2022年微光股份分析報(bào)告

1、2022年微光股份分析報(bào)告HVAC 微電機(jī)行業(yè)隱形冠軍，進(jìn)軍伺服電機(jī)拓品類公司是制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，長(zhǎng)期專注 HVAC 微電機(jī)領(lǐng)域公司長(zhǎng)期專注 HVAC 微電機(jī)領(lǐng)域，正在憑借伺服電機(jī)打造新的增長(zhǎng)極。公司前身杭州 微光電子設(shè)備廠成立于 1986 年 10 月，并于 1998 年改制為股份合作制，2016 年公司在 深交所掛牌上市。公司長(zhǎng)期專注于 HVAC 設(shè)備用微電機(jī)領(lǐng)域，冷柜電機(jī)銷量在世界處于領(lǐng) 先地位，外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電機(jī)的銷量在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司客戶主要集中在制冷 通風(fēng)領(lǐng)域，包括 FMI、 FRIGOGLASS、海容冷鏈、澳柯瑪?shù)葒?guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。2019 年， 公司憑借制冷電機(jī)

2、及風(fēng)機(jī)被工信部認(rèn)定為“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”。除了 HVAC 領(lǐng)域 外，公司正在打造新的增長(zhǎng)極，一方面公司外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電機(jī)正在不斷拓展產(chǎn)品應(yīng) 用領(lǐng)域，包括現(xiàn)代農(nóng)牧業(yè)、工業(yè)溫控等；另一方面公司積極開發(fā)伺服電機(jī)等新產(chǎn)品，已成 功進(jìn)軍紡織機(jī)械、工業(yè)自動(dòng)化等智能制造領(lǐng)域。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，管理層技術(shù)背景深厚。截至 2021 年 12 月 31 日，公司實(shí)際控制 人為何平先生，直接持有公司 39.38%的股份，并通過杭州微光投資合伙企業(yè)間接持有公 司 1.78%的股份，合計(jì)持有 41.16%股份。公司管理層多為技術(shù)骨干出身，在行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn) 豐富。業(yè)務(wù)概覽：產(chǎn)品以冷鏈微電機(jī)為主，逐步向外延伸至伺服

3、電機(jī)公司主要產(chǎn)品為冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電機(jī)、伺服電機(jī)等，主要受益于冷鏈 物流行業(yè)的發(fā)展。冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)主要應(yīng)用于制冷、空調(diào)、暖通等領(lǐng)域。ECM 電 機(jī)（Electronically Commutated Motor）是冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)的升級(jí)版，其采用交流 供電，將交流電經(jīng)整流成為直流電，啟動(dòng)控制電路和驅(qū)動(dòng)電機(jī)旋轉(zhuǎn)，既有交流電機(jī)的通電 便利性、壽命長(zhǎng)無(wú)磨損的特點(diǎn)，又有直流電機(jī)的高效率、易于智能控制等特點(diǎn)。ECM 采 用通訊技術(shù)和電力電子技術(shù)，可通過無(wú)極調(diào)速、恒速、正反速、運(yùn)行狀態(tài)監(jiān)控等智能控制 實(shí)現(xiàn)節(jié)能，相較傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)可節(jié)能 70%左右。公司冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電

4、機(jī)配套冷鏈設(shè)備銷售占比 70%以上，主要用于冷柜、冷庫(kù)等冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)的建設(shè)。公司伺服電機(jī) 主要應(yīng)用于紡織機(jī)械、工業(yè)自動(dòng)化、機(jī)器人等領(lǐng)域。公司 ECM 電機(jī)、伺服電機(jī)均是節(jié)能 高效電機(jī)，其中伺服電機(jī)（0.6kW-7.5kW）通過了一級(jí)能效備案。財(cái)務(wù)分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比快速提升我國(guó)冷鏈行業(yè)發(fā)展迅速，帶動(dòng)公司各類產(chǎn)品營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2017 至 2021 年，公司營(yíng) 收從 5.69 億元增長(zhǎng)至 11.1 億元，CAGR 達(dá) 14.3%；歸母凈利潤(rùn)從 1.08 億元增長(zhǎng)至 2.54 億元，CAGR 達(dá) 18.8%。拆分營(yíng)收來(lái)看，外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)和冷柜電機(jī)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，營(yíng)收占 比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

5、，2021 年二者合計(jì)占比達(dá) 77.4%；ECM 電機(jī)、伺服電機(jī)營(yíng)收迅速提升， 占比呈上升趨勢(shì)，2021 年占比分別為 14%、4.5%。得益于國(guó)內(nèi)冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展，公 司近年來(lái)逐漸加大國(guó)內(nèi)客戶拓展力度，中國(guó)大陸收入占比自 2017 的 40.5%上升至 2021 年的 51.1%。高效節(jié)能趨勢(shì)下 ECM電機(jī)將帶動(dòng)公司毛利率水平提升。2021年由于原材料成本上漲， 公司整體毛利率略有下滑。分產(chǎn)品看，公司 ECM 電機(jī)毛利率水平最高，2021 年達(dá) 38.9%， 隨著 ECM 電機(jī)營(yíng)收占比的逐步提升，公司毛利率水平有望進(jìn)一步提高。公司成本管控能 力較強(qiáng)，各項(xiàng)費(fèi)率均保持在較低水平，保證了公司較高

6、的凈利率水平。公司研發(fā)人員數(shù)量 占比呈上升趨勢(shì)，2021 年達(dá) 14.8%，有望不斷提升公司新產(chǎn)品開發(fā)能力。伺服電機(jī)有望打造公司第二增長(zhǎng)曲線工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)+國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)有望快速增長(zhǎng)伺服電機(jī)是智能制造和工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)的重要零部件之一。伺服電機(jī)是在伺服系統(tǒng)中 控制機(jī)械元件運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，伺服電機(jī)是工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)中重要的零部件之一。伺服電機(jī) 系統(tǒng)在精度、矩頻、過載等性能上優(yōu)于步進(jìn)電機(jī)系統(tǒng)，從而在機(jī)床工具、電子制造設(shè)備、 紡織機(jī)械及各類機(jī)械、機(jī)器人等領(lǐng)域已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。亞洲、歐洲、北美洲等智能制造、 工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)先的地區(qū)占據(jù)了伺服電機(jī)主要的市場(chǎng)份額。我國(guó)伺服電機(jī)集中在中低端，有望在國(guó)產(chǎn)替

7、代進(jìn)程中獲得更大市場(chǎng)份額。就競(jìng)爭(zhēng)格局 而言，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)可以分為高端、中高端、中低端三個(gè)層次：高端伺服電機(jī)主要用 于精密工業(yè)儀器、高端機(jī)器人等領(lǐng)域，基本是被德系、日系龍頭廠商壟斷；中高端伺服電 機(jī)應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人、紡織機(jī)械及各類機(jī)械等領(lǐng)域，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)龍頭、海外伺服電 機(jī)知名企業(yè)可以達(dá)到這一水平；中低端伺服電機(jī)主要是我國(guó)一些中小企業(yè)。整體而言，國(guó) 內(nèi)廠商在伺服電機(jī)領(lǐng)域處于追趕狀態(tài)，在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市 場(chǎng)份額。人口紅利消退倒逼機(jī)器換人，智能制造、工業(yè)自動(dòng)化是大勢(shì)所趨。我國(guó)是制造業(yè)大國(guó)， 隨著人口紅利的消退，機(jī)器換人、工業(yè)自動(dòng)化是大勢(shì)所趨。工業(yè)機(jī)器人是伺服電機(jī)的重

8、要 下游之一，其具有兩個(gè)明顯的趨勢(shì)：第一是我國(guó)的機(jī)器換人、工業(yè)自動(dòng)化正在加速推進(jìn)， 2021 年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比上升 54.4%；第二是國(guó)產(chǎn)替代加速，我國(guó)工業(yè)機(jī)器人的 安裝數(shù)量仍在快速上升，但是進(jìn)口數(shù)量卻在持續(xù)下降。目前我國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度等工業(yè)自 動(dòng)化指標(biāo)仍然大幅落后于德國(guó)、日本等制造強(qiáng)國(guó)。工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)+國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)伺服電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模 2022 年有望達(dá)到 181 億元。我 國(guó)的智能制造、工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)程，將帶動(dòng)伺服電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)， 我國(guó)也在加快智能制造領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代。例如“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃強(qiáng)調(diào)，要 加強(qiáng)高精度伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等基礎(chǔ)零部件和裝置的自主供給。根據(jù)中

9、商產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)， 我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 2022 年有望達(dá)到 181 億元，將保持較高增速。伺服電機(jī)業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益，為公司開啟第二增長(zhǎng)曲線公司伺服電機(jī)品種較為齊全、能效等級(jí)較高，營(yíng)收有望快速增長(zhǎng)。公司伺服電機(jī)品種 較齊全，包含 WA、WB、WD、WE、WF 系列，已經(jīng)應(yīng)用于紡織機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、機(jī)器 人等領(lǐng)域。公司伺服電機(jī)（0.6kW-7.5kW）已通過一級(jí)能效備案，伺服電機(jī) 60ST、180ST 被列入工信部“能效之星”裝備產(chǎn)品目錄（2021）。近年來(lái)，受益于工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)，公 司伺服電機(jī)營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，2018-2021 年 CAGR 達(dá) 147.5%。目前伺服電機(jī)業(yè)務(wù)占公司整 體營(yíng)

10、收比重僅為 5%左右，預(yù)計(jì)伺服電機(jī)營(yíng)收占比將進(jìn)一步提升，帶動(dòng)公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。何以勝出：縱向升級(jí)疊加橫向開發(fā)，構(gòu)筑長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)縱向升級(jí)：依托客戶粘性從傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)向 ECM 電機(jī)升級(jí)以客戶需求為導(dǎo)向，積累優(yōu)質(zhì)高粘性客戶。HVAC 設(shè)備廠商為了保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定， 對(duì)微電機(jī)供應(yīng)商品質(zhì)管控等要求較高，因而需經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的測(cè)試來(lái)驗(yàn)證供應(yīng)商產(chǎn)品的可 靠性。公司協(xié)同參加客戶 HVAC 設(shè)備的研發(fā)，通過自身品牌優(yōu)勢(shì)與主要客戶保持了長(zhǎng)期的 業(yè)務(wù)往來(lái)，積累了包括 FMI、 FRIGOGLASS、 UGUR、 DANFOSS、 海容冷鏈、澳柯 瑪、 銀都股份、 同飛股份、 匯川技術(shù)等國(guó)內(nèi)外多個(gè)優(yōu)質(zhì)客戶群。順應(yīng)節(jié)能高

11、效趨勢(shì)，由傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)升級(jí)到 ECM 電機(jī)。公司順應(yīng)客戶需求，在已有 冷鏈電機(jī)的基礎(chǔ)不斷研發(fā)升級(jí)，前瞻性布局 ECM 電機(jī)，并已成功打開市場(chǎng)。由于 ECM 電 機(jī)技術(shù)含量更高，不僅會(huì)提高單臺(tái)電機(jī)的價(jià)值量，更有望加速淘汰技術(shù)落后的中小電機(jī)廠 商，加速提升市場(chǎng)集中度，鞏固公司在國(guó)內(nèi)外冷鏈電機(jī)市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位。橫向開發(fā)：依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)從 HVAC 延伸至伺服電機(jī)領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新奠定產(chǎn)業(yè)龍頭地位，業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)拓展。公司是國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù) 企業(yè)、中國(guó)電子元件百?gòu)?qiáng)企業(yè)、工信部制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，設(shè)有國(guó)家認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室、 省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、省級(jí)研究院。2007-2017 年，公司研發(fā)的產(chǎn)品不斷被列入國(guó)家重

12、點(diǎn)新 產(chǎn)品或國(guó)家火炬計(jì)劃，2019 年公司深化產(chǎn)學(xué)研合作，與浙江工業(yè)大學(xué)聯(lián)合成立了“浙江 工業(yè)大學(xué)微光智能驅(qū)動(dòng)研究所”，并與德國(guó) FEAAM 公司開展技術(shù)合作。截至 2021 年末公 司擁有有效專利 200 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 12 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 129 項(xiàng)，外觀專利 59 項(xiàng)； 擁有軟件著作權(quán) 26 項(xiàng)。依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，公司持續(xù)開拓伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈。除了重視冷鏈電機(jī)的研發(fā)升級(jí)以外， 公司亦通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)積極拓展產(chǎn)品領(lǐng)域。公司自 2018 年實(shí)現(xiàn)伺服電機(jī)產(chǎn)業(yè)化后，已經(jīng)形 成了 WA/WB/WD/WE/WF 系列伺服電機(jī)產(chǎn)品。此外，公司正在推進(jìn)編碼器、驅(qū)動(dòng)器、控 制器的開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，有望進(jìn)一步向伺服

13、系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。目前公司伺服電機(jī)產(chǎn)品已取得 CE 認(rèn)證，通過 1 級(jí)能效備案，未來(lái)將在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中逐步開拓市場(chǎng)。強(qiáng)化成本管控，構(gòu)筑長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化成本管控，凈利率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。公司作為冷鏈電機(jī)行業(yè)龍頭，擁 有較強(qiáng)的成本管控能力，將“厲行節(jié)約，杜絕浪費(fèi)”深入貫徹到各個(gè)環(huán)節(jié)，各項(xiàng)費(fèi)率也保 持在較低水平。與此同時(shí)，公司通過提升產(chǎn)品價(jià)值量進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力，得以在同行業(yè) 內(nèi)脫穎而出。因此，近年以來(lái)公司保持較高的毛利率水平、凈利率水平，尤其是凈利率水 平遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的平均值。不斷拓展產(chǎn)品領(lǐng)域，多方面發(fā)展新動(dòng)能。公司一方面穩(wěn)固制冷電機(jī)及風(fēng)機(jī)的領(lǐng)先地位， 一方面加大市場(chǎng)開拓力度，拓展產(chǎn)品在

14、空調(diào)通風(fēng)、通信等七大行業(yè)，二十七個(gè)小行業(yè)的應(yīng) 用。2020 年公司獲得武器裝備質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，表明公司在伺服電機(jī)的設(shè)計(jì)、生 產(chǎn)方面的質(zhì)量管理已符合武器裝備質(zhì)量管理體系的國(guó)家軍用標(biāo)準(zhǔn)，該證書的獲得將有利于 公司拓展軍工領(lǐng)域相關(guān)市場(chǎng)。盈利預(yù)測(cè)：內(nèi)生+外延并購(gòu)，看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì) 2022/2023 年凈利潤(rùn)增速 35.8%/29.0%1. 外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)：受益于我國(guó)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施在疫情之下的加速發(fā)展，以及公司不斷拓展外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)在空調(diào)通風(fēng)、現(xiàn)代農(nóng)牧業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用，參考公司 2021 年年報(bào)及 2022 年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，我們預(yù)計(jì)公司外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入同

15、比增速分別為 28%、24%、22%。2. 冷柜電機(jī)業(yè)務(wù)：受益于我國(guó)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施在疫情之下的加速發(fā)展，以及我國(guó)制 冷設(shè)備出口的高增速，參考 2021 年年報(bào)及 2022 年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司冷柜風(fēng)機(jī) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為 24%、20%、18%。3. ECM 電機(jī)業(yè)務(wù)：ECM 取代傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)是大勢(shì)所趨，參考公司 2021 年年報(bào)及 2022 年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司 ECM 電機(jī) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為 100%、 60%、50%。4. 伺服電機(jī)業(yè)務(wù)：持續(xù)受益于工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)+國(guó)產(chǎn)替代，參考 2021 年年報(bào)及 2022 年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司伺服電機(jī) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為 30%、 35%、35%。毛利率方面，公司 2021 年由于原材料價(jià)格上漲等原因，毛利率有