2022年索通發(fā)展研究報告

1、2022年索通發(fā)展研究報告一、索通發(fā)展：預焙陽極龍頭1.1 公司概況：預焙陽極龍頭，鋰電負極有望成為第二成長曲線索通發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“索通發(fā)展”或“公司”）前身索通臨邑碳素有限 公司，成立于 2003 年，通過收購及改造獲得第一條 2 萬噸產能的預焙陽極生 產線，成為了具備獨立生產能力的預焙陽極制造商；并在 2017 年于上海證券 交易所上市，成為“預焙陽極第一股”。截至 2021 年年末，通過“索通模式”， 預焙陽極產能由上市之初的 86 萬噸躍升至 252 萬噸，占全國預焙陽極總產能 的近 10%，占商用陽極的 15%以上，穩(wěn)居全國首位。2021 年公司進一步提出“C+（carb

2、on）戰(zhàn)略：雙驅兩翼，低碳智造”的發(fā)展 戰(zhàn)略力爭 2025 年實現預焙陽極產能 500 萬噸；發(fā)揮石油焦集中采購、全 球采購的優(yōu)勢，構筑具有索通特色的石油焦供應體；并將打造以鋰電池負極、 特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料生產平臺，公司發(fā)展具備了更豐富 的內含和高度。尤其 2022 年以來，通過建設甘肅鋰電負極一體化項目，以及 擬收購欣源股份 94.9777%股權，公司在新賽道鋰電負極業(yè)務中邁出了堅實一 步。具體來看：1）初創(chuàng)期：從預焙陽極貿易商向生產商轉型，產能初具規(guī)模 （2003-2010 年）。2003 年，公司前身索通臨邑碳素有限公司成立， 并通過收購及改造臨邑縣魯北碳素有限公司部

3、分生產設備，具備 2 萬噸預焙陽極產能。2005 年，公司啟動三期擴產升級項目，第三 期于 2010 年正式投產，公司預焙陽極產能提升至 17 萬噸。2）成長期：產能加速擴張，公司逐步壯大（2011-2017 年）。 2011 年，公司宣布于甘肅省嘉峪關市投資建設 25 萬噸預焙陽極項 目，該項目于 2013 年投產。2014 年，嘉峪關索通再次迎來升級， 公司與酒鋼集團合資設立嘉峪關索通炭材料有限公司，建設 34 萬 噸預焙陽極生產線，該生產線于 2016 年投產；2016 年，公司預 焙陽極產能增加至 86 萬噸。2017 年，公司于上海證券交易所上市。3）升級拓展期：追隨“北鋁南移”，推

4、進中西部戰(zhàn)略布局（2018- 2021）。2018 年，公司與云鋁合作，共同投資設立云南索通云鋁 炭材料有限公司，建設 90 萬噸預焙陽極產能項目，其中一期 60 萬噸產能于 2021 年投產。同年，公司收購重慶錦旗碳素，16 萬噸 產能擴建項目已于 2020 年投產。此外，公司積極拓展山東地區(qū)產 能，索通齊力與山東創(chuàng)新共 90 萬噸產能項目也于 2019 年投產。 截至 2021 年年末，公司預焙陽極產能共 252 萬噸。公司提出“雙 驅兩翼，低碳智造”的發(fā)展方向，打造具有索通特色的全球競爭力 體系。4）建設甘肅鋰電負極基地，擬收購欣源股份，開拓第二成長曲線 （2022 年以來）。2022

5、年 4 月，公司公告要打造甘肅鋰電負極一 體化生產基地，并與 5 月公告擬收購欣源股份 94.9777%股權，以 此為契機，正式切入鋰電負極行業(yè)，持續(xù)推進“預焙陽極+鋰電負 極”的戰(zhàn)略規(guī)劃。1.2 股權結構清晰，股權激勵助力實現企業(yè)發(fā)展與員工利益的一致公司股權結構清晰，郎光輝先生為公司實控人。截至 2022 年一季報發(fā)布日， 公司董事長郎光輝先生共持有公司 25.54%股權，為公司實際控制人。郎光輝 先生的一致行動人王萍女士持有公司 12.19%股權、玄元私募基金投資管理 （廣東）有限公司玄元科新 181 號私募證券投資基金持有公司 1%的股權、 玄元私募基金投資管理（廣東）有限公司玄元科新

6、182 號私募證券投資基金 持有公司 1%的股權，郎光輝先生及其一致行動人共持有公司 39.73%股權，其 他投資者共持有公司 60.27%股權。股權激勵助力實現企業(yè)發(fā)展與員工利益的一致，激發(fā)員工積極性。2020 年 3月 5 日公司披露股票期權與限制性股票激勵計劃草案，其中股票期權擬授予涉 及股票期權占公司總股本 33,698.686 萬股的 0.45%，限制性股票激勵計劃擬 授予 874.90 萬股限制性股票，約占公司總股本的 2.60%，股票期權的行權價 格為 13.1 元/股，限制性股票的首次授予價格為 6.55 元/股，本計劃首次授予的 激勵對象總人數為 314 人，包括公司公告本計

7、劃草案時在公司任職的董事、高 級管理人員及公司（含分、子公司）核心技術（業(yè)務）骨干。通過本次股權激 勵，實現對核心員工利益的綁定，有利于激發(fā)員工積極性。1.3 經營表現：預焙陽極營收業(yè)績雙高增公司營業(yè)收入隨主業(yè)陽極產銷規(guī)模擴張穩(wěn)步增加。2017 年，公司預焙陽極產 能 86 萬噸，截止 2021 年底已拓展到 252 萬噸，年均產能增量突破 40 萬噸， 產銷量隨產能擴張同步增加，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，2021 年主業(yè)陽極量價 齊升，營收規(guī)模突破 94 億元，同比增長 61.65%，今年一季度陽極價格繼續(xù)走 高，單季度營收同比增加 87.59%，預計今年公司營業(yè)收入或將創(chuàng)歷史新高。歷史上，公司

8、業(yè)績受陽極價格及成本波動影響漲跌互現，總體實現較快增長。 2018、2019 年預焙陽極市場供給較為過剩，預焙陽極價格大幅度回落，相較 于銷售價格，原材料石油焦及煤瀝青采購價格下降幅度較小，進一步壓縮產品 利潤空間，導致公司毛利率及業(yè)績有較大幅度下降。2020 年以來，隨著行業(yè) 供需格局的改善，預焙陽極售價持續(xù)走高，公司業(yè)績明顯回升，2021 年公司 歸母凈利潤達 6.2 億元，同比增加 189.64%，近三年歸母凈利潤復合增速為 45.3%，公司業(yè)績實現高速增長。公司深耕預培陽極行業(yè)十余年，目前市占率國內第一。公司在 2003 年由貿易 商轉型為生產商之后，致力于預焙陽極的研發(fā)、生產和銷售，

9、主要生產適合大 電解槽以及高電流密度的優(yōu)質預焙陽極，2021 年預焙陽極業(yè)務占比為 85.86%。 公司在行業(yè)深耕超過 15 年，是國內商用預焙陽極行業(yè)規(guī)模最大、產品型號最 為齊全的龍頭骨干企業(yè)之一，近年來，公司產品出口至歐美、中東、東南亞、 大洋洲、非洲共十幾個國家與地區(qū)，在銷售量、生產規(guī)模上均位列業(yè)界前列， 并且在業(yè)內擁有較好的品牌口碑，競爭優(yōu)勢顯著，近五年公司在中國預焙陽極 出口市場的市占率維持在 25%以上，2021 年出口市占率達到 34%，連續(xù)五年 居全國第一；隨著產能的投放和發(fā)展，公司逐漸從外銷型轉為國內占主導、國 外優(yōu)勢繼續(xù)的生產銷售格局。截止 2021 年，公司預焙陽極產能

10、252 萬噸，產 量 207.5 萬噸，國內市占率 9.87%。1.4 財務分析：債務規(guī)?？煽?，現金流保障原材料庫存項目投資及規(guī)模增加，債務水平隨之增長。自 2017 年公司借款規(guī)模呈現連續(xù) 性增長趨勢。2018 年，公司出資 4.68 億元與云鋁股份合作建設云南預焙陽極 90 萬噸生產線，又以 1.39 億元收購投資重慶錦旗，公司總借款隨之上漲至 20.8 億元，資產負債率達 52.2%。2020 年，公司啟動可轉債贖回流程，資產 負債率得到優(yōu)化，降至 48.4%。2021 年，公司規(guī)模持續(xù)擴大，索通云鋁項目 持續(xù)推進，營運及項目資金需求增加，長期及短期借款增加至 53.1 億元，資產 負債

11、率上漲至 55.8%。為應對原料價格持續(xù)上漲，2021 年公司加大原料庫存儲備。公司歷史上整體 經營現金流維持正常水平，2021 年，由于供需錯配原因，預焙陽極重要原材 料石油焦價格出現明顯上漲，全年漲幅達 63.9%，為應對原料價格的持續(xù)大幅 上漲，公司原材料庫存隨之提升，對應公司庫存周轉天數從 2020 年的 79 天提 升至 2021 年的 123 天，受此影響，公司經營性現金流受到一定負面影響。二，索通發(fā)展卡位入局鋰電負極，有望打造協同循環(huán)產業(yè)鏈2.1 鋰電負極行業(yè)正處產能井噴期，跑馬圈地勢在必行負極材料分為碳系列和非碳系列，國內主流的碳系列又分為人造和天然石墨負 極。目前，國內負極材

12、料上游以石油焦、針狀焦、煤瀝青等原材料為主，中游 以人造石墨負極、天然石墨負極等負極生產加工為主，下游以動力電池、3C 消費電池和儲能電池為主。隨著負極材料下游新能源的蓬勃發(fā)展，新能源所需 鋰電池對于上游負極材料的需求將會不斷增加。新能源車帶動負極行業(yè)快速增長。根據高工鋰電，2021 年國內鋰電池市場快 速增長：1）2021 年中國動力電池出貨量 220GWh，同比增速 175%；2）電 動工具用鋰電池出貨 11GWh，同比增長 96%；3）儲能市場出貨量同比增長 196%。在下游需求高景氣背景下，2021 年中國鋰電負極出貨量 72 萬噸，同 比增長 97%，同時受海外需求增長帶動，中國負極

13、出口超 15 萬噸，較上年增 長超過 1 倍。預計到 2022 年年末，國內負極材料出貨量將達到 124 萬噸。 人造石墨負極占據主流，需求旺盛，過去 5 年需求復合增速 30.26%，未來仍 將保持快速增長。根據 GGII，2016 年負極材料總需求量 11.8 萬噸，其中人造 石墨負極需求量為 7.9 萬噸，天然石墨負極和其他負極材料需求量為 3.9 萬噸，2020 年，負極材料總需求量增至 37.0 萬噸，5 年 CAGR 為 30.67%，人造石 墨負極增長迅速，在負極材料需求占比由 66.9%提升至 81.4%，天然碳石墨負 極及其他負極材料增長較小。根據我們測算，未來在新能源產業(yè)帶

14、動下，國內 鋰電負極材料需求仍將保持快速增長趨勢，預計 2022、2023 年國內鋰電負極 材料需求增速在 30%以上。2.2 結合自身優(yōu)勢，公司快速切入鋰電負極賽道公司依據自身優(yōu)點，切入負極行業(yè)，開辟第二成長曲線。公司在行業(yè)中具有明 顯的石油焦采購規(guī)模及成本優(yōu)勢。作為市場重要的石油焦采購方和貿易商，按 照公司預焙陽極的生產量，公司 2021 年預焙陽極產量 206.87 萬噸，OEM 產 量 0.61 萬噸，對應石油焦消耗量預計 228.25 萬噸，預計公司 2025 年預焙陽 極產能 500 萬噸，在不考慮鋰電負極業(yè)務的情況下，對應公司石油焦消耗量 550 萬噸，預計占到國內總消耗量的 1

15、3.7%。公司以建設甘肅鋰電負極基地， 以及收購欣源股份為契機，迅速切入負極行業(yè)，并發(fā)揮石油焦集中采購、全球 采購的優(yōu)勢，構筑具有公司特色的石油焦供應體系，為鋁用碳素、鋰電池負極 等碳材料夯實成本和保障供應基礎，培育未來第二成長曲線。 2022 年 4 月 8 日，公司公告，將在甘肅省嘉峪關市投資建設年產 20 萬噸鋰離 子電池負極材料一體化項目首期 5 萬噸項目，首期建設周期為 12 個月。2022 年 5 月 10 日，公司公告擬收購欣源股份，并在之后公告，將提供欣源 4.5 億 元借款，部分用于 10 萬噸高性能鋰離子電池負極材料擴產。我們預計 2023 年 年底，公司將擁有 15 萬噸

16、負極材料一體化產能、6.5 萬噸石墨化產能，遠期公 司規(guī)劃總產能將達 31.5 萬噸。三、市場并沒有認識到預焙陽極行業(yè)本身的逆轉3.1 過剩產能退出、新增產能有限，預焙陽極行業(yè)供給增量受限預焙陽極產能整體過剩，區(qū)域間供需不匹配顯著，過剩產能將持續(xù)退出。根據 百川數據，目前國內預焙陽極產能 2876.6 萬噸，其中自備陽極產能 1299.1 萬 噸，商用陽極產能 1577.7 萬噸，5 月國內預焙陽極產量 179.98 萬噸，年化開 工率 75%左右，但由于環(huán)保、資金等因素限制，實際開工率進一步提升空間有 限。但通過對比各省預焙陽極產能和各省電解鋁產能所對應的陽極理論消耗量， 可以看出山東、河南

17、、遼寧等地預焙陽極配套產能較為過剩，同時過剩地區(qū)預 焙陽極開工率相對低于產能短缺地區(qū)，在電解鋁 4500 萬噸產能紅線和北鋁南 移的趨勢下，龍頭企業(yè)借助資金、成本優(yōu)勢，通過綁定下游企業(yè)就近建廠的方 式鎖定下游客戶，疊加運費的差異，過剩地區(qū)產能降持續(xù)退出。年內新投預焙陽極產能有限。根據統(tǒng)計，目前國內在建預焙陽極產能 175 萬噸， 其中 40 萬噸田林百礦田田碳素于 2022 年 6 月 10 日點火投產，此外下半年還 有 15 萬噸山東晨陽&山東銀旺項目、30 萬噸索通云鋁二期項目陸續(xù)投產，合 計產能 85 萬噸，但考慮到裝臵啟動到滿產需要 4-6 個月的時間周期，預計下 半年實際產量的增長較

18、為有限。3.2 下游電解鋁 Q3 仍保持較快投產速度能源約束緩解，2022 年以來國內電解鋁企業(yè)投復產提速，Q3 也將保持較快投 復產速度。22 年云南等西南地區(qū)雨水較多，水電供應充裕，在云南省能源局指 引下，云南省綠色鋁項目運行產能有序增加，企業(yè)投復產提速。根據百川數據， 2022 年初至 6 月 9 日，國內電解鋁企業(yè)實現復產 230.5 萬噸、新投產 132 萬 噸，電解鋁行業(yè)運行產能持續(xù)增加 362.5 萬噸至 4064.6 萬噸，持續(xù)拉動上游 預焙陽極需求。同時 Q3 國內電解鋁仍將保持快速投復產節(jié)奏，根據我們統(tǒng)計， 從當前至 Q3 國內電解鋁投復產規(guī)模將達到 179.7 萬噸，將對

19、預焙陽極需求形 成持續(xù)拉動。3.3 2022H2 是預焙陽極供需格局的重要拐點目前國內預焙陽極月度產量 180 萬噸，剔除每月 15 萬噸左右出口后，對應 3960 萬噸/年電解鋁運行產能的陽極需求，考慮到當前電解鋁運行產能已達 4064.6 萬噸，同時電解鋁企業(yè)仍保持較快的投復產節(jié)奏（當前至 Q3 仍有 179.7 萬噸產能投復產）、而預焙陽極新增產能相對緩慢（下半年預計新增 85 萬噸產能對應 170 萬噸電解鋁產能，且投產時間相對偏后）。根據百川數 據，國內預焙陽極企業(yè)產品庫存持續(xù)去化，目前已不足 10 萬噸，未來仍有望 保持去庫趨勢。同時根據我們測算，在不考慮庫存因素影響后，預焙陽極行

20、業(yè) 盈利已經轉正并持續(xù)走闊，這也從側面驗證行業(yè)供需關系的持續(xù)好轉。3.4 更重要的是，原料競搶與供給約束或將帶來陽極中長期高景氣石油焦供應基本穩(wěn)定。石油焦是煉廠減壓渣油通過延遲焦化裝臵生產獲得，在 整個煉油產品體系里面價值量占比較低，通常作為煉廠的附產品。從石油焦產 量來看，國內整體石油焦產量較為穩(wěn)定，2017-2022 年國內石油焦產量穩(wěn)定在 2750 萬噸左右，目前國內新增的石油焦產能均以大煉化項目為主，其中新增 項目包括科宇石化、盛虹石化等，但大煉化項目一般加工高硫原油為主，所產 石油焦基本為 4B 及以上指標的高硫石油焦，另外大煉油延遲焦化裝臵多配套石油焦制氫裝臵，其外銷或是自用存在極

21、大的不確定性，同時隨著山東地區(qū)新 舊動能轉換下部分產能退出，預計國內石油焦產量保持穩(wěn)定。石油焦需求呈提升的趨勢，2021 年國內石油焦消費量 4023 萬噸，同比抬升 7.9%。從石油焦需求結構來看，石油焦下游主要包括預焙陽極、燃料、增碳劑、 石墨電極、以及鋰電負極材料等，根據隆眾資訊數據，2021 年國內石油焦需 求結構中預焙陽極領域占 57.77%，鋰電負極材料領域發(fā)展迅速，2021 年在石 油焦總需求中占 0.82%，用于短流程煉鋼的石墨電極占 1.76%。2021 年國內 預焙陽極產量 2102 萬噸，同比增長 5.81%，同時鋰電負極材料產量 70.7 萬噸， 同比增長 33.4%，

22、預焙陽極和鋰電負極的快速增長是驅動石油焦需求快速增長 的重要動力?；谇笆鰷y算，在石油焦未來供應整體偏緊的情況下，由于鋰電負極材料具備 較好盈利性，我們認為部分低硫石油焦以及中硫石油焦將不可避免的由預焙陽 極轉向生產鋰電負極材料生產使用，最終導致預焙陽極在供不應求局面下供給 反而進一步受限。綜上所述，我們認為在原料供應約束的背景下，未來預焙陽 極供應缺口有望持續(xù)走闊，并有可能成為石油焦產業(yè)鏈最短缺的一個環(huán)節(jié)。3.5 索通發(fā)展或將充分受益：年均復合增速達到 26%，成本優(yōu)勢顯著1）與下游鋁企合作，依靠“索通模式”，未來 3 年 CAGR 達到 26%2011 年以來，公司采取與下游優(yōu)質客戶合資建設定制化預焙陽極模式擴張產能， 截止 2021 年末，公司預焙陽極生產基地共布局全國四個省份，五個市，預焙 陽極總產能達 252 萬噸，實現產能快速擴張。特別需要提及的，公司緊跟“北鋁南移”趨勢，堅定貫徹