2022年香港交易所業(yè)務布局及資產端、交易端分析

1、2022年香港交易所業(yè)務布局及資產端、交易端分析一、 港交所：全球領先的交易所集團1.1 集團化運營打造區(qū)域壟斷性，多元化業(yè)務發(fā)展可期港交所采用垂直整合模式，實現集團化運營。目前世界主流證券交易所的組織形式大致分為會員制、公司制兩種，除上交所、 深交所仍采用會員制的運營方式以外，港交所、納斯達克、洲交所、倫交所等主要交易所巨頭均完成由會員制到公司制的改 革，并實現上市交易。近年來大部分公司制交易所通過兼并收購的方式，涵蓋多家交易平臺、清算結算公司、托管公司、數 據服務公司等，形成集團化運營模式。港交所同樣采用垂直整合模式，并購香港地區(qū)兩大交易所和四大結算所，形成交易清 算一體化，實際具備香港地

2、區(qū)壟斷經營權，充分受益于香港資本市場繁榮發(fā)展。此外，為擴大業(yè)務范圍，港交所通過并購倫 敦金屬交易所及 LME Clear、前海聯合交易中心，運營海外及中國內地的大宗商品交易平臺。港交所持續(xù)豐富產品體系，為投資者提供多元化投資服務。相較于上交所、深交所，港交所更貼近成熟資本市場交易所，產 品體系更為豐富。除傳統(tǒng)證券類現貨，港交所也為投資者提供股票類、利率類、貨幣類、商品類衍生品交易。此外，港交所 致力于創(chuàng)新特色產品，例如衍生權證、牛熊證等；港交所依托亞太地區(qū)及中國內地特色指數和最大人民幣離岸市場的優(yōu)勢， 推出恒生指數、MSCI 指數及人民幣匯率衍生品等差異化衍生產品。打造多元化業(yè)務鏈，數據業(yè)務較

3、發(fā)達市場交易所仍有一定距離。全球多家主流證券交易所遵循“現貨-衍生品-數據及信息服 務”的發(fā)展路徑，現貨交易是交易所最基礎的業(yè)務，但現貨業(yè)務具備一定區(qū)域性特征，在本土證券化基本完成后，衍生品業(yè) 務成為交易所增厚營收、實現跨境、跨時的重要發(fā)展方向。此外，交易所的數據和信息優(yōu)勢驅使全球龍頭交易所紛紛轉型數 據服務商，例如納斯達克提供所有美國上市股票報價和交易數據、及納斯達克全球指數服務，2021 年數據、指數、分析服 務合計收入貢獻達 31.46%，僅次于交易、清算收入（占比 36.29%）。港交所目前仍處于衍生品業(yè)務快速發(fā)展階段，主要收 入仍依賴于現貨及衍生品的交易與清算收入，2021年現貨、股

4、本證券及金融衍生品、交易后業(yè)務共計收入占比 83.83%。目 前，港交所也開始布局科技業(yè)務，明確提出“擁抱科技”戰(zhàn)略，2021 科技業(yè)務收入占比僅為 5.01%，仍有較大發(fā)展空間。1.2 全球領先的亞太地區(qū)交易所港交所地處亞太地區(qū)重要金融中心香港，是國際領先的交易所集團之一。與內地金融市場的連接功能使得香港的金融優(yōu)勢短 期內難以被替代，一方面，香港是最大的人民幣離岸市場，是內地企業(yè)境外投融資的首選市場；另一方面，香港資本市場在 制度、法律等層面與英美等成熟資本市場相容，是外資機構配置中國內地資產的首選市場。港交所作為香港資本市場唯一壟 斷的交易所集團，在上市公司規(guī)模、交易流動性等方面具備相對領

5、先優(yōu)勢。1.2.1 從融資服務維度來看，港交所是全球領先的 IPO 市場港交所上市公司數量及市值全球排名第七。據世界交易所協會（WFE）統(tǒng)計，截至 2021年底，港交所上市公司數量達 2572家，全球排名第 7，在亞太地區(qū)僅次于新三板、日交所和深交所；上市公司市值達 5.43萬億美元，全球排名第 7，在亞太地 區(qū)僅次于上交所、日交所和深交所。港交所近五年融資服務能力全球領先，IPO融資額位居全球第二。從 IPO數量來看，2017-2021年，港交所每年的 IPO上 市公司家數在全球排名分別為第 3、1、1、4、11；2021年港交所 IPO新上市公司數為 96家、排名下滑明顯。但從 IPO募

6、資金額來看，2017-2021年港交所每年 IPO募集金額在全球排名分別為第 1、1、1、1、2，持續(xù)保持領先優(yōu)勢；2021年港 交所 IPO募集資金達 417.48億美元，得益于快手、百度、京東物流等內地大型科技及物流公司赴港上市，港交所 IPO募資 規(guī)模在 IPO 數量下滑的背景下仍保持在高位。港交所上市公司結構以高成長性的資訊科技公司為主，備受全球投資者關注。因對生物、科技公司較為友好的上市條件，港 交所上市結構中資訊科技行業(yè)占比最高，截至 2021年底資訊科技行業(yè)的市值占比達 29.58%，遠高于紐交所 10.11%的市值 占比、及上交所、深交所共計 5.00%的市值占比，但較納斯達克

7、科技行業(yè)高達 54.64%的市值占比仍有一定距離。騰訊控股、 阿里巴巴、中國移動等內地互聯網和通訊行業(yè)龍頭企業(yè)均在港交所上市，此類科技公司具備高成長性，備受全球投資者關注。圖：港交所上市公司市值分布1.2.2 從投資交易維度來看，港交所流動性表現相對較弱港交所投資者結構較為專業(yè)化、國際化。港交所投資者以專業(yè)機構投資者為主導，據市場成交金額統(tǒng)計，2019 年港交所機 構投資者占比達 53.4%；此外，港交所受益于香港全球自由交易中心地位、以及更為開放的貨幣、交易制度，吸引大量國際 投資者，2019年外地投資者占比達 43.3%，其中亞洲投資者為最主要的來源，占比達 42.3%，歐洲、美國投資者分

8、別占比 28.6%、23.8%。專業(yè)化、多元化、國際化的投資者結構有助于平抑資本市場波動、完善價格發(fā)現功能，同時有助于上市公 司擴大國際知名度、改善股東結構。港交所成交額、換手率相對較低，流動性表現較弱。從成交額來看，據世界交易所協會（WFE）統(tǒng)計，2021年港股電子系 統(tǒng)成交額共計 4.15萬億美元，遠低于 A 股（深交所 22.04萬億美元、上交所 18.32萬億美元）和美股（納斯達克 27.83萬 億美元）；從換手率來看，港交所 2021年平均月換手率為 65.09%，遠低于深交所（394.01%）、上交所（245.66%），但與 德交所（63.23%）、納斯達克北歐交易所（46.54%

9、）等相當?？傮w來看，港股市場相較于 A 股和美股流動性表現有待進一 步提升，近年來隨著優(yōu)質新經濟公司上市、互聯互通深化，流動性較差的問題有所緩解。二、 資產端：優(yōu)化上市框架，為優(yōu)質資產打開大門2.1 積極的上市條件推動資產端規(guī)模、質量齊升港交所上市條件較為優(yōu)惠，是中資企業(yè)境外上市的首選地。香港作為亞太地區(qū)最重要的國際金融中心之一，擁有外匯儲備充 足、匯率穩(wěn)定、資本自由流動等優(yōu)勢，疊加港交所積極修訂上市規(guī)則，降低生物科技公司上市門檻、新設便利第二上市渠道、 允許具有特殊股權結構安排的公司登陸港交所，在競爭中國內地優(yōu)質企業(yè)上市資源方面具有相對優(yōu)勢。與 A 股相比，目前聯 交所主板上市要求與改革注冊

10、制后的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所基本一致，但科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所對于企業(yè)的創(chuàng)新屬性、 主營業(yè)務、研發(fā)投入等有額外的細致要求、對合格投資者具有更高限制；與美股相比，受地緣政治影響，2021H2僅有 3家 中概股赴美上市，部分公司主動撤回 IPO申請，短期來看與內地監(jiān)管溝通更佳的港交所將成為中資企業(yè)境外上市的首選地。2018年以來 IPO市場擴容顯著，新經濟企業(yè)占比持續(xù)提升。2018年上市新規(guī)驅動下，港股市場 IPO數量、規(guī)模齊升，2021 年受港股二級市場表現不佳、內地對境外上市公司監(jiān)管政策收緊等影響，據港交所統(tǒng)計，全年 IPO 數量下降至 98 家 （YoY-36.36%），首發(fā)募資額收縮至 3

11、285.09億港元（YoY-17.82%），但仍遠高于 2017年前體量。其中，優(yōu)質新經濟公司 成為港股 IPO最大支柱，2021年新經濟 IPO企業(yè) 59家，占比為 60.20%，首發(fā)募資額約 2890.88億港元，占比為 88.00%， 較 2017年的 6.90%、34.55%顯著提升。截至 2021年底尚在處理的 IPO申請仍有 131家（YoY+42.39%），IPO項目儲備 仍充足，但短期內釋放速度有可能受市場行情影響。新經濟企業(yè)持續(xù)輸入，港股上市公司結構逐漸從“舊經濟”轉向“新經濟”，資產端吸引力提升。2018年以來，以資訊科技 業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)等為代表的“新經濟”企業(yè)市值占比不斷

12、提升，截至 2021年底資訊科技業(yè)市值在港股市場總市值中的占比 達 29.58%，較 2017年底的 14.57%有明顯提升，醫(yī)療保健業(yè)占比也已提升至 6.55%，港交所再次成為全球第二大生物科技 公司集資中心；而以金融業(yè)、地產建筑業(yè)為代表的“舊經濟”企業(yè)市值占比下滑更為明顯，金融業(yè)市值占比由 2017年底的 28.32%下降至 17.58%，地產建筑業(yè)市值占比由 15.12%下降至 9.94%。新經濟企業(yè)成長性較高、估值周期依賴性較低，持 續(xù)輸入的新經濟企業(yè)一方面為港股市場帶來資產新增量，另一方面拉升市場估值水平，共同帶來總市值的攀升。2.2 SPAC 上市政策落地，進一步支撐港交所競爭大中

13、華地區(qū)優(yōu)質資產2021 年 12 月 17 日，香港交易所公布特殊目的收購公司（SPAC）機制咨詢總結，港交所 SPAC 上市政策正式落地，有望 成為港交所爭取中國內地及其他亞太地區(qū)的優(yōu)質上市公司資源、進一步提升資產端質量的又一有力改革。截至 2021年 3月 2 日，已有 9家 SPAC公司向港交所遞交上市申請書，發(fā)起人包括招銀國際、李寧、春華資本、農銀國際等國內知名機構及 個人，擬投資領域覆蓋新能源、生物醫(yī)藥、消費、新科技等。SPAC為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了一條門檻更低、速度更快、價格確定性更高的上市路徑。SPAC是由發(fā)起人設立的旨在未來 并購其他公司的一個“殼公司”，通常只有現金而沒有具體

14、業(yè)務，SPAC 通過 IPO 實現發(fā)行上市并籌集并購資金，在上市后 規(guī)定時間內（一般為上市日期后 24至 36個月）完成未上市目標公司的收購（De-SPAC），從而實現目標公司的 IPO。被并 購公司多為新興行業(yè)成長公司，規(guī)模普遍較小，但業(yè)績成長性較高。因 SPAC沒有歷史經營年限、經營業(yè)績等要求，同時對 被并購公司披露要求較低、規(guī)模等基本面限制較少，因此相較于傳統(tǒng) IPO，SPAC上市時間更短，被并購公司上市門檻更低。 此外，創(chuàng)新型中小企業(yè)往往具有技術門檻較高、研發(fā)和推廣期較長的特點，使得此類企業(yè)能否在傳統(tǒng) IPO 中為廣大投資者 接受的不確定性較高，而 SPAC 發(fā)起人往往是并購目標行業(yè)領

15、域的專家，可為 SPAC 并購目標提供更準確的公平價值，同 時 SPAC 被并購目標與 SPAC 發(fā)起人共同商定價格，對定價過程有很高的控制權。SPAC補充上市渠道、吸引優(yōu)質公司，有望進一步引入更多機構投資者及資金。SPAC作為公司上市的一種新方式，將會與 港交所現有較為成熟的傳統(tǒng) IPO 機制形成互補，同時近十年來亞太地區(qū)、尤其是大中華地區(qū)發(fā)展強健而穩(wěn)定，已積累大量 吸引全球目光的新經濟行業(yè)創(chuàng)新型公司，傳統(tǒng) IPO上市規(guī)則與此類公司的商業(yè)模式匹配度較低，SPAC制度的推出有望吸引 此類企業(yè)赴港上市，繼而吸引更多國際機構投資者及資金。近年來美國 SPAC募資規(guī)模呈井噴狀態(tài)，大中華地區(qū)也開始 S

16、PAC上市的嘗試。美國是 SPAC的主要發(fā)行地，近年來 SPAC 發(fā)行量急升，首次公開發(fā)售募資金額由 2017 年的 100 億美元迅速提升至 2020 年的 834 億美元，2021H1 美國上市 SPAC 新股 360只，募資 1110億美元，超過 2020年全年水平。大中華地區(qū)方面，截至 2021年 7月底，有 25家總部位于大中華 區(qū)的 SPAC在美國上市，25家 SPAC首次公開發(fā)售募資規(guī)模達 42億美元，其中 20家總部設于中國香港，5家總部設于中 國內地。此外，SPAC也積極并購大中華地區(qū)公司，2019 年 7月至 2021 年 7月期間，先后有 2家中國香港、8家中國內地 及

17、2 家新加坡公司通過 SPAC 并購交易在美國上市，如美聯英語、開心汽車等，截至 2021 年 7 月 13 日，這 12 家公司市 值合計約 260 億港元。港交所適時推出 SPAC 上市制度，將充分受益于大中華地區(qū)此類模式的潛在增長空間。港交所競爭大中華地區(qū)優(yōu)質 SPAC 資源優(yōu)勢明顯。目前全球允許 SPAC 上市的國家和交易所仍較少，除美國具備絕對優(yōu)勢 外，英國及其他歐洲地區(qū)交易所 SPAC新股數量仍相對較低。亞太地區(qū)除港交所外，馬來西亞、韓國、新加坡也允許 SPAC 上市，但由于馬來西亞及韓國市場融資能力及流動性較差，SPAC發(fā)展較為緩慢。新交所也于 2021 年 9月正式引入 SPA

18、C 上市機制，新交所與港交所均為亞太地區(qū)領先的交易所集團，兩者將和納斯達克、紐交所等美國交易所在大中華地區(qū)優(yōu)質 SPAC 資源方面展開新一輪競爭，港交所競爭優(yōu)勢明顯，具體來看：1） 港交所制定更加嚴格的 SPAC 規(guī)則，以確保上市公司質量、加強投資者保護。港交所在投資者資格、發(fā)起人資格、 集資規(guī)模、攤薄上限、PIPE 投資方面設立了更高的門檻，只限專業(yè)投資者認購和買賣 SPAC 證券，及經驗豐富、 聲譽良好的發(fā)起人參與，集資金額下限均高于美國和新加坡，同時強制引入 PIPE 投資者并設定小于 25%的投資下 限，避免部分投資者的盲目投資行為、保證港股市場上市公司的整體質量；此外，港交所還設立了

19、權證上限，避免 過分攤薄，保護廣大投資者利益。2） 相較于美國，港交所競爭本時區(qū) SPAC資源天然具備優(yōu)勢。一方面，證券現貨市場區(qū)域性特征明顯，亞太地區(qū)發(fā)起 人在本土專業(yè)性、影響力更高，天然傾向于在本時區(qū)上市；另一方面，由于政策、制度、文化等與美國市場相差較 大，亞太地區(qū)特別是中國內地的發(fā)起人在設立 SPAC、IPO、并購等方面都存在障礙，尤其是 2021年底中國證監(jiān)會 出臺境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿），境外發(fā)行上市全面轉向備案制，而香港作為中 國的特區(qū)，在監(jiān)管層面更易與內地銜接，內地企業(yè)赴港上市的不確定性更低。3） 相較于新交所，港交所市場基礎更佳。新交所在融資能力、

20、市場流動性方面表現都明顯弱于港交所，2017年-2021 年新交所上市公司數由 750 家持續(xù)下滑至 673 家，總市值由 7872.55 億美元下滑至 6633.88 億美元，而港交所上 市公司數由 2118家迅速增長至 2572家，總市值由 4.35萬億美元增長至 5.43萬億美元。在市值的較大差異下，新 交所成交額也遠不及港交所，過去五年新交所股票市場電子系統(tǒng)交易額維持在 2436.54億美元左右，而港交所交易 額呈現迅速增長趨勢，2021年電子系統(tǒng)交易額已達 4.15萬億美元。此外，香港市場背靠高速發(fā)展的中國內地市場， 與內地新經濟公司聯系緊密，對大中華地區(qū)優(yōu)質標的吸引力更強。圖：新交

21、所、港交所總市值與上市公司數目2.3 優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，助力中概股回港上市中美監(jiān)管要求沖突，中概股政策不確定性較高。2021年 12月，美國證監(jiān)會發(fā)布外國公司問責法實施細則，規(guī)定中概股 公司連續(xù) 3年未能提交審計工作底稿，則將面臨被迫退市，而目前中概股通常都聘請內地會計師事務所開展審計，應遵循會 計師事務所從事中國內地企業(yè)境外上市審計業(yè)務暫行規(guī)定，境內形成的審計工作底稿應由中國內地會計師事務所存放在境 內，中美監(jiān)管法律要求存在沖突。2022年 3月 16日，國務院金融委、證監(jiān)會召開專題會議，表示目前中美雙方監(jiān)管機構保 持良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案，中國政府將繼續(xù)

22、支持各類企業(yè)境外上市，未來中概股在境外 市場的存續(xù)仍將受到合作方案能否順利形成、推進等不確定性因素影響。港交所優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，迎接中概股回歸。2021年 11月，港交所公布針對優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的改革看法 咨詢總結，一方面進一步降低第二上市和雙重主要上市的門檻，申請第二上市的同股同權大中華發(fā)行人創(chuàng)新要求降低、最 低市值由 100億元降至最低 30億元，獲豁免的 VIE（可變利益實體結構）公司也可雙重主要上市；另一方面，新規(guī)為已二 次或雙重主要上市的企業(yè)設置緩沖期，已二次或雙重上市的發(fā)行人原交易所除牌后給予會計準則轉換的 12 個月寬限期和 3 年的上市規(guī)則豁免期，緩沖中概股的海外監(jiān)

23、管風險。港交所仍是中概股回歸的首選地。目前中概股回歸路徑主要包括私有化再上市、第二或雙重主要上市，私有化再上市主要通 過中概股國內股東收購海外股份完成退市后再于 A 股或港股重新上市；第二上市基于海外上市地位為前提，在 A 股或港股 發(fā)行存托憑證，但仍面臨原上市地被迫除牌的風險；雙重主要上市需同時符合兩邊交易所的有關規(guī)定，門檻較高，但受原上 市地除牌影響較小?？紤]到私有化再上市對資金、外匯要求較高、時間較長，同時 A 股、港股近年來都下調了二次或雙重上 市的門檻，中概股回歸 A 股或港股第二或雙重上市的可能性較大。相較于 A 股二次或雙重上市的條件，港股市值收入要求 更低、VIE 上市不需要政

24、府部門特別審核、不確定性較小；此外，使用美元等外幣的國際投資者更容易兌換港元、避免匯兌 風險，因此回港上市仍是目前中概股的首選。中概股回港加速，貢獻總市值約 5萬億。隨著中美地緣政治風險加劇，2020 年以來中概股加速回港進程，已有包括京東、 網易、百度等多個大型中概股接連以第二上市或雙重主要上市的方式回港。截至 2022年 2 月 28日，已回歸中概股（2018 年以來）貢獻市值 4.81 萬億港元，占港股當日上市股票總市值的 11.77%。中概股儲備仍充足，開放的港股市場未來將承接更多優(yōu)質新經濟中概股。當前符合回港第二上市條件的中概股共有 32 只， 合計總市值達 1.55萬億港元（截至

25、2022 年 2月 28 日），其中市值最大的中概股為拼多多、蔚來、滿幫集團等 VIE 架構企 業(yè)，此類大型新經濟企業(yè)將更偏向于選擇對 VIE 架構企業(yè)具有豁免權的港交所上市。部分目前未滿足上市時間要求但滿足市 值、營收等要求的龍頭中概股如貝殼、BOSS 直聘等，也有望在未來三年回港。此外，現行制度下允許 MVR和 VIE 結構的 公司雙重主要上市，因此老虎證券、斗魚、逸仙電商等細分行業(yè)龍頭也將有機會放寬上市門檻、登陸港交所。港交所承接優(yōu) 質中概股將進一步擴大交易基數，支撐交易活躍度，增強港股市場整體表現。三、 交易端：短期壓制因素與長期增長潛力并存3.1 短期不確定性仍存，港股估值及交易額持

26、續(xù)承壓2021Q4 以來港股成交額下滑明顯，交投活躍度持續(xù)低迷。盡管 2021 年港交所股票日均成交額達 1673.80 億港元 （YoY+30.08%），再創(chuàng)歷史新高，但增長主要依靠一季度高成交額拉動，2021Q1后港股交易額下滑明顯，2021Q4日均成 交額僅為 1263.60億港元（QoQ-23.57%，YoY-10.59%），市場交投情緒低迷；2022年 1月、2月港股日均交易額維持 Q4 趨勢，分別為 1285.85億港元（MoM+9.20%，YoY-47.67%），1303.78億港元（MoM+1.39%，YoY-44.26%）。除本地市場 外，滬深港通交易熱度同樣下滑，2021Q

27、4北向交易日均成交額 1113.27億元（QoQ-20.21%，YoY+16.98%），南向交易日 均成交額 280.07 億港元（QoQ-33.34%，YoY+1.03%），2022 年 1-2 月北向交易日均成交額繼續(xù)下滑至 1079.08 億元 （YoY-21.53%），南向交易日均成交額略微回升至 309.31 億港元（YoY-56.17%），預計 2022Q1 港股本地市場及互聯互通 均持續(xù)低迷態(tài)勢。流動性惡化拖累港交所業(yè)績表現，預計 2022Q1繼續(xù)承壓。市場成交額的下滑直接反映在港交所交易及結算收入中，2021Q1 后營收同比增速放緩，2021Q4港交所現貨市場單季度營收為 13

28、.15億港元（QoQ-18.58%，YoY-2.88%），出現同比、環(huán)比 雙重負增長。結算收入呈現同樣下滑趨勢，2021Q4 結算及交收費收入 11.45 億港元（QoQ-18.04%，YoY+2.23%），但由 于 2020Q4收入基數較小，同比增速仍保持為正?？紤]到 2022年前 2月港股交易量維持低迷態(tài)勢，疊加 2021Q1高基數效 應，預計 2022Q1 交易及結算收入同比增速將持續(xù)承壓。港股市場整體行情低迷拖累成交額表現。2021Q1后，受監(jiān)管政策收緊、信用風險上升、貨幣政策收緊等影響，港股市場行 情呈現震蕩下行趨勢，全年恒生指數下跌 14.08%、恒生科技指數下跌 32.67%，是

29、近十年內最大年跌幅，2022年以來市場 行情繼續(xù)下行，截至 2022年 3月 18日，恒生指數年初以來累計跌幅 8.48%、恒生科技指數年初以來累計跌幅 20.91%；主 板市場 PE 從 2021年 2月的 20 x 下跌至 15x 左右，回落至 2020年年中水平。市場估值水平持續(xù)下挫，投資者風險偏好下 降，現存上市公司的市值不斷收縮，港股市場總市值從 2021年 2月底的 52.94萬億下跌至 2022 年 2月底的 40.89萬億， 直接拖累成交額表現。短期來看港股市場不確定因素仍存，持續(xù)影響市值與交投活躍度，具體包括：1） 美聯儲加息政策落地，新一輪緊縮周期開啟。疫情后寬松貨幣政策導

30、致通脹蔓延，美聯儲緊縮周期啟動，美元流動 性收緊或將導致香港市場外資流出，影響港股市場成交額，同時中美貨幣政策背離進一步增強了貨幣政策影響的不確定性。2） 內地監(jiān)管節(jié)奏不確定。2021 年地產、教育、互聯網等行業(yè)監(jiān)管態(tài)度空前收緊，對市場和投資者信心沖擊較大，導 致港股部分龍頭公司股價不斷跌至新低。2022年以來，一方面內地穩(wěn)增長基調已定，3月 16日國務院金融委召開 專題會議，再次釋放維穩(wěn)信號，對中概股監(jiān)管及平臺經濟治理指明方向，政策風險壓力有望緩解；另一方面監(jiān)管繼 續(xù)規(guī)范各項業(yè)務發(fā)展，2月發(fā)改委發(fā)布關于促進服務業(yè)領域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干政策，要求引導外賣等互聯 網平臺企業(yè)下調餐飲業(yè)商戶服務

31、費標準，引發(fā)美團等龍頭互聯網平臺公司股價進一步下跌，平臺監(jiān)管或走向常態(tài)化。3） 地緣政治、新冠疫情等極端事件走向不明。2 月 24 日俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，此后呈現焦灼狀態(tài)，持續(xù)影響全球證券及商 品市場；此外 2月以來香港地區(qū)疫情迅速惡化，影響本地經濟修復和市場氛圍，短期內極端事件頻發(fā)，港股市場行 情及交易或將延續(xù)清淡。3.2 受益于產品體系拓展及優(yōu)質資產支撐，交易端中長期增長趨勢不改3.2.1 A 股指數期貨推出，有望提振衍生品業(yè)務及北向交易港交所推出全球人民幣離岸市場第二只 A股指數期貨。2019年 3月港交所宣布與 MSCI簽訂授權協議，獲準使用該公司旗 下中國 A 股指數發(fā)行中國 A 股指數期

32、貨合約，2020年 5月，港交所再度與 MSCI簽訂授權協議，將在香港推出一系列 MSCI 亞洲及新興市場指數的期貨及期權產品，截至 2022 年 2 月，港交所已推出 44 只 MSCI 指數期貨及期權產品。2021 年 10 月 MSCI中國 A50互聯互通指數期貨合約正式推出，是目前離岸市場上除新交所富時中國 A50指數期貨外唯一一只 A 股指 數期貨，并通過美國商品期貨交易委員會認可，可在美國銷售。其標的指數 MSCI 中國 A50 互聯互通指數與其他主要 A 股 指數相關性較高，能有效實現指數多頭的風險對沖功能。自推出以來，MSCI 中國 A50互聯互通指數期貨交易量不斷創(chuàng)新高， 2

33、022 年 2 月 16 日當日合約成交量達 6.57 萬手，占當日港交所全部期貨成交量的 6.89%。A 股指數期貨的推出將增厚衍生品業(yè)務收入，完善港交所 A 股產品體系、進一步提振衍生品業(yè)務及北向交易，多方面利好 港交所：1） 新交所 2021交易富時中國 A50指數期貨 9756.48萬張，在新交所所有期貨交易量中的占比已達 44%左右，A 股指 數期貨需求強勁，MSCI 中國 A50 指數期貨有望為港交所直接帶來可觀的衍生品交易及清算收入增量。2022 年 6 月 30 日前，港交所豁免 MSCI 中國 A50 指數期貨的交易費用，預計該產品將在下半年開始貢獻收入。2） 港交所為亞洲時

34、區(qū)內擁有最多元化 MSCI 指數衍生產品的交易所，MSCI 中國 A50指數及期貨的推出進一步豐富衍 生品產品線、深化與 MSCI 的合作、增強港交所衍生品市場競爭力。3） A 股指數期貨填補互聯互通現貨交易外的期貨交易空白，與陸股通、債券通、中國 A 股 ETF 產品組合、離岸人民 幣衍生品等共同構成 A 股產品生態(tài)圈，為外資投資 A 股提供直接的風險對沖工具，有利于推進 A 股國際化、提升 A 股在 MSCI等國際指數中的納入比例，從而進一步提升外資對 A 股的持倉量和交易量、提振互聯互通對港交所的收 入貢獻。目前全球 A股指數期貨主要為新交所富時中國 A50指數期貨。隨著外資配置 A 股

35、比重持續(xù)提升，通過 A 股相關衍生品對沖 風險變得更為重要，此前僅有新交所、中金所推出了 A 股指數期貨、期權，盡管中金所于 2020 年放開了 QFII/RQFII 參與 期貨的投資限制，但由于中金所在保證金、手續(xù)費等合約設置上與海外市場相差較大，中金所內股指期貨成交量始終較低， 2021 年中金所滬深 300 指數期貨日均成交額僅 12.2 萬張。新交所 A 股股指期貨是海外投資者利用期貨對沖 A 股風險的主 要渠道，2021 年富時中國 A50 期貨日均交易達 38.6 萬張。港交所此次推出 MSCI 中國 A50 互聯互通指數期貨，將與新交所產生直接競爭，港交所具備指數編制、平臺基礎等

36、方面的 優(yōu)勢，具體來看：1） MSCI 中國 A50互聯互通指數行業(yè)配置均衡，更貼合外資、基金配置偏好。MSCI中國 A50互聯互通指數以 MSCI 中國 A 股指數為母指數，從每個行業(yè)中選取兩只滿足互聯互通且指數權重最大的個股，再從母指數剩余成分股中選 取權重最高的股票至 50 只成分股，10 大成分股中包括寧德時代、貴州茅臺、隆基股份、招商銀行等各行業(yè)龍頭。 行業(yè)配置與當前公募基金、外資機構的偏好更契合，利于機構投資者進行風險對沖，相較于富時中國 A50指數成分 股仍以金融、消費等行業(yè)為主的配置情況，MSCI 中國 A50指數行業(yè)分布更均衡，降低了金融、消費的占比，增加 了工業(yè)、科技等行業(yè)

37、占比；截至 2021年 10月 29日，MSCI中國 A50互聯互通指數中金融行業(yè)市值占比為 18.51%， 明顯小于富時中國 A50 指數中 37.17%的占比，更貼近公募基金 8.69%和外資持股 13.27%的占比；而工業(yè)、資訊 科技（信息技術）占比分別為 15.92%、14.83%，遠高于富時中國 A50指數中對應行業(yè)占比。2） 港交所作為互聯互通的重要交易樞紐，具備平臺優(yōu)勢。目前滬深港通仍是外資流入 A 股的最重要渠道，港交所推出 A 股指數期貨，進一步實現現貨、期貨的有機結合、打造外資投資 A 股的一站式平臺，有利于投資者結算、劃轉相 關資金及抵押品、形成規(guī)模優(yōu)勢。3.2.2 優(yōu)質

38、的中國內地資產是未來維持交易活躍度的基石內地資產已成為港交所主要資產，是總市值增長的核心。近年來港交所內地企業(yè)（H股、紅籌股和中資民營企業(yè)）上市數量 及市值占比持續(xù)上升，截至 2021年底，內地企業(yè)上市公司總數達 1368家、占據港交所總上市公司數的 53%，內地企業(yè)市 值 33.43萬億港元，占港股市場總市值的 79%，較 2015年增長 17bps。2021年內地企業(yè) IPO募資總額已占總 IPO募資總 額的 98%，較 2015年增長 6bps，內地資產幾乎貢獻所有港交所 IPO資源。2018年以來港交所十大新股中 9家均為中國內 地的公司，新股募集金額達 4116.3 億港元。隨著上市

39、制度改革，內地企業(yè)對現貨市場、衍生品市場交易貢獻有望繼續(xù)增長。隨著上市制度的改革，港交所對內地新經濟、 同股不同權、VIE 架構等公司的吸引力持續(xù)增長，內地資產對港交所總市值的增量貢獻有望繼續(xù)保持高速增長。而總成交額 由總市值和換手率驅動，市值的擴張將直接貢獻于港交所現貨及衍生市場的成交量，2016 年以來內地企業(yè)對日均成交額的 貢獻度同樣持續(xù)增長，2021年內地企業(yè)股份日均成交額 1216億港元，在總成交額中占比達 88%，較 2015年增長 15bps； 十大新股對股票日均交易額占比共計 16.5%、對個股期權日均成交量占比達 19.6%。圖：港交所內地企業(yè)日均成交額及貢獻度港股逐步替換 ADR，中概股成交量漂移來港。伴隨著中概股在港二次上市且成交活躍，部分國際指數將其跟蹤的 ADR轉為 港股，大量跟蹤指數的被動資金也將逐步以港股替代 ADR，港交所中概股成交規(guī)模有望穩(wěn)步攀升。以 MSCI 公司為例，MSCI 指數對其跟蹤的多地上市股票，優(yōu)先選擇本地上市的或非本地上市，但在同一地理區(qū)域市場上市的，因此只要港交所二次上 市的中概股流動性達