公司治理理論前沿概述

1、公司治理理理論前前沿綜述述姚偉 黃卓 郭磊磊內(nèi)容提要要：19997年年亞洲金金融危機(jī)機(jī)的影響響還未完完全消除除，美國(guó)國(guó)股市又又相繼爆爆出了安安然、世世通等一一系列丑丑聞，公公司治理理問(wèn)題一一直在其其中扮演演著重要要的角色色。我國(guó)國(guó)政府將將建立有有效的公公司治理理結(jié)構(gòu)視視為“現(xiàn)代企企業(yè)制度度”建設(shè)的的核心內(nèi)內(nèi)容，而而加入WWTO的的承諾使使得全面面系統(tǒng)地地處理這這一問(wèn)題題顯得更更加緊迫迫。本文文試圖在在契約（激勵(lì)）理論發(fā)發(fā)展的大大背景下下對(duì)公司司治理的的最新進(jìn)進(jìn)展作一一回顧和和評(píng)述，以期為為所有關(guān)關(guān)注公司司治理理理論和實(shí)實(shí)踐的人人士提供供一些新新的視角角和研究究參考。關(guān)鍵詞：公司治治理 證證券設(shè)

2、計(jì)計(jì) 利益益相關(guān)者者團(tuán)體前言 正如如HarrrissRaavivv(19991)所說(shuō)：“公司財(cái)財(cái)務(wù)中最最古老和和最重要要的問(wèn)題題之一是是：什么么因素決決定了企企業(yè)的融融資能力力和方式式以及投投資資金金的運(yùn)作作決策?”這個(gè)問(wèn)問(wèn)題也被被稱為“資本結(jié)結(jié)構(gòu)”(Caapittal Strructturee)。沿沿著MoodiggliaanliiMiilleer(119588)的開(kāi)開(kāi)創(chuàng)性思思路，傳傳統(tǒng)的公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論關(guān)關(guān)注的主主要問(wèn)題題是：在在證券（主要是是各種股股票和債債券）的的類(lèi)型給給定的條條件下，企業(yè)是是如何決決定其證證券資本本的發(fā)行行總量的的。 然而而，近二二十年來(lái)來(lái)的實(shí)證證工作已已為公司司的資

3、本本結(jié)構(gòu)和和治理模模式刻畫(huà)畫(huà)出清晰晰的圖象象，越來(lái)來(lái)越多的的證據(jù)已已經(jīng)表明明：“公司派派”（coorpooratte ppie）的大小小不受其其分配方方法影響響的固有有假設(shè)必必須得到到放松。投資者者向企業(yè)業(yè)投資的的目的就就是為了了分享企企業(yè)的投投資回報(bào)報(bào)。因此此，公司司金融的的一個(gè)深深層問(wèn)題題就是：如何進(jìn)進(jìn)行有效效的機(jī)制制（契約約）設(shè)計(jì)計(jì)使投資資方（SSuppplieers of Finnancce）確確信其能能夠從投投資中獲獲得相應(yīng)應(yīng)的收益益（Shhleiiferr VVishhny,19997）; 反言言之，通通過(guò)這一一機(jī)制，籌資方方能夠?qū)?duì)其償付付能力做做出“置信承承諾”，以吸吸引外部部

4、投資。這一專(zhuān)專(zhuān)題被稱稱為公司司治理（Corrporratee Gooverrnannce）。 實(shí)際際上，對(duì)對(duì)相關(guān)問(wèn)問(wèn)題的關(guān)關(guān)注可以以一直追追溯到AAdamm Smmithh(17776), 而而B(niǎo)errleMeaans(19332)在在其現(xiàn)現(xiàn)代公司司與私有有財(cái)產(chǎn)（Thhe MModeern Corrporratiion andd Prrivaate Prooperrty）中則第第一次明明確提出出了“所有權(quán)權(quán)與控制制權(quán)的分分離”（thhe SSepaarattionn off Owwnerrshiip aand Conntrool）的的觀點(diǎn)。股東與與經(jīng)理人人之間的的這種委委托代理理關(guān)系使使大多數(shù)

5、數(shù)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家和和法學(xué)家家相信：公司治治理應(yīng)該該更關(guān)注注于保護(hù)護(hù)股東的的利益。然而，近二十十年來(lái)的的一系列列相關(guān)的的政治經(jīng)經(jīng)濟(jì)事件件（尤其其是幾次次大的金金融危機(jī)機(jī)和諸多多的公司司財(cái)務(wù)丑丑聞）已已經(jīng)讓越越來(lái)越多多的人意意識(shí)到這這種觀點(diǎn)點(diǎn)的狹隘隘和短視視。在更更廣闊的的視角下下，人們們從實(shí)證證和規(guī)范范的角度度提出了了五個(gè)問(wèn)問(wèn)題： (1)公公司治理理是否存存在一個(gè)個(gè)統(tǒng)一的的理論框框架？ (22)如何何理解證證券的多多樣性（或稱為為證券設(shè)設(shè)計(jì)）？ (33) 以以股東利利益為終終極目標(biāo)標(biāo)的觀念念應(yīng)如何何修正？ (44)公司司治理問(wèn)問(wèn)題是如如何影響響宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)和政策策的？ (55)是否否存在一一種

6、最優(yōu)優(yōu)的公司司治理機(jī)機(jī)制？ 本文文將分五五個(gè)部分分對(duì)以上上領(lǐng)域的的成果進(jìn)進(jìn)行綜述述和評(píng)析析。首先先我們將將分析和和比較可可保證收收入、監(jiān)監(jiān)管和控控制權(quán)的的關(guān)系，在一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單而而統(tǒng)一的的框架下下對(duì)以股股東利益益為目標(biāo)標(biāo)的經(jīng)典典分析進(jìn)進(jìn)行總結(jié)結(jié)。在第第二部分分，我們們將探討討一個(gè)最最有趣也也是最富富有爭(zhēng)議議的領(lǐng)域域證券券設(shè)計(jì)（或稱為為證券的的多樣性性）。然然后，我我們將闡闡述利益益相關(guān)者者團(tuán)體（Staakehholdder Soccietty）的的概念，并討論論以之來(lái)來(lái)修正古古典理論論的方法法和問(wèn)題題。在第第四部分分我們將將看到：由于公公司治理理中委托托代理問(wèn)問(wèn)題的存存在，經(jīng)經(jīng)濟(jì)沖擊擊將通過(guò)過(guò)經(jīng)濟(jì)

7、體體系中的的許多現(xiàn)現(xiàn)存的金金融約束束得到放放大。最最后，我我們將對(duì)對(duì)幾種不不同的公公司治理理機(jī)制進(jìn)進(jìn)行比較較和評(píng)析析。一、 股股東利益益的視角角：古典典分析框框架的統(tǒng)統(tǒng)一公司治理理理論最最初是建建立在由由代理成成本（例例如為防防止經(jīng)理理人的行行動(dòng)對(duì)股股東利益益的偏離離而引起起的成本本）起決決定作用用的模型型上。JJenssenMecckliing(19776)的的開(kāi)創(chuàng)性性工作引引發(fā)了對(duì)對(duì)管理層層激勵(lì)的的規(guī)范性性思考。而Toownssendd(19979)則第一一次嘗試試以最優(yōu)優(yōu)契約的的方式解解決外部部投資者者與經(jīng)理理之間的的利益沖沖突。這這些早期期的工作作實(shí)際上上已經(jīng)觸觸及公司司治理的的一個(gè)核

8、核心問(wèn)題題管理理激勵(lì)（Mannageeriaal IInceentiivess）:這這些激勵(lì)勵(lì)既包括括工資、獎(jiǎng)金等等貨幣補(bǔ)補(bǔ)償，也也包括由由股票期期權(quán)、管管理者對(duì)對(duì)職業(yè)的的關(guān)注、被接管管和破產(chǎn)產(chǎn)的威脅脅等隱性性的激勵(lì)勵(lì)。另一一種解決決利益沖沖突的有有效機(jī)制制則涉及及到Hiirscchmaan(119700)提出出的“控制結(jié)結(jié)構(gòu)”（Coontrrol Strructturee）外部投投資者可可以親自自以“積極”(Acctivve)或或“消極”（Paassiive）的方式式對(duì)經(jīng)理理人的行行為進(jìn)行行監(jiān)管。九十年代代以來(lái)，隨著AAghiionBolltonn(19992)的開(kāi)創(chuàng)創(chuàng)性工作作和Haart(

9、19995)、HarrtMorrre(19998)的的繼續(xù)發(fā)發(fā)展，控控制權(quán)的的分配（Alllocaatioon oof CConttroll Riightts）為為理解公公司治理理中的問(wèn)問(wèn)題提供供了另一一種系統(tǒng)統(tǒng)的視角角。但是是，正如如我們將將要看到到的那樣樣：管理理激勵(lì)（包括控控制結(jié)構(gòu)構(gòu)）和控控制權(quán)分分配的不不同視角角將在對(duì)對(duì)可保證證收入、監(jiān)管和和控制權(quán)權(quán)關(guān)系的的分析中中得到統(tǒng)統(tǒng)一。11“可保證證收入”和籌資資能力對(duì)股東利利益的分分析無(wú)疑疑應(yīng)在傳傳統(tǒng)的AArroowDebbreuu范式中中引入經(jīng)經(jīng)理人與與投資者者之間的的委托代代理關(guān)系系。HoolmoostrromTirrolee(19997

10、,19998,220000)采用用了一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單的的道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)模型型。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中性的的企業(yè)家家有一個(gè)個(gè)投資總總成本為為I的項(xiàng)項(xiàng)目，其其私人可可投入財(cái)財(cái)富為AAI,因此需需要融資資。簡(jiǎn)化化起見(jiàn)，我們不不妨視為為現(xiàn)金，并稱之之為“初始股股權(quán)”（Innitiial Equuityy）或“內(nèi)部股股權(quán)”(Innsidde EEquiity)。相應(yīng)應(yīng)地，外外部投資資者的支支付應(yīng)為為。進(jìn)一一步的，我們假假設(shè)該企企業(yè)家是是有限責(zé)責(zé)任的。該項(xiàng)目以以P 的的概率成成功并產(chǎn)產(chǎn)生收益益,否則則收益為為。該企企業(yè)家可可以選擇擇“努力工工作”或者“消極怠怠工”（Shiirk 實(shí)際上，這種道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題至少包括：不全力以赴（

11、Insufficient effort），過(guò)度投資（Extravagant investment），守成策略（Entrenchment strategies），牟取私利（Self-dealing）。詳見(jiàn)Tirole J（2001）：Lecture Notes on Corporate Finance. IDEI, Mimeo.）。則此此項(xiàng)目相相應(yīng)的成成功概率率為和。當(dāng)他他選擇“消極怠怠工”時(shí)，我我們可以以認(rèn)為他他此時(shí)獲獲得了一一個(gè)私人人利得,圖（11）表示示了這一一事件的的進(jìn)程?；I資階段段 道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)階段段 產(chǎn)出出實(shí)現(xiàn)階階段項(xiàng)目成本本 成成功概率率地選擇擇： 可可證實(shí)利利潤(rùn)：內(nèi)部股權(quán)權(quán), (無(wú)

12、私人人利得)， 概概率為借款 或或 (有有私人利利得B) 概率率為圖（1）在下面的的分析中中，我們們總是假假設(shè)這一一項(xiàng)目值值得籌資資并應(yīng)該該激勵(lì)此此業(yè)主“努力工工作”，這意意味著其其凈現(xiàn)值值： （1）我們提供供的契約約要求該該企業(yè)家家只有在在項(xiàng)目成成功時(shí)才才能得到到正的工工資補(bǔ)償償w，因因此誘導(dǎo)導(dǎo)他努力力工作的的激勵(lì)相相容約束束可表示示為： （22） 在一個(gè)完完全競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的資本本市場(chǎng)中中，投資資者只能能期望得得到0利利率。因因此，這這一項(xiàng)目目能夠得得到融資資的充要要條件是是：“可保證證收入”應(yīng)不小小于投資資者的支支付，即即 （3）“可保證證收入”即外部部投資者者在使用用激勵(lì)相相容的契契約時(shí)對(duì)對(duì)投

13、資收收益的“最好預(yù)預(yù)期”，它不不小于投投資者的的初始支支付時(shí)，才能使使投資者者預(yù)期會(huì)會(huì)收回其其初始支支付，他他才會(huì)同同意這一一投資?？梢?jiàn)它它正是決決定企業(yè)業(yè)融資能能力的關(guān)關(guān)鍵。在信貸市市場(chǎng)上，存在著著許多為為正卻得得不到融融資的項(xiàng)項(xiàng)目，我我們稱這這種現(xiàn)象象為“信貸配配給”（Crrediit RRatiioniing） 根據(jù)Freixas-Rochet（2002）的觀點(diǎn)，信貸配給實(shí)際上是一種特殊的均衡。詳見(jiàn)Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：Microeconomics of Banking，MIT Press。當(dāng)時(shí)，比較（1）和和（3）可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，一一個(gè)為正正的項(xiàng)

14、目目也可能能得不到到融資，因?yàn)槠淦湟蟮牡摹翱杀ＷC證收入”太高了了。當(dāng)AA逐漸增增大時(shí)，我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)該項(xiàng)目目有更大大的可能能得到融融資。在在此，內(nèi)內(nèi)部股權(quán)權(quán)的作用用開(kāi)始凸凸現(xiàn)。最最后，沿沿用Diiamoond(19991)的的說(shuō)法：關(guān)于“聲譽(yù)資資本”的投資資，例如如該企業(yè)業(yè)家良好好的個(gè)人人品質(zhì)，以往的的還貸記記錄等可可以減少少外部投投資者對(duì)對(duì)B的預(yù)預(yù)期，從從而提高高了“可保證證收入”，增強(qiáng)強(qiáng)了該項(xiàng)項(xiàng)目的融融資能力力。從這這種意義義上說(shuō)，聲譽(yù)資資本替代代了內(nèi)部部股權(quán)。1.2 監(jiān)管（Monnitoorinng）（1）中中介融資資與積極極的監(jiān)管管一個(gè)公司司通?？煽梢怨_(kāi)開(kāi)發(fā)行商商業(yè)票據(jù)據(jù)和公司司

15、債券來(lái)來(lái)籌資，也可以以向銀行行、大股股東或風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資商直接接借款。前一種種方式我我們稱之之為市場(chǎng)場(chǎng)籌資（Marrkett Fiinanncinng）,后一種種方式我我們稱之之為中介介籌資（Inttermmediiateed FFinaanciing）。中介介籌資中中的投資資方常常常被稱為為監(jiān)管資資本（MMoniitorringg Caapittal），因?yàn)闉樗麄兂３３?huì)干干預(yù)公司司的管理理和決策策。一個(gè)個(gè)有趣的的事實(shí)是是：中介介籌資的的成本要要比市場(chǎng)場(chǎng)籌資的的方式高高的多。這通常常被解釋釋為對(duì)監(jiān)監(jiān)管的補(bǔ)補(bǔ)償和市市場(chǎng)上監(jiān)監(jiān)管資本本的稀缺缺；同時(shí)時(shí)我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在監(jiān)監(jiān)管資本本商企業(yè)業(yè)內(nèi)部，仍

16、然存存在委托托代理的的問(wèn)題，更進(jìn)一一步的加加劇了效效率的扭扭曲。 HHolmmstrromTirrolee(19997)的工作作表明：由于可可保證收收入太低低，許多多公司無(wú)無(wú)法進(jìn)行行市場(chǎng)融資。但通過(guò)過(guò)引入“積極的的監(jiān)管”而提升升其可保保證收入入，這些些公司就就能夠進(jìn)進(jìn)行中介介融資。假設(shè)通過(guò)過(guò)一個(gè)成成本為的的監(jiān)管，一個(gè)積積極的投投資者能能夠?qū)⒔?jīng)經(jīng)理的私私人利得得降低到到（因?yàn)闉楸O(jiān)管能能夠有效效的減少少經(jīng)理“消極怠怠工”的機(jī)會(huì)會(huì)）；此此時(shí)，投投資的凈凈現(xiàn)值變變?yōu)镹PPV（假設(shè)其其仍然為為正），而可保保證收入入變?yōu)?。?dāng)和充分小小時(shí)，則則其會(huì)超超過(guò)。從從這個(gè)意意義上講講，積極極的監(jiān)管管便利了了融資。B

17、errnakkeGerrtleerGillchrristt(19994)的實(shí)證證分析表表明：資資產(chǎn)負(fù)債債表強(qiáng)健健的公司司（值較較大）大大多傾向向于使用用市場(chǎng)融融資的方方式，而而資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表較較弱的公公司（值值較?。﹦t大多多使用中中介融資資的方式式。 （2）消消極的監(jiān)監(jiān)管與業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)測(cè) 消極極的監(jiān)管管者（例例如證券券分析師師、承銷(xiāo)銷(xiāo)商、IIPOss的大投投資者和和商業(yè)銀銀行）通通常致力力于相應(yīng)應(yīng)公司的的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)評(píng)測(cè)而非非通過(guò)干干涉其經(jīng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)動(dòng)最終影影響資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值。消極的的監(jiān)管有有成本的的，然而而，我們們卻可以以經(jīng)?？纯吹揭恍┬┕痉e積極鼓勵(lì)勵(lì)甚至“購(gòu)買(mǎi)”消極的的監(jiān)管，他們熱熱衷于聘聘請(qǐng)那些些聲譽(yù)

18、良良好的評(píng)評(píng)級(jí)、審審計(jì)機(jī)構(gòu)構(gòu)而樂(lè)此此不疲。HolmmstrromTirrolee(19993)為此提提供一個(gè)個(gè)很好的的解釋?zhuān)航鹑谑惺袌?chǎng)的一一個(gè)重要要的作用用就是提提供那些些不能從從企業(yè)公公開(kāi)的會(huì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)據(jù)中得到到的管理理者的業(yè)業(yè)績(jī)的評(píng)評(píng)測(cè)。假假設(shè)經(jīng)理理選擇了了一項(xiàng)長(zhǎng)長(zhǎng)期的（約10015年年）研發(fā)發(fā)項(xiàng)目。由于在在長(zhǎng)期內(nèi)內(nèi)面對(duì)諸諸多的“噪聲”干擾（例如數(shù)數(shù)年后的的一項(xiàng)突突發(fā)的技技術(shù)革命命使這種種研發(fā)立立即變得得無(wú)效）。因此此，經(jīng)理理人的酬酬金僅僅僅與該項(xiàng)項(xiàng)目的最最終產(chǎn)出出相關(guān)的的激勵(lì)契契約設(shè)計(jì)計(jì)顯然是是無(wú)效的的。最優(yōu)優(yōu)的契約約應(yīng)使酬酬金依賴賴于“期間經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)”，而消消極監(jiān)管管活動(dòng)的的作用正正是

19、為這這種業(yè)績(jī)績(jī)的評(píng)測(cè)測(cè)提供了了一個(gè)“信號(hào)”。在前前述模型型中的道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與產(chǎn)出出實(shí)現(xiàn)階階段之間間加入消消極監(jiān)管管者提供供業(yè)績(jī)?cè)u(píng)評(píng)測(cè)的“信號(hào)傳傳遞” 信號(hào)傳遞到經(jīng)典文獻(xiàn)見(jiàn)I.K.Cho-D.Kreps(1987): “Signaling Games and Stable Equilibria”, Quarterly Journal of Economics ,102(2),179-221.階段。 簡(jiǎn)化起起見(jiàn)，假假設(shè)此業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)測(cè)的信號(hào)號(hào)可能為為“好的”或“壞的”：以定義義經(jīng)理人人選擇努努力工作作時(shí)“好的”信號(hào)出出現(xiàn)的概概率（），以定義義經(jīng)理人人選擇“消極怠怠工”時(shí)“好的”信號(hào)出出現(xiàn)的概概率?！?/p>

20、好的”信號(hào)出出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目成成功的概概率為，“壞的”信號(hào)出出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目成成功的概概率為，則。HHolmmstrrom(19779)充充分統(tǒng)計(jì)計(jì)量定理理表明：當(dāng)此信信號(hào)為最最終產(chǎn)出出的充分分統(tǒng)計(jì)量量時(shí)，即即單調(diào)似似然比性性質(zhì)成立立（），對(duì)經(jīng)理理人的酬酬金補(bǔ)償償應(yīng)基于于該信號(hào)號(hào)而非最最終產(chǎn)出出。若經(jīng)經(jīng)理人為為風(fēng)險(xiǎn)中中性的，則最優(yōu)優(yōu)契約中中，對(duì)經(jīng)經(jīng)理人的的支付應(yīng)應(yīng)滿足條條件 出現(xiàn)“好的”信號(hào) 出現(xiàn)“壞壞的”信號(hào) 。在完全競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的資資本市場(chǎng)場(chǎng)均衡時(shí)時(shí)可得“無(wú)信息息”的外部部投資者者的“可保證證收入”為 （44）當(dāng)消極監(jiān)監(jiān)管的成成本充分分小時(shí)，由條件件 （5）可知，由由消極監(jiān)監(jiān)管提供供的業(yè)績(jī)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)信信號(hào)便

21、利利了公司司融資。（3）監(jiān)監(jiān)管中的的道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和串串謀 在兩種種監(jiān)管活活動(dòng)中，投資者者的干預(yù)預(yù)減少了了經(jīng)理人人的“消極怠怠工”而“業(yè)績(jī)?cè)u(píng)評(píng)測(cè)”則起到到了信號(hào)號(hào)傳遞的的作用。這兩種種活動(dòng)的的成功之之處都在在于減少少了提供供給經(jīng)理理人的激激勵(lì)支付付而便利利了融資資。然而而我們前前述的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單模型型中忽略略的一個(gè)個(gè)重要的的實(shí)際問(wèn)問(wèn)題就是是：這些些監(jiān)管者者本身也也是“知情者者”，他們們的監(jiān)管管活動(dòng)本本身也存存在著道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)問(wèn)題。也就是是說(shuō)，他他們本身身是否有有足夠的的激勵(lì)去去執(zhí)行監(jiān)監(jiān)管活動(dòng)動(dòng)？更進(jìn)進(jìn)一步地地，這些些監(jiān)管者者有充分分的動(dòng)機(jī)機(jī)可能與與經(jīng)理人人相互勾勾結(jié)而謀謀利。一一個(gè)最近近的例子子就是安安

22、達(dá)信與與安然的的丑聞。殘酷的的現(xiàn)實(shí)使使人們意意識(shí)到：監(jiān)管活活動(dòng)其實(shí)實(shí)也是一一把“雙刃劍劍”。一個(gè)自然然的想法法就是引引入“委派（指定）監(jiān)管者者”(Deesiggnatted Monnitoors)，并提提供充分分的監(jiān)管管激勵(lì)。比如提提供數(shù)量量為而執(zhí)執(zhí)行價(jià)格格為的看看漲期權(quán)權(quán)。當(dāng)“壞的”信號(hào)出出現(xiàn)時(shí)，股價(jià)價(jià)被市場(chǎng)場(chǎng)高估了了，因此此監(jiān)管者者不會(huì)執(zhí)執(zhí)行此期期權(quán)；反反之，當(dāng)當(dāng)“好的”信號(hào)出出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管者者的每股股期權(quán)的的期望收收益為。他們的的事前激激勵(lì)約束束為 （6）因此，當(dāng)當(dāng)監(jiān)管者者執(zhí)行期期權(quán)時(shí)，這一行行動(dòng)本身身即顯示示他收到到了“好的”信號(hào)。然而實(shí)實(shí)際中使使用的更更多的是是擁有期期權(quán)的“匿名監(jiān)監(jiān)管

23、者”（Annonyymouus PPasssivee Moonittorss）。他他們的作作用是進(jìn)進(jìn)一步防防止了監(jiān)監(jiān)管者與與經(jīng)理人人的串謀謀而起到到了對(duì)真真實(shí)信號(hào)號(hào)的傳遞遞作用。對(duì)其中中機(jī)制的的解釋則則涉及金金融市場(chǎng)場(chǎng)的微觀觀結(jié)構(gòu)，Kylle(119855)、GGlosstennMillgroom(119855)的開(kāi)開(kāi)創(chuàng)性論論文表明明：對(duì)金金融市場(chǎng)場(chǎng)中的一一些購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)行為可可以被解解釋為一一些參與與者獲得得了對(duì)公公司的有有利信息息。因此此，這些些監(jiān)管者者的市場(chǎng)場(chǎng)行為本本身就能能夠真實(shí)實(shí)的傳遞遞企業(yè)價(jià)價(jià)值的信信息。1.3 控制權(quán)權(quán)的分配配（Allloccatiion of Conntrool RR

24、ighhts）“控制權(quán)權(quán)”意為參參與者對(duì)對(duì)公司活活動(dòng)產(chǎn)生生影響的的權(quán)利。從某種種意義上上講，前前述積極極的監(jiān)管管活動(dòng)本本身已經(jīng)經(jīng)觸及控控制權(quán)的的問(wèn)題。關(guān)于控控制權(quán)分分配的大大量文獻(xiàn)獻(xiàn)涉及“不完全全契約”之爭(zhēng)關(guān)于不完全契約理論， Tirole J.（1999）：“Incomplete Contracts: Where Do We Stand?” ,Econometrica, 67:741-781.進(jìn)行了很好的綜述。在在此，我我們強(qiáng)調(diào)調(diào)的是：初始契契約本身身并非對(duì)對(duì)未來(lái)或或有事件件（狀態(tài)態(tài)）的完完全描述述，因此此控制權(quán)權(quán)的分配配變得重重要。它它意味著著對(duì)未來(lái)來(lái)契約未未描述狀狀態(tài)的處處理和再再談判的

25、的權(quán)利?？刂茩?quán)的的分配與與可保證證收入AghiionBolltonn(19997)的模型型表明：既然決決定公司司融資能能力的核核心因素素是可保保證收入入，那么么對(duì)投資資者的所所有權(quán)的的轉(zhuǎn)移則則意味著著對(duì)可保保證收入入的提升升，并且且便利了了籌資。在最簡(jiǎn)單單的道德德風(fēng)險(xiǎn)模模型中加加入一個(gè)個(gè)中期的的決策階階段（在在籌資階階段與道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)階段之之間，經(jīng)經(jīng)理人可可以以的的成本將將成功的的概率提提升至）。當(dāng)經(jīng)經(jīng)理人選選擇“利潤(rùn)增增強(qiáng)” （PProffit Enhhanccingg）的行行動(dòng)時(shí)，他的激激勵(lì)約束束為： （7）當(dāng)投資者者具有控控制權(quán)時(shí)時(shí)，他會(huì)會(huì)迫使經(jīng)經(jīng)理去選選擇這一一“利潤(rùn)增增強(qiáng)”的行動(dòng)動(dòng)并

26、承擔(dān)擔(dān)全部的的成本，其可保保證收入入變?yōu)椋海顿Y資的凈現(xiàn)現(xiàn)值為。反之，當(dāng)當(dāng)內(nèi)部的的投資者者具有控控制權(quán)時(shí)時(shí)，由于于，經(jīng)理理人因此此不會(huì)選選擇“利潤(rùn)增增強(qiáng)”的行動(dòng)動(dòng)因?yàn)闉樗谐袚?dān)全部部的成本本而只能能享受部部分的利利潤(rùn)增值值。此時(shí)時(shí)的可保保證收入入仍然為為。當(dāng)內(nèi)部部股權(quán)不不充分時(shí)時(shí)， 有-（）- (88)由此可見(jiàn)見(jiàn)，將控控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給外外部的投投資者能能夠有效效地提高高可保證證收入從從而便利利了公司司融資。(2)控控制權(quán)的的最優(yōu)分分配 實(shí)際際上，控控制權(quán)至至少可以以劃分為為兩大類(lèi)類(lèi)：日常常生產(chǎn)管管理和決決策等即即期控制制權(quán)和兼兼并、重重組等長(zhǎng)長(zhǎng)期策略略性決策策的控制制權(quán)。因因此，一一個(gè)自然然的

27、問(wèn)題題就是如如何將這這些不同同的控制制權(quán)在外外部投資資者和經(jīng)經(jīng)理人之之間進(jìn)行行分配？上述的的分析結(jié)結(jié)果可以以顯示：控制權(quán)權(quán)的最優(yōu)優(yōu)分配不不僅要考考慮到NNPV的的變化，也要考考慮到對(duì)對(duì)可保證證收入的的影響。 假設(shè)設(shè)有K種種控制權(quán)權(quán)要進(jìn)行行分配。對(duì)每一一種控制制權(quán)，其其成本和和利潤(rùn)增增強(qiáng)性都都是遞增增的。此此時(shí)的治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)定義為為， 其中 11 外外部投資資者得到到控制權(quán)權(quán) 0 經(jīng)理人人得到控控制權(quán) 此時(shí)經(jīng)理理人面對(duì)對(duì)的最優(yōu)優(yōu)化問(wèn)題題、籌資資可能性性要求和和激勵(lì)相相容約束束是： (9)s.t 可以證明明，存在在著一個(gè)個(gè)界值。此時(shí)，外部投投資者獲獲得控制制權(quán)的充充要條件件為他們們對(duì)此權(quán)權(quán)利的相相

28、對(duì)支付付意愿（Rellatiive Willlinngneess）超過(guò)此此界值，即。因因此，應(yīng)應(yīng)將那些些對(duì)外部部投資者者最重要要且不會(huì)會(huì)對(duì)經(jīng)理理人產(chǎn)生生過(guò)大的的外部效效應(yīng)的控控制權(quán)分分配給他他們。從公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的角度度看：那那些資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表強(qiáng)健的的公司能能夠從市市場(chǎng)籌資資且只需需放棄很很少的控控制權(quán)。而中等等強(qiáng)度者者必須放放棄更多多的控制制權(quán)并與與債權(quán)人人簽署大大量的契契約。那那些資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表強(qiáng)度最最弱的公公司為了了融資常常常不得得不求諸諸于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資商商那意意味著放放棄絕大大多數(shù)的的控制權(quán)權(quán)。(3)名名義與實(shí)實(shí)際控制制權(quán)（FFormmal VS Reaal CConttroll）Ag

29、hiionTirrolee(19997)認(rèn)為：公司財(cái)財(cái)務(wù)理論論應(yīng)該在在名義與與實(shí)際的的控制權(quán)權(quán)之間劃劃出清晰晰的界限限。他們們強(qiáng)調(diào)指指出了經(jīng)經(jīng)理人在在決策中中的信息息的優(yōu)勢(shì)勢(shì)。因此此，股東東雖然對(duì)對(duì)一些決決策擁有有名義的的控制權(quán)權(quán)，而經(jīng)經(jīng)理人卻卻擁有實(shí)實(shí)際的控控制權(quán)。下面的模模型有助助于我們們看清這這一過(guò)程程。假設(shè)設(shè)在初期期有一些些備選決決策：其其中的一一項(xiàng)可能能被隨機(jī)機(jī)的選中中而惡化化公司的的價(jià)值，它的后后果對(duì)經(jīng)經(jīng)理人而而言是事事前不可可知的。沿用前前述的模模型，則則上述各各備選行行動(dòng)可以以表示為為和（當(dāng)時(shí)，表示其其惡化了了公司的的價(jià)值，而相應(yīng)應(yīng)的成本本表示經(jīng)經(jīng)理人獲獲得了額額外的私私人收益

30、益）。在在中期，經(jīng)理人人已經(jīng)確確知了的的實(shí)際值值，然而而外部投投資者卻卻并不知知道。當(dāng)當(dāng)時(shí)，經(jīng)經(jīng)理人顯顯然愿意意將此決決策公告告于外部部投資者者。由于于非對(duì)稱稱信息的的存在，外部投投資者此此時(shí)必須須考慮的真實(shí)實(shí)性以決決定是否否同意這這一決策策。顯然然，當(dāng)且且僅當(dāng)時(shí)時(shí)，投資資者會(huì)像像通常一一樣例行行公事地地批準(zhǔn)這這一決策策建議。這一條條件意味味著管理理層實(shí)際際控制的的一致性性。而且且，隨著著對(duì)經(jīng)理理人的激激勵(lì)強(qiáng)度度的增強(qiáng)強(qiáng)（w越越大），這一建建議越有有可能被被通過(guò)，即一致致性越強(qiáng)強(qiáng)。內(nèi)部股權(quán)權(quán)A與激激勵(lì)酬金金W具有有正向關(guān)關(guān)性。因因此，從從資本結(jié)結(jié)構(gòu)的角角度來(lái)看看，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表強(qiáng)度較較弱的公公

31、司中，公司的的管理層層與外部部投資者者之間的的一致性性較低。正如我我們通常常看到的的那樣，這種不不一致性性常常導(dǎo)導(dǎo)致實(shí)際際決策中中經(jīng)理與與大股東東之間的的僵持局局面。BBurkkarttGroombPannunzzi(119977)認(rèn)為為，若這這種相持持不下的的狀況經(jīng)經(jīng)常發(fā)生生，則積積極的監(jiān)監(jiān)管者會(huì)會(huì)尋求關(guān)關(guān)于這一一類(lèi)建議議質(zhì)量的的進(jìn)一步步的信號(hào)號(hào)，新的的一致性性條件變變?yōu)?（110）因此，這這一模型型揭示了了經(jīng)理人人擁有實(shí)實(shí)際控制制權(quán)而外外部投資資者擁有有名義控控制權(quán)時(shí)時(shí)的決策策過(guò)程，解釋了了資本結(jié)結(jié)構(gòu)與“一致性性”的關(guān)系系。二、證券券設(shè)計(jì)迄今為止止，我們們的討論論一直僅僅限于外外生給定定的

32、只存存在單一一類(lèi)型證證券的市市場(chǎng)環(huán)境境。然而而現(xiàn)實(shí)的的問(wèn)題是是：為什什么一個(gè)個(gè)公司要要發(fā)行具具有不同同控制權(quán)權(quán)的多種種類(lèi)證券券？更進(jìn)進(jìn)一步地地，在投投資者向向企業(yè)提提供資金金的情況況下，什什么決定定了證券券契約的的具體形形式？JJenssenMecckliing(19776)首首先提出出了由標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的債債權(quán)契約約與股權(quán)權(quán)契約引引起的外外部沖突突。他們們認(rèn)為，債券持持有者給給股票持持有者提提供了一一種“次優(yōu)的的激勵(lì)”（當(dāng)然然，如果果每一投投資者按按其投資資價(jià)值的的比例持持有所有有的證券券，既每每一個(gè)投投資者都都持有一一份，那那么證券券的持有有者之間間將不會(huì)會(huì)發(fā)生沖沖突。結(jié)結(jié)果是，這些文文獻(xiàn)假設(shè)設(shè)股

33、東與與債權(quán)人人都是分分散的投投資者）。債權(quán)權(quán)契約規(guī)規(guī)定，如如果某種種投資創(chuàng)創(chuàng)造了高高于債券券面值的的更大回回報(bào)，股股票投資資者可以以獲得其其中大部部分的收收益。但但是，投投資失敗敗時(shí)，由由于有限限責(zé)任，債券持持有者卻卻要承擔(dān)擔(dān)其后果果。因此此，股票票持有者者可以從從“全力以以赴”中獲利利。例如如，股東東可能會(huì)會(huì)進(jìn)行NNPV為為負(fù)的高高風(fēng)險(xiǎn)投投資而減減少債券券價(jià)值；當(dāng)然，短期債債券、可可轉(zhuǎn)換債債券等保保護(hù)性契契約也隨隨之被創(chuàng)創(chuàng)造出來(lái)來(lái)。迄今今為止，解釋為為什么這這些具有有不同控控制權(quán)的的證券能能夠共存存（這個(gè)個(gè)問(wèn)題也也被稱為為證券設(shè)設(shè)計(jì)或證證券多樣樣性之謎謎），仍仍然是對(duì)對(duì)當(dāng)今公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論的

34、的一大挑挑戰(zhàn)。2.1 基于流流動(dòng)性的的證券設(shè)設(shè)計(jì) 最近的文獻(xiàn)包括DeMarzo-Duffie(1999): “A Liquidity-Based Model of Security Design”, Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）: “Strategic Liquidity Supply and Security Design”, IDEI Working Paper.,他們的研究更關(guān)注于市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和最優(yōu)點(diǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)。對(duì)證券多多樣性解解釋的第第一種觀觀點(diǎn)源于于對(duì)投資資者個(gè)體體獨(dú)特偏偏好的理理解。實(shí)實(shí)際上，投資者者可能面面對(duì)著個(gè)個(gè)人的消消

35、費(fèi)沖擊擊和資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格的的變動(dòng)。因此，他們必必須持有有一定的的流動(dòng)性性資產(chǎn)以以備各種種沖擊:他們可可能愿意意犧牲一一定的回回報(bào)而確確保自己己在機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)時(shí)時(shí)有足夠夠的現(xiàn)金金去買(mǎi)房房、買(mǎi)車(chē)車(chē)、送子子女上學(xué)學(xué)或者預(yù)預(yù)防可能能發(fā)生的的失業(yè)和和生病。GorrtonnPennnaccchii(19990)將投資資者分為為兩個(gè)典典型的群群體：短短期和長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資者。如如上所述述，短期期投資者者面對(duì)著著較強(qiáng)的的流動(dòng)性性約束，因此他他們更關(guān)關(guān)注于交交易的損損失。為為避免由由于知情情者的“圈內(nèi)交交易”(innsidder traadinng)而而帶來(lái)的的損失，最好的的辦法莫莫過(guò)于持持有那些些“信息敏敏感度低低的資

36、產(chǎn)產(chǎn)”（loowinfformmatiioninttenssityy asssett）。債債券因此此更可能能以較公公平的價(jià)價(jià)格賣(mài)出出，而股股票由于于強(qiáng)烈的的逆選擇擇問(wèn)題而而可能不不得不打打折銷(xiāo)售售。大的的承銷(xiāo)商商（他們們多為已已討論過(guò)過(guò)的消極極的監(jiān)管管者）因因此會(huì)為為適應(yīng)長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資者需要要而發(fā)行行公司股股票，而而為那些些面對(duì)流流動(dòng)性需需求壓力力的投資資者發(fā)行行債券。這種解釋釋似乎很很有道理理，但證證券發(fā)行行的過(guò)程程使人們們不得不不問(wèn)：為為什么是是企業(yè)本本身而不不是金融融中介機(jī)機(jī)構(gòu)去創(chuàng)創(chuàng)造證券券的多樣樣性呢？企業(yè)只只發(fā)行一一種證券券而由金金融中介介去分拆拆（unnbunndliing）是否是是

37、一種更更好的選選擇呢？GorttonPennnaccchii(19990)顯然只只看到了了問(wèn)題的的一面：有流動(dòng)動(dòng)性需求求的不僅僅是投資資者，還還有廠商商。Jeenseen（119866）對(duì)成成熟產(chǎn)業(yè)業(yè)的研究究發(fā)現(xiàn)：這些行行業(yè)的企企業(yè)擁有有巨大的的現(xiàn)金流流而幾乎乎沒(méi)有投投資需求求。因此此他們應(yīng)應(yīng)該大量量進(jìn)行債債券融資資由于于企業(yè)對(duì)對(duì)債券要要用現(xiàn)金金來(lái)支付付，這就就減少了了經(jīng)理從從事“私利追追求”所能利利用的現(xiàn)現(xiàn)金量。從某種種意義上上講，他他的觀點(diǎn)點(diǎn)暗示了了：廠商商的流動(dòng)動(dòng)性需求求能夠有有效地減減輕經(jīng)理理人的道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。HoolmoostrronTirrolee(19998)對(duì)高科科技企業(yè)業(yè)的研

38、究究也表明明了流動(dòng)動(dòng)性對(duì)企企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)烈約束束。因此此，證券券的多樣樣性可以以從其對(duì)對(duì)企業(yè)的的不同的的流動(dòng)性性約束方方面得到到理解。短期債債務(wù)將使使企業(yè)面面對(duì)強(qiáng)烈烈的流動(dòng)動(dòng)性約束束而股票票則不會(huì)會(huì)（長(zhǎng)期期債務(wù)在在這方面面的影響響基本等等同于股股票，這這也解釋釋了為什什么在謹(jǐn)謹(jǐn)慎性原原則下長(zhǎng)長(zhǎng)期債務(wù)務(wù)被視為為股權(quán)的的原因，盡管基基本的控控制權(quán)和和現(xiàn)金流流的特性性明顯不不同）。2.2 基于監(jiān)監(jiān)管和控控制權(quán)分分配的證證券設(shè)計(jì)計(jì) 證券設(shè)設(shè)計(jì)的另另一個(gè)顯顯著作用用是將控控制權(quán)在在監(jiān)管者者之間進(jìn)進(jìn)行最優(yōu)優(yōu)分配，以形成成最優(yōu)的的監(jiān)管和和激勵(lì)機(jī)機(jī)制。證證券的回回報(bào)結(jié)構(gòu)構(gòu)決定了了投資者者對(duì)企業(yè)業(yè)不同層層面經(jīng)營(yíng)營(yíng)活

39、動(dòng)的的關(guān)注，也決定定了監(jiān)管管和激勵(lì)勵(lì)的強(qiáng)度度。正如如前述的的分析所所證明的的那樣，監(jiān)管和和激勵(lì)與與控制權(quán)權(quán)的分配配是密不不可分的的。DeewattripponddTirrolee（19994）提出了了以債券券和股票票共存的的方式形形成“胡蘿卜卜加大棒棒”的監(jiān)管管激勵(lì)機(jī)機(jī)制。而而B(niǎo)errgloofVonn Thhaddden(19994)則則證明了了以短期期和長(zhǎng)期期債務(wù)共共存的方方式可以以達(dá)到同同樣的效效果。既既然經(jīng)理理人的效效用水平平依賴于于貨幣補(bǔ)補(bǔ)償和公公司的經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)，因此此投資者者的中期期決策應(yīng)應(yīng)該被作作為管理理激勵(lì)的的契約的的一個(gè)部部分。具具體而言言，債券券的持有有者由于于其對(duì)企企業(yè)

40、財(cái)產(chǎn)產(chǎn)的索取取權(quán)，可可能更傾傾向于鼓鼓勵(lì)中規(guī)規(guī)中矩的的經(jīng)營(yíng)活活動(dòng)，他他們更關(guān)關(guān)注于公公司收益益的安全全性，因因此他們們應(yīng)該在在公司業(yè)業(yè)績(jī)較差差時(shí)享有有控制權(quán)權(quán)而負(fù)起起監(jiān)管的的責(zé)任；相反，股票的的持有者者應(yīng)該在在公司業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良良時(shí)發(fā)揮揮監(jiān)管的的作用，因?yàn)樗麄兛赡苣芨鼉A向向于推動(dòng)動(dòng)公司的的迅速成成長(zhǎng)。關(guān)于公司司控制權(quán)權(quán)的分析析一直隱隱含了一一個(gè)假設(shè)設(shè)：享有有控制權(quán)權(quán)的一方方無(wú)須與與其他利利益沖突突的投資資者談判判以將其其外部效效應(yīng)內(nèi)部部化。如如果所有有的證券券持有者者都要進(jìn)進(jìn)行再談?wù)勁校悄敲淳椭恢豢赡苡杏幸环N證證券契約約的存在在，這就就是科斯斯定理造造成的困困境。實(shí)實(shí)際上，由于存存在交易易成本

41、、投資者者之間的的非對(duì)稱稱信息和和流動(dòng)性性約束等等原因，重談判判決無(wú)法法達(dá)到科科斯定理理所定義義的效果果，很多多情形下下甚至根根本不會(huì)會(huì)發(fā)生。盡管由由此造成成的事后后無(wú)效性性顯而易易見(jiàn)，但但的確確確保了證證券多樣樣性存在在的現(xiàn)實(shí)實(shí)約束。2.3 信號(hào)傳傳遞與證證券設(shè)計(jì)計(jì) 將私私人信息息的揭示示和信號(hào)號(hào)傳遞的的模型引引入證券券設(shè)計(jì)的的思路首首先來(lái)自自于Rooss(19777)和和LellanddPylle(119777)。在在Rosss的模模型中，假定經(jīng)經(jīng)理了解解企業(yè)收收益的實(shí)實(shí)際分布布，但是是外部的的投資者者則不知知道。設(shè)設(shè)公司的的各種收收益分布布是按照照一階隨隨機(jī)占優(yōu)優(yōu)的條件件排序的的，如果果

42、公司的的證券價(jià)價(jià)值被市市場(chǎng)高估估，則內(nèi)內(nèi)部經(jīng)理理會(huì)受益益；但如如果公司司破產(chǎn)，則經(jīng)理理就要受受到懲罰罰。外部部投資者者因此會(huì)會(huì)把高比比例的債債券水平平看作是是公司質(zhì)質(zhì)量較好好的信號(hào)號(hào)。 以下為為一個(gè)簡(jiǎn)簡(jiǎn)化的模模型：設(shè)設(shè)在第00期的公公司債務(wù)務(wù)為D，相應(yīng)的的公司總總價(jià)值為為。在第第一期公公司的總總收益為為（在上均勻勻分布, 其中中為經(jīng)理理人的私私人信息息），因因此公司司破產(chǎn)的的概率為為，而期期望收益益為。該該公司破破產(chǎn)損失失為,折折現(xiàn)因子子為，則經(jīng)經(jīng)理的兩兩期目標(biāo)標(biāo)函數(shù)為為： （111）在第0期期D值確確定時(shí)，外部投投資者由由上述公公式可以以推斷出出 （12）低質(zhì)量的的企業(yè)在在任何同同等債券券水

43、平上上都有較較高的期期望破產(chǎn)產(chǎn)成本，所以低低質(zhì)量的的企業(yè)經(jīng)經(jīng)理不會(huì)會(huì)模仿較較高質(zhì)量量的企業(yè)業(yè)發(fā)行更更多的債債券。經(jīng)經(jīng)驗(yàn)的結(jié)結(jié)果也表表明：企企業(yè)的價(jià)價(jià)值與債債券/股股票比率率正相關(guān)關(guān)。正如如大家看看到的那那樣，債債券比例例將經(jīng)理理的私人人信息傳傳遞到資資本市場(chǎng)場(chǎng)而減少少了逆選選擇的影影響。MyerrsMajjluff（19984）進(jìn)一步步指出，如果企企業(yè)內(nèi)部部的經(jīng)理理了解資資產(chǎn)實(shí)際際的價(jià)值值而外部部投資者者不了解解的話，那么股股票的價(jià)價(jià)值可能能會(huì)被市市場(chǎng)錯(cuò)估估。如果果企業(yè)計(jì)計(jì)劃以發(fā)發(fā)行新股股的方式式對(duì)新的的投資項(xiàng)項(xiàng)目進(jìn)行行融資，股價(jià)被被低估，那么它它將使新新投資者者獲得的的利益大大于該項(xiàng)項(xiàng)目的凈

44、凈現(xiàn)值，這意味味著現(xiàn)有有股東將將遭受損損失。在在這種情情況下，即使新新項(xiàng)目的的凈現(xiàn)值值為正，也會(huì)被被現(xiàn)有股股東拒絕絕。Myyerss(19984)據(jù)此提提出了融融資的“強(qiáng)弱順順序”（PeectiingOrdder）理論 Brennan-Kraus(1987)、Constantinides-Grundy（1989）對(duì)此提出了質(zhì)疑，企業(yè)不必有在股票外直接發(fā)行債券的偏好投資以及投資不足的問(wèn)題也能夠通過(guò)發(fā)送一組豐富地融資信號(hào)來(lái)解決。,即企業(yè)業(yè)對(duì)新項(xiàng)項(xiàng)目融資資的先后后順序?yàn)闉椋簝?nèi)部部資金 低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債券發(fā)行新新股。我們?cè)诖舜藢?wèn)題題的重心心放在了了非稅收收驅(qū)動(dòng)的的證券設(shè)設(shè)計(jì)上，其它的的理論文文獻(xiàn)包括括考慮

45、由由公司接接管和控控制權(quán)的的爭(zhēng)奪以以及在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)策略略等導(dǎo)出出的理論論。實(shí)際際上，這這些因素素究竟哪哪一種更更為重要要仍然不不是僅憑憑經(jīng)驗(yàn)就就能回答答的問(wèn)題題。三、 利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體傳統(tǒng)的公公司財(cái)務(wù)務(wù)和治理理理論的的一個(gè)基基本原則則就是：管理層層應(yīng)以股股東利益益的最大大化為終終極目標(biāo)標(biāo)。然而而這種觀觀點(diǎn)一直直因?yàn)槠淦洹白运健?、“狹隘”、“短視”和“脫離現(xiàn)現(xiàn)實(shí)”的一面面而為眾眾多的法法律、政政治、經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家和公眾眾所詬病病。今天天，一個(gè)個(gè)更為流流行的觀觀點(diǎn)是：公司應(yīng)應(yīng)該更有有責(zé)任感感，它的的責(zé)任范范圍不應(yīng)應(yīng)該僅僅僅局限于于股東，它應(yīng)該該有利于于更大社社會(huì)范圍圍的群體體所有有與

46、公司司利益相相關(guān)者的的團(tuán)體。這些利利益相關(guān)關(guān)者包括括公司雇雇員、債債權(quán)人、所處社社區(qū)成員員同時(shí)，公司也也應(yīng)該將將其決策策基于倫倫理、道道德的考考慮保護(hù)生生態(tài)環(huán)境境，肩負(fù)負(fù)社會(huì)責(zé)責(zé)任。與與股東的的地位不不同，這這些利益益相關(guān)者者與公司司本身并并沒(méi)有契契約關(guān)系系，單純純地追求求股東利利益的最最大化無(wú)無(wú)疑會(huì)給給他們帶帶來(lái)負(fù)的的外部性性。因此此，追求求利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體總體體福利的的最大化化應(yīng)該將將各種外外部性內(nèi)內(nèi)部化。從公司司治理的的角度看看，這一一方面要要求公司司具有一一個(gè)更加加廣泛的的管理目目標(biāo)最大化化各種利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體的總體體福利；另一方方面則意意味著利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體應(yīng)該分分享控制制

47、權(quán)。3.1 管理激激勵(lì)基于利益益相關(guān)者者團(tuán)體總總體福利利的管理理激勵(lì)要要求對(duì)經(jīng)經(jīng)理人的的激勵(lì)應(yīng)應(yīng)該與利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體的總體體福利水水平一致致。典型型的激勵(lì)勵(lì)包括貨貨幣激勵(lì)勵(lì)和非貨貨幣的隱隱性激勵(lì)勵(lì)。最優(yōu)的貨貨幣激勵(lì)勵(lì)方案無(wú)無(wú)疑應(yīng)該該使經(jīng)理理人的貨貨幣酬金金基于對(duì)對(duì)整個(gè)利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體總體福福利水平平的測(cè)度度。然而而，一個(gè)個(gè)現(xiàn)實(shí)的的問(wèn)題是是我們至至今無(wú)法法找到這這樣的有有效定量量測(cè)度：沒(méi)有會(huì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)據(jù)測(cè)度，也無(wú)法法度量經(jīng)經(jīng)理人的的決策對(duì)對(duì)利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體總體體福利的的市值的的邊際影影響。對(duì)對(duì)于通常常的基于于公司利利潤(rùn)水平平的酬金金契約，HollmsttrommMillgroom（119

48、911）證明明了：在在多目標(biāo)標(biāo)激勵(lì)環(huán)環(huán)境中，這種支支付設(shè)計(jì)計(jì)可能導(dǎo)導(dǎo)致經(jīng)理理人過(guò)分分關(guān)注那那些對(duì)利利潤(rùn)（業(yè)業(yè)績(jī)）敏敏感的目目標(biāo)而忽忽視其他他有益目目標(biāo)。因因此，一一個(gè)可行行的方案案是設(shè)計(jì)計(jì)一個(gè)“平坦”的管理理激勵(lì)契契約那意味味著經(jīng)理理人有固固定的工工資水平平而非基基于公司司業(yè)績(jī)的的激勵(lì)，正如我我們常常常在日本本、法國(guó)國(guó)、和德德國(guó)的公公司中看看到的情情形一樣樣。DewaatriiponntTirrolee（19999aa,19999bb）詳盡盡地討論論了對(duì)經(jīng)經(jīng)理人的的隱性激激勵(lì)對(duì)職業(yè)業(yè)的關(guān)注注。經(jīng)理理們總是是希望在在公司內(nèi)內(nèi)和經(jīng)理理人市場(chǎng)場(chǎng)上為自自己樹(shù)立立良好的的口碑。從這個(gè)個(gè)意義上上講，對(duì)對(duì)聲

49、譽(yù)和和職業(yè)的的關(guān)注是是對(duì)經(jīng)理理人的一一種正的的激勵(lì)。但這種種激勵(lì)也也有負(fù)面面的影響響。Naarayyanaan（119855）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)關(guān)注于于個(gè)人聲聲譽(yù)的經(jīng)經(jīng)理人可可能有充充分的激激勵(lì)采取取行動(dòng)以以增強(qiáng)短短期業(yè)績(jī)績(jī)，而這這些行動(dòng)動(dòng)常常是是以長(zhǎng)期期增長(zhǎng)的的損失為為代價(jià)的的。SccharrfstteinnSteein（19990）利利用基于于聲譽(yù)的的模型，解釋了了經(jīng)理人人中的“羊群效效應(yīng)”：經(jīng)理理人可能能忽視個(gè)個(gè)人信息息和判斷斷而有很很強(qiáng)的“復(fù)制”前任經(jīng)經(jīng)理人決決策的趨趨勢(shì)。HHirsschlleifferThhakoor（119922）的分分析也表表明了這這種基于于聲譽(yù)的的模型可可能導(dǎo)致致經(jīng)理人人

50、的保守守和短視視。因此此，總的的來(lái)說(shuō)，隱性的的激勵(lì)是是否有效效仍然存存在著很很大的爭(zhēng)爭(zhēng)議，有有待于理理論和實(shí)實(shí)證工作作的進(jìn)一一步澄清清。3.2 控制權(quán)權(quán)的分享享Tiroole(20001)提提出了一一個(gè)生產(chǎn)產(chǎn)過(guò)程的的組織模模型以分分析控制制權(quán)的分分配對(duì)利利益相關(guān)關(guān)者團(tuán)體體總體福福利水平平的影響響。假設(shè)設(shè)有多個(gè)個(gè)部門(mén)需需要同一一種投入入品，這這種投入入品由第第三方生生產(chǎn)。這這一生產(chǎn)產(chǎn)方可以以是非營(yíng)營(yíng)利性組組織或公公司，它它的控制制權(quán)有三三種不同同模式：由獨(dú)立立于需求求方的參參與者控控制此時(shí)稱稱為結(jié)構(gòu)構(gòu)性分離離（Sttruccturral Sepparaatioon）；由需求求方中的的一員控控制此

51、時(shí)稱稱為垂直直性整體體(Veertiicall Innteggrattionn);由由一個(gè)具具有特殊殊目的的的主體（該主體體控制權(quán)權(quán)由需求求方共同同分享）控制此時(shí)時(shí)稱為合合資企業(yè)業(yè)或聯(lián)合合體（JJoinnt VVentturee orr Asssocciattionn）。這這些不同同的組織織形式在在電力、能源、交通等等公共行行業(yè)中尤尤其常見(jiàn)見(jiàn)。下面面我們可可以分析析這些不不同的組組織形式式中控制制權(quán)分配配的成本本和收益益。實(shí)際上，聯(lián)合體體的組織織形式可可以被視視為利益益相關(guān)者者團(tuán)體共共同分享享控制權(quán)權(quán)的一個(gè)個(gè)特例。顯而易易見(jiàn)的是是，在一一個(gè)合伙伙制的企企業(yè)中，幾個(gè)合合伙人比比企業(yè)雇雇員更容容易

52、籌集集新的資資本。這這個(gè)例子子表明，利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體對(duì)控控制權(quán)的的分享可可能意味味著可保保證收入入不足在在此影響響甚微，因?yàn)檫@這個(gè)聯(lián)合合體可以以更容易易的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)“自我籌籌資”（SeelfFinnanccingg）而減減少向獨(dú)獨(dú)立的外外部投資資者借款款的需求求。Haansnnan(19996)和和其它一一些相關(guān)關(guān)的實(shí)證證研究發(fā)發(fā)現(xiàn)了控控制權(quán)的的分散化化所帶來(lái)來(lái)的問(wèn)題題由不不同的利利益相關(guān)關(guān)者之間間利益的的沖突所所導(dǎo)致的的效率損損失：相相互之間間的不信信任、猜猜忌以及及由此引引發(fā)的決決策制定定時(shí)的僵僵持局面面。這些些問(wèn)題主主要源于于利益相相關(guān)者之之間信息息的不對(duì)對(duì)稱，也也關(guān)系到到對(duì)部分分參與者者

53、的有限限的補(bǔ)償償能力。因此，Coaase定定理在此此失去了了效力。ReyyTirrolee(19999)利用一一個(gè)多委委托人（一個(gè)共共同的代代理人，即Coommoon AAgenncy）的道德德風(fēng)險(xiǎn)模模型證明明了：在在委托人人之間存存在利益益沖突時(shí)時(shí)，他們們獲取信信息以改改進(jìn)效率率的激勵(lì)勵(lì)將被減減弱。相相比之下下，垂直直型整體體的組織織形式并并不具有有分散的的控制權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，并且具具有控制制權(quán)的一一方可以以有效地地進(jìn)行決決策制定定。具有有控制權(quán)權(quán)的參與與者不必必與他人人進(jìn)行討討價(jià)還價(jià)價(jià)，因此此他可以以從其監(jiān)監(jiān)管活動(dòng)動(dòng)中充分分受益。一言以以蔽之，控制權(quán)權(quán)集中的的組織形形式有利利于監(jiān)管管和決策策制定

54、，但這種種決策可可能是有有偏的（偏離于于其他無(wú)無(wú)控制權(quán)權(quán)利益相相關(guān)者的的利益），控制制權(quán)的集集中可能能導(dǎo)致對(duì)對(duì)部分利利益相關(guān)關(guān)者的負(fù)負(fù)的外部部性。一般而言言，我們們有兩種種典型的的方法構(gòu)構(gòu)造契約約以保護(hù)護(hù)無(wú)控制制權(quán)的利利益相關(guān)關(guān)者的利利益。一一個(gè)最自自然的想想法就是是通過(guò)排排除那些些有較大大可能給給其他利利益相關(guān)關(guān)者帶來(lái)來(lái)負(fù)的外外部性的的行動(dòng)，對(duì)有控控制權(quán)的的一方的的可行決決策進(jìn)行行有效的的限制，從而減減少了交交易和其其它可變變成本，達(dá)到保保護(hù)無(wú)控控制權(quán)利利益相關(guān)關(guān)者并提提升整體體福利水水平的目目的。這這種方法法的難點(diǎn)點(diǎn)在于對(duì)對(duì)可行集集的描述述。ReeyTirrolee(19999)總結(jié)了了另

55、一種種典型的的契約保保護(hù)方法法：合理理地構(gòu)造造無(wú)控制制權(quán)利益益相關(guān)者者“要求權(quán)權(quán)”的結(jié)構(gòu)構(gòu)，使“有偏決決策”的影響響達(dá)到最最小。一一個(gè)典型型的例子子就是給給予債權(quán)權(quán)人合理理的“退出權(quán)權(quán)利” 關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流動(dòng)性和激勵(lì)，見(jiàn)Aghion-Tirole（2001）：“Exit Options in Corporate Finance:Liquidity Versus Incentives.” ,IDEI Working Paper,：一些些短期債債務(wù)契約約的持有有者可以以持有債債券直到到到期日日，也可可以在壞壞消息出出現(xiàn)時(shí)要要求提前前支付；可轉(zhuǎn)換換債券的的持有者者擁有將將債權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為股股

56、權(quán)的權(quán)權(quán)利，從從而有效效地避免免了股東東“過(guò)度冒冒險(xiǎn)”帶來(lái)的的負(fù)的外外部性。同樣的的邏輯可可以用于于雇員利利益的保保護(hù)。一一個(gè)好的的“退出機(jī)機(jī)制”意味著著雇員能能夠以較較低的成成本尋找找到新的的可比性性工作。實(shí)證研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，英國(guó)國(guó)比法國(guó)國(guó)等其它它歐洲大大陸國(guó)家家有更低低的失業(yè)業(yè)率和更更強(qiáng)的人人口流動(dòng)動(dòng)性，因因此我們們可以推推斷：在在英國(guó)，由于股股東對(duì)公公司的控控制而對(duì)對(duì)雇員所所造成的的外部性性要大于于法國(guó)等等歐洲大大陸國(guó)家家。3.3 對(duì)“利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體”的反思思當(dāng)我們重重新回到到嚴(yán)格的的公司治治理框架架中時(shí)，以“利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體”為基礎(chǔ)礎(chǔ)的治理理結(jié)構(gòu)和和機(jī)制至至少有三三個(gè)難以以逾越的的

57、困難。第一，控制權(quán)權(quán)在利益益相關(guān)者者團(tuán)體中中的分配配可能會(huì)會(huì)導(dǎo)致公公司可保保證收入入的不足足而引發(fā)發(fā)籌資困困難。第第二，分分散化的的控制權(quán)權(quán)極易導(dǎo)導(dǎo)致公司司決策制制定時(shí)的的拖沓和和僵持的的局面，嚴(yán)重影影響公司司的運(yùn)作作效率。第三，利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體的概概念可能能使經(jīng)理理人迷失失自己的的管理目目標(biāo)和方方向，而而且?guī)缀鹾鯚o(wú)法找找到對(duì)這這種標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)過(guò)于寬寬泛的經(jīng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效效的可行行度量。因此，如何更更加合理理地基于于“利益相相關(guān)者團(tuán)團(tuán)體”來(lái)構(gòu)建建現(xiàn)代公公司治理理理論仍仍是對(duì)金金融理論論的一大大挑戰(zhàn)。四、公司司治理對(duì)對(duì)宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的影影響至此為止止，本文文對(duì)公司司治理的的討論一一直僅限限于微觀觀的層面面，即

58、由由非對(duì)稱稱信息導(dǎo)導(dǎo)致的代代理成本本、監(jiān)管管和所有有權(quán)的分分配等問(wèn)問(wèn)題。實(shí)實(shí)際上，眾多的的宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家，包括括Fissherr(19933),Beernaankee(19983)和EcckstteinnSinnai(19886)一一直強(qiáng)調(diào)調(diào)：金融融市場(chǎng)的的不完備備性在傳傳播和擴(kuò)擴(kuò)大商業(yè)業(yè)周期導(dǎo)導(dǎo)致的經(jīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)動(dòng)中起著著重要的的作用。最近的的研究文文獻(xiàn)已開(kāi)開(kāi)始將公公司治理理中由非非對(duì)稱信信息導(dǎo)致致的籌資資摩擦引引入正式式的宏觀觀模型中中。4.1 公司治治理與金金融加速速器BernnankkeGerrtleer(119899)利用用Towwnseend(19779)的的有成本本的狀態(tài)態(tài)確定模模

59、型作出出了開(kāi)創(chuàng)創(chuàng)性的工工作。他他們展示示了在整整體經(jīng)濟(jì)濟(jì)范圍內(nèi)內(nèi)企業(yè)內(nèi)內(nèi)部資源源的價(jià)值值變化也也可能導(dǎo)導(dǎo)致總產(chǎn)產(chǎn)出的變變動(dòng)。特特別地，對(duì)整體體經(jīng)濟(jì)的的一個(gè)正正的沖擊擊會(huì)提高高企業(yè)的的利潤(rùn)和和保留贏贏余；從從公司財(cái)財(cái)務(wù)和公公司治理理的角度度看，自自由現(xiàn)金金流的增增加也會(huì)會(huì)隨之提提高企業(yè)業(yè)的投資資和產(chǎn)出出水平，顯然這這是對(duì)沖沖擊的一一個(gè)“放大效效應(yīng)”。同樣樣，在經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退發(fā)生時(shí)時(shí)，我們們也可以以在其中中看到金金融加速速器的顯顯著不利利影響。KiyootakkiMooore(19997)對(duì)對(duì)上述模模型的擴(kuò)擴(kuò)展表明明：企業(yè)業(yè)資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的變變化（不不僅僅是是現(xiàn)金流流的變化化）也會(huì)會(huì)對(duì)籌資資能力產(chǎn)產(chǎn)生影

60、響響。他們們認(rèn)為企企業(yè)的內(nèi)內(nèi)部資源源A應(yīng)該該是資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格PP的函數(shù)數(shù)。我們們可以在在房地產(chǎn)產(chǎn)熱潮中中尋找邏邏輯：對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)整整體的一一個(gè)正的的沖擊可可能由于于土地價(jià)價(jià)格的上上漲而被被進(jìn)一步步放大，它的反反饋效應(yīng)應(yīng)會(huì)導(dǎo)致致更大程程度的提提升投資資和產(chǎn)出出水平，從而進(jìn)進(jìn)一步提提升土地地價(jià)格，從跨期期的角度度看，土土地價(jià)格格不僅要要反應(yīng)當(dāng)當(dāng)前產(chǎn)出出的變動(dòng)動(dòng)，也要要反應(yīng)對(duì)對(duì)未來(lái)的的預(yù)期。 BerrnannkeGerreleerGillchrristt(19996,19998)對(duì)對(duì)這類(lèi)問(wèn)問(wèn)題進(jìn)行行了很好好的綜述述。一般般的宏觀觀文獻(xiàn)中中考慮的的籌資摩摩擦僅限限于具有有成本的的外部籌籌資模型型，而很很少關(guān)注