2022年金融街業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年金融街業(yè)務(wù)布局分析1. 投資邏輯歷史上，金融街股價(jià)往往在地產(chǎn)周期性上行階段跑輸板塊，主要在于其 有持有型物業(yè)，資金周轉(zhuǎn)較慢。而過去的地產(chǎn)周期上行，存在房企杠桿 上行、土儲(chǔ)價(jià)值重估、銷售大幅上行等全行業(yè)利好，杠桿利用最充分的 純住宅開發(fā)房企超額收益最大。當(dāng)前，行業(yè)層面，市場(chǎng)認(rèn)為，本輪地產(chǎn)政策的放松將再次帶來行業(yè)銷售、 投資等的大幅上行，住宅開發(fā)類業(yè)務(wù)的房企將演繹歷史上周期性上行的 行情。但我們認(rèn)為，地產(chǎn)周期性復(fù)蘇不及預(yù)計(jì)，信用難啟會(huì)帶來資產(chǎn)荒，利好 持有穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí)物資產(chǎn)的房企。原因在于：1）無論是從杠桿量級(jí)， 還是經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的邏輯看，房企加杠桿才是驅(qū)動(dòng)力，而非居民加杠桿； 2）當(dāng)前

2、的政策是鼓勵(lì)居民加杠桿，而房企仍處于去杠桿縮表階段，導(dǎo) 致最終無論是居民信用擴(kuò)張還是房企信用擴(kuò)張都將不及預(yù)期；3）寬貨 幣與寬信用存在背離，從而出現(xiàn)資產(chǎn)荒；4）而即使寬貨幣不及預(yù)期， 由于影子銀行缺失，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的資金，與高風(fēng)險(xiǎn)的房 企負(fù)債難以匹配，低風(fēng)險(xiǎn)資金存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。5）有穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí) 物資產(chǎn)的房企則充分受益于資產(chǎn)價(jià)值的重估。公司層面，市場(chǎng)認(rèn)為金融街物業(yè)租賃受疫情沖擊影響大，近兩年租金收 入不再延續(xù)增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為公司受疫情影響小，租金收入在 2022年將重回上升通道。1） 公司近兩年成熟物業(yè)租金收入波動(dòng)較小，反而出售成熟寫字樓、而新增 的自持物業(yè)仍在培育期，導(dǎo)致在持有

3、物業(yè)規(guī)模小幅增長(zhǎng)的情況下，而租 金收入沒有上漲；2）實(shí)際上，公司寫字樓和商場(chǎng)處于 5 個(gè)一二線城市 的核心區(qū)域，近 40%在北京金融街片區(qū)，客戶為抗風(fēng)險(xiǎn)能力和租金承受 能力均較強(qiáng)的金融大客戶，相比于 to C 端的租賃物業(yè)更為穩(wěn)定；3）隨 著占租金 34%的金融街中心調(diào)整結(jié)束、2021 年底出租率重回 97%高位， 以及近兩年新增 24.7 萬方物業(yè)（約為自持物物業(yè)的 20%）出租率和租金 價(jià)格穩(wěn)步提升，且仍有近 30 萬方在建自持物業(yè)作為儲(chǔ)備，公司租金收 入從 2022 年起將重新進(jìn)入增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)年化增速在 8%。公司穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流的實(shí)物資產(chǎn)在 2022 年資產(chǎn)荒階段將被重估，1）穩(wěn) 定現(xiàn)金

4、流將保證未來的穩(wěn)定分紅，受到低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的青睞；2）公 司近 3 年均通過轉(zhuǎn)讓成熟物業(yè)確認(rèn)收益，預(yù)計(jì) 2022 年仍是良機(jī)；3）公 司采用公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)，但估值偏低，2022 年有望提高估值， 降低負(fù)債率，為進(jìn)一步擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。2. 開發(fā)銷售與資產(chǎn)管理雙輪驅(qū)動(dòng)，核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)貢獻(xiàn)金融街穩(wěn)定現(xiàn)金流公司起家于北京金融街片區(qū)的開發(fā)，經(jīng)歷了從商務(wù)地產(chǎn)開發(fā)到住宅開發(fā) 的變遷，當(dāng)前主要業(yè)務(wù)包括開發(fā)銷售和資產(chǎn)管理。公司創(chuàng)立于 1993 年， 是負(fù)責(zé)北京金融街區(qū)域拆遷、土地開發(fā)和市政配套建設(shè)的實(shí)體公司， 2000 年借殼重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司上市。公司業(yè)務(wù)主要分為兩 部分：1）開發(fā)銷售，包括住

5、宅、寫字樓、商業(yè)等的開發(fā)和銷售，2014 年之前，公司重心在以寫字樓為主的商務(wù)地產(chǎn)，銷售占比超過 50%，2015 年后重心轉(zhuǎn)向住宅開發(fā)，實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，2015 年至 2020 年 銷售金額從 150 億增長(zhǎng)至 402 億，年化復(fù)合增速為 22%，2021 年略有下 滑至 339 億。2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，公司在北京金融街片區(qū)的開發(fā)過程中， 積累了寫字樓、商場(chǎng)、酒店的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，且具備拿地優(yōu)勢(shì)，在北京金融 街片區(qū)沉淀了金融街中心、金融街購物中心等優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并在上海、天 津、重慶等地積極擴(kuò)張，物業(yè)出租面積從 2010 年的 32 萬方增長(zhǎng)至 2021 年的 135 萬方，年均增長(zhǎng)達(dá)到 14%

6、。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，近 4 年年均租金毛利超過 15 億元，同 時(shí)公司探索轉(zhuǎn)讓出售資產(chǎn)，提高資金使用效率。1）公司發(fā)家于北京金 融街區(qū)域，自持物業(yè) 47%在北京，主要在金融街片區(qū)；從業(yè)態(tài)上看，主 要為寫字樓，占比 46%。核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)物業(yè)保證了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)穩(wěn)定的 盈利和現(xiàn)金流，2010 年至 2019 年租金收入從 4.4 億元增長(zhǎng)至 18.4 億元， 年均符合增速達(dá)到 17%，而毛利率持續(xù)維持在 90%左右。2）2020 年、 2021 年因出售部分成熟寫字樓（15.1 萬方，租金約 2.4 億），新增自持 的物業(yè)尚在養(yǎng)商期（24.7 萬方，僅貢獻(xiàn)租金 0.21 億），以及疫情有一

7、定 沖擊，租金收入基本保持穩(wěn)定，毛利在 15 億左右。但預(yù)計(jì)隨著新物業(yè) 出租率和租金水平的提升，以及占租金收入 34%的金融街中心出租率重 新回升至 97%，2022 年開始租金收入將迎來新的成長(zhǎng)期。3）2019-2020 年公司相繼轉(zhuǎn)讓上海海倫中心配樓、北京金融街萬科豐科中心、北京德 勝國際中心等物業(yè)，合計(jì)對(duì)價(jià)達(dá) 63.4 億元，確認(rèn)投資收益，提升了資金 使用效率。開發(fā)銷售業(yè)務(wù)經(jīng)歷 2017-2019 年擴(kuò)張后，近兩年拿地收縮，但 9.4 年去 化周期的充裕土儲(chǔ)保障在市場(chǎng)回升期，公司銷售仍將有明顯增長(zhǎng)的潛力。 金融街拿地 2017-2019 年大幅擴(kuò)張，權(quán)益拿地金額約達(dá)到 150 億以上，

8、分別占權(quán)益銷售額 103%、76%、53%。大幅拿地帶動(dòng) 2018-2020 年銷售 擴(kuò)張至 402 億。但 2020 年后拿地收縮近 2/3，2020 年、2021 年拿地僅 5 幅、8 幅，權(quán)益拿地金額僅 50 億、65 億，開始逐步去化土儲(chǔ)，土儲(chǔ)規(guī) 模從 2019 年的頂峰 1753 萬方降至 1651 萬方。雖然 2021 年下半年市場(chǎng) 大幅下行導(dǎo)致公司銷售下滑至 339 億，但公司去化周期仍高達(dá) 9.4 年， 將保證市場(chǎng)回暖時(shí)的銷售彈性。資產(chǎn)管理的穩(wěn)定現(xiàn)金流在資產(chǎn)荒期間則將迎來價(jià)值重估，而開發(fā)業(yè)務(wù)保 障估值底。1）公司具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，年穩(wěn)定毛利在 15 億，且 2022

9、 年將再次進(jìn)入成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì) 2026 年達(dá)到 25.4 億元，年均復(fù) 合增速 8%，在資產(chǎn)荒背景下，穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流將成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資 金的青睞對(duì)象。2）開發(fā)業(yè)務(wù)雖銷售受市場(chǎng)波動(dòng)影響，但權(quán)益規(guī)模達(dá)到 1300 萬方的土儲(chǔ)，主要布局在 15 個(gè)核心城市，NAV 增加值約 176 億元， 具備穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)。3. 居民擴(kuò)表難對(duì)沖房企縮表，寬信用受阻將導(dǎo)致資產(chǎn)荒歷史上地產(chǎn)周期的上行，最受益的都是高杠桿、高土儲(chǔ)的住宅開發(fā)房企， 此類房企受銷售大幅增長(zhǎng)、土儲(chǔ)重估帶來的業(yè)績(jī)和估值雙升，而作為持 有類物業(yè)的金融街往往跑輸。 當(dāng)前與歷史上歷次地產(chǎn)周期不同的是，行業(yè)已經(jīng)從擴(kuò)表轉(zhuǎn)向縮表。在我 們的分析框架中，一方

10、面房企的擴(kuò)表對(duì)信用的帶動(dòng)遠(yuǎn)大于居民，另一方 面從來都是房企擴(kuò)表帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民收入增長(zhǎng)，才帶來購房需求的 釋放，而居民擴(kuò)表很難帶來地產(chǎn)的復(fù)蘇。當(dāng)前房企仍在縮表階段，我們 判斷此次與歷史上的地產(chǎn)周期都將不同，信用擴(kuò)張仍然難以看到。而較為寬松的流動(dòng)性和難以啟動(dòng)的信用擴(kuò)張之間的背離，帶來的就是資 產(chǎn)荒。更為重要的是，在影子銀行渠道缺失的情況下，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)更 偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則無相應(yīng)資金匹配。在信用分層 的背景下，穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)物資產(chǎn)將被追捧。3.1. 資本化屬性使地產(chǎn)周期本質(zhì)是房企擴(kuò)表周期，2018 年是 房企融資由松到緊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)地產(chǎn)行業(yè)是信用驅(qū)動(dòng)，地價(jià)和信用之間存在正反饋。1

11、）與制造業(yè)不同， 地產(chǎn)行業(yè)的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融資、開發(fā)貸、預(yù) 售資金、公開市場(chǎng)融資和供應(yīng)鏈融資等渠道的存在，使得房企具備加高 杠桿的能力。我們測(cè)算地產(chǎn)公司的極限杠桿率在 90%，而實(shí)際中房企杠 桿率也高達(dá)約 80%，僅次于金融行業(yè)。2）另一方面，信用擴(kuò)張帶來行 業(yè)內(nèi)流動(dòng)性泛濫從而提升地價(jià)，而由于抵押機(jī)制的存在，地價(jià)的提升在 拿地環(huán)節(jié)進(jìn)一步派生信用，從而形成地價(jià)與信用之間的正反饋?？梢钥?出，百城土地價(jià)格和社融增速之間存在明顯正相關(guān)，且百城地價(jià)略領(lǐng)先。 這也就導(dǎo)致，對(duì)杠桿的限制或者放松決定了行業(yè)收縮或擴(kuò)張。信用擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力主要在于房企的融資，居民融資則處于從屬地位。從 信用擴(kuò)

12、張的主體看，可以分為房企端和居民端。1）對(duì)房企而言，土儲(chǔ) 是發(fā)展的基礎(chǔ)，只要信用擴(kuò)張一定會(huì)轉(zhuǎn)化為土儲(chǔ)增加，歷史上地價(jià)的啟 動(dòng)也略微領(lǐng)先于社融及房?jī)r(jià)。且即使在銷售下行期，只要房企融資寬松， 房企就仍有保價(jià)持有土儲(chǔ)的動(dòng)力，從而維持房?jī)r(jià)，如 2017 年。2）而對(duì) 居民端，我們估算居民首付比例約為 70%，其杠桿率遠(yuǎn)低于房企，另外 居民加杠桿帶動(dòng)行業(yè)的邏輯鏈條較長(zhǎng)，受到收入預(yù)期、杠桿率、房?jī)r(jià)上 漲預(yù)期等因素影響，居民購房行為具備較強(qiáng)的跟隨效應(yīng)，而很難有觸發(fā) 效應(yīng)。我們?cè)谟媒鹑?，重塑地產(chǎn)周期報(bào)告中，也闡述了，真正的地 產(chǎn)周期是房企的擴(kuò)表和縮表周期，而非居民端需求的放松和收緊周期。居民擴(kuò)表是結(jié)果，而非周

13、期啟動(dòng)的原因。雖然看似居民和房企加杠桿都 可以帶動(dòng)增長(zhǎng)及信用擴(kuò)張，但從傳導(dǎo)路徑上說，居民要滯后于房企。除 微觀層面，在土地市場(chǎng)和住宅市場(chǎng)房企更為敏銳、且主導(dǎo)性更強(qiáng)外。更 扎實(shí)的邏輯在宏觀層面，只有房企擴(kuò)表，帶動(dòng)信用擴(kuò)張，從而重啟經(jīng)濟(jì) （包括產(chǎn)業(yè)鏈、地方政府、制造業(yè)企業(yè)融資等），才能帶來居民收入及 收入預(yù)期的上升，從而帶來擴(kuò)表購房的行為。而在房企不擴(kuò)表背景下， 一方面經(jīng)濟(jì)難以啟動(dòng)，另一方面難以形成住宅資本化預(yù)期，居民端難以 擴(kuò)表。2018 年是從“寬房企信用、緊居民信用”向“寬居民信用、緊房企信用” 的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如果從 10 年維度看，1）2018 年之前，需求端的政策是以限 制為主。從 2010

14、 年北京出臺(tái)限購政策開始，各地對(duì)于需求釋放采取限制措施，而政策周期性變化只在于限制程度的松緊。而房企融資端的政 策，則持續(xù)處于寬松狀態(tài)：如 2009 年的開發(fā)貸、信托貸款，2012 年的 影子銀行，2014-2015 年的定增、公司債、海外債等。2）2018 年之后， 對(duì)于房企的融資則全面轉(zhuǎn)向收緊，如 2018 年資管新規(guī)限制了表外融資， 2020 年三道紅線限制了有息負(fù)債，2021 年預(yù)售資金監(jiān)管則限制了預(yù)收 杠桿。2021 年不斷放開因城施策的政策，則是從需求端著手，消除行政 限制對(duì)于需求釋放的壓制。3.2. 本輪周期僅靠居民端政策放松，仍顯乏力，需要房企端政 策帶動(dòng)“穩(wěn)信用”房企當(dāng)前仍處

15、于縮表期，短期難有轉(zhuǎn)機(jī)。1）從房企負(fù)債端看，最主要 的就是有息負(fù)債和預(yù)收賬款（合同負(fù)債）。但“三道紅線”限制有息負(fù) 債增速，2018 年后主流房企合計(jì)有息負(fù)債已不再增長(zhǎng)；而預(yù)售資金監(jiān)管 限制了預(yù)收杠桿，預(yù)收資金規(guī)模大于有息負(fù)債，當(dāng)前房企仍處在縮表的 關(guān)鍵時(shí)期。2）如果以我們測(cè)算房企合理權(quán)益規(guī)模約為歸母所有者權(quán)益 的 1.8 倍的標(biāo)準(zhǔn)衡量，多數(shù)房企面臨較大縮表壓力。所以，在目前政策 下，房企端穩(wěn)信用空間很小。而當(dāng)下外部因素進(jìn)一步削弱了單純靠居民加杠桿的可能性。1）疫情對(duì) 居民收入產(chǎn)生了明顯影響，更重要的是居民預(yù)期到一旦疫情發(fā)生就將導(dǎo) 致收入波動(dòng)，就會(huì)影響償還按揭貸款，因此對(duì)加杠桿較為謹(jǐn)慎，202

16、2 年 2 月甚至出現(xiàn)居民提前還貸導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款負(fù)增長(zhǎng)的情形；2）當(dāng)前 房?jī)r(jià)收入比偏高（2020 年一二三線城市分別為 24.4、11.6、10.1，處于 近年高位），居民負(fù)債率也處于較高的水平（62%，接近日本水平），故 剔除資本屬性僅從居住需求角度考慮，房?jī)r(jià)接近居民的負(fù)擔(dān)極限。3.3. 若政策低于預(yù)期，寬貨幣疊加寬信用受阻，資產(chǎn)荒條件達(dá) 成若最終房企擴(kuò)信用政策低于預(yù)期，則出現(xiàn)資產(chǎn)荒。由于居民端拉動(dòng)信用 的能力有限，如果最終房企擴(kuò)信用的政策未能有效足力出臺(tái)，則信用端 就很難擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力下，貨幣政策持續(xù)寬松，這就存在貨 幣向信用傳導(dǎo)的阻礙，也就是將出現(xiàn)資產(chǎn)荒。2015 年的資產(chǎn)

17、荒導(dǎo)致局部資產(chǎn)價(jià)格上漲，2021 年上半年資產(chǎn)荒曾對(duì)地 產(chǎn)有拉動(dòng)。從社融同比增速與 M2 同比增速來看，2014-2016 年經(jīng)歷了 較為明顯的資產(chǎn)荒，而 2021 年則是近 10 年來貨幣與信用增速差值的次 低點(diǎn)。1）2014-2016 年的資產(chǎn)荒來源于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性寬松，最終資 金在股市形成了聚集，最終地產(chǎn)的上行帶來了信用擴(kuò)張。2）2021 年上 半年流動(dòng)性曾對(duì)土地市場(chǎng)有一定影響，但在下半年預(yù)售資金監(jiān)管、房企 風(fēng)險(xiǎn)暴露、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降的背景下，最終 2021 年也呈現(xiàn) 出一定的資產(chǎn)荒屬性。3.4. 寬貨幣若低于預(yù)期，影子銀行缺失也將帶來結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒當(dāng)前宏觀層面降息降準(zhǔn)略低于預(yù)期

18、，中美息差及人民幣匯率貶值掣肘， 市場(chǎng)擔(dān)心最終貨幣政策寬松程度低于預(yù)期。中國人民銀行決定于 2022 年 4 月 25 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)認(rèn)為 0.5 個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期，同時(shí)，4 月份降息落空，使得市場(chǎng)擔(dān)心寬貨幣最終 不及預(yù)期。而實(shí)際上，存在中美之間利息空間較小，近期人民幣貶值， 確實(shí)對(duì)寬貨幣形成一定掣肘。但微觀層面，由于具備高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影子銀行缺失，低風(fēng)險(xiǎn)的金融 機(jī)構(gòu)與高風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)間存在錯(cuò)配，仍然存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。即 使以當(dāng)前的貨幣政策，貨幣市場(chǎng)仍然偏寬松，10 年期國債利率維持低位。 但更為重要的問題是，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，在影子銀行缺

19、失后， 高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能找到相應(yīng)的資金。從而導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)資金堆積、而高風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)難以找到相應(yīng)資金的錯(cuò)配，存在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)荒。當(dāng)前，影子銀 行仍處于嚴(yán)格監(jiān)管狀態(tài)，作為觀測(cè)指標(biāo)的信托貸款仍在壓縮，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu) 性資產(chǎn)荒將持續(xù)。4. 金融街優(yōu)質(zhì) B 端自持物業(yè)將極大受益于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒資產(chǎn)荒下，穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)將迎來價(jià)值重估，金融街自持物業(yè) 70%的 租金收入來自于寫字樓，其占據(jù)核心位置、面向金融大客戶，年毛利在 15 億以上，且將再次進(jìn)入成長(zhǎng)期，現(xiàn)金流穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)凸顯。金融街自持 出租類物業(yè) 132 萬方，其中出租類 121 萬方，位于北京、上海、天津、 重慶核心位置，客戶多為抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大型金融企業(yè)，保

20、障租金的穩(wěn) 定性。每年租金收入在 17 億以上，毛利超 15 億。另外，公司目前培育 期項(xiàng)目 18 萬方、在建投資物業(yè) 20 萬方，保障未來租金收入的穩(wěn)步提升， 預(yù)計(jì) 2026 年租金收入可提升至 26 億元，年均增速 8%。資產(chǎn)荒背景下， 公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性凸顯，將是本輪資產(chǎn)荒背景下的優(yōu)選標(biāo)的。4.1. 出租類物業(yè)位于核心區(qū)位，服務(wù)金融大客戶，租金具備穩(wěn) 定性現(xiàn)金流要求，年均租金 17 億元出租類物業(yè)利潤(rùn)的高穩(wěn)定性，主要在于 to B 端的寫字樓貢獻(xiàn)租金收入 的 70%達(dá)到 11.1 億元，其均位于核心城市，面向金融類大客戶，出租 率在 70%以上。1）寫字樓雖然面積占比僅 46%，但貢獻(xiàn)租金

21、收入的 70%， 2021 年達(dá)到超過 11.1 億元，其中僅北京區(qū)域?qū)懽謽蔷瓦_(dá)到 8.8 億元，僅 北京金融街中心就貢獻(xiàn) 5.9 億元。2）北京寫字樓均集中于金融街片區(qū)， 平均出租率約在 80%以上，2020 年受 11.1 萬方的金融街中心調(diào)整租戶的影響出現(xiàn)波動(dòng)，但該寫字樓 2021 年底出租率恢復(fù)至 97%，預(yù)計(jì)租金 收入將恢復(fù)至 7 億元水平。3）北京區(qū)域三座核心寫字樓金融街中心（11.1 萬方）、金融街月壇中心（2.2 萬方）、金融大廈（1.1 萬方），寫字樓租 金單價(jià)在 500 元/平/月，遠(yuǎn)超北京平均 400 元/平/月的均價(jià)。4）除北京 外，金融街在上海、天津分別擁有兩座寫字樓

22、，均位于核心區(qū)域，出租 率在 70%-80%，合計(jì)每年貢獻(xiàn)租金收入在 2 億左右。4）金融街的寫字 樓租用客戶多為金融企業(yè)總部或者區(qū)域總部，如北京金融街中心租戶包 括亞投行、國泰君安證券、大連銀行等，月壇中心客戶則包括華夏基金、 招商基金、網(wǎng)聯(lián)清算公司等。這部分客戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力、租金承受能力均 較強(qiáng)，保證公司租金收入穩(wěn)定。4.3 億商業(yè)地產(chǎn)租金中，北京的金融街購物中心貢獻(xiàn) 72%，定位高端奢 侈品，面向抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的高端群體，也具備高穩(wěn)定性，常年保持滿租， 租金收入穩(wěn)步提升。北京地區(qū)商業(yè)約占金融商業(yè)面積的 61%，而租金收 入占比達(dá)到 96%，僅北京金融街購物中心貢獻(xiàn)達(dá)到 72%。1）金融街購物

23、中心位于金融街商務(wù)區(qū)中心位置，是該區(qū)域唯一的高端商場(chǎng)，主力商 戶包括 Louis Vuitton、Dior、GUCC 等國內(nèi)一線品牌，人均消費(fèi) 3516 元， 近三年出租率接近 100%，且租金收入穩(wěn)步提升，年均復(fù)合增速達(dá) 6.6%。 2）其他商業(yè)則為金融街（西單）購物中心、少量金融街片區(qū)的底商及 四合院，均位于核心區(qū)位，出租率接近 100%，年租金收入穩(wěn)定。3）門 頭溝融悅中心逐步成熟，出租率從 2020 年的 25%提升至 2021 年 75%； 金融街在重慶商業(yè)主要為磁器口項(xiàng)目，2021 年投入運(yùn)營的一期 6.4 萬方 可出租面積，出租率達(dá)到66%，隨著項(xiàng)目逐步成熟租金收入將穩(wěn)步提升。租

24、金收入將在再進(jìn)入增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì) 2026 年租金收入達(dá)到 26 億左右，年 化增速 8%，毛利率也將維持在 90%。2016-2019 年隨著自持物業(yè)的增 加，租金收入快速增加，但 2019-2021 年，由于培育成熟的物業(yè)較少、 且公司轉(zhuǎn)出了部分寫字樓、疊加疫情影響，租金收入小幅波動(dòng)。但 2022-2025年公司租金收入有望重回上升軌道。1）金融街中心經(jīng)調(diào)整后， 出租率重回 97%，預(yù)計(jì)租金收入將增增加 1 億元達(dá)到約 7 億元；2）初 步投入運(yùn)營仍處于培育期的寫字樓靜安融悅中心 7.8 萬方，以及商業(yè)重 慶磁器口后街 8.9 萬方、門頭溝融悅中心 3.3 萬方、武漢融御濱江 2.2 萬方、重

25、慶嘉粼融府 2.2 萬方等，目前貢獻(xiàn)租金收入僅 0.21 億，出租率和 租金水平均處于從低位上升的趨勢(shì)中，按照平均出租率和租金測(cè)算，3 年培育成熟后預(yù)計(jì)租金收入達(dá)到 3.5 億元。3）另外，公司仍有在建投資 性房地產(chǎn)近 30 萬方，主要為靜安融悅中心在建部分約 10 萬方、蘇州太 湖新城綜合體的寫字樓、商業(yè)等 10 萬方、重慶兩江新區(qū)水土項(xiàng)目 4 萬 方，均預(yù)計(jì) 2023、2024 年投入使用，2026 年培育成熟后，預(yù)計(jì)可帶來 租金收入約 5 億元。預(yù)計(jì) 2026 年租金收入達(dá)到 26 億元，年均復(fù)合增速 達(dá)到 8%。按照單平米租金測(cè)算，達(dá)到 1580 元/平/年，恢復(fù)至疫情前歷 史中位水平

26、。由于出租業(yè)務(wù)支出較為穩(wěn)定，毛利率也將維持在90%左右。4.2. 評(píng)估克制，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)還原真實(shí)價(jià)值，潛在價(jià)值可增約 64 億自持物業(yè)多數(shù)以公允價(jià)值計(jì)入投資性房地產(chǎn)，但計(jì)價(jià)相對(duì)偏低。目前公 司公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)共計(jì) 387.4 億，主要是寫字樓和商業(yè)， 合計(jì)建筑面積約 102 萬方，約合 3.8 萬元/平。上海融悅中心、北京金融 街中心等 9 座集中式寫字樓和集中式商業(yè)占投資性房地產(chǎn)價(jià)值的 78%。 從公允價(jià)值/建筑面積看，主要投資性房地產(chǎn)中，僅北京 E2 四合院?jiǎn)蝺r(jià) 達(dá)到 13.2 萬元/平，而北京金融街區(qū)域?qū)懽謽锹猿?5 萬元/平，而核心商 場(chǎng)僅 3.9 萬元/平，上海、天津、重慶物業(yè)

27、評(píng)估價(jià)值亦在合理偏低水平。出租物業(yè)潛在增值約為 64.3 億元。我們按照在建物業(yè)建安成本為 6000 元/平測(cè)算，需繼續(xù)投入建安成本約為 10.8 億，而物業(yè)培育成熟后，合 計(jì)租金收入約 26 億，毛利約 23.4 億，不考慮租金的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，按照 5% 資本成本折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的投資性房地產(chǎn)價(jià)值約 468 億，相比于當(dāng)前 387.4 億元及 16.3 億元的未來建安投入，增值約 64.3 億元。潛在低估價(jià)值可以通過轉(zhuǎn)讓物業(yè)實(shí)現(xiàn)，近三年金融街通過出售物業(yè)獲取 現(xiàn)金超 60 億，確認(rèn)投資收益增厚所有者權(quán)益的同時(shí)，提升資金使用效 率。2019 年至今，公司出售寫字樓物業(yè)包括 2019 年將海倫中心配樓銷

28、售給長(zhǎng)城人壽、2020 年將北京金融街萬科豐科中心轉(zhuǎn)讓給平安人壽、 2021 年北京德勝國際中心轉(zhuǎn)讓給凱龍投資，合計(jì)回籠資金 63.4 億元。 其中德勝國際中心的產(chǎn)生投資收益約 7.9 億元，也反映了公司自持物業(yè) 被顯著低估。預(yù)計(jì) 2022 年資產(chǎn)荒階段，公司未來仍將通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓優(yōu) 化自持租賃物業(yè)的配置，多元化實(shí)現(xiàn)收益。4.3. 少量經(jīng)營類物業(yè)受疫情沖擊，正逐漸剝離提升價(jià)值，潛在 價(jià)值超 5 億元自營類物業(yè) 20 萬方，規(guī)模較小，受疫情影響較為明顯，當(dāng)前基本維持 盈虧平衡。自 2011 年后，金融街經(jīng)營性物業(yè)維持在 20 萬方左右，主要 就是北京、天津、惠州三座高端酒店。截止 2021 年末金

29、融街有 20.5 萬 方經(jīng)營類物業(yè)（僅為出租物業(yè)的 15%），主要為 15.6 萬方酒店和 3.6 萬 方公寓及 1.3 萬方體育中心。該部分收入受疫情沖擊較大，2019 年之前 營業(yè)收入每年約為 6.5 億，毛利約 1.5 億。近兩年受疫情沖擊，營收下 滑 40%至 4 億，僅能勉強(qiáng)保持盈虧平衡。經(jīng)營性物業(yè)所處位置較好且以成本法入賬，預(yù)計(jì)可通過轉(zhuǎn)讓提升價(jià)值， 近期將北京酒店轉(zhuǎn)讓即是例證，全部轉(zhuǎn)讓預(yù)計(jì)增加收益約 6 億元。公司 自持的 3 座酒店分別位于北京金融街、天津海河觀景核心區(qū)、惠州巽寮 灣，均為當(dāng)?shù)仨敿?jí)酒店，1 座公寓位于北京金融街核心區(qū)。由于自營類 物業(yè)并非采用公允價(jià)值入賬，而是采用

30、成本法入賬，價(jià)值被明顯低估。 以近期公司以 10.8 億出售的北京麗思卡爾頓酒店為例，該酒店賬面價(jià)值 僅 5.1 億，預(yù)計(jì)可確認(rèn)稅前收益超過 5 億元。如果繼續(xù)將瑞吉酒店和惠 州喜來登酒店剝離，預(yù)計(jì)增值在 50%以上，約為 5.7 億元。5. 開發(fā)業(yè)務(wù)過去 2 年持續(xù)收縮，3 年累積 164 億元正現(xiàn)金流保證后續(xù)擴(kuò)張潛力強(qiáng)銷售、弱拿地，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，近三年回籠經(jīng)營性現(xiàn)金流凈 額達(dá)到 170 億。公司過去開發(fā)節(jié)奏較慢，導(dǎo)致土儲(chǔ)量較高，對(duì)資金占用 較大。但近三年，公司放緩拿地節(jié)奏，加快在手土儲(chǔ)的開發(fā)，過去 3 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營性現(xiàn)金流合計(jì)凈流入超過 170 億元，且有息負(fù) 債逐步

31、下降。預(yù)計(jì)隨著土儲(chǔ)變現(xiàn)，公司仍將保持正經(jīng)營性現(xiàn)金流，更高 的開發(fā)效率將提高公司的資本收益率。公司杠桿率已經(jīng)明顯下降，預(yù)計(jì)公司仍需 1.5 年消化土儲(chǔ)，在開發(fā)效率 提升后，作為具備融資優(yōu)勢(shì)的央國企，仍具備加杠桿空間。截止 2021 年底，目前凈負(fù)債率 146%、剔除預(yù)收負(fù)債率 72%、現(xiàn)金短債比 1.4，仍 有去杠桿的壓力。但公司的主要問題在于過去開發(fā)偏慢，導(dǎo)致土儲(chǔ)去化 周期過長(zhǎng)，公司近兩年通過調(diào)整拿地節(jié)奏、加快開發(fā)力度，在降杠桿的 同時(shí)，也在提升資金使用效率。按照公司經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流 合計(jì)約 70 億測(cè)算，則仍需 1.5 年完成去杠桿。我們預(yù)計(jì) 1.5 年后，預(yù)計(jì) 隨著冗余土儲(chǔ)的去化

32、及有息負(fù)債的降低，作為有融資優(yōu)勢(shì)的國企，金融 街仍具備逆周期加杠桿擴(kuò)張的能力。當(dāng)前豐厚的土儲(chǔ)，良好的土儲(chǔ)布局，疊加開發(fā)效率的提升，公司銷售規(guī) 模預(yù)計(jì)將穩(wěn)定在 350 億左右，穩(wěn)定釋放現(xiàn)金流和利潤(rùn)。公司 2017 年之 前布局城市僅北京、天津、重慶、上海、廣州、惠州 6 個(gè)城市，2017 年 后陸續(xù)進(jìn)入武漢、成都、蘇州等 9 個(gè)城市，布局的 15 個(gè)城市多為人口 凈流入的一二線城市。當(dāng)前半數(shù)土儲(chǔ)集中在惠州、天津、重慶、廊坊、 北京，土儲(chǔ)質(zhì)量較好。公司近三年拿地更偏向于長(zhǎng)三角，上海、蘇州、 無錫拿地權(quán)益金額約占總權(quán)益金額的一半，預(yù)計(jì)未來土儲(chǔ)將進(jìn)一步向長(zhǎng) 三角集中。考慮當(dāng)前公司土儲(chǔ)達(dá)到 1651 萬

33、方，去化周期高達(dá) 9.4 年，預(yù) 計(jì)未來銷售規(guī)模將維持在 350 億左右。6. 歷史上，公司是行業(yè)下行時(shí)抗跌、資產(chǎn)荒時(shí)領(lǐng)漲的優(yōu)選標(biāo)的梳理金融街相比于申萬地產(chǎn)板塊的股價(jià)的超額收益，主要集中在五個(gè)階 段，其中前兩個(gè)階段抗跌，后三個(gè)階段領(lǐng)漲： 1） 2008 年 3 月到 9 月：板塊-58%，金融街-31%，超額收益 27%； 2） 2011 年 4 月到 12 月：板塊-29%，金融街-7%，超額收益 22%； 3）2014年 4月到 12月：板塊+63%，金融街上漲+155%，超額收益 92%； 4） 2015 年 12 月到 2016 年 8 月：板塊-5%，金融街+31%，超額收益 36%； 5） 2017 年 1 月到 2017 年 9 月：板塊漲幅 0%，金融街+23%，超額收 益 23%。前兩個(gè)階段，主要是在政策收緊、地產(chǎn)銷售快速下行期，金融街跌幅小 于行業(yè)。2008 年 3 月到 9 月、2011 年 4 月到 12 月，均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在大幅 上行后政策收緊，地產(chǎn)銷售快速下行，經(jīng)濟(jì)也快速下行。而貨幣政策相 對(duì)偏緊，M2 增速處于