2022年中遠海能研究報告

1、2022年中遠海能研究報告1.中遠海能已打造油成運規(guī)模第一梯隊，外貿(mào)油運帶來高業(yè)績彈性已打造成全球油運船隊規(guī)模第一梯隊，外貿(mào)油運成為周期之源專注國際和中國沿海原油及成品油、國際液化天然氣運輸主業(yè)，依托國內(nèi)強勁的油氣進口需求、國內(nèi)外大型客戶資源以及集團完善的產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢，已打造成全球油運船隊規(guī)模第一梯隊。中遠海能為全球油輪運輸龍頭，業(yè)務(wù)范圍涵蓋國際和中國沿海原油及成品油、國際液化天然氣運輸業(yè)務(wù)，為全球船型最齊全的油輪船隊。截止2021年末公司已打造成全球油運船隊規(guī)模第一梯隊，擁有和控制油輪運力166艘，2524萬載重噸，其中，自有運力154艘，2186萬載重噸；租入運力12艘，338萬載重噸。

2、依托國內(nèi)強勁的油氣進口需求、國內(nèi)外大型客戶資源以及集團完善的產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢，打造全球油運船隊規(guī)模第一梯隊，在中國油氣進口運輸中始終保持在領(lǐng)先地位。同時作為中國LNG運輸業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，全資子公司上海LNG和持有50%股權(quán)的CLNG為目前國內(nèi)僅有的兩家大型LNG運輸公司。截至2021年末公司共參與投資49艘LNG船，均為項目船，其中已投入運營的LNG船舶38艘，642萬立方米，LNG運輸業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。資產(chǎn)整合疊加外延式并購，專注原油及成品油、國際液化天然氣運輸，第一大股東中國海運集團持股32.3%，實際控制人國務(wù)院國資委。公司前身為中海發(fā)展，2016年中海發(fā)展與中遠集團進行資產(chǎn)重

3、置，中海發(fā)展正式剝離干散業(yè)務(wù)并收購大連遠洋100%股權(quán)，資產(chǎn)重組后改名為中遠海能，專注于能源運輸，主要從事國際和中國沿海原油、成品油運輸，國際液化天然氣運輸。資產(chǎn)重組之后油輪運力上升至99艘，運力總計1488.5萬載重噸（不含在建），2018年3月成功收購中石油成品油船隊，進一步鞏固公司在沿海成品油運輸市場的地位。中遠海能擁有的主要經(jīng)營實體主要包括四部分：（1）中海發(fā)展（香港）航運有限公司100%權(quán)益，主要經(jīng)營國際海上貨物運輸、船舶租賃、修船、船代、貨代、船舶備件供應(yīng)；（2）中遠海運石油運輸有限公司51%的權(quán)益，主要經(jīng)營國際、國內(nèi)沿海及內(nèi)河原油、成品油等油品運輸業(yè)務(wù)；（3）海南中遠海運能源運輸

4、有限公司100%權(quán)益，主要經(jīng)營國際和省際散裝液體危險品運輸；（4）上海中遠海運液化天然氣投資有限公司100%權(quán)益，主要經(jīng)營LNG海上運輸業(yè)務(wù)。截止2022Q1公司的第一大股東為中國海運集團持股32.3%，實際控制人國務(wù)院國資委。2021年高油價背景下開啟去庫存周期壓制原油運輸需求，考慮補庫存周期疊加運距潛在拉長的可能性較大，預(yù)計未來2年外貿(mào)油運將迎來周期彈性釋放。2016年公司完成資產(chǎn)整合后，外貿(mào)油運為公司主要業(yè)務(wù)，占公司營收的45%60%，由于油運屬于強周期性行業(yè)，近年來周期底部徘徊，外貿(mào)油運成為拖累公司業(yè)績的重要因素。2020年上半年受俄羅斯與沙特石油價格戰(zhàn)帶來的補庫需求，扣非凈利增幅較為

5、明顯，毛利率回升至29.5%。但在2021年高油價背景下開啟去庫存周期壓制原油運輸需求、VLCCTCE轉(zhuǎn)負，2021年公司扣非凈利同比下降306%，毛利率同比下降22.2pcts。隨著美國原油庫存儲備、OECD原油庫存低于過去5年平均水平，補庫需求周期或臨近疊加運距潛在拉長的可能性較大，預(yù)計未來2年外貿(mào)油運業(yè)務(wù)將迎來周期彈性釋放。外貿(mào)油運向上周期或臨近，料內(nèi)貿(mào)與LNG將構(gòu)成業(yè)績壓艙石外貿(mào)油運布局三角航線，供需結(jié)構(gòu)改善疊加地緣政治事件影響有望開啟上行周期。外貿(mào)油運運價彈性變化極大，受全球化競爭影響運價波動劇烈，20072008年極端情況下VLCCTCE峰值最高超20萬美元/天，但需求增速弱于供給

6、時的運價，如2021年TD3C-TCE可下降至-518美元/天。高運價彈性帶來的外貿(mào)油運利潤彈性極大，公司外貿(mào)油運船隊主要以VLCC為主，截至2021年12月31日，公司控制的VLCC為59艘，其中自有48艘，在手訂單一艘，并已于2022年第一季度交付。公司積極構(gòu)建“中國-新加坡-中東-遠東-中國”三角航線，航線覆蓋澳洲、東非、歐洲等區(qū)域，2021年公司提升大西洋貨載承攬力度，VLCC三角航線營運天占比達18.8%，較2020年高10.1pcts。公司預(yù)計2022Q2凈利潤環(huán)比改善，中小型油輪及成品油市場景氣度上升，建議關(guān)注VLCC運價復(fù)蘇至反轉(zhuǎn)進程。7月8日中遠海能發(fā)布2022H1業(yè)績預(yù)告，

7、預(yù)計當(dāng)期實現(xiàn)歸母凈利潤1.1億1.8億元，同比下降66.9%79.8%；扣非歸母凈利潤1.1億元1.8億元，同比下降67.7%80.2%，其中Q2歸母凈利潤環(huán)比增加0.6億1.3億元，對應(yīng)增幅239.5%519.1%。上半年VLCC主要航線TCE仍為負值，但Q2可以看到VLCC運價逐漸改善，截止2022年7月7日，TD3C（中東-中國）TCE為-5446美元/天，環(huán)比5月低點-24517美元/天改善明顯，期待補庫存拐點到來疊加地緣政治影響，關(guān)注VLCC運價復(fù)蘇至反轉(zhuǎn)進程。上半年受地緣政治影響，中小型油輪及成品油市場提前顯現(xiàn)，公司抓住機遇提高船隊收益，公司預(yù)計2022年二季度自營中小型外貿(mào)油輪毛

8、利為3億元，較第一季度環(huán)比增加約3.6億元。隨著小船收益逐漸傳導(dǎo)至VLCC，下半年公司業(yè)績有望環(huán)比改善。COA合同鎖定90%以上內(nèi)貿(mào)油運基礎(chǔ)貨源，料2022年貢獻凈利潤78億。內(nèi)貿(mào)原油運輸主要包含沿海成品油運輸、進口原油二次中轉(zhuǎn)和海洋鉆進平臺原油回運。公司2018年收購中石油成品油團隊后在內(nèi)貿(mào)原油市場份額上升至55%以上，運量穩(wěn)步增長。內(nèi)貿(mào)油運客戶主要為國內(nèi)三桶油、多數(shù)采用COA的方式鎖定基礎(chǔ)貨源，20172021年內(nèi)貿(mào)原油運輸整體運力增速平均每年增長2%左右，運價整體基本保持穩(wěn)定，其中2021年與多家客戶簽署COA合同，鎖定90%以上基礎(chǔ)貨源。20192021年公司內(nèi)貿(mào)油運毛利分別為12.7

9、/14.9/14.8億元，同比增長9.3%/17.7%/-0.9%，毛利率為25%/28%/26%，內(nèi)貿(mào)油運每年貢獻毛利潤15億元左右，2021年剔除49.6億減值準(zhǔn)備后公司歸母凈利潤為-0.15億元，假設(shè)運營天數(shù)為355天，人民幣兌美元匯率6.5，VLCC單船保本點為24000美元/天，按等效載重噸將公司船只換算成VLCC對應(yīng)數(shù)量為83艘，則判斷2021年對應(yīng)的單日毛利為17500美元/天，實際單船利潤略有下降。2021年外貿(mào)油運毛利為-12.4億元，則判斷2021年外貿(mào)油運歸母凈利潤在-13億元-14億元，扣除2021年歸母凈利潤6.6億元，對應(yīng)2021年內(nèi)貿(mào)油運歸母凈利潤在7億元8億元，

10、在內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)波動不大的背景下，預(yù)計2022年貢獻歸母凈利潤78億人民幣左右。LNG業(yè)務(wù)成為公司的第二發(fā)展曲線，綁定項目獲取穩(wěn)定的船舶租金和收益，拓寬公司的安全收益邊際。目前全球的LNG船隊中，大部分船舶均與特定的LNG項目綁定，與項目方簽署長期期租合同以獲取穩(wěn)定的船舶租金和收益。公司的全資子公司上海LNG與持有50%股權(quán)的CLNG為中國僅有的兩家LNG運輸公司。截至2021年12月31日，公司共參與投資47艘LNG船，在建9艘，運營中運力為486萬立方米，在建運力為156萬立方米，均為項目船，收益穩(wěn)定。20192021年LNG業(yè)務(wù)稅前凈利潤分別為6.0/7.9億元，2021年歸母凈利潤為6.6億

11、元，我們預(yù)計2022/2023年該業(yè)務(wù)能帶來78億左右的穩(wěn)定歸母凈利潤。2.典型周期行業(yè)，挖掘周期上行的驅(qū)動因子80%的石油通過油輪運輸，探討供需多重的影響因素近年來全球約80%的石油通過油輪運輸，地緣政治事件或引發(fā)全球原油航線格局重構(gòu)。全球石油和天然氣等能源資源的分布與消費區(qū)域之間的不平衡，石油和天然氣貿(mào)易和運輸在國際經(jīng)濟的發(fā)展中扮演著重要的角色，憑借運輸能力強、運量大、運費低、可以跨洲過洋等優(yōu)勢，目前全球約80%的石油通過油輪運輸。船型分布：原油油輪根據(jù)噸位大小分為5種，UL/VLCC（20萬載重噸以上）、蘇伊士型（12萬20萬載重噸）、阿芙拉型（8萬12萬載重噸），巴拿馬型（6萬8萬載重

12、噸），靈便型（小于6萬載重噸），通常將ULCC與VLCC合并作為特大油輪一起研究。截止2021年底VLCC占原油油輪運力的59.4%(以載重噸記)，因此我們選取VLCC作為原油海運供給變化的主要指標(biāo)。航線結(jié)構(gòu)：根據(jù)波羅的海交易所數(shù)據(jù)，全球的原油海運航線涉及19條，相對于集運航線集中度更高。受石油產(chǎn)量以及主要消費國進口量影響，全球原油海運的主要流向分別為：中東-遠東、中東-北美/歐洲、西非-遠東、美洲-遠東，其中的主要航線（VLCC航線）有：TD1（中東-北美）、TD3C（中東-中國）、TD15(西非-中國)、TD22（北美-中國）、TD2（中東-新加坡）。未來如果歐洲全面禁止進口俄羅斯石油進入

13、實施階段，原油貿(mào)易路線有望增加。目前老舊船拆解是影響行業(yè)供給主要變量，向上周期多由于供給增速相對需求增速的滯后性。原油海運的需求主要影響因素：原油周轉(zhuǎn)量與儲存需求、運距、料未來兩年地緣政治事件變化影響日益突出。其中儲存部分主要來自利用油輪存儲的海上浮倉需求；原油周轉(zhuǎn)量主要受運量與運距影響，其中運量可以進一步拆分為產(chǎn)油國放量、原油消耗量和庫存變化。原油海運的供給主要受兩部分影響：運力供給與航速，其中運力供給為：每年實際交付的新船-拆解的油輪數(shù)量-海上浮艙數(shù)量-檢修及改裝數(shù)量。而航速主要影響運輸效率，進而影響有效運力。原油海運供給與需求的錯配造成油輪運價的劇烈波動，回顧20132021原油海運供給

14、和需求的變化，需求增速是周期整體回暖的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)需求增速高于供給增速時一般會帶動新船訂單的提升，但考慮船東意愿和新船23年建設(shè)周期，供給增速與需求增速相比呈現(xiàn)滯后性，當(dāng)需求增速下滑后，新船訂單下降，并且船東大多會選擇延遲交付進而出現(xiàn)需求增速下滑供給增速增長。接下來我們將談?wù)撁總€因素對需求或供給的影響：需求端之一，運量：產(chǎn)油國放量、消耗量和庫存變化為影響運量的直接因素，原油消耗量一般跟經(jīng)濟發(fā)展有較強的相關(guān)性，觀察19952020年全球GDP同比變化與全球石油消費量同比變化走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢基本一致。在消耗量較為穩(wěn)定的情況下，庫存變化為直接影響運量需求的主要因素，反應(yīng)了進/出口量的直接變化情況

15、。當(dāng)處于補庫存周期時，海運需求大于消耗量，運價上升；當(dāng)處于去庫存周期時，海運需求小于消耗量，運價下降?；仡?0082021年石油庫存與VLCCTCE的走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期與VLCCTCE呈正相關(guān)。2020年上半年，沙俄石油戰(zhàn)導(dǎo)致油價大幅下跌時，開啟被動補庫，可以發(fā)現(xiàn)2020年4月經(jīng)合組織國家石油庫存環(huán)比提升3.6%，對應(yīng)的VLCCTCE環(huán)比變化7.4%。需求端之二，運距：運距為周轉(zhuǎn)量的放大系數(shù)，當(dāng)總體出口量保持穩(wěn)定時，運距拉升將會提升周轉(zhuǎn)量。原油海運歷史上存在過兩次因運距拉長帶來的需求提升：(1)1967年1976年：此次受第三次中東戰(zhàn)爭影響，中東往歐洲方向航線必須改道好望角，大大提高運

16、距。(2)2018年以來石油出口西移影響，美國2018年原油出口大幅增加搶占中東份額，運距明顯增加，20182019年運距同比增長1.4%/0.3%。2018年貿(mào)易量同比增長1.1%，但貿(mào)易周轉(zhuǎn)量同比增長2.5%，進一步印證運距增長的影響。供給端之一，新簽訂單：每年船東會根據(jù)當(dāng)年的營運情況以及未來市場的景氣程度來確定是否新簽訂單，景氣程度上行時船東造船意愿提升，如2008年的新訂單數(shù)量為107艘，同比增長215%；2015年新訂單數(shù)量為69艘，同比增長116%。供給端之二，在手訂單：在新船交付前的訂單被稱為在手訂單。在手訂單基本決定了未來23年供給增速的變化情況。在手訂單會隨著景氣周期上行而增

17、加，但在景氣周期后，船東往往會選擇延遲交付導(dǎo)致在手訂單進一步增長。所以在手訂單趨勢與運價變化相比會呈現(xiàn)一定的滯后性。供給端之三，新船交付：新船交付是運力供給增長的最直接來源。原油油輪的造船周期一般在23年，但船東會根據(jù)每年市場的具體情況來確定是否延遲交付，以Clarksons每年1月給出的預(yù)期交付數(shù)為預(yù)期交付值，則20082021年的原油油輪的交付率平均在80%左右。供給端之四，運力拆解：運力拆解通常也被稱為運力退出，會直接引起供給收縮。原油油輪的壽命一般在2025歲左右，在達到相應(yīng)的使用壽命后受維修成本等因素便會進行拆解。同時環(huán)保合規(guī)也是影響運力拆解的主要因素，20022003年，環(huán)保公約對

18、單殼油輪限制逐漸增加，運力拆解數(shù)量保持高位；2005年5月單殼油輪禁止載運重油的公約開始生效；2018年受壓載水、硫排放等環(huán)保公約影響，VLCC拆解數(shù)量激增至31艘。另外市場景氣程度也會影響拆解，當(dāng)市場供過于求時，船東可能會選擇提前拆解來獲取部分收益。供給端之五，海上浮艙：由于原油無法像集裝箱或干散貨一樣，貨物儲存要求相對較低，而是需要特定的儲存容器，所以原油油輪通常也會被當(dāng)作儲存原油的容器使用，因此誕生了油輪特有的海上浮艙。海上浮艙的增加會導(dǎo)致運力供給的下降，一般與原油期貨合約的期限結(jié)構(gòu)相關(guān)，當(dāng)滿足遠期升水并存在套利機會的時候，浮艙數(shù)量會明顯上升。2020年5月沙俄石油戰(zhàn)期間，浮艙VLCC數(shù)

19、量提升至98艘，環(huán)比增加36%。供給端之六，運力閑置/改裝：當(dāng)環(huán)保公約對船的排放或燃油有需求時，現(xiàn)有船舶就會需要進行改裝。如2020年正式實施的限硫令，年內(nèi)有近552艘油輪進塢安裝脫硫設(shè)備；包括壓載水公約，都要求船舶滿足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，改裝期間會導(dǎo)致運力供給的短暫下降。對于運力閑置來說，當(dāng)供給嚴(yán)重過剩時，船東會考慮通過閑置的方式來改善供需情況。供給端之七，航速：航速主要影響運力供給的效率，當(dāng)航速降低時，航程天數(shù)增加，航次減少，有效運力下降。在一定區(qū)間內(nèi)，航速與油耗的三次方成正比關(guān)系，所以在部分環(huán)保公約的要求下，船東會選擇降低航速來滿足相應(yīng)要求，造成有效運力下降。復(fù)盤歷史，未來兩年或可對標(biāo)2014.3

20、2015.4周期原油海運為典型的周期性行業(yè)，供需結(jié)構(gòu)為主導(dǎo)周期變化的因素，周期景氣時期航運股票收益增長明顯。回顧原油海運歷史，除了核心主線外的同頻因素數(shù)量越多，原油海運景氣周期持續(xù)時間越長。原油海運景氣周期受多重因素影響：需求（進口+補庫）、運距、環(huán)保公約、儲油套利、船齡結(jié)構(gòu)。中國強勁的原油需求，OPEC增產(chǎn)為景氣周期核心主線，地緣政治將帶來需求或供給的不確定性。我們定義中遠海能收益率高點至前一最低點位上升持續(xù)時間超過半年以上為景氣上行周期。2000年以來，一共經(jīng)歷了兩個景氣上行周期，中國市場崛起和OPEC增產(chǎn)分別是2005年7月2007年10月年和2014年3月2015年4月景氣周期的核心主

21、線，這里再額外討論2020年由于特殊情況下引起的特殊周期。第一輪景氣上行周期（2005年7月2007年10月）：中國強勁的原油需求為主線的景氣上行周期，同頻因素為環(huán)保公約、船齡結(jié)構(gòu)。此輪景氣周期VLCCTCE峰值超20萬美元/天，2007年10月中遠海能收益率漲幅715%，相對滬深300超額收益302%（以2002年12月31日為基點）。此輪周期主要受益于中國市場的繁榮引起中國石油進口量增加，帶動需求上行。同時同頻因素有環(huán)保公約，單殼油輪限制逐步增加開始逐漸退出；船齡結(jié)構(gòu)，20052007年的平均船齡為8.7歲。第二輪景氣上行周期（2014年3月2015年4月）：OPEC增產(chǎn)為主線的景氣上行周

22、期，原油價格大幅下降引發(fā)儲油套利。此輪景氣周期VLCCTCE峰值為10萬美元/天，2015年4月中遠海能收益率漲幅330%。此輪周期主要受益于OPEC增產(chǎn)庫存變化導(dǎo)致油價大幅下降，各國開啟補庫周期推動需求增加。同時同頻因素有儲油套利，油價下跌帶來了遠期套利機會，遠期升水使得浮艙數(shù)量增加，推動供給下降。特殊上行周期（2020年3月2020年4月）：特殊周期由于時間較短，我們主要關(guān)注運價變化，驅(qū)動2020年VLCC運價上行的主線為儲油需求。2020年3月受沙俄石油價格戰(zhàn)影響，原油價格大幅下跌，全球開啟被動補庫，但在陸岸儲油能力趨于飽和的情況下，油輪的儲油能力受益，全球油輪供不應(yīng)求，VLCCTCE峰

23、值達到24萬美元/天。每次景氣上行周期都存在一個或多個同頻因素推動周期持續(xù)，但核心主線均與需求相關(guān)，消耗量、庫存變化、特殊周期的儲油需求，都帶動了原油海運需求的提升，需求高增長或為周期上行的風(fēng)向標(biāo)。另外相比于傳統(tǒng)周期中的需求供給變化，地緣政治也有可能導(dǎo)致供需發(fā)生短期錯配，在未來地緣政治不確定性逐漸增加的情況下，短期的供需錯配引起運價波動或為常態(tài)。未來兩年外貿(mào)油運行業(yè)或?qū)㈤_啟新一輪向上周期：在供給端偏緊背景下，補庫需求的拐點臨近及原油貿(mào)易路線的可能重構(gòu)將為核心主線支撐本輪周期上行。本輪周期核心主線為俄烏沖突下帶來的貿(mào)易路線重構(gòu)以及持續(xù)去庫存下帶來的強勁補庫需求。俄烏沖突未來俄羅斯原油出口不確定性

24、增加，傳統(tǒng)的黑海航線或?qū)⒅鸩奖桓L航線取代；同時油價持續(xù)高位，各國仍在去庫存階段，截至2022年5月，美國原油庫存（含SPR）已經(jīng)降至2004年水平，預(yù)計持續(xù)的去庫存換來的是未來更為持久的補庫周期。未來新船訂單的低位，船隊老齡化以及EEXI和CII的即將實施，部分運力有望逐漸退出，供給有望維持緊平衡狀態(tài)。需求的潛在高增長疊加以供給預(yù)期收縮的同頻，此輪周期級別或可對標(biāo)2014.032015.04上行周期甚至更為強勁。3.中遠海能新船訂單占比達歷史冰點新船訂單占比降至歷史冰點，舊船拆解加速或強化供給油運行業(yè)是典型的周期行業(yè)，需求受原油和成品油運量、運距、儲油以及地緣政治變化的影響，只能模糊跟蹤，市

25、場研究將主要精力花在試圖精確地測算行業(yè)短期的運力供給變化。目前尚未觀察到油運船隊擴張的明顯信號，預(yù)計新船在手訂單和舊船的拆解數(shù)量成為未來2年油運供給關(guān)鍵影響因素，供給可以簡化為存量運力+交付運力-舊船拆解，同時航速、塢修時間等船隊效率指標(biāo)也將產(chǎn)生影響。VLCC船隊規(guī)模月度增速降至2022年3月1.4%低位，供給端低增速對后續(xù)周期上行、TCE反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。從油輪存量運力來看，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)2021年VLCC共交付35艘、拆解17艘，2022年1-6月對應(yīng)交付運力23艘、拆解運力2艘。截止2022年6月VLCC船隊總量864艘，其中閑置運力、海上儲油運力分別占比4.5%、6.4%，運價

26、低位運行背景下閑置運力有所增加。全球VLCC數(shù)量月度增速由2020年1月8.4%(近5年增速高點)降至2022年3月1.4%，存量運力增速降至較低水平。Clarksons2022年6月預(yù)計2022年原油運輸總體運力增速僅為4.6%，其中VLCC船型運力增速為5.8%，原油運輸總體運力增速較需求增速低1.5pcts，供給端低增速為后續(xù)周期上行、TCE反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。VLCC在手訂單維持低位，同時老舊船舶運力占比較大，新船訂單無法滿足舊船的替代需求。VLCC的建造一般需要兩年，因此近期的交付量很大程度取決過去兩年的訂單量。VLCC的訂單量經(jīng)歷了2009年左右和2016年左右兩個區(qū)間的高峰，彼時正是油

27、運市場的牛市。之后市場由于運力供給過剩等原因大跌，訂單量及交付量趨于平穩(wěn)。2020年三季度后VLCC-TCE低迷，在手訂單占總運力比例持續(xù)下降。截至2022年6月，在手訂單運力占比為5.5%。由于缺少更新?lián)Q代，油運行業(yè)老舊船舶運力占比較大。截至2022年6月，VLCC中15年以上船齡數(shù)量占比達到23%，其中20年以上船齡數(shù)量占比達到6.9%。隨著船舶拆解年限到來，部分老舊船舶將相繼退出市場，對行業(yè)供給增長形成壓制。另外，疊加環(huán)保新規(guī)影響，預(yù)計油運船隊未來1-2年運力增長十分有限。Clarksons6月預(yù)測2022年原油運輸總體運力增長為4.6%，其中VLCC船型市場供給增速為5.8%。新船訂單

28、占比位于歷史低點，船臺緊張導(dǎo)致未來兩年油輪新船交付率保持低位。2021年VLCC新船訂單運力僅占船齡15年以上運力的16%，位于歷史低點，2019年以來VLCC在手訂單占比持續(xù)下調(diào)，2021年降至9.6%，創(chuàng)2008年以來的歷史低點。一方面2020年受沙特俄羅斯石油戰(zhàn)推動的補庫需求帶動的短期運價拉升后迅速回調(diào)，20202021年VLCCTCE（TD1、TD3均值）分別為37902/-7977美元/天。運價長期低位導(dǎo)致船東對新建運力積極性下降，截止2022年5月無新船訂單，20202021年新船訂單占現(xiàn)有運力占比分別為9.6%/7.9%，我們預(yù)計2022年全球?qū)⒔桓?4艘。同時受限于船臺緊張，油

29、輪即便在2022年新簽訂單，考慮23年的造船周期，預(yù)計最早也得在2025年才能投入使用。截止2022年6月VLCC在手訂單占比降至5.5%，低于疫情前集運在手訂單的比例(2019年8.9%)。全球VLCC載重噸占比來看20年以上船齡、1620年船齡占比分別6.9%、16.4%，部分老舊船舶將退出市場，預(yù)計將成為影響未來兩年油運供給的重要因素。從船齡結(jié)構(gòu)來看，VLCC船隊自2012年12月平均船齡7.5年持續(xù)提升，截止2022年6月VLCC船隊平均船齡提升至10.5年，與2002年初基本相當(dāng)。同期從全球VLCC數(shù)量占比來看20年以上船齡、1520年船齡占比分別6.9%、16.3%、載重噸對應(yīng)數(shù)值

30、分別6.7%、16.3%。受船舶老齡化程度加劇疊加環(huán)保新規(guī)的影響，部分老舊船舶將退出市場，2020/2021年油運舊船拆解分別4艘、17艘，2022年1-6月拆解僅2艘、弱于市場預(yù)期，預(yù)計舊船拆解將成為影響未來兩年油運供給的重要因素。中遠海能VLCC船隊更為年輕化，供給下降幅度預(yù)計小于行業(yè)平均幅度，進一步提升自身競爭力。高船齡油輪在環(huán)保壓力以及效率逐漸下降的背景下，或?qū)⒆鳛閮τ痛虮徊鸾?，有效運力或?qū)⑦M一步下降。此次替換船舶主要為20002002年左右交付的船，當(dāng)時為替換20世紀(jì)70年代的高齡船，交付量明顯提升。進入2022年后，2006年交付的船正式進入15歲以上，觀察船齡分布，200520

31、07年交付的船分別占比3.4%/2.1%/3.4%，但在手訂單僅占現(xiàn)有運力7.9%左右，占15歲船齡以上運力占比31%，在供給增速保持低位的情況下，運力退出將推動運力供給下降。中遠海能VLCC平均船齡為9.1歲，比行業(yè)年輕1.3歲，我們預(yù)計未來的合規(guī)風(fēng)險更小，運力供給增速將優(yōu)于行業(yè)供給，進一步提升自身競爭力。重置成本上行抑制訂單擴張，二手船或為部分船東的選擇。新造船價格持續(xù)上行，2021年新造船價格是2008年價格高點的73%，相比2017年低點同比增長35.4%。我們認(rèn)為重置成本受以下幾方面因素影響：1）人工成本的持續(xù)上升：疫情加劇了人工成本的上升。2）鋼材價格上漲。3）船廠產(chǎn)能受限，在集裝

32、箱訂單與LNG訂單增長情況下，受限的造船產(chǎn)能進一步抑制了未來VLCC的運力供給。目前的原油運輸市場仍位于底部運行，未產(chǎn)生實際性盈利情況下，船東不會輕易下訂單。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，從2021年10月2022年6月，VLCC的造船新訂單數(shù)量為0；20192021年VLCC二手船交易數(shù)量分別為45/70/92艘，5年船齡VLCC與新造船價格比值分別為82%/74%/63%。在EEXI和CII即將推行的情況下，船東或?qū)①徺I二手船來完成運力擴張，同時觀望環(huán)保公約實施后具體的力度。LNG業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，造船周期上行，進一步擠壓未來原油船只供給交付。全球“碳中和”背景下LNG業(yè)務(wù)發(fā)展有望加速，2021

33、年全球LNG貿(mào)易量同比增長6.5%至3.79億噸，我們預(yù)計20212026年LNG貿(mào)易量CAGR為4.6%。美國LNG供應(yīng)量的上升有望拉長運距，推動LNG運輸需求上升。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年中國LNG進口量為7893.0萬噸，同比增長17.6%，已經(jīng)成為全球最大的LNG進口國。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2020、2021年全球LNG船隊總運力增長增速連續(xù)2年遞減，由2019年的9.9%回落至2021年的4.9%。2008年交付的LNG船舶以蒸汽燃料為主，受EEXI和CII影響，約19%的LNG船將產(chǎn)生替代需求，2020/2021年LNG新船訂單占現(xiàn)有運力占比分別為9.1%/13.7%，

34、截至2022年6月LNG新訂單占比為13.6%。大部分船舶均與特定的LNG項目綁定，料202223年LNG運力增長延續(xù)遞減趨勢，在需求大幅回暖背景下，將加劇供給緊平衡的格局。環(huán)保公約或加速運力退出，供給端參數(shù)與疫情前集運相似度高EEXI和CII環(huán)保公約即將生效，加速老齡船的退出或改為儲油，部分船只效能或下調(diào)，有效運力或進一步趨緊強化周期向上動能。新環(huán)保公約即將生效，2021年6月，IMO海上環(huán)境保護委員會76次會議通過IMO溫室氣體減排戰(zhàn)略路線圖短期措施，引入現(xiàn)有船能效指數(shù)（EEXI）和碳排放強度指數(shù)（CII），將減排措施從新造船向現(xiàn)有運營船舶普及，EEXI要求所有400GT及以上的現(xiàn)有國際航

35、行船舶（限于適用EEDI的12類船舶），于2023年1月1日起的IAAP的第一個年度年檢時不超過相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有老舊船舶僅通過限制發(fā)動機效率或無法滿足標(biāo)準(zhǔn)，改裝難度增大，老齡船在合規(guī)風(fēng)險和逐步增長的廢鋼價的背景下或?qū)⒈徊鸾夂陀米鲀τ?。同時部分船舶或?qū)⑼ㄟ^限制發(fā)動機功率以滿足要求，運行效率或下降、航行時間拉長。CII會對所有5000GT以上的船舶進行評級，評級為E或連續(xù)三年為D的船舶需要制定整改計劃。根據(jù)VesselsValue的研究表明，截止2022年2月，符合EEXI和EEDI的油船的合規(guī)比例為30.4%，其中VLCC合規(guī)比例為35.5%，不合規(guī)的油輪的船齡為16.6歲，合規(guī)油輪的船齡為12

36、.5歲?；仡?0022008年，20172020單殼油輪限制以及壓載水公約和限硫令的實施，造成船舶供給下行，為周期上行提供動能，料2023年本輪公約實施后，將有利于供給進一步下修，周期持續(xù)性動能更強。成本控制優(yōu)秀，2021年公司燃油成本增長僅為4.4%，遠低于國際油價漲幅，同時盡采用多種措施可能減少環(huán)保公約對公司有效運力的影響。作為全球油運龍頭中遠海能深挖降本增效潛力、單船成本管控優(yōu)秀，以公司自有運營VLCC船隊平均載重噸作為基準(zhǔn)，將船隊其他船只通過等效載重噸的方式折算為VLCC后，假設(shè)運營天數(shù)為355天，20182021年的單船成本分別為37.7/40.6/39.5/38.1萬人民幣/天，2

37、0192021年同比變化8%/-3%/-3%，自2019年開始實現(xiàn)穩(wěn)中有降。20192022年公司燃油成本占比26%29%，挖掘燃油成本降控潛力，加強對航行油耗、貨物加溫油耗的管理，船隊平均燃油單耗同比降低5%，2021年公司燃油成本增長僅為4.4%，遠低于國際油價漲幅。同時公司未來將通過控制航速，采取EPL方式限制功率，提高燃油效率來使得船舶滿足公約排放要求以及效能指標(biāo)，盡可能減少環(huán)保公約對有效運力的影響。供給測算：未來兩年油運船隊供給低位確定性強，供給端各項參數(shù)與疫情前集運相似度高，一旦需求端邏輯兌現(xiàn)、周期上行可期。對標(biāo)同為周期的中遠?？?，連續(xù)多年低供給在短期需求端爆發(fā)式增長背景下激活巨大

38、彈性，2021年中遠?？貧w母凈利潤893億，股價累計最大漲幅超9倍。新船訂單交付：年初Clarksons預(yù)計2022年將交付44艘，2023年交付24艘VLCC。2022年受VLCCTCE底部影響，船東交付或?qū)⑼七t，假定交付率為80%，未交付船舶推遲至后一年交付。運力退出和無效運力方面：進入2022年后將有33艘船進入20歲以上，2022年6月僅拆解1艘VLCC，對應(yīng)上半年僅拆解2艘VLCC，下半年假設(shè)與上半年持平，全年對應(yīng)拆解4艘VLCC；儲存上維持克拉克森6月預(yù)測，全年將有1530萬載重噸用作儲存，對應(yīng)51艘，閑置數(shù)量與2021年保持一致，則預(yù)計2022年無效運力數(shù)量總計68艘；2023年

39、將有34艘船進入20歲以上，預(yù)計有12艘被拆解；截至2023年底，儲油數(shù)量為38艘，預(yù)計2023年無效運力總計55艘。最終我們預(yù)計2022年、2023年油運行業(yè)有效運力增速將為5.4%，3.6%。4.期待需求補庫存拐點，地緣政治事件或重構(gòu)運輸格局補庫或?qū)⒅鲗?dǎo)本輪需求上漲，運距拉長或為潛在因素OECD的石油庫存為2016年歷史最低值，較5年均值低9.1%，料補庫存周期拐點或臨近，地緣政治也成為未來幾年影響需求較大不確定因素。原油海運需求主要與原油周轉(zhuǎn)量與儲存需求、運距有關(guān)，料未來兩年地緣政治事件變化影響日益突出。周轉(zhuǎn)量方面主要分為兩部分：原油消耗量和庫存變化。原油消耗量具備韌性，20102019

40、年石油消耗量變化幅度大部分都在1%2%附近，隨著全球疫情影響逐漸減小，預(yù)計消耗量增速回歸常態(tài)。補庫周期或?qū)⒅鲗?dǎo)本輪需求上漲，截止2022年3月，OECD的石油庫存為4053.6百萬桶，低于5年均值404.1百萬桶，為2016年來的歷史最低值。目前高油價背景下庫存周期或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，持續(xù)去庫存將為未來更為強勁的補庫需求提供動能。伊朗及委內(nèi)瑞拉制裁若解禁將提升貿(mào)易量，有望加速補庫拐點來臨。未來可以預(yù)期的補庫需求下仍需關(guān)注產(chǎn)能變化，2020年5月沙俄石油戰(zhàn)后，OPEC開始實施減產(chǎn)疊加疫情推動原油需求下降，OPEC產(chǎn)量最低時下降至22.2百萬桶/天。隨著疫情逐漸緩和、油價拉升，OPEC逐漸增產(chǎn)，但增

41、產(chǎn)速度受疫情、設(shè)備老化影響不及預(yù)期。2022年5月OPEC+實際增產(chǎn)情況與43.2萬桶/天仍有差距，OPEC+6月決定提前1個月完成增產(chǎn)計劃，即7-8月每月各增產(chǎn)64.8萬桶/日，實際完成時間或有所推遲。同時仍需關(guān)注伊核協(xié)議以及委內(nèi)瑞拉制裁變化，伊朗和委內(nèi)瑞拉2017年出口量分別為240萬桶/天和170萬桶/天，制裁后分別為60萬桶/天和50萬桶/天。2022年6月初，美國對委內(nèi)瑞拉放開部分制裁，允許其運輸原油至歐洲，但委內(nèi)瑞拉短期產(chǎn)能提升有限或無法完全填補歐洲原油缺口。期待后續(xù)伊核協(xié)議進展以及進一步放開委內(nèi)瑞拉制裁，若進一步釋放有望推動油價下行，加速補庫拐點來臨。運距拉長將推動需求提升。回顧20002021年VLCC運距變化情況，可以發(fā)現(xiàn)2009年開始，運距不斷提升，料受益于美國原油出口大幅提升。隨著美國頁巖油技術(shù)不斷成熟，部分中東原油出口量逐漸向美國轉(zhuǎn)移。可以發(fā)現(xiàn)，20092021年，美國原油出