2022年賽輪輪胎業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年賽輪輪胎業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析1. 賽輪輪胎產(chǎn)品力領先，產(chǎn)能布局全球化1.1. “做一條好輪胎”，產(chǎn)品系列完善產(chǎn)能布局全球，研發(fā)能力突出。公司成立于 2002 年，是國家橡膠與輪胎工程技術研 究中心科研示范基地，2011 年登陸上交所主板。公司是中國首家在海外建立輪胎生 產(chǎn)基地的輪胎企業(yè)，目前在中國的青島、東營、沈陽、濰坊及海外的越南、柬埔寨 建有現(xiàn)代化輪胎生產(chǎn)基地，規(guī)劃有 1660 萬條全鋼胎、6800 萬條半鋼胎及 16 萬噸非 公路胎的年生產(chǎn)能力。產(chǎn)品系列完善，整車配套領先。公司產(chǎn)品系列完善，覆蓋全鋼載重子午胎、半鋼子 午胎及工程子午胎，廣泛應用于乘用車、商用車及工程機械。銷售

2、模式方面，公司 主要采用經(jīng)銷模式銷售輪胎，少量采用直銷模式，直接向車企出售輪胎；配套整車 廠方面，公司已成為吉利、奇瑞、長城、長安、合眾新能源、零跑、中國重汽、三 一重工、卡特彼勒、凱斯紐荷蘭、濰柴雷沃重工等多家整車廠的配套輪胎供應商，1.2. 股權集中，實控人掌控力較強實控人掌控力較強，擴張戰(zhàn)略加速落地。2021 年 3 月，公司向袁仲雪和瑞元鼎實非 公開發(fā)行 4.09 億股新股，發(fā)行價為 3 元/股，募集資金 12.3 億元，限售期 18 個月。 發(fā)行完成后，新華聯(lián)持股比例由原先的 14.2%降至 10.69%。2022 年 1 月 13 日3 月 16 日，新華聯(lián)控股通過集中競價交易方式

3、被動減持 25,000,000 股公司股份，占公司 總股本的 0.82%，減持完畢后，新華聯(lián)持股比例降至 9.63%。2021 年末，袁仲雪與 杜玉岱先生簽署的股份委托管理協(xié)議到期且雙方不再續(xù)簽，雙方之間的股份委 托管理關系自 2022 年 1 月 1 日起自動解除。截止日前，袁仲雪先生持股比例為 7.16%；由袁仲雪先生控制的瑞元鼎實投資持股比例為 13.51%；由袁仲雪先生擔任 執(zhí)行事務合伙人的青島煜明投資持股比例為 2.53%；袁仲雪先生之子袁嵩持股比例 為 0.08%，袁仲雪先生配偶楊德華持股比例 0.13%。綜上，公司董事長兼實控人袁 仲雪先生合計控股比例為 23.40%。公司股權集

4、中，實控人對公司具備較強的控制力， 有利于公司戰(zhàn)略實施及業(yè)務拓展。1.3. 業(yè)績韌性十足，海外布局助力營收穩(wěn)健攀升業(yè)績韌性較強，營收穩(wěn)步增長。以 2015 年作為起點，隨著越南工廠二期、沈陽工廠 及 ACTR 合資工廠的新增產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，公司業(yè)績也邁入穩(wěn)步增長期。2021 年，公 司營收錄得 179.98 億元，同比+16.8%，201521 年 CAGR=+10.7%；歸母凈利潤錄 得 13.13 億元，同比-12.0%，201521 年 CAGR=+37.6%，2021 年受原材料價格高漲 影響，公司歸母凈利潤自 2018 年以來首度下滑，對比來看，玲瓏輪胎、森麒麟、貴 州輪胎的 2021

5、 年歸母凈利潤增速分別為-46.19%、-23.17%、-67.52%，公司降幅尚 可。毛利率凈利率邊際改善，看好原材料成本高位回落。2017 2020 年，受益于大宗原 材料價格整體保持穩(wěn)定及產(chǎn)能持續(xù)拓張帶動的規(guī)模效應，公司毛利率及歸母凈利潤 處于爬坡態(tài)勢。2021 年，公司毛利率、歸母凈利率分別錄得 18.87%、7.29%，同比 -8.3pct、-2.4pct。2022Q1 公司實現(xiàn)毛利率 17.0%，環(huán)比改善 1.9 個百分點。據(jù)公司 季報披露口徑，2022Q1 天膠、合膠、炭黑及鋼絲簾線的總體價格同比增長 11.14%， 環(huán)比增長 2.59%，我們認為，公司在主要原材料價格環(huán)比上漲的

6、情況下，仍然實現(xiàn) 毛利率的邊際改善，充分體現(xiàn)公司產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。2021 年，公司歸母凈利潤同比下 滑 19.6%，較玲瓏（-118.57%）、森麒麟（+2.66%）來看，降幅尚可，對應歸母凈利 率錄得 6.9%，環(huán)比改善 0.4pct。對比來看，公司毛利率水平在國內(nèi)上市胎企中位居 前列，且近年來相對優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)；公司歸母凈利率水平在國內(nèi)上市胎企中排列中 游，。費用率方面，公司三費（銷售費用+管理費用+財務費用）規(guī)模保持相對穩(wěn)定， 2021 年，三費/營收錄得 8.4%，優(yōu)化至歷史低值。公司研發(fā)效率出眾。研發(fā)支出方面，公司自 2017 年以來選擇全部費用化研發(fā)投入， 20172021 年，公司研

7、發(fā)投入持續(xù)增加至 4.81 億元，占比營收 2.67%。橫向對比來 看，公司研發(fā)投入占比不及玲瓏輪胎，高于森麒麟。資產(chǎn)負債結構持續(xù)優(yōu)化。資產(chǎn)結構方面，公司資產(chǎn)負債率自 2015 年穩(wěn)步回落至 2021 年的 57.45%，凈負債率也維持在 30%上下的低位水平。2. 預計202223年賽輪輪胎產(chǎn)量 CAGR=+20.8%，非公路胎表現(xiàn)亮眼2.1. 非公路胎貢獻亮眼，產(chǎn)能利用率存在較大修復空間產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，出口需求有望滯后回補。產(chǎn)量方面，2021 年公司輪胎產(chǎn)量錄得 4,539.8 萬條，同比+6.6%，20152021 年的 CAGR=9.9%，公司積極拓張海外產(chǎn)能是 產(chǎn)量穩(wěn)步增長的基礎；2

8、021 年公司輪胎銷量錄得 4,362.0 萬條，同比+5.0%， 20152021 年的 CAGR=9.4%，整體來看，公司產(chǎn)能擴張速度快于銷量，在海外逐步 開放疫情管控下，出口需求有望滯后回補。公司未來輪胎銷售均價或將穩(wěn)步提升，庫存上行系疫情反復下的主動囤貨行為。庫 存方面，自 2019 年以來，公司庫存爬升至 2021 年的 697.09 萬條，CAGR=+29.8%， 我們認為，公司庫存近年來逐年攀升的原因一方面是海外需求還未完全修復，另一 方面，在疫情反復的不確定環(huán)境下，適當囤貨具備積極意義；庫存輪胎單價方面， 2021 年公司庫存輪胎單價大幅上行至 409 元/條，2022Q1 實

9、現(xiàn)輪胎銷售單價為 400.7 元/條，同比上漲 22.1%，與 2021 年末庫存產(chǎn)成品單價接近，我們預計公司未來輪 胎銷售均價將穩(wěn)步提升。全鋼胎提升速度較快，主要系海外需求較強。以下基于公司披露的產(chǎn)能與開工情況， 我們采用設計產(chǎn)能產(chǎn)能利用率=實際產(chǎn)量，對公司歷年產(chǎn)量進行按產(chǎn)品類型的結構 拆分計算。2021 年，公司半鋼胎產(chǎn)量為 3613.0 萬條，同比+2.3%；全鋼胎產(chǎn)量為 902.4 萬條，同比+27.4%。整體來看，公司近年來半鋼胎產(chǎn)量增速較為平穩(wěn)，全鋼胎的產(chǎn)量自 2018 年以來提升速度較快。非公路胎是公司近幾年的增量業(yè)務，且具備較強的競爭力。2021 年，公司非公路胎 產(chǎn)量（重量）

10、為 7.2 萬噸，同比+ 46.0%，我們按照輪胎總產(chǎn)量-半鋼胎及全鋼胎的計 算產(chǎn)量，對非公路胎的產(chǎn)量（數(shù)量）進行估算，2021 年的非公路胎產(chǎn)量（數(shù)量）為 24.4 萬條，對應的單胎重量為 294kg，從單胎重量這個指標上可以看出，公司近年 來非公路胎產(chǎn)品形態(tài)趨向多元化。產(chǎn)能利用率修復空間較大。產(chǎn)能利用率方面，2021 年，公司全鋼、半鋼、非公路胎 的產(chǎn)能利用率分別為 75.0% / 77.7% / 71.8%，同比分別-19.6pct / -7.4pct / -3.9pct，橫 向對比來看，森麒麟、貴州輪胎的 2021 年產(chǎn)能利用率分別為 102.0%、98.3%，公司 的產(chǎn)能利用率存在較

11、大的提升空間。擴產(chǎn)積極，202123 年產(chǎn)能 CAGR=+20.8%。產(chǎn)能規(guī)劃方面，新建產(chǎn)能來看，公司 目前在建產(chǎn)能包括 1）青島工廠 90 萬條全鋼胎、6 萬噸非公路胎，預計于 2022 年投產(chǎn)；2）東營工廠 2700 萬條半鋼胎，預計于 2022 年投產(chǎn)；3）沈陽工廠 320 萬條全 鋼胎，預計于 2022 年投產(chǎn)；4）濰坊工廠 600 萬條半鋼胎、120 萬條全鋼胎，預計 于 2023 年投產(chǎn)；4）越南三期 600 萬條半鋼胎、140 萬條全鋼胎、5 萬噸非公路胎， 預計于 2023 年投產(chǎn)；5）柬埔寨工廠 900 萬條半鋼胎于 2021 年 11 月提前達產(chǎn)，165 萬條全鋼胎預計于

12、2023 年投產(chǎn)。已有產(chǎn)能來看，包括 1）青島工廠 1000 萬條半鋼 胎、260 萬條全鋼胎；2）沈陽工廠 180 萬條全鋼胎；3）ACTR265 萬條全鋼胎；4） 越南一、二期 1000 萬條半鋼胎、120 萬條全鋼胎、5 萬噸非公路胎。整體來看，截 止 2021 年底，公司半鋼胎合計達產(chǎn)產(chǎn)能為 4650 萬條，全鋼胎合計達產(chǎn)產(chǎn)能為 1155 萬條，非公路胎合計達產(chǎn)產(chǎn)能 10 萬噸。我們按照單條非公路胎平均重量為 300kg， 對公司合計產(chǎn)量進行估算，公司 2023 年預計達產(chǎn)產(chǎn)能為 8993 萬條，202123 年 CAGR=20.8%。2.2. 成本端改善可期，天膠上漲對毛利率的侵蝕幅

13、度為 3.3pct2.2.1. 天膠/炭黑價格上漲對公司 2021 年毛利率形成 3.3pct/2.0pct 的侵蝕原材料價格是輪胎企業(yè)盈利的晴雨表，以賽輪輪胎、玲瓏輪胎及森麒麟為例，得益 于 2020 全年大宗原材料價格整體平穩(wěn)且處于低位，三家公司的歸母凈利潤分別實 現(xiàn)+24.8%/+33.13%/+32.38%的較高增長；而 2021 年的原材料價格上漲又使得行業(yè) 普遍面臨利潤下滑的窘境。原材料價格變動對于公司盈利能力的影響較大。輪胎單胎的主流成本結構如下：天 然橡膠 / 合成橡膠 / 鋼絲簾線 / 炭黑 / 化工輔料 / 其他費用的成本占比分別為 41.60% / 11.80% / 16

14、.00% / 8.30% / 9.60% / 12.80%，可以看到天然橡膠及合成橡膠占 比接近半數(shù)，需要指出的是，天然橡膠和合成橡膠價格有一定的聯(lián)動性，因此天然 橡膠的價格變動是影響輪胎成本的最關鍵因素。據(jù)公司年報所披露的數(shù)據(jù)來看，歷 年的原材料成本占比在 77%80%的區(qū)間波動，其中 2021 年的占比為 80.9%。橫向 對比來看，公司的原材料成本占比較高，原材料價格變動對公司的成本端影響較大。2022 年至今天膠價格回落，合膠、炭黑價格仍有上漲。2021 年，原材料價格普漲對 輪胎企業(yè)的利潤造成了較大程度上的侵蝕，天然橡膠來看，其期貨結算價自 2020 年 4 月以來持續(xù)處于波動上行通

15、道。天然橡膠的綜合性能優(yōu)于合成橡膠，且越是多變 且嚴苛的使用環(huán)境下，其產(chǎn)品所需的天然橡膠含量就越高（以飛機輪胎和乘用車半 鋼胎的天然 / 合成橡膠相對占比為例，兩者天然橡膠用量比例分別為 86% / 50%）； 合成橡膠來看，可以用于輪胎制造的是通用型合成橡膠（可以部分或全部代替天然 橡膠），主要包括丁苯橡膠、順丁橡膠、丁基橡膠、氯丁橡膠、乙丙橡膠、異戊橡膠、 丁腈橡膠七大膠種。2019 年，中國大陸合成橡膠產(chǎn)能 593 萬噸，其中，最主要的兩 種合成橡膠品種丁苯橡膠和順丁橡膠產(chǎn)能分別為 171 萬噸、153 萬噸。丁苯橡膠和 順丁橡膠現(xiàn)貨價的變動趨勢基本一致，自 2020 年中期便進入斜率較

16、為陡峭的上行 通道，2021 年年內(nèi)高點較年初上漲幅度分別達 19.5% / 37.5%；炭黑來看，2021 年 其市價一路上漲至年末高點的 9328 元/噸，年內(nèi)高點較年初上漲幅度達 17.8%。值 得一提的是，2022 年 4 月炭黑市價近 9800 元/噸，遠高于同時期白炭黑約 6300 元/ 噸的市價，因此，當前主要被用于“綠色輪胎”胎面膠填料的白炭黑具有較為明顯的 降本優(yōu)勢。2022 年開年至今的價格走勢來看，除天然橡膠價格有所回落之外，其余 原材料價格仍在繼續(xù)上漲。2021 年，公司主要原材料天然橡膠 / 合成橡膠 / 鋼絲簾線 / 炭黑的采購價格分別 同比上漲 10.9% / 2

17、9.7% / 9.3% / 33.0%。我們假設公司各項主要原材料的成本占比 為行業(yè)主流水平，由于公司 2020 年毛利率為 27.21%。2021 年毛利率為 18.87%，毛 利率降幅達 8.3pct，天然橡膠 / 合成橡膠 / 鋼絲簾線 / 炭黑的成 本上漲分別對 2021 年的整體毛利率水平造成了 3.3pct / 2.5pct / 1.1pct / 2.0pct 的侵 蝕。2.2.2. 海運費漲幅顯著，成本端影響相對可控受國內(nèi)疫情的階段性影響，當前海運價格有所回調(diào)。2020 年中以來，我國出口集裝 箱運價大幅上行，以美東、美西、歐洲這三個主要航線為例，截止 2021 年底，美東、 美

18、西、歐洲航線的出口集裝箱運價指數(shù)分別較 2020 年初上漲 202.9%、255.6%、 378.5%，由于我國輪胎出口量龐大，且整體輪胎貨值較低導致運費成本占比較大， 海運價格上漲帶來的負面效應明顯。站在當前時點來看，海運價格自 2022 年 2 月 有所回調(diào)，但整體依舊處于高位。海運價格上漲對公司盈利影響可控，短期內(nèi)海運價格較難大幅回落。得益于較早進 行海外布局，2021 年，公司外銷收入占比 75.8%，因此海運成本的較高漲幅對于以 出口為主的企業(yè)而言存在不小的負面影響。但需要指出的是，公司海外訂單的海運 成本通常是由經(jīng)銷商負責，對于其中潛力較大的客戶，公司可能會承擔部分運費。 我們認為

19、，隨著海外企業(yè)逐步復工復產(chǎn)，整體對于海運的需求將會下降，此外，當 前運力緊張的狀況已經(jīng)得到了大幅緩解，隨著后續(xù)港口周轉秩序逐步緩解，我們看 好海運價格將趨勢性回調(diào)。但需要指出的是，海運價格波動存在一個較長的周期， 短期內(nèi)海運價格位居高位的現(xiàn)狀較難迅速逆轉。3. 替換市場仍是本土胎企主戰(zhàn)場，頭部玩家發(fā)力配套市場及把握渠道的優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)渠道資源對于替換市場意義重大。由于配套市場的較高進入門檻，國產(chǎn)胎企的主要 市場集中于替換市場。我們認為，替換市場內(nèi)部的價值分化不容小覷，首先替換市 場自身容量大于配套市場，其次是渠道資源對替換銷量起著關鍵作用。目前來看， 由于渠道資源“不便宜”的屬性，在渠道資源上

20、開啟“跑馬圈地”的主要為頭部胎企， 把控渠道資源對于替換銷量的意義重大，或將成為未來行業(yè)集中度加速提升的核心 驅動力。3.1. “橡鏈云”平臺：打造產(chǎn)銷一體化發(fā)展新格局“橡鏈云”助力公司打造產(chǎn)銷一體化新格局。公司于 2020 年正式對外發(fā)布“橡鏈云” 平臺，是全球首個投入使用的橡膠工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，目前已在公司遍布全球的多個 生產(chǎn)基地中得到成熟應用。通過“橡鏈云”平臺，賽輪鏈接了 3200 余家供應商、2000 余家經(jīng)銷商以及近 60000 家門店，有效助力了橡膠輪胎行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的集 聚和融合，促進了橡膠輪胎產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化轉型和高質(zhì)量發(fā)展。圍繞核心工業(yè)智能 制造，“橡鏈云”平臺縱向上實現(xiàn)

21、了所有工序的“人機料法環(huán)測”的全面互聯(lián)，構建了 行業(yè)內(nèi)最完整、最豐富的機理模型庫?！跋疰溤啤奔掀脚_化解決方案，可大幅提升生產(chǎn)效能。制造管控方面，目前，賽輪 “橡鏈云”平臺已經(jīng)沉淀了成熟軟件產(chǎn)品和橡膠行業(yè)解決方案近百套，并集成了 ERP、 CRM、PLM 等主流企業(yè)管理軟件?；凇跋疰溤啤逼脚_，賽輪構建了模塊化、標準化、 平臺化的快速推廣復制能力，以新建智能工廠為例，設備安裝調(diào)試周期可以從常規(guī) 的 18 個月縮短至 3 個月。以工廠管理為例，做到了全球所有工廠一套系統(tǒng)、一套數(shù) 據(jù)、一張報表?；凇跋疰溤啤逼脚_打造的遠程設備診斷運維平臺，可為海外工廠的正常運轉及產(chǎn)能穩(wěn)定提升保駕護航。具體來看，賽

22、輪（沈陽）生產(chǎn)基地依托“橡鏈云” 平臺，自 2020 年 11 月投產(chǎn)以來，以智能化和數(shù)字化為抓手，建成“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)” 輪胎智能工廠，極大地提升了生產(chǎn)效率和產(chǎn)能，降低了生產(chǎn)能耗和成本?！跋疰溤啤笨蓞f(xié)同海內(nèi)外經(jīng)銷商，并提供客戶端的增量服務。渠道建設方面，“橡鏈云” 通過與用友、速達、管家婆等行業(yè)主流軟件廠商的戰(zhàn)略合作，為海內(nèi)外經(jīng)銷商提供 營銷模式、供應鏈優(yōu)化等一站式服務解決方案，助力渠道實現(xiàn)全鏈路、全場景的數(shù) 字化轉型升級。實現(xiàn)了經(jīng)銷商與下屬所有門店的訂單、物流、庫存、結算的在線協(xié) 同；消費者服務方面，“橡鏈云”可為不同類型的用戶提供創(chuàng)新服務。對于野外礦區(qū) 車主和商業(yè)運輸車隊，可提供胎溫、

23、胎壓、行駛軌跡的實時服務，并支持按里程、 按使用壽命收費的新型商業(yè)模式。對于普通車主來說，通過鏈接“橡鏈云”，可享受 安全預警、快速救援、輪胎保險等服務。3.2. 不同于同業(yè)對手加碼新零售，公司更重視與經(jīng)銷商的合作共贏公司打造品牌直營店，同業(yè)對手紛紛加碼新零售。公司積極擁抱新零售思維，推出 賽輪店管家、賽輪通商和車主小程序，并計劃推出旗下品牌零售渠道管理項目，打 造品牌直營店及形象店，提升品牌形象。目前行業(yè)已有多家輪胎企業(yè)布局新零售， 具體來看，玲瓏輪胎于 2020 年年初提出“新零售元年”戰(zhàn)略，宣布與騰訊云、華制智 能聯(lián)合開發(fā)智慧營銷平臺；中策橡膠推出集汽配產(chǎn)品商城、汽車數(shù)據(jù)平臺、用戶數(shù) 據(jù)

24、平臺、供應鏈云平臺于一體的汽車后市場供應鏈平臺中策云店系統(tǒng)；森麒麟 推出麒麟云店，將搭建成為生產(chǎn)商、經(jīng)銷商和零售商三者溝通的橋梁，實現(xiàn)線上線 下相結合。深度綁定經(jīng)銷商，著力供應鏈效能優(yōu)化。公司重視與經(jīng)銷商的合作關系，于 2021 年 與經(jīng)銷商伙伴共同出資分別在浙江、河南、陜西、新疆、廣西成立了銷售子公司， 打造產(chǎn)銷一體化發(fā)展新格局。整體來看，無論是“橡鏈云”、智慧零售平臺抑或是與 經(jīng)銷商成立銷售公司，都是公司著眼于整體供應鏈改善的戰(zhàn)略布局。我們認為，考 慮輪胎售后需安裝的特殊性，B2B2C 是當前輪胎行業(yè)銷售模式的最優(yōu)解，但渠道商 和輪胎廠商在面臨原材料波動時，兩者的進出貨節(jié)奏難以相對統(tǒng)一，使

25、得銷售和開 工的效率難以最大化。因此，公司著眼于供應鏈改善的戰(zhàn)略布局不僅可以提高供應 商、工廠及經(jīng)銷商的溝通效率，還可以與經(jīng)銷商深度綁定，降低相互博弈的內(nèi)耗成 本。3.3. 產(chǎn)品定位影響“信用成本”，公司面對渠道商話語權有望加強以下我們通過應收賬款及應收票據(jù)占營收比例來衡量公司面對渠道商的話語權。我 們認為應收賬款占比高代表公司面對渠道商（配套市場所面對的整車廠也可以視作 為“渠道商”）的話語權較弱，也就是信用成本較高；反之，應收票據(jù)占比高，則代 表公司面對渠道商的話語權較弱，也就是信用成本較低。2020 年以來出貨價面臨成本上漲壓力，公司選擇向渠道商進行適當讓利。公司的“信用成本”表現(xiàn)來看，

26、公司在 20162019 年的時間區(qū)間，應收賬款占營收的比例持續(xù)回 落，背后的原因不僅包括公司面對渠道商的話語權增加，還有公司轉型為以半鋼胎 銷售為主的原因（半鋼胎單價較低，渠道商的資本壓力較小，與之相對，輪胎廠所 需負擔的信用成本較?。?，同樣的規(guī)律在森麒麟上也有所表現(xiàn)。在該段時期，公司應 收票據(jù)占營收的比例持續(xù)上升，反映公司的信用成本持續(xù)下降，對于渠道商的話語 權逐步提升，需要指出的是，該規(guī)律反映在玲瓏輪胎上并不能說明其面對渠道商的 話語權減弱，而是因為玲瓏輪胎相較賽輪輪胎及森麒麟而言，其更多發(fā)力于配套市 場，面對整車廠時，輪胎企業(yè)處于相對劣勢；在 20202021 年，公司應收賬款、應 收

27、票據(jù)占營收比例再度相向而行，前者上行至 13.1%，后者回落至 1.6%，這隱含的 是，因為近兩年原材料價格漲幅明顯，在輪胎出貨價上調(diào)的壓力下，輪胎廠向渠道 商進行的“讓利”。產(chǎn)銷一體化模式有望降低渠道的信用成本。橫向對比來看，賽輪輪胎、玲瓏輪胎及 森麒麟的應收賬款/營收自 2015 年以來的走勢呈現(xiàn)較為明顯的分化，以賽輪輪胎為 例，2020 年前，公司的信用成本降至歷史谷值，而后由于成本端壓力傳導使得漲價 壓力較大，公司向渠道商進行“讓利”；以玲瓏輪胎為例，玲瓏因為搶占配套市場的 原因，其信用成本居高不下；森麒麟主打替換市場，整體產(chǎn)品定位與賽輪輪胎較為 接近，因此兩者走勢基本趨同。整體來看，

28、產(chǎn)品定位對于公司信用成本的影響較大， 我們認為，公司近年來通過“橡鏈云”構建的產(chǎn)銷一體化以及通過合資與渠道商深度 綁定的模式，可以大幅提高公司面對渠道的話語權，從而降低渠道的信用成本。4. 競爭優(yōu)勢：“液體黃金”投產(chǎn)助力產(chǎn)品升級，賽輪輪胎自主研發(fā)實力雄厚4.1. 何為“液體黃金”，與傳統(tǒng)的輪胎生產(chǎn)工法的區(qū)別？液體黃金膠在性能提升及節(jié)能減排上優(yōu)勢突出?！耙后w黃金”膠是由國家橡膠與輪胎 工程技術研究中心旗下直屬的 EVE 橡膠研究院所研發(fā)出的一種高性能橡膠新材料。 橡膠材料的性能提升對于輪胎整體性能具有很強的意義，“液體黃金”采用濕法混煉 技術，即：將合成橡膠溶液和白炭黑漿液在液相狀態(tài)進行混煉，區(qū)

29、別于傳統(tǒng)干法混 煉橡膠之處主要在于：1）制造工藝簡化；2）產(chǎn)成品性能更優(yōu)，表現(xiàn)為分散性、加 工性更好；3）合成膠廠只保留聚合環(huán)節(jié)、輪胎廠省掉密煉環(huán)節(jié)，使能耗和排放比傳 統(tǒng)工藝減少約 60%。4.2. “液體黃金”胎有何性能優(yōu)勢？輪胎設計存在“魔鬼三角”，其指的是輪胎的三個性能：耐磨性、抗?jié)窕浴L動阻 力，其不可能同時得到改善，即要在犧牲某一種或兩種性能的同時才能獲得另一種 性能的改善。液體黃金胎節(jié)油性能占優(yōu)，在商用車領域尤為突出。據(jù)公司年報披露口徑，一方面， 液體黃金輪胎的滾動阻力大幅降低，可以大幅降低汽車油耗，一輛液體黃金輪胎的 轎車行駛 15 萬千米，可節(jié)油約 810 升；一輛液體黃金輪

30、胎的載重卡車，按 22 條輪 胎計，行駛 40 萬千米，對比市場常用的普通輪胎(滾阻 D 級)可節(jié)油約 2.46 萬升。 另一方面，液體黃金輪胎的耐磨性能優(yōu)異，可減少原材料消耗及能耗 50%以上。液體黃金胎的優(yōu)異性能獲得多項權威認證。權威認證方面，2021 年，公司所研發(fā)的 液體黃金輪胎獲得了多個權威機構的測試與認證，其中經(jīng)西班牙 IDIADA 測試，在 滾阻、濕地方面均達到歐盟輪胎標簽法 A 級（歐盟標簽法規(guī)最高等級）；公司液體 黃金卡客車輪胎的兩款產(chǎn)品經(jīng)權威機構測試，并經(jīng)中國橡膠工業(yè)協(xié)會標簽項目組認 證，滿足 A 級標準（SFL1 花紋的滾阻、濕地和噪聲三方面均達到最高等級 A 級， SF

31、L12 花紋滾阻、濕地達到 A 級，噪聲為 B 級）。4.3. “液體黃金”與公司有何相關性？公司具有液體黃金膠優(yōu)先“保供權”。液體黃金應用與賽輪輪胎強相關，首先，公司 是全球首家能夠（大批量）生產(chǎn)符合標準的液體黃金輪胎的胎企。2018 年，世界首 條液體黃金輪胎在公司下線。2019 年，公司生產(chǎn)的液體黃金輪胎可以覆蓋全鋼、半 鋼產(chǎn)品，實現(xiàn)產(chǎn)量 30 萬條左右。2020 年 2 月正式啟動的“賽輪東營工廠高性能半鋼 子午胎擴建項目”將公司的液體黃金輪胎技術導入生產(chǎn)線，從而實現(xiàn)產(chǎn)品在東營工廠 批量化生產(chǎn)，項目全部達產(chǎn)后，賽輪東營工廠將成為全球最大的高性能半鋼子午胎 單體工廠生產(chǎn)基地。2020 年

32、 6 月，以 EVEC膠為產(chǎn)品的世界首創(chuàng)化學煉膠 30 萬噸 項目建設正式啟動，未來年產(chǎn) 30 萬噸化學煉膠全部達產(chǎn)后可滿足 1.2 億條半鋼胎生 產(chǎn)應用；其次是公司董事長兼實控人袁仲雪先生是 EVE 橡膠研究院的控股股東，袁 總從事輪胎產(chǎn)業(yè)鏈基礎研究近 50 年，為青島科技大學教授以及國橡中心主任。公司 形成了全球化的研發(fā)體系，具備全系列產(chǎn)品的自主研發(fā)能力。4.4. 液體黃金開發(fā)進度？液體黃金膠當前受制于產(chǎn)能瓶頸，尚未進行全品類推廣。產(chǎn)能方面，2020 年 6 月， 軟控股份公告稱：“液體黃金”一期設計產(chǎn)能為 10.8 萬噸/年，項目預計工程建設周期 至少 28 個月。截至目前，軟控具備 1

33、 萬噸/年的“液體黃金”胎面膠料的產(chǎn)能；推廣 應用方面，由于目前的產(chǎn)能限制，液體黃金輪胎于 2021 年 10 月作為一個品類開始 推廣銷售，主要用于重卡、貨車等全鋼胎車型，公司尚未大范圍地應用在全品類全 規(guī)格輪胎中。5. “雙反”負面沖擊可控，柬埔寨工廠提前達產(chǎn)業(yè)績有望放量5.1. 國內(nèi)胎企頻繁遭受貿(mào)易壁壘影響“雙反”負面影響下，我國輪胎出口具備較強韌性。盡管 2016 年以來我國輪胎出口 量仍保持正增長（剔除受疫情影響的 2020 年，錄得-4.7%），但其增速已顯現(xiàn)較為明 顯的收窄態(tài)勢，主要原因在于我國輪胎出口量較大（占同期國內(nèi)總產(chǎn)量的五至六成） 擠壓出口國本土胎企市場，且結構來看，我國

34、出口輪胎品牌及質(zhì)量分化較大，整體 價格處于低位，容易遭至歐美等主要出口地的反傾銷、反補貼調(diào)查等貿(mào)易壁壘，其 中對于我國整體輪胎出口影響較大的是 2015 年美國啟動的“雙反”政策。歐美發(fā)達經(jīng)濟體設立的貿(mào)易壁壘極大限制我國胎企出口。自從中國加入世貿(mào)組織以 后，外國政府對國產(chǎn)輪胎的抵制就一直沒有停止過，從 1996 年巴西對我國自行車輪 胎征收反傾銷稅開始，美國、澳大利亞、巴西、秘魯、埃及、阿根廷、土耳其、南 非、印度、哥倫比亞、墨西哥等近 20 個國家均對從中國進口輪胎進行反傾銷調(diào)查， 其結果是中國敗多勝少。據(jù)輪胎世界網(wǎng)統(tǒng)計，2015 年 1 月，美國對中國乘用車和輕 卡輪胎啟動“雙反”調(diào)查，2

35、017 年 1 月，美國商務部發(fā)布反傾銷和反補貼的終裁結果， 其中，反傾銷稅率為 9%和 22.57%，反補貼稅率為 38.61%65.46%。受美國對華輪 胎產(chǎn)品發(fā)起多起反傾銷調(diào)查影響，中國對美輪胎出口量明顯減少，2019 年僅錄得 4040 萬條，201419 年 CAGR=-16.9%。據(jù)天然橡膠網(wǎng)統(tǒng)計，2018 年 10 月，歐盟委 員會針對從中國進口的卡客車輪胎，包括新輪胎和翻新輪胎，開始征收反傾銷稅， 根據(jù)歐盟委員會的決定，此后 5 年，中國輪胎企業(yè)每向歐盟出口一條卡客車輪胎， 都需要繳納 42.7361.76 歐元的固定稅。以上貿(mào)易壁壘極大限制了我國胎企的輪胎 出口。需要指出的是

36、，本土胎企頻繁遭受“雙反”的核心原因除政治因素外，主要為已經(jīng)在 發(fā)達經(jīng)濟體市場得以立足的頭部胎企為了加強自身的壟斷低位，而對后來競爭對手 進行排擠。例如美國鋼鐵工人聯(lián)合會（USW）的代表來自米其林、固特異、固鉑、 住友、橫濱輪胎，其工廠分布在俄亥俄州、阿肯色、北卡羅來納、堪薩斯、印第安 納、弗吉尼亞、紐約州和亞拉巴馬州，其在推進對于進口輪胎的“雙反”調(diào)查中發(fā)揮 了重要作用。5.2. 美對華雙反稅率高企，賽輪越南稅率占優(yōu)美對華雙反稅率高企，賽輪越南稅率占優(yōu)。公司銷量結構來看，北美銷量占比在海 外市場各區(qū)域中最高，占海外總銷量比例超過 40%，因此“雙反”稅率對于公司至關 重要。公司目前的“雙反”

37、稅率方面，美國對華進口的半鋼胎稅率來看，2021 年 9 月 落地的美國國際貿(mào)易委員會第五次復審初裁結果顯示：賽輪輪胎、玲瓏輪胎及森麒 麟的反補貼稅率分別為 20.1%、15.6%及 15.8%；反傾銷稅率分別為 3.0%、0.0%及 0.0%，“雙反”合計稅率分別為 23.1%、15.6%及 15.8%；美國對華進口的全鋼胎稅率 來看，2021 年 6 月落地的美國國際貿(mào)易委員會年度復審初裁結果顯示：賽輪輪胎、 玲瓏輪胎及森麒麟的反補貼稅率均為 42.2%；反傾銷稅率分別為 9.0%、9.0%及 22.6%， “雙反”合計稅率分別為 51.2%、51.2%及 64.8%；美國對東南亞地區(qū)進口

38、的半鋼胎稅 率來看，2021 年 5 月落地的美國商務部終裁結果顯示：賽輪輪胎、玲瓏輪胎及森麒 麟的反補貼稅率分別為 6.23%、0.0%及 0.0%；反傾銷稅率分別為 0.0%、21.09%及 17.08%，“雙反”合計稅率分別為 6.23%、21.09%及 17.08%。公司北美地區(qū)負面沖擊可控，柬埔寨工廠無“雙反”之憂。整體來看，公司國內(nèi)半鋼 胎/全鋼胎出口的“雙反”稅率并不占優(yōu)，美國對華裁定的高額稅率嚴重擠壓了公司出 口的利潤空間，但是從賽輪越南公司來看，其雙反終裁稅率僅為 6.23%，為近次終 裁結果中的最低水平，相對占優(yōu)。此外，公司柬埔寨工廠已實現(xiàn)批量生產(chǎn)與銷售（柬 埔寨工廠對美國

39、銷售沒有雙反稅率），我們預計公司產(chǎn)品在北美地區(qū)的銷量所受影 響相對有限。值得一提的是，美國在 2021 年 5 月的“雙反”稅率較為溫和，側面反映 了美國在進口成本抬升壓力下對于高性價比輪胎進口封鎖的邊際緩釋，因此，海外 布局對于貿(mào)易風險的減小從長遠來看仍具備意義。5.3. 海外布局領先，越南工廠為最大利潤貢獻點，柬埔寨工廠有望提前 放量美國是中國輪胎行業(yè)最大出口國，但近年來美國對國內(nèi)胎企頻繁裁定“雙反”高額稅 率逐漸削弱國內(nèi)輪胎的“性價比”優(yōu)勢。在此背景下，國內(nèi)胎企開啟全球化布局，以 期對沖貿(mào)易壁壘的負面影響。海外基地擴能及品牌國際化是本土胎企未來成長的主要路徑。國內(nèi)胎企海外布局方 面，賽輪

40、輪胎成為中國第一家海外建廠的胎企；玲瓏輪胎也開啟“7+5”戰(zhàn)略，其泰國、 塞爾維亞工廠相繼開工，成為中國第一個在歐洲建廠的輪胎企業(yè)；中策橡膠也加速 海外布局，據(jù)輪胎世界網(wǎng)統(tǒng)計，截止目前，共有 13 家中國輪胎制造商，在海外設立 16 處生產(chǎn)基地，有效減小了貿(mào)易壁壘及海運價格高企對其利潤率的負面影響。我們 認為，海外基地擴能及品牌國際化是國產(chǎn)輪胎行業(yè)未來幾年成長的主要路徑。海外建廠可有效減小貿(mào)易壁壘的負面影響，公司具備先發(fā)優(yōu)勢。從國際貿(mào)易視角出 發(fā)，跨國公司在進口國的分支機構被視為這些國家的法人實體，它們在當?shù)氐呢浳?和服務銷售均不被視為出口，因此也不被包含在有關貿(mào)易平衡的統(tǒng)計之中，因此， 理論

41、上本土胎企通過在主要進口市場（歐盟、北美等）建廠的方式，可以極大程度 上規(guī)避貿(mào)易風險，但這些地區(qū)高昂的人力成本會蠶食本土胎企的競爭力。我們認為， 對于本土胎企而言，海外建廠目的地選擇不僅需要考慮成本優(yōu)勢（例如胎企紛紛集 中于泰國、越南建廠，就是因為當?shù)卦牧霞叭肆Τ杀据^為低廉），還需要考慮出海 所在地的貿(mào)易環(huán)境。整體而言，海外建廠可以有效減小貿(mào)易壁壘造成的負面影響， 雖然海外市場（例如美國在 2021 年 6 月對韓國、中國臺灣、泰國及越南進行“雙反” 制裁）也會遭受歐美的“雙反”制裁，但是其力度與頻率較低，此外，在成本可控的 情況下，選擇貿(mào)易環(huán)境較好的地區(qū)進行建廠，則可以基本上規(guī)避貿(mào)易風險。

42、我們認 為，公司是海外布局最為完善的本土胎企，柬埔寨工廠半鋼胎產(chǎn)能的提前達產(chǎn)也彰 顯公司海外布局的決定及豐富經(jīng)驗，在面臨多變的國際貿(mào)易環(huán)境時，具有其先發(fā)優(yōu) 勢。公司海外業(yè)務占比大增長快。海外業(yè)務方面，得益于較早進行海外布局，近年來公 司受貿(mào)易壁壘的負面影響相對有限。2021 年，公司實現(xiàn)出口及海外銷售收入 130.0 億元，同比+18.6%。近年來，公司海外業(yè)務營收占比維持在 75%上下，對比來看， 玲瓏輪胎 / 森麒麟的海外業(yè)務營收占比分別約為 45% / 85%。整體來看，輪胎出口 及海外銷售是公司的主力業(yè)務，且自 2020 年以來其增速明顯快于國內(nèi)銷售業(yè)務。越南工廠為最大利潤貢獻點，柬埔寨工廠盈利能力可期。值得一提的是，越南工廠 正在成為公司利潤的主要貢獻點。2021 年，賽輪越南公司實現(xiàn)營收 60.81 億元，同 比+20.9%，實現(xiàn)凈利潤 9.86 億元，同比大幅下滑 31.0%，實現(xiàn)凈利潤率 16.2%，遠 高于公司整體利潤率。