房地產(chǎn)行業(yè)系列深度報告之八：居民在給居民加杠桿

1、目錄第一部分 居民在給居民加杠桿.- 4 -1、2019 年按揭發(fā)放金額是 7.58 萬億，不是 4 萬億.- 5 -1.1 正常償還.- 6 -1.2 全部早償.- 6 -1.3 部分早償.- 7 -2、消費短貸對應償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬億.- 9 -2.1 今年居民短期消費貸總發(fā)放金額是 18.6 萬億而并非 1 萬億左右.- 9 - 2.2 居民短期消費貸可能大量流入地產(chǎn)領域.- 10 - 2.3 消費貸未來趨勢將持續(xù)增長.- 10 -2.4從具體數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿.- 11 -第二部分 杠桿引導過往基本面繁榮，未來持續(xù)性很強.- 13 - 1、杠桿是

2、過去五年基本面上行的核心驅(qū)動力.- 14 -2、杠桿未來持續(xù)性很強.- 17 -3、杠桿風險仍然相對較小.- 18 -圖表 1、2013 年以來歷年償還金額測算（萬億）. - 5 -圖表 2、每年償還本金/初始本金不考慮早償.- 6 -圖表 3、每年償還本金/初始本金考慮早償. - 6 -圖表 4、全部早償率與二手房交易高度相關. - 7 -圖表 5、全部早償率在第 3 年達到較高水平. - 7 -圖表 6、部分早償率取值一般在 1%-2%（動態(tài)樣本） . - 8 - 圖表 7、部分早償率與賬齡有關. - 8 - 圖表 8、2018 年末存量住房貸款結構測算-按發(fā)放時間. - 8 -圖表 9、

3、2018 年總償還金額分布-按貸款發(fā)放時間. - 8 -圖表 10、未來每年償還金額測算（單位：萬億）.- 9 -圖表 11、商業(yè)銀行居民短期消費貸周轉(zhuǎn)率平均為 2.1 倍 . - 9 -圖表 12、與買房緊密相關的裝修貸占比達到 42%. - 10 -圖表 13、居民短期消費貸從 2017 年開始爆發(fā). - 11 -圖表 14、居民短期消費貸余額快速增長至 9.6 萬億. - 11 -圖表 15、國有大行及股份制銀行新增居民短期消費貸同比大幅減少（%） . - 11 - 圖表 16、中小銀行新增個人貸款同比增速大幅提升（%）. - 12 - 圖表 17、普惠小微貸款也快速增長. - 12 -

4、 圖表 18、居民短期消費貸和居民短期經(jīng)營貸此消彼長. - 13 - 圖表 19、按揭發(fā)放核心數(shù)據(jù). - 14 - 圖表 20、總成交套數(shù)中 1524 萬套使用杠桿資金（2019 年） . - 14 -圖表 21、總成交套數(shù)中 75%使用了杠桿資金（2019 年）. - 14 -圖表 22、按揭發(fā)放筆數(shù)/（新房+二手房套數(shù)）. - 15 -圖表 23、2016-2019 按揭發(fā)放筆數(shù)與新房銷售套數(shù)基本相當. - 15 -圖表 24、銷售增速超預期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2019 年至今）. - 16 -圖表 25、銷售增速超預期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2018 年）

5、. - 16 -圖表 26、銷售增速超預期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2017 年）. - 17 - 圖表 27、美國商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均為 65% （1992-2006） . - 18 - 圖表 28、過去 4 年中國商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均為 28% . - 18 - 圖表 29、中國 M2/GDP 高于其他主要經(jīng)濟體對應階段. - 18 -圖表 30、截止 2019 年末，未償還按揭的筆數(shù)約為 8176 萬. - 19 -圖表 31、按揭申請者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2016 年數(shù)據(jù)） . - 19 -圖表 32、按揭申請者平均

6、收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2015 年數(shù)據(jù)） . - 20 -圖表 33、按揭申請者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2014 年數(shù)據(jù)） . - 20 -報告正文過去四個月，我們翻閱了大部分銀行年報、產(chǎn)品發(fā)行文件、出版物、以及大量地級市政府網(wǎng)站等等，同時也草根調(diào)研了一些城市的支行網(wǎng)點后發(fā)現(xiàn)，一些支行不是在為按揭額度不足頭疼，而是在為按揭償還缺口頭疼，償還量巨大。從這些數(shù)據(jù)挖掘和調(diào)研中，我們把居民杠桿做了深入定量化研究，發(fā)現(xiàn)兩個結論：1，居民在給居民加杠桿；2，杠桿引導過往基本面繁榮，未來持續(xù)性很強。居民給居民加杠桿，主要指銀行補償每年住房杠桿本金償還所發(fā)放的貸款。此時， 銀

7、行更像一個通道，居民償還和給居民發(fā)放相互抵消，不體現(xiàn)為余額變化。但是這部分發(fā)放卻體現(xiàn)為對地產(chǎn)銷售金額貢獻。估算 2019 年對應按揭償還所發(fā)放新按揭為 3.04 萬億，對應短期消費貸償還所發(fā)放購房杠桿為 2.8 萬億，合計 5.8 萬億。這部分對應的杠桿已經(jīng)大于凈增加居民購房杠桿，也可以描述為居民部門杠桿內(nèi)部結構性變動影響已經(jīng)超越金融部門給居民部門整體施加購房杠桿影響，而這是居民杠桿總量達到一定水平的結果。這種結構性變動非常重要。償還這種契約式的不受調(diào)控影響的金融行為，大幅度提升了金融機構總體給地產(chǎn)加杠桿能力，比如 2019 年按揭發(fā)放總金額為 7.58 萬億，而不是凈新增 4 萬億。具體分析

8、來看，本金償還今年已經(jīng)達到很高水平，且未來隨著總體余額增長持續(xù)增加。2019 年按揭部分對應償還的發(fā)放為 3.04 萬億，預期 2022 年達到 4.4 萬億，而 2014 年只有 1.1 萬億；短期消費貸今年對應發(fā)放估算為 2.8 萬億，且未來也隨著余額增長而增加。進一步具體拆分本金償還的兩部分：1，按揭償還；2，短期消費貸償還。具體如下：1，按揭償還分為：正常償還、全部早償、部分早償。結構來看，2019 年對應償還發(fā)放的 3.04 萬億中，金額分別為 1.25 萬億、1.37 萬億、0.42 萬億，占比分別為41%、45%、14%。2，居民短期消費貸，今年由于償還流入地產(chǎn)領域的金額為 2.

9、8 萬億。短期消費貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，實際總發(fā)放金額遠大于凈增加額。2019 年， 短期消費貸凈增加額為 1 萬億，實際總發(fā)放金額約為 18.6 萬億，測算流入地產(chǎn)領域的比重為 42%，剔除循環(huán)借貸因素后，得出之前結果。杠桿是過去五年基本面上行的核心驅(qū)動力。宏觀角度，估算 2019 年金融機構給全國 75的購房套數(shù)提供了房屋成交價值 70的金融杠桿。如果只考慮按揭，那么按揭給全國 64成交套數(shù)提供了平均交易價值 60的按揭杠桿，2019 年房屋總成交2000 萬套，全年按揭發(fā)放筆數(shù)達到 1285 萬套。中觀角度看，過去三年銷售增速超預期的省份，基本都對應著居民杠桿率更快速的

10、提升。2019 年至今，青海新房銷售金額同比增速為 26.95，而新增居民貸款同比增速為 244.54；新疆銷售金額增速 15.28，新增居民貸款增速為 134.01；寧夏銷售金額增速 2.94，新增居民貸款同比增速 89.51。2018 年，云南新房銷售金額同比增速 33，新增居民貸款同比增速為 53；陜西新房銷售金額同比增速 28，新增居民貸款同比增速51 。未來杠桿仍將持續(xù)。中國目前給地產(chǎn)加杠桿在資金供給端還是被嚴重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占比平均高達 65。而中國 2015-2018 年過去四年平均為 28。

11、但目前杠桿的風險仍然相對較小。1，中國的人口縱深足夠大，導致使用居民杠桿率衡量風險嚴重失真，目前城市 3.4 億套住房，只有 8100 萬套左右有按揭，而這里大部分人是享受了資產(chǎn)價格上漲帶來的存量財富的提升，用居民杠桿率這一流量數(shù)據(jù)來衡量風險嚴重失真。2，中國按揭目前基本都還是優(yōu)質(zhì)客戶，根據(jù)央行每年抽樣調(diào)查的結果，2012-2016 年按揭申請者平均收入是所在城市平均水平的2-4 倍，未來大概率仍能保持較高水平。3，中國按揭未償余額占房地產(chǎn)總金額的比重很低，2019 年末個人住房貸款余額（29.8 萬億）相當于城鎮(zhèn)存量住房市場價值的 10，而美國這一比例為 40。第一部分 居民在給居民加杠桿居

12、民給居民加杠桿，主要指銀行補償每年住房杠桿本金償還所發(fā)放的貸款。此時， 銀行更像一個通道，居民償還和給居民發(fā)放相互抵消，不體現(xiàn)為余額變化。但是這部分發(fā)放卻體現(xiàn)為對地產(chǎn)銷售金額貢獻。估算 2019 年對應按揭償還所發(fā)放新按揭為 3.04 萬億，對應短期消費貸償還所發(fā)放購房杠桿為 2.8 萬億，合計 5.8 萬億。這部分對應的杠桿已經(jīng)大于凈增加居民購房杠桿，也可以描述為居民部門杠桿內(nèi)部結構性變動影響已經(jīng)超越金融部門給居民部門整體施加購房杠桿影響，而這是居民杠桿總量達到一定水平的結果。這種結構性變動非常重要。償還這種契約式的不受調(diào)控影響的金融行為，大幅度提升了金融機構總體給地產(chǎn)加杠桿能力。具體分析來

13、看，本金償還今年已經(jīng)達到很高水平，且未來隨著總體余額增長持續(xù)增加。2019 年按揭部分對應償還的發(fā)放為 3.04 萬億，預期 2022 年達到 4.4 萬億，而 2014 年只有 1.1 萬億；短期消費貸今年對應發(fā)放估算為 2.8 萬億，且未來也隨著余額增長而增加。進一步具體拆分本金償還的兩部分：1，按揭償還；2，短期消費貸償還。具體如下：1，按揭償還分為：正常償還、全部早償、部分早償。結構來看，2019 年對應償還發(fā)放的 3.04 萬億中，金額分比為 1.25 萬億、1.37 萬億、0.42 萬億，占比分別為41%、45%、14%。按揭貸款總償還金額在前期較高。拆分來看：正常償還：居民一次性

14、加杠桿后，緩慢被動去杠桿。趨勢來看，正常償還 金額在前期較高。全部早償：一次性主動降杠桿行為，與二手房交易高度相關。趨勢來看， 全部早償金額通常在發(fā)放后第 3 年達到較高水平。部分早償：部分主動降杠桿，主要和賬齡相關，貸款發(fā)放后 1-3 年部分早償金額較高。2，居民短期消費貸，今年由于償還流入地產(chǎn)領域的金額為 2.8 萬億。短期消費貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，實際總發(fā)放金額遠大于凈增加額。2019 年， 短期消費貸凈增加額為 1 萬億，實際總發(fā)放金額約為 18.6 萬億，測算流入地產(chǎn)領域的比重為 42%，剔除重復借貸的影響，估計流入地產(chǎn)領域的金額為 3 萬億，其中由于償還流入地產(chǎn)領

15、域的金額為 2.8 萬億，由于新增流入地產(chǎn)領域的金額為 0.16 萬億。未來趨勢也是將隨著余額增長而增長。如考慮中小企業(yè)經(jīng)營貸和其他金融機構貸款，杠桿比例更高。1、2019 年按揭發(fā)放金額是 7.58 萬億，不是 4 萬億2019 年我們測算銀行按揭總發(fā)放金額是 7.58 萬億，而不是 4 萬億。最主要原因是居民給居民加杠桿，此外還有少量 MBS 出表。已經(jīng)有按揭的居民通過償還降杠桿，給其他居民加杠桿。這部分并不帶來住房貸款余額的提升，僅僅是按揭杠桿在居民部門內(nèi)部轉(zhuǎn)移。按揭償還主要有：正常償還，全部早償，部分早償。我們測算，2019 年按揭償還金額 3.04 萬億，較此前大幅提升；預期 202

16、2 年達到 4.4萬億，甚至超過目前每年 4 萬億左右凈新增金額。圖表 1、2013 年以來歷年償還金額測算（萬億）數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理注：償還率根據(jù)四大行平均計算，償還率=當年償還金額/年初余額正常償還正常償還是居民一次性大規(guī)模加杠桿，此后在貸款合同約束下每期償還，緩慢降杠桿。趨勢來看，正常償還金額通常在貸款發(fā)放后前期較高，逐年減少。正常償還率主要受貸款期限和利率影響，在等額本息方式下，正常償還率逐年增高，償還集中在后期。我國按揭貸款償還以等額本息為主，在沒有早償?shù)那闆r下， 本金償還隨著賬齡增加，正常償還率越來越高。但在早償存在的情況下，償還集中在前期。雖然正常償還率提升，然而正常償還金

17、額減少，因為早償帶來的本金減少程度可能超過早償率提升的幅度。我們測算在早償率 8%的情況下，總償還金額集中在前期，此后遞減；而正常償還金額基本逐年減少。（注：早償率假設如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均為 8%。）圖表 2、每年償還本金/初始本金不考慮早償圖表 3、每年償還本金/初始本金考慮早償數(shù)據(jù)來源： 整理注：假設合同期限 20 年，利率 5.5%，早償率=0%數(shù)據(jù)來源： 整理注：假設早償率如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均為 8%。合同期限 20 年，利率 5.5%全部早償全部早償是居民一次性主動降杠桿行為，與二手房

18、交易高度相關，并且在貸款發(fā)放后第 3 年達到較高水平。全部早償與二手房交易高度相關，因為出售房屋需要還清貸款，居民通過資產(chǎn)變現(xiàn)一次性還清貸款降杠桿。而在貸款發(fā)放初期，全部早償率較低，因出售房屋的意愿較低，并且受交易限制以及銀行違約金制約。全部早償率一般在第 3 年達到較高水平，此后仍呈提升趨勢。這里一部分是同一主題償還后加更多杠桿進入市場，但是完全不影響結論。我們分析了 3 家大型銀行共 191 個子樣本的情況，發(fā)現(xiàn)全部早償率的兩個特征：1，全部早償率與二手房交易有一定相關性；2，全部早償率在貸款發(fā)放后第 3 年達到較高水平，此后仍有提升趨勢。早償率與二手房交易高度相關。月度數(shù)據(jù)來看，全部早償

19、率與二手房交易變動趨勢高度相關。此外，年度數(shù)據(jù)來看，樣本在 2016 年平均全部早償率為 6.9%，高于 2018 年 5.2%的水平。此外全部早償也和賬齡有一定關系，在貸款發(fā)放前期，全部早償率較低。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，在貸款發(fā)放的前期，全部早償率較低，第 3 年基本達到 6%的水平，此后仍然提升。圖表 4、全部早償率與二手房交易高度相關圖表 5、全部早償率在第 3 年達到較高水平數(shù)據(jù)來源：wind， 整理注：采用年化早償率，根據(jù)月度早償率計算。數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理部分早償部分早償是貸款人因收入、財富等大幅改善，提前償還一部分貸款，主動降杠桿。趨勢來看，部分早償率主要跟賬齡有關，發(fā)放后第 1-3

20、 年部分早償率較高。我們分析了兩家大型銀行 2009 年以來、2011 年以來幾乎全部住房貸款的部分早償情況，一共涉及 144 個子樣本，最長時間跨度為 10 年。發(fā)現(xiàn)兩個特征：1，部分早償率基本在 2%以內(nèi)；2，部分早償率主要跟賬齡相關，貸款發(fā)放當年早償率較低，此后 1-3 年保持較高水平，約為 2%左右，此后逐年遞減。圖表 6、部分早償率取值一般在 1%-2%（動態(tài)樣本）圖表 7、部分早償率與賬齡有關數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理整體來看，未來按揭三個部分整體對應償還部分的發(fā)放金額將隨余額增加。結合前面三個部分具體分析，整體來看按揭余額增長就是會帶來償還金額的增長。另一方

21、面，當前按揭貸款年限構成結構會導致未來幾年按揭償還加速增長。當前余額中，以近年來新發(fā)放貸款為主，而近幾年金額要遠大于之前，由于新發(fā)放貸款的償還貢獻更高，預期未來幾年按揭償還加速增長。我們測算三家大型銀行數(shù)據(jù)，截止 2018 年末住房貸款存量中，2015 年以來發(fā)放占比 75%；而 2018 年償還主要來自 2015-2017 年發(fā)放貸款，占比 66%。圖表 8、2018 年末存量住房貸款結構測算-按發(fā)放時間圖表 9、2018 年總償還金額分布-按貸款發(fā)放時間數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理注：數(shù)據(jù)解釋，在截至 2018 年末的住房貸款余額中，2018 年發(fā)放的占比 24%。數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)， 整理未來

22、五年，按揭對應償還的發(fā)放金額將持續(xù)增加，超過當前凈新增金額。2022 年測算達到 4.4 萬億，超過當前凈新增水平。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分別模擬 2010 年以來，每年發(fā)放的按揭貸款的正常償還率、全部早償率、部分早償率，并且以 2018年末存量結構為依據(jù)，逐年推算，計算每年償還金額。同時，假定每年凈新增 4萬億，MBS 出表 0.5 萬億。圖表 10、未來每年償還金額測算（單位：萬億）數(shù)據(jù)來源： 整理2、消費短貸對應償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬億居民短期消費貸，對應償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬億。短期消費貸期限小于 1年，每年產(chǎn)生大量償還，實際總發(fā)放金額遠大于凈增加額。2019 年，短期消

23、費貸凈增加額為 1 萬億，實際總發(fā)放金額約為 18.6 萬億，測算流入地產(chǎn)領域的比重為42%，剔除重復借貸的影響，估算流入地產(chǎn)領域的金額為 3 萬億，其中由于償還流入地產(chǎn)領域的金額為 2.8 萬億，由于新增流入地產(chǎn)領域的金額為 0.16 萬億。今年居民短期消費貸總發(fā)放金額是 18.6 萬億而并非 1 萬億左右居民短期消費貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，導致其實際總投放金額遠大于凈增加額（年末余額相減）。2019 年 1-10 月，居民短期消費貸凈增加額為 0.8萬億，預計全年凈增加 1 萬億，但從流量角度，今年居民短期消費貸的總發(fā)放金額至少為 18.6 萬億而非 1 萬億（2018 年

24、末，居民短期消費貸余額為 8.8 萬億）。我們計算了市場上所有的 17 個有周轉(zhuǎn)樣本的商業(yè)銀行消費貸 ABS 樣本數(shù)據(jù)，平均來看，居民短期消費貸周轉(zhuǎn)率為 2.1 倍。年份寧波銀行杭州銀行興業(yè)銀行常熟農(nóng)商行南京銀行20122.9020133.1520142.761.562.8020153.373.032.12.2220163.082.481.36.420172.041.62.720181.2圖表 11、商業(yè)銀行居民短期消費貸周轉(zhuǎn)率平均為 2.1 倍數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)、 整理注：居民短期消費貸周轉(zhuǎn)率=（每年總投放居民短期消費貸當年居民短期消費貸凈增加額）/ 年初居民短期消費貸余額居民短期消費貸可能大

25、量流入地產(chǎn)領域估算居民短期消費貸中流入地產(chǎn)領域的比重為 42%。我們測算了披露消費貸用途的全部 45 個 ABS 樣本數(shù)據(jù)，主要包括寧波銀行、杭州銀行、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行近幾年發(fā)放的所有消費貸 ABS 產(chǎn)品，在消費貸用途披露中，與買房緊密相關的裝修貸所占比重加權平均為 42%?？紤]到其他用途占比的出入，我們認為以 42%發(fā)行主體債券名稱發(fā)行金額（億）裝修貸金額占比寧波銀行永動 2019 年第一期個人消費貸4551.7%永動 2018 年第二期個人消費貸4833.2%永動 2018 年第一期個人消費貸3090.9%永動 2017 年第二期個人消費貸3032.3%永動 2017 年第一期個人消費貸

26、1025.6%永動 2015 年第一期個人消費貸2030.3%杭州銀行幸福 2019 年第一期個人消費貸3064.4%幸福 2018 年第二期個人消費貸3034.5%幸福 2018 年第一期個人消費貸1054.6%興業(yè)銀行興晴 2019 年第二期個人消費貸19.857.9%興晴 2019 年第一期個人消費貸20.886.7%興晴 2018 年第一期個人消費貸15.786.4%廣發(fā)銀行臻元 2018 年第一期個人消費貸21.223.6%臻元 2017 年第二期個人消費貸21.720.4%臻元 2017 年第一期個人消費貸29.125.9%作為流入地產(chǎn)領域的比例是相對比較合理的。圖表 12、與買房

27、緊密相關的裝修貸占比達到 42%數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)、 整理剔除循環(huán)借貸因素，測算今年真正流入地產(chǎn)領域的消費貸預計在 2.8 萬億。測算真正流入地產(chǎn)領域的消費貸，需要剔除循環(huán)借貸因素，否則會導致重復計算。循環(huán)借貸發(fā)生在以下三種情況：1，信用卡正常的刷卡消費，一般賬期在 1-3 個月左右；2，不同銀行間的借新還舊行為；3，單個銀行授信額度內(nèi)的循環(huán)借貸。分別測算三種情況的循環(huán)貸款占比為 17%、20%和 25%。（根據(jù)主要銀行發(fā)放的 45 個ABS 產(chǎn)品明細披露，1-3 個月賬齡的貸款金額占比為 17%；根據(jù)某商業(yè)銀行披露的信用卡循環(huán)貸款余額占信用卡總貸款的比重為 25%。）消費貸未來趨勢將持續(xù)增長由

28、上分析，消費貸未來趨勢會隨余額增長而增長，而我們認為消費貸余額會持續(xù)增長，其本質(zhì)是商業(yè)銀行在資產(chǎn)荒背景下，對居民貸款的偏好很難改變。圖表 13、居民短期消費貸從 2017 年開始爆發(fā)圖表 14、居民短期消費貸余額快速增長至 9.6 萬億數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、 整理數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、 整理從具體數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿今年以來，國有大行和股份制銀行新增居民短期消費貸大幅減少，對應中小銀行新增居民短期消費貸大幅增長，從數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿。2019 年上半年，國有大行和股份制銀行，新增居民短期消費貸同比是大幅減少的， 部分銀行的居民短期消費貸余額

29、也出現(xiàn)了下降，說明在其主要布局的核心城市產(chǎn)生了大量的償還，償還金額超過了發(fā)放金額。而以三四線城市為主要布局的中小銀行、城商行農(nóng)商行等，新增居民短期消費貸同比大幅增長，居民短貸的償還金額遠小于發(fā)放金額。圖表 15、國有大行及股份制銀行新增居民短期消費貸同比大幅減少（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告、wind、 整理注：部分銀行僅公布了信用卡應收賬款的數(shù)據(jù)，因信用卡貸款在短期消費貸中占比超過 60%，因此用信用卡應收賬款變動情況代替。圖表 16、中小銀行新增個人貸款同比增速大幅提升（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告、wind、 整理此外，小微企業(yè)經(jīng)營貸和居民短期經(jīng)營貸今年增速也大幅提升。根據(jù)草根調(diào)研了解的情況，部分小

30、微企業(yè)經(jīng)營貸，最終也流入了地產(chǎn)領域。截至2019Q3，累計新增普惠小微貸款 1.77 萬億，同比增長 84.3%，普惠小微企業(yè)貸款余額為 11.27 萬億，同比增長 23.3%。普惠小微貸款指單戶授信 500 萬元以下的小型微型企業(yè)法人貸款以及小微企業(yè)主和個體工商戶經(jīng)營性貸款，具有審核流程簡單，放款速度較快，融資利率較低等優(yōu)勢，由于在發(fā)放時審核條件較為寬松，也有較大概率流入地產(chǎn)領域。圖表 17、普惠小微貸款也快速增長數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、 整理同時，居民短期消費貸和居民短期經(jīng)營貸此消彼長。在今年短期消費貸監(jiān)管全面收緊時，居民短期經(jīng)營貸同比快速增長。圖表 18、居民短期消費貸和居民短期經(jīng)營貸此

31、消彼長數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、 整理第二部分 杠桿引導過往基本面繁榮，未來持續(xù)性很強杠桿引導了過往基本面繁榮，未來持續(xù)性仍很強，目前風險相對較小。杠桿是過去五年基本面上行的核心驅(qū)動力。宏觀角度，估算 2019 年金融機構給全國 75的購房套數(shù)提供了房屋成交價值 70的金融杠桿。如果只考慮按揭，那么按揭給全國 64成交套數(shù)提供了平均交易價值 60的按揭杠桿。中觀角度看，過去三年銷售增速超預期的省份，基本都對應著居民杠桿率更快速的提升。未來杠桿仍將持續(xù)。中國目前給地產(chǎn)加杠桿在資金供給端還是被嚴重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占

32、比平均高達 65。而中國 2015-2018 年過去四年平均為 28。中國經(jīng)濟體的共性和獨特性共同決定了商業(yè)銀行在較大資產(chǎn)配置壓力下，必然持續(xù)給居民加杠桿。經(jīng)濟體的共性：經(jīng)濟增長中樞下行后，幾乎所有經(jīng)濟體都出現(xiàn)了居民杠桿率快速提升的現(xiàn)象。詳細見系列深度 1 和 6。中國獨特性：中國在開啟這一輪給居民加杠桿周期時，整體貸款存量和 M2 余額已經(jīng)顯著高于其他國家類似階段的對應水平。這使得我們資產(chǎn)荒比其他國家更為嚴重，更加有給居民加杠桿的動力和意愿。但目前杠桿的風險仍然相對較小。1，中國的人口縱深足夠大，導致使用居民杠桿率衡量風險嚴重失真，目前城市 3.4 億套住房，只有 8100 萬套左右有按揭，

33、而這里大部分人是享受了資產(chǎn)價格上漲帶來的存量財富的提升。2，中國按揭目前基本都還是優(yōu)質(zhì)客戶，根據(jù)央行每年抽樣調(diào)查的結果，2012-2016 年按揭申請者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍，未來大概率仍能保持較高水平。3，中國按揭未償余額占房地產(chǎn)總金額的比重很低，2019 年末個人住房貸款余額（29.8 萬億） 相當于城鎮(zhèn)存量住房市場價值的 10，而美國這一比例為 40。指標名稱年新房銷售套數(shù)合計二手房成交套數(shù)年發(fā)放按揭金額年發(fā)放按揭貸款平均每筆按揭貸款金額累計發(fā)放按揭筆數(shù)未償還按揭筆數(shù)單位萬套萬套萬億元萬筆萬元萬筆萬筆20161,2825066.901,16859.18,0795,839

34、20171,3364216.321,19253.09,2716,65920181,3304207.011,23057.010,5017,4172019E1,3365047.581,28559.011,7868,176圖表 19、按揭發(fā)放核心數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、wind、 整理1、杠桿是過去五年基本面上行的核心驅(qū)動力杠桿是過去五年基本面持續(xù)上行的核心驅(qū)動力。宏觀角度看，2019 年為例，估算金融機構給全國 75的購房套數(shù)提供了房屋成交價值 70的金融杠桿； 中觀角度看，過去三年全國持續(xù)超預期可以拆解為每年不同省份銷售超預期，而這些銷售增速超預期省份，基本都對應著居民杠桿率更快速度的增長。

35、所以我們完全有理由認為是杠桿引導了基本面上行。宏觀角度2019 年成交套數(shù)中，64使用了按揭。估算 2019 年房屋總成交套數(shù)為 2000 萬套，包括新房 1336 萬套和二手房 671 萬套，全年按揭發(fā)放筆數(shù)為 1285 萬筆，占總成交套數(shù)的 64，在使用按揭的人群中，按揭貸款與房屋價值的比例（LTV）平均是60。2019 年成交套數(shù)中，66使用了按揭+公積金。全年公積金貸款發(fā)放筆數(shù)為 260 萬套，其中只使用公積金未使用按揭的比例為 15，考慮公積金后，杠桿使用筆數(shù)為 1324 萬，占總成交套數(shù)的 66 ?？紤]消費貸、小企業(yè)經(jīng)營貸、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺貸款等，該比例會更高，估計達到75 。圖表

36、20、成交套數(shù)中 1524 萬套使用杠桿資金（2019 年） 圖表 21、總成交套數(shù)中 75%使用了杠桿資金（2019 年）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind、 整理數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind、 整理圖表 22、按揭發(fā)放筆數(shù)/（新房+二手房套數(shù)）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind、 整理圖表 23、2016-2019 按揭發(fā)放筆數(shù)與新房銷售套數(shù)基本相當數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind、 整理中觀角度看，過去三年全國持續(xù)超預期可以拆解為每年不同省份銷售超預期， 而這些銷售增速超預期省份，基本都對應著居民杠桿率更快速度的增長。所以我們完全有理由認為是杠桿引導了基本面上行。圖表 24、銷售增速超預

37、期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2019 年至今）數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理圖表 25、銷售增速超預期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2018 年）數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理圖表 26、銷售增速超預期省份，對應著居民杠桿率更快速度的增長（2017 年）數(shù)據(jù)來源: Wind、 整理2、杠桿未來持續(xù)性很強居民給居民加杠桿不會擠壓創(chuàng)造信用的部分，因為需求不是瓶頸，總體購房杠桿預期將持續(xù)增加，目前情況下，我們的居民購房杠桿發(fā)放在資金供給端仍然是嚴重壓縮的。經(jīng)濟體的共性：經(jīng)濟增長中樞下行后，幾乎所有經(jīng)濟體都出現(xiàn)了居民杠桿率 快速提升的現(xiàn)象。詳細見系列深度 1 和 6。而中國目前給地產(chǎn)加杠桿

38、在資金供給端還是被嚴重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占比平均高達 65%。而中國 2015-2018 年過去四年平均為 28%。在國內(nèi)微觀調(diào)研中的很多實際情況也可以驗證資金供給被大幅抑制的結論。圖表 27、美國商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均圖表 28、過去 4 年中國商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款為 65（1992-2006）的比重平均為 28數(shù)據(jù)來源：CEIC、 整理數(shù)據(jù)來源：wind、 整理中國獨特性：中國在開啟這一輪給居民加杠桿周期時，整體貸款存量和 M2 余額已經(jīng)顯著高于其他國家類似階段的對應水平。而中性貨幣政策下，經(jīng)濟增長需要相匹配的貨幣增速，這使得中國的商業(yè)銀行在經(jīng)濟增長中樞下行導致愈發(fā)嚴重資產(chǎn)荒的同時，