我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀問題對策

1、我國私募股權(quán)基金退出體系現(xiàn)狀、問題及對策我國私募股權(quán)基金退出體系現(xiàn)狀、問題及對策我國私募股權(quán)基金退出體系現(xiàn)狀、問題及對策我國私募股權(quán)基金退出系統(tǒng)現(xiàn)狀、問題及對策大綱依照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購?fù)顺觥⑵渌顺鋈齻€層面對我國PE退出現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證察看。剖析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因此是PE的首選退出方式。近來幾年來，IPO在政策影響下受阻，以致PE機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道。但是，我國PE市場的退出系統(tǒng)存在場外市場不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)系統(tǒng)不圓滿、PE二級市場功能缺位等主要問題。因此，本文從加速發(fā)展新三板

2、，圓滿多層次資本市場；圓滿PE市場的中介服務(wù)系統(tǒng)；圓滿PE二級市場，這三個方面提出開辟新退出渠道的措施。重點(diǎn)詞私募股權(quán)基金；IPO；并購；PE二級市場中圖分類號F832.51文件表記碼A文章編號10065024（2014）04017904一、序言私募股權(quán)基金（以下簡稱PE），是經(jīng)過非公開的方式募集資本，由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價值增值。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的重要階段，其重點(diǎn)就是要把擁有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會資本引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問題。除了銀行信貸和首次公開

3、募投（以下簡稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國第三大融資方式。差異于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE擁有更高的風(fēng)險偏好，擁有追求高回報的驅(qū)動力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)供應(yīng)了一個更合適的融資平臺，更有利于引導(dǎo)資本流入新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。要實(shí)現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得特別重要。PE的運(yùn)作過程包含集資、投資、退出三個過程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過程中更是舉足輕重。那么，我國PE退出的主要方式有哪些？退出地點(diǎn)集中在哪里？有哪些退出渠道，可否暢達(dá)？本文試圖經(jīng)過對近來幾年我國PE退出的現(xiàn)狀進(jìn)行剖析，探望退出系統(tǒng)存在的問題及原因，為深入多層次資本市場改革和推進(jìn)資本市場體

4、制創(chuàng)新供應(yīng)經(jīng)考憑據(jù)。二、我國PE退出現(xiàn)狀剖析（一）私募股權(quán)基金IPO退出大概背景IPO退出整體情況如圖l所示，正當(dāng)金融危機(jī)的2008年，擁有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資本額下滑至2006年以來的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資本額漸漸恢復(fù)到危機(jī)前水平。經(jīng)歷過2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過后，擁有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資本額在2010年出現(xiàn)了加速增加的趨勢。2011年和2012年，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)連續(xù)低迷的情況下，資本市場也保持下滑態(tài)勢，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資本額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資本額同比分別下降41%和55%，融資本額創(chuàng)下近4年來

5、的新低。2.PE背景IPO退出地點(diǎn)以國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板為主如圖2所示，2012年，我國共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場，在IPO總數(shù)中占比達(dá)88.7%，融資本額合計(jì)為億元，占比達(dá)70.6%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，占比達(dá)55.8%。因此可知，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。PE機(jī)構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，依照CVSource統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，獲得的平均賬面回報率為1.98倍，而以境內(nèi)IPO方式退出，平均賬面回報率高達(dá)4.57倍，這樣懸殊的回報差異，以致PE機(jī)構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，

6、國內(nèi)熟悉境外資本市場的中介機(jī)構(gòu)比較少，由此造成國內(nèi)企業(yè)和境外資本市場信息不對稱，因此境外IPO方式退出特別困難。3.PE機(jī)構(gòu)IPO退出回報情況如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報為近幾年最頂峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報為近來幾年來的最低，僅4.1l倍；從2008年到2012年表現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢，退出平均賬面回報率在2009年達(dá)到11.4倍的峰值后，出現(xiàn)連年下滑的走勢。依照CVSource數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，共有149家PE機(jī)構(gòu)經(jīng)過97家企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)235筆退出，退出回報金額和賬面回報率都是僅次于2008年的最低，平均4.38倍的賬面

7、回報率同比上年看下降39.3%，比較2009年的頂峰情況，更是大幅下滑了61.6%。（二）并購?fù)顺銎饰鲆勒誄VSource統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，我國PE機(jī)構(gòu)并購?fù)顺龌貓舐蕿?.1倍，近幾年的最高回報率僅為4.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報水平。從回報率角度看，并購?fù)顺龇绞绞荘E機(jī)構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。隨著我國PE市場的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。在A股市場，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機(jī)構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購?fù)顺龇绞皆絹碓蕉嗟乇籔E機(jī)構(gòu)采用。參照外國成熟市場，從退出規(guī)模來看，并購將成為創(chuàng)投市場最主流的退出方式。以美國為例，近來幾年

8、來，PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是經(jīng)過并購方式退出，見圖4。近來幾年來，我國多層次資本市場建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購市場處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場建設(shè)，這為PE機(jī)構(gòu)選擇并購?fù)顺龉?yīng)了優(yōu)異的外面環(huán)境。CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，從2007至2012年時期，我國PE市場并購?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急人蜕仙厔荩?012的退出數(shù)量和退出規(guī)模占比分別為39.7%和32.8%，達(dá)到了近6年來的最高水平。（三）其他退出方式1.同業(yè)轉(zhuǎn)售。依照CVSource數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式還沒有成為我國PE機(jī)構(gòu)的常例退出渠道。依照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機(jī)構(gòu)都存在退出壓力，加上我

9、國PE二級市場正在起步，這一退出方式依舊有較大發(fā)展空間。2.PE二級市場初步建立。基于有限的PE退出渠道，經(jīng)過轉(zhuǎn)讓PE基金份額也能夠?qū)崿F(xiàn)退出，在此形勢下，我國PE二級市場加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融財(cái)富交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會、北京股權(quán)登記管理中心共同提議成立了“中國PE二級市場發(fā)展締盟”。近來幾年來，A股IPO退出回報下降，外國上市難度日漸增大，PE必定需要其他多元化退出渠道來實(shí)現(xiàn)賬面盈利，一個一致、規(guī)范的PE二級交易市場恰逢其時，締盟的成立為推進(jìn)我國PE二級市場發(fā)展確定了基礎(chǔ)。締盟成立4個月后，北京金融財(cái)富交易所完成了我國首個PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。三、我國

10、PE退出系統(tǒng)存在的問題從退出回報上看，誠然PE以IPO方式退出的回報從2009年11.23倍的歷史高點(diǎn)逐年下滑，但比較較其他退出方式來看，其收益依舊可觀，IPO依舊是PE市場的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項(xiàng)目還需要較長時間釋放，從而以致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大；同時，中資看法股在境外連續(xù)碰到打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險較大，赴美IPO窗口重啟困難。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道?；谇笆鰧ξ覈鳳E市場退出現(xiàn)狀的剖析，退出系統(tǒng)主要存在以下問題：（一）場外市場不發(fā)達(dá)與國際成熟資本市場比較，我國還沒有形成多層次資本市場，目前主要集中在主板、中小

11、板和創(chuàng)業(yè)板，場外市場比較落后?？v觀全球資本市場，場外交易市場是組成多層次資本市場的重要組成部分，成熟的場外市場不僅能夠滿足掛牌企業(yè)的融資需求，也是主板及創(chuàng)業(yè)板市場的蓄水池。在多層次資本市場成熟的地區(qū)，場外市場交易的股票數(shù)量占比在30%-40%左右。以美國為例，場外市場、創(chuàng)業(yè)板、主板是公司質(zhì)量遞加、數(shù)量遞減的三角形結(jié)構(gòu)，下一層是上一層的基礎(chǔ)。而我國恰好相反，是一個“有頭無尾”的倒三角結(jié)構(gòu)，新三板市場作為國內(nèi)多層次資本市場創(chuàng)新的重要組成部分，股票數(shù)量少、規(guī)模小。但是，新三板市場卻不能夠有效發(fā)揮融資功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市場范圍小。截止2012年9月底，全國只有上海張江、武漢東湖、

12、天津?yàn)I海和北京中關(guān)村四家園區(qū)擁有新三板的通行證。（2）做市商制度缺位。新三板市場同意協(xié)議交易和競價交易，但卻沒有引入能夠提高市場流動性的做市商制度。（3）轉(zhuǎn)板制度缺位。以美國為例，在多層次資本市場之間成立了綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制，OTCBB場外市場的企業(yè)只要滿足納斯達(dá)克的上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。但我國沒有轉(zhuǎn)板制度，新三板市場上掛牌企業(yè)和一般企業(yè)都需要經(jīng)過IPO程序才能登陸A股市場。（二）中介服務(wù)系統(tǒng)不圓滿我國PE市場的中介服務(wù)業(yè)陪同該市場的發(fā)展也獲得了迅速的發(fā)展，但與國際行業(yè)比較，仍存在較大的差距：第一，中介機(jī)構(gòu)系統(tǒng)不圓滿，我國還沒有全國性的私募股權(quán)基金代理顧問機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)，也沒有全國性的行業(yè)協(xié)會。第二

13、，缺乏管理私募股權(quán)基金的人才，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢。退出是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要具備多學(xué)科背景的復(fù)合型人才。我國現(xiàn)有教育制度和人才流動系統(tǒng)難以培養(yǎng)復(fù)合型人才。近來幾年來，我國私募股權(quán)基金中介機(jī)構(gòu)誠然有了必定發(fā)展，但大多結(jié)構(gòu)不健全、功能單一、供應(yīng)的信息服務(wù)不及時或缺乏正確性、專業(yè)性。第三，信用討論系統(tǒng)不健全，目前我國還沒有對風(fēng)險企業(yè)和私募股權(quán)基金形成一套科學(xué)的信用評估方法，因此無法正確討論風(fēng)險企業(yè)的價值，也無法正確討論私募股權(quán)基金的能力，這些都會對私募股權(quán)基金的退出造成影響。（三）PE二級市場功能缺位在PE市場發(fā)展相對成熟的國家，在整個私募股權(quán)系統(tǒng)發(fā)展壯大到必定階段時，PE財(cái)富流動性差的制度弊端就

14、會催生出私募股權(quán)二級市場。PE二級市場交易平臺及交易規(guī)則體系的成立，對市場的積極作用表現(xiàn)在：一是提高流動性，通過二級市場，投資者能夠轉(zhuǎn)讓其擁有PE的份額，以增加財(cái)富流動性；二是實(shí)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，依照交易平臺的交易規(guī)則，當(dāng)市場上出現(xiàn)多個出讓方也很多個受讓方時，市場組織交易者競價交易，這促進(jìn)了交易平臺的公開化，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富以市場價值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而使交易價格更加透明；三是能夠?qū)ν顿Y組合調(diào)整、優(yōu)化，投資者能夠經(jīng)過PE份額的交易，實(shí)現(xiàn)減少非中心戰(zhàn)略財(cái)富配置、平衡自己財(cái)富組合的財(cái)富管理目的。美國等金融發(fā)達(dá)國家PE基金經(jīng)過IPO退出比率在10%-15%，其他80%以上退出是經(jīng)過二級市場、并購市場實(shí)現(xiàn)。而我國目

15、前PE二級市場缺位，PE投資的退出形式以IPO為主，降低了PE市場的流動性，PE投資者的變現(xiàn)能力較差，既不能夠緩解PE投資人資本本源短期化和PE投資長遠(yuǎn)性的矛盾，也不能夠?qū)崿F(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，這將不利于PE投資人對投資組合進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。四、對策建議依照我國PE退出的現(xiàn)狀，深入剖析了我國PE退出系統(tǒng)存在的問題，針對上述三個方面的問題，本文給出以下建議，以試圖圓滿我國私募股權(quán)基金的退出系統(tǒng)。（一）加速發(fā)展新三板，圓滿多層次資本市場新三板作為我國的場外市場，加速其發(fā)展對于我國多層次資本市場的圓滿擁有重要意義和影響。新三板作為交易平臺，在給中小企業(yè)推行定向增發(fā)、引入新投資者、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓供應(yīng)時機(jī)的同時，

16、也為PE帶來更多投資時機(jī)和一個新的退出渠道。縮短新三板擴(kuò)容進(jìn)度，拓寬投資和退出渠道。比較目前我國有105家國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（截止2012年月底），擁有新三板通行證的僅有4家高新區(qū)，這個占比很11低。在新三板擴(kuò)容問題上，管理層是持支持態(tài)度的，但是速度能夠更快一些。爭取盡早把全國絕大多數(shù)的國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)納入到新三板市場的范圍來，為PE機(jī)構(gòu)拓寬投資和退出渠道。改變交易規(guī)則，提高新三板流動性。新三板的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其他板塊，缺乏流動性的市場，將失去融資吸引力，由于這個市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能。要想提高新三板交易的活躍程度，就必定要改變交易規(guī)則。目前，新三板的基本交易單位是3萬股，大

17、大高于其他市場100股的交易單位，其他，參加交易的自然人財(cái)富須達(dá)到300萬元，機(jī)構(gòu)投資者注冊資本須達(dá)到500萬元，這些要求都限制了新三板交易的活躍度。同時，要引入做市商制度，且要求最少3家以上公司來充當(dāng)做市商，形成博弈系統(tǒng)，防備價格控制。建立轉(zhuǎn)板制度。同意達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或是主板要求的新三板企業(yè)能夠經(jīng)過綠色通道，方便快捷地轉(zhuǎn)到交易所市場，讓新三板發(fā)揮交易所市場蓄水池的功能。（二）圓滿PE市場的中介系統(tǒng)成立圓滿中介服務(wù)系統(tǒng)，應(yīng)從以下幾個方面著手：第一，成立全國性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會，為私募股權(quán)基金供應(yīng)人員培訓(xùn)服務(wù)，并且加強(qiáng)私募股權(quán)基金的行業(yè)自律；其次，成立高新技術(shù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，對風(fēng)險投資企業(yè)的技術(shù)成就進(jìn)

18、行鑒別，有利于私募股權(quán)基金在投資初期就能確定退出策略；再次，成立知識產(chǎn)權(quán)的估值機(jī)構(gòu)，為高新技術(shù)企業(yè)的專利技術(shù)和科技成就等供應(yīng)估值服務(wù)，方便私募股權(quán)基金規(guī)劃投資該類企業(yè)的資本規(guī)模，同時也能夠?yàn)橹R產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓供應(yīng)價值評判標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資。（三）圓滿PE二級市場我國PE二級市場雖已成立，但還沒有發(fā)揮提高流動性和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的功能。需要從以下幾個方面人手，解決二級市場發(fā)展過程中碰到的困難：一是解決信息不對稱問題，給交易者供應(yīng)對于項(xiàng)目估值的參照信息，幫助其積累PE二級市場交易經(jīng)驗(yàn)，供應(yīng)信息儲備和盤問系統(tǒng)，讓其對市場上資產(chǎn)價格及PE基金管理團(tuán)隊(duì)能夠深入認(rèn)識。二是培養(yǎng)PE二級市場專業(yè)人才，PE