行情原因以及公司業(yè)績增長提速，估值最高接近 60X，但后期則開始逐步回落。 2009-2021 年公司對應當年業(yè)績平均 PE 為 34.1X，對應次年業(yè)績平均 PE 為 27.2X。 目前來看，按公司 2022 和 2023 年業(yè)績分別為 30 億和 50 億的業(yè)績預測，目前公司對 應今年估值為 34.2X，處于歷史分位數(shù)的 69%，對應明年業(yè)績目前 PE 估值僅 20.5X， 位于歷史分位數(shù)的 31%。若剔除公司養(yǎng)殖業(yè)務和考慮股權激勵費用的加回，公司目前對 應今年 PE 估值 27.4X，位于歷史分位數(shù)的 38%，對應明年 PE 估值為 21.9X，位于歷史分位數(shù)的 46%，整體

9、處于較低水平。二、直濟滄海，海大集團長期成長值得期待我們認為，在優(yōu)秀管理層的領導下，公司長期成長值得期待：具體來說：1、公司飼料業(yè) 務市場份額有望持續(xù)提升。公司 2021 年飼料銷量 1877 萬噸，市占率達 6.4%，處于行 業(yè)第二位。隨著前期研發(fā)投入帶來成果的持續(xù)兌現(xiàn)以及規(guī)模效應進一步加強，公司飼料 成本優(yōu)勢有望持續(xù)保持，且通過技術服務的模式進一步放大，公司飼料業(yè)務市占率有望 持續(xù)提升，2025 年有望實現(xiàn) 4000 萬噸銷量目標；2、渠道下沉+研發(fā)成果兌現(xiàn)，公司動 保和種苗業(yè)務未來高增長值得期待。動保方面公司通過千家現(xiàn)代技術服務站計劃有望與 一線養(yǎng)殖戶深度對接，動保產(chǎn)品滲透率或持續(xù)提升。

10、種苗業(yè)務方面公司前期的研發(fā)投入 已開始逐步體現(xiàn)價值，目前已培育出 4 個國家水產(chǎn)新品種，未來魚苗也有望復制蝦苗業(yè) 務優(yōu)勢實現(xiàn)快速增長；3、養(yǎng)殖業(yè)務方面公司從生豬到水產(chǎn)，未來有望鑄就第二增長曲 線。在公司“藥苗料技”已經(jīng)構建了核心競爭力基礎上，2015 年公司開始嘗試生豬養(yǎng)殖 業(yè)務，2021 年公司出欄 200 萬頭，且目前公司養(yǎng)殖成本已處于行業(yè)較為優(yōu)秀水平。2020 年開始公司逐步布局水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務，主要養(yǎng)殖品種有生魚、對蝦等特種水產(chǎn)品， 2021 年公司水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 6.18 億元。公司在水產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，未來計劃進一步擴大對蝦工廠化養(yǎng)殖規(guī)模。 長期來看，隨著公司技術的愈發(fā)成熟，

11、養(yǎng)殖業(yè)務有望 成為公司新的業(yè)績增長點。飼料業(yè)務：產(chǎn)品力+服務，市占率或持續(xù)提升隨著公司產(chǎn)品力的持續(xù)提升以及服務的愈加深入，公司飼料業(yè)務市場份額有望持續(xù)提升。 公司一直通過清晰且卓越的飼料產(chǎn)品力為客戶在養(yǎng)殖端創(chuàng)造超額收益，并通過綜合的養(yǎng) 殖服務體系為客戶創(chuàng)造價值并不斷獲取新客戶以及提升客戶粘性。突出的競爭優(yōu)勢也使 得公司近年來在存量競爭的飼料行業(yè)中保持高速增長，市場份額持續(xù)提升。公司 2021 年飼料銷量 1877 萬噸，市占率達 6.4%，處于行業(yè)第二位。細分品種來看，公司水產(chǎn)料 2021 年銷量 467 萬噸，市占率 20.5%，禽飼料銷量 944 萬噸，市占率 7.7%，豬飼料 銷量 46

12、0 萬噸，市占率 3.5%。未來來看，隨著前期研發(fā)投入帶來成果的持續(xù)兌現(xiàn)以及 規(guī)模效應進一步加強，公司飼料成本優(yōu)勢有望持續(xù)保持，且通過技術服務的模式進一步 放大，公司飼料業(yè)務市占率有望持續(xù)提升，2025 年有望實現(xiàn) 4000 萬噸銷量目標。公司卓越的產(chǎn)品力背后來自于公司動物營養(yǎng)和原料利用的研發(fā)能力、產(chǎn)品的配方技術能 力、原材料價值采購能力、高效的內(nèi)部運營能力等各項專業(yè)化能力的有效支撐。具體分 析來看：1、通過持續(xù)研發(fā)投入帶來的技術進步降低飼料配方成本，公司通過對于動物營養(yǎng)的深 入研究，在魚粉替代技術上面已經(jīng)積累了較多的研究成果，具有行業(yè)領先優(yōu)勢。公司可 通過添加其他氨基酸平衡以及采用植物蛋白等

13、方式實現(xiàn)對于魚粉部分的替代，在相同營 養(yǎng)成分下有效降低了飼料的生產(chǎn)成本；此外，公司通過持續(xù)的研發(fā)投入，積累了較多種 類的飼料配方，不僅可以通過集中采購較為準確的把握各種原材料之間的價格波動，實 現(xiàn)最優(yōu)化配置，降低生產(chǎn)成本，同時針對性的解決了各種養(yǎng)殖過程中可能遇到的難題， 進一步提高飼料的性價比。2、規(guī)模集中采購降低原材料采購成本；公司率先實行集中采購模式，采購團隊集中、 分工專業(yè)、能力突出，能夠?qū)崟r跟蹤、研究、判斷國內(nèi)外大宗原材料的行情走勢，并利 用期貨工具對大宗原材料進行套期保值，以有效控制采購的價格風險和頭寸風險。2018- 2020 年公司玉米采購均價 1870 元/噸，較行業(yè)平均價格低

14、 145 元/噸，2018-2020 年公 司豆粕采購均價 3005 元/噸，較行業(yè)平均價格低 41 元/噸。3、大規(guī)模單廠生產(chǎn)模式和中臺優(yōu)化管理降低飼料生產(chǎn)成本。公司飼料產(chǎn)品包括畜禽飼 料、水產(chǎn)飼料等全系列的飼料產(chǎn)品，產(chǎn)品線齊全，同時由于在各區(qū)域已經(jīng)具備一定的銷 售規(guī)模，因此具備大規(guī)模單廠生產(chǎn)的基礎，規(guī)模效應更加明顯。此外，公司通過中臺模 式對于分區(qū)域不同子公司進行協(xié)調(diào)生產(chǎn)和優(yōu)化管理，進一步降低生產(chǎn)費用。主要方式包 括：區(qū)域研發(fā)一體化，減少分子公司自身的研發(fā)支出；以及在銷售淡季統(tǒng)一集中在個別 公司生產(chǎn)，其余廠休假，提高產(chǎn)能利用率，降低人員費用成本。整體來看，公司飼料生產(chǎn)綜合成本處于行業(yè)領先水

15、平。且長期來看，由于研發(fā)投入帶來 的技術進步需要較長時間積累，且規(guī)模集中采購和大規(guī)模單廠生產(chǎn)需要精細化的管理才 能體現(xiàn)出成本優(yōu)勢，而管理方面的優(yōu)化則需要企業(yè)較長的時間去改善。因此海大集團在 飼料成本方面的優(yōu)勢或?qū)㈤L期存在。動保和種苗：渠道下沉+研發(fā)成果持續(xù)兌現(xiàn)，高增長可 期2020 年開始海大在營銷服務層面持續(xù)加碼，開始推行千家現(xiàn)代化技術服務站計劃，服 務站的設立進一步打通了將海大專業(yè)的動保技術應用于一線客戶服務的通道，有效提高 了客戶服務的便利性和科學性，幫助客戶增產(chǎn)增收，提高產(chǎn)業(yè)鏈增值，也進一步提高客 戶粘性。截至 2021 年底，海大集團已先后在廣東、廣西、海南、福建、江蘇、山東、湖北、

16、湖南等多地迅速建成超百家鄉(xiāng)村振興技術服務站，覆蓋水產(chǎn)、畜禽等各業(yè)務板塊， 通過匹配專業(yè)的技術服務工程師，為農(nóng)民提供專業(yè)的培訓，包括保豬復養(yǎng)培訓會、農(nóng)技 講座、科學檢測、塘頭指導等。公司通過技術服務進一步放大了飼料的產(chǎn)品力優(yōu)勢。隨 著技術服務的深入，公司動保產(chǎn)品滲透率有望持續(xù)提升。種苗方面，公司于 2003 年布局水產(chǎn)種業(yè)，歷經(jīng) 10 多年的快速發(fā)展，目前已在國內(nèi)布 局了 100 多個蝦苗和魚苗場，產(chǎn)品包括南美白對蝦、斑節(jié)對蝦、羅氏沼蝦、草魚、鯽魚、 羅非魚、黃顙魚、加州鱸、生魚、團頭魴、金鯧魚等國內(nèi)外海淡水主要經(jīng)濟養(yǎng)殖品種。 海大種苗板塊建立了完備的二級研發(fā)體系，現(xiàn)有海興農(nóng)、百容兩家水產(chǎn)種苗公

17、司，組建 了海大研究院動物育種研究所， 公司至今在種苗業(yè)務板塊投入超 5 億元，并組建了一 支以“產(chǎn)學研合作專家 + 博士 + 碩士 + 專業(yè)技術人員”為核心的高水平創(chuàng)新隊伍。 公司在良種選育與品種改良、繁殖與規(guī)?；鐦舜值确矫嫣幱趪鴥?nèi)領先水平，成功研 發(fā)出 4 個國家水產(chǎn)新品種。其中，凡納濱對蝦“海興農(nóng) 2 號”成功解決了凡納濱對蝦 苗“卡脖子”的技術問題。后期種苗業(yè)務收入有望快速增長。養(yǎng)殖業(yè)務：從生豬到水產(chǎn)，鑄造第二增長曲線2017 年以后海大集團開始加快對于下游養(yǎng)殖業(yè)務的布局，拉開公司從養(yǎng)殖行業(yè)綜合服 務商向健康食品供應商轉(zhuǎn)型的序幕。海大的發(fā)展理念是在專業(yè)化基礎上規(guī)模化、在核心 競爭力基礎上進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，在公司“藥苗料技”已經(jīng)構建了核心競爭力