海外資產(chǎn)專題：如何理解黃金、原油蹺蹺板走勢

1、宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告目錄索引黃金與原油的歷史相關(guān)性特征 . 4原油價格與黃金價格存在關(guān)聯(lián)的內(nèi)在機制是什么？. 5實際利率為黃金價格走勢驅(qū)動力 . 5原油與黃金長期正相關(guān)的內(nèi)在機制. 6黃金與原油為何會在長期走勢中出現(xiàn)節(jié)奏錯位？ . 8黃金與原油走勢為何會出現(xiàn)短期背離？ . 9原油與黃金相關(guān)性的約束機制 . 11識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告圖表索引圖 1：布倫特原油與倫敦黃金價格走勢 . 4圖 2：WTI 原油與 COMEX 黃金 250 日滾動相關(guān)性. 5圖 3：美國實際利率與美國實際 GDP 增速（%） . 6圖 4：美國 CPI 當(dāng)月同比增速與 W

2、TI 原油價格同比增速（%）. 7圖 5：WTI 原油價格年度均值與美國潛在實際 GDP 同比增速. 8圖 6：COMEX 黃金價格走勢與標(biāo)普 500 波動率指數(shù) . 9圖 7：WTI 原油價格走勢與標(biāo)普 500 波動率指數(shù). 10圖 8：WTI 原油價格與美國 10 年期通脹指數(shù)國債收益率（%）. 10圖 9：WTI 原油價格與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)波動率. 11圖 10：WTI 原油價格與 COMEX 黃金價格走勢. 11圖 11：倫敦黃金與 WTI 原油比值 . 12圖 12：2018 年 10 月至今倫敦黃金與 WTI 原油價格走勢 . 12表 1：美國不同經(jīng)濟(jì)周期下黃金的平均年化

3、收益率（1971.1-2018.6） . 6表 2：美國 CPI 分項權(quán)重（2018 年 12 月數(shù)據(jù)） . 7表 3：美國 CPI 口徑通脹分項領(lǐng)先指標(biāo)及其歷史波動范圍. 7識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告原油是美國乃至全球通脹的主要推動力（之一），黃金具有抗通脹功能，邏輯上原 油與黃金應(yīng)該保持高度正相關(guān)特征。但2018年4Q國際原油價格重挫期間，COMEX 黃金反而上漲9.7%（2019年1月4日日內(nèi)高點與2018年10月8日日內(nèi)低點相比）。并 且歷史上，油價與金價走勢的背離也曾多次出現(xiàn)。如何理解原油與黃金的長期高度 正相關(guān)的內(nèi)在機制，又如何理解二者

4、偶爾呈現(xiàn)的短期“蹺蹺板”關(guān)系？黃金與原油的歷史相關(guān)性特征1983年至今WTI原油與COMEX黃金（月度價格均值）長期相關(guān)度高達(dá)81.5%；但圖2所示，二者250日（交易日）滾動相關(guān)性則在-84.8%92.0%之間波動。換言之， 從長期趨勢看黃金與原油高度正相關(guān)，反映了二者的同趨勢特征；但就短期而言， 黃金與原油價格時而正相關(guān)、時而負(fù)相關(guān)，并不穩(wěn)定。此外，盡管黃金與原油長期同趨勢，但二者牛熊市高低點出現(xiàn)的時間并不一致。上 世紀(jì)70年代到80年代初國際油價的高點在1979年11月，國際黃金價格高點則出現(xiàn)在1980年9月；2000年以來，WTI原油的高點出現(xiàn)在2008年7月，但COMEX黃金價格 高

5、點出現(xiàn)在2011年9月；而上世紀(jì)80-90年代，國際油價的低點出現(xiàn)在1986年7月，COMEX黃金價格低點則出現(xiàn)在1999年7月。并且，黃金與原油短期走勢也時常背離。比如，2016年初和2018年4Q等國際原油 價格大跌階段COMEX黃金價格都明顯回升。綜上所述，我們可以這樣描述黃金與原油走勢的相關(guān)特征：1、長期趨勢上高度正相 關(guān)，但存在節(jié)奏錯位；2、短期相關(guān)性并不穩(wěn)定。圖1：布倫特原油與倫敦黃金價格走勢數(shù)據(jù)來源：世界銀行，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0.00500.001,000.001,500.002,000.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.

6、0020.000.001968-011978-011988-011998-012008-012018-01布倫特原油（美元/桶）倫敦黃金（美元/盎司，右軸）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告原油價格與黃金價格存在關(guān)聯(lián)的內(nèi)在機制是什么？實際利率是黃金價格走勢的主要驅(qū)動力，在美元計價貨幣體系下，黃金走勢主要受 美國實際利率驅(qū)動。實際利率等于名義利率與通脹之差，由于美國名義利率始終未 低于0，因此通脹水平對實際利率的影響高于美國實際GDP增長等其他因素。由于原 油價格歷史波動極大，因此原油是美國乃至全球通脹的主要推動力。這也是黃金與 原油價格走勢長期高度正相關(guān)的

7、主因。但基于美國實際利率對高油價的反饋存在時滯等因素，黃金與原油走勢存在節(jié)奏差 異、甚至可能出現(xiàn)短期背離。實際利率為黃金價格走勢驅(qū)動力我們在從前兩輪大牛市看黃金未來前景等多份報告中指出黃金由其貨幣屬性決 定，主要驅(qū)動力來自實際利率。在美元計價貨幣體系下，黃金走勢主要受美國實際利率驅(qū)動。并且實際利率轉(zhuǎn)負(fù)是黃金形成牛市的前提，原因是從趨勢上看只有當(dāng)美 國實際利率跌至負(fù)數(shù)區(qū)間時，黃金才會顯著跑贏生息資產(chǎn)。實際利率等于名義利率與通脹之差。邏輯上，美國名義利率可近似視為美債收益率， 而后者走勢受美國實際GDP增速、通脹以及供求影響。但我們并不能簡單理解美國 實際利率只受到美國實際GDP增速或供求因素影響

8、。如圖3所示，無論以10年期通 脹指數(shù)國債收益率或是10年期美債收益率與GDP平減指數(shù)之差反映美國實際利率， 其與美國實際GDP增速的相關(guān)性均偏弱。我們認(rèn)為主因之一是截止當(dāng)前美聯(lián)儲不曾 將名義利率調(diào)至負(fù)數(shù)。也即：即便實際增長和通脹水平雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，名義利率仍不低 于0，進(jìn)而使得美國經(jīng)濟(jì)衰退期的實際利率反而可能顯著攀升。這也是美國經(jīng)濟(jì)衰退 期黃金年化收益率表現(xiàn)較差的關(guān)鍵。-60.00%-100.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心-20.001%986-111991-111996-112001-112006-112011-112016-11圖2：WTI原油與COMEX黃金250日滾動相關(guān)性

9、WTI原油與COMEX黃金250日滾動相關(guān)性100.00%60.00%20.00%識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告圖3：美國實際利率與美國實際GDP增速（%）持續(xù)月數(shù)加權(quán)平均年化收益率復(fù)蘇1622.58%滯脹19221.24%衰退102-1.47%過熱11415.37%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心承接上文，黃金只有在美國實際利率轉(zhuǎn)負(fù)階段才會出現(xiàn)長期超額收益。而上世紀(jì)70 年代和2000-2011年美國實際利率轉(zhuǎn)負(fù)均對應(yīng)著極低的勞動生產(chǎn)率及較高的輸入型 通脹，大概率表明低勞動生產(chǎn)率（潛在經(jīng)濟(jì)增長）與高輸入型通脹是美國實際利率 轉(zhuǎn)負(fù)的重要條件，也

10、就是黃金跑贏生息資產(chǎn)、處于牛市的重要前提。原油與黃金長期正相關(guān)的內(nèi)在機制原油是通脹的主要推動力，因此高通脹背后往往對應(yīng)著高油價；此外，原油價格的大幅走高往往會壓低美國潛在經(jīng)濟(jì)增長。因此，結(jié)合前文可知原油價格的大幅上漲 是美國實際利率轉(zhuǎn)負(fù)的重要前提。此外，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，高油價也是美國出現(xiàn) 經(jīng)濟(jì)滯脹的充分條件。由于美國實際利率轉(zhuǎn)負(fù)是黃金出現(xiàn)跑贏生息資產(chǎn)的超額收益的主要驅(qū)動力，美國經(jīng) 濟(jì)滯脹也對應(yīng)著黃金的最佳年化收益率表現(xiàn)，這也是黃金與原油長期趨勢高度正相 關(guān)的主要邏輯。高油價是美國出現(xiàn)高通脹的主因之一。美國CPI包括4個一級分項：能源、食品、服-3.00-5.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)

11、展研究中心表1所示，COMEX黃金在美國經(jīng)濟(jì)過熱及滯脹階段的年化收益率超過復(fù)蘇及衰退階 段，且以滯脹期的黃金年化收益率最高，表明美國通脹水平越高越有利于黃金資產(chǎn)。 這既體現(xiàn)了黃金的抗通脹屬性，也說明在目前的經(jīng)濟(jì)框架下通脹對于實際利率的影 響高于其他因素。表1：美國不同經(jīng)濟(jì)周期下黃金的平均年化收益率（1971.1-2018.6）3.001.005.00-1.020003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-06美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年:季 %美國:國債收益率:10年:季:-美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同

12、比:-美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 %美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 %識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告務(wù)型通脹以及商品型通脹。我們在報告美國通脹的四因素預(yù)測模型（2017年3 月10日）中指出美國CPI四個分項同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)分別為國際原油價格同比增 速、CRB食品價格同比增速、美國失業(yè)率以及中國PPI同比增速。結(jié)合表2-3可知，盡管美國CPI中的能源分項占比僅為7-8%（美國勞工部每個月會微 調(diào)各分項占比）1，但由于原油價格同比的歷史波動幅度遠(yuǎn)大于非能源分項領(lǐng)先指標(biāo) 的波幅，因此油價仍對美國CPI有近七成的解釋力。1985年至今，美國高通

13、脹階段 幾乎無一例外地對應(yīng)著原油價格同比地大幅上升。表2：美國CPI分項權(quán)重（2018年12月數(shù)據(jù)）分項權(quán)重（%）能源7.68食品13.26服務(wù)型通脹59.53商品型通脹19.90數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 3：美國 CPI 口徑通脹分項領(lǐng)先指標(biāo)及其歷史波動范圍CPI 口徑通脹分項領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先指標(biāo)的歷史波動范圍CPI 能源同比WTI 原油價格同比-63.2%148.0%（1985 年至今）CPI 食品同比CRB 食品價格同比-29.4%42.1%（1985 年至今）CPI 服務(wù)型分項同比美國失業(yè)率3.7%10.0%（1985 年至今）CPI 商品型分項同比中國 PPI 同比-

14、6.0%7.8%（2011 年至今，此前中國 PPI 同比對美國商品型通脹影響有限2）數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1 https:/www.bl/news.release/cpi.t01.htm2 我們在報告為什么 2018 年歐美通脹大概率顯著走高？（2017 年 10 月 24 日）中提到，金融危機后中國取代歐洲和加拿大成為美國第一大進(jìn)口國，是中國對美國通脹產(chǎn)生顯著影響的主因。150.00100.0050.000.00-50.00-100.00200.00-2.00-4.006.004.002.000.008.001985-011990

15、-011995-012000-012005-012010-012015-01圖4：美國CPI當(dāng)月同比增速與WTI原油價格同比增速（%）美國:CPI:當(dāng)月同比WTI原油價格同比（右軸）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告高油價是美國潛在實際GDP增速回落的主因之一。圖5所示，美國70年代和2000-2011年美國潛在實際GDP同比增速大幅回落階段都對應(yīng)著國際原油價格的大 幅攀升。我們也在報告從前兩輪大牛市看黃金未來前景中指出美國經(jīng)濟(jì)犧牲率3 較高，一旦出現(xiàn)高通脹特別是惡性通脹，其經(jīng)濟(jì)增速就極易轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)SandeepMazumde的文獻(xiàn)Determinants

16、 of the Sacrifice Ratio: Evidence from OECD and non-OECD Countries4，1974-1978年間美國的經(jīng)濟(jì)犧牲率為3.73%。根據(jù)文獻(xiàn)The sacrifice ratio and core inflation（Sandeep Mazumde，2014）5，美國2000-2007 年的經(jīng)濟(jì)犧牲率為0.89%，2007-2009年的經(jīng)濟(jì)犧牲率為1.06%。我們認(rèn)為較高通脹 伴隨著較高的經(jīng)濟(jì)犧牲率是掣肘上世紀(jì)70年代和2000-2011年美國潛在經(jīng)濟(jì)增速及 勞動生產(chǎn)率的主因之一。數(shù)據(jù)來源：世界銀行，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，高

17、油價創(chuàng)造高通脹、又將掣肘美國實際經(jīng)濟(jì)增長，因此高油價可謂是美國出 現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹的充分條件。換言之，黃金跑贏生息資產(chǎn)大概率需要高油價背景；反之， 低油價、低通脹背景下，黃金表現(xiàn)則大概率不及生息資產(chǎn)。黃金與原油為何會在長期走勢中出現(xiàn)節(jié)奏錯位？盡管原油走勢是黃金價格的重要長期驅(qū)動力，但在長期走勢中二者牛熊市高低點出 現(xiàn)的時間并不一致。上世紀(jì)70年代到80年代初國際油價的高點在1979年11月，國際 黃金價格高點則出現(xiàn)在1980年9月；2000年以來，WTI原油的高點出現(xiàn)在2008年7月，但COMEX黃金價格高點出現(xiàn)在2011年9月；而上世紀(jì)80-90年代，國際油價的 低點出現(xiàn)在1986年7月，COME

18、X黃金價格低點則出現(xiàn)在1999年7月。我們認(rèn)為黃金與原油牛市高點錯位的主因是原油價格高點與美國實際利率低點的錯 位。前文所述，由于較高的經(jīng)濟(jì)犧牲率，一旦出現(xiàn)高油價，美國潛在實際經(jīng)濟(jì)增速 大概率顯著下滑。但由于美聯(lián)儲貨幣政策的實施以及私人部門投資、消費需求對于 高通脹（油價）的反饋存在時滯，因此如圖5所示，上世紀(jì)70年代及2000-2011年間 美國潛在實際經(jīng)濟(jì)增長的低點均出現(xiàn)在同期原油價格高點之后。3 犧牲率衡量的是通貨膨脹每增加 1導(dǎo)致的產(chǎn)出損失，對該指標(biāo)的測算往往基于的是反通貨膨脹出現(xiàn)的年份。4 /p-9532132418923.html5 https:/www.sc/science/ar

19、ticle/pii/S0164070414000275120.00100.0080.0060.0040.0020.000.006.005.004.003.002.001.000.0019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018圖5：WTI原油價格年度均值與美國潛在實際GDP同比增速美國潛在實際GDP同比增速（%）原油價格年度均值（美元/桶,右軸）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告此外，我們認(rèn)為低通脹階段，通脹對實際利率的影響權(quán)重下降可能是黃金

20、與原油熊 市低點錯位的主因。黃金與原油走勢為何會出現(xiàn)短期背離？除了長期趨勢中的節(jié)奏錯位外，黃金和原油也時常發(fā)生短期走勢的背離。比如，2016 年初和2018年4Q國際原油價格大跌期間COMEX黃金價格卻明顯回升等。我們認(rèn)為 黃金與原油的短期背離存在兩點原因：一是油價同時影響通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期； 二是黃金屬于安全資產(chǎn)、原油則屬于風(fēng)險資產(chǎn)。油價經(jīng)常同時反映通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。事實上，原油走勢并不直接影響黃金， 而是通過“原油通脹/美國潛在實際經(jīng)濟(jì)增長美國實際利率黃金”線索鏈與黃 金發(fā)生關(guān)系。試想，在國際油價急跌的過程中，若市場有可能同時反映經(jīng)濟(jì)和通脹 雙重下行預(yù)期，也就是說此間實際利率大概

21、率會走低，黃金反而受益；一旦油價跌 勢緩和，市場又會修正經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期，則實際利率就有可能回升，又將不利于黃 金走勢。但據(jù)前文可知，這種邏輯僅能在短期發(fā)生，長期而言只有高油價、高通脹 環(huán)境才能有利于黃金走勢。此外，值得注意的是該階段利率債才是最佳資產(chǎn)，而非 黃金。黃金屬于安全資產(chǎn)；原油屬于風(fēng)險資產(chǎn)。2000年至今，除2008年流動性危機期間等 少數(shù)階段外，全球金融市場出現(xiàn)risk-off情緒（標(biāo)普500波動率指數(shù)上升階段）時，COMEX黃金往往收漲；但除非爆發(fā)中東地緣政治風(fēng)險，否則全球風(fēng)險偏好下降階段， 原油基本收跌?！包S金具有避險功能，而原油屬于風(fēng)險資產(chǎn)”的反差也使得投資者 時常在原油價格急

22、劇下跌階段看多黃金資產(chǎn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0.00500.001,000.001,500.002,000.0085.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0015.005.002001-012004-012007-012010-012013-012016-01圖6：COMEX黃金價格走勢與標(biāo)普500波動率指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)(VIX)COMEX黃金（美元/盎司，右軸）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9 / 14宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報告圖7：WTI原油價格走勢與標(biāo)普500波動率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們在美國經(jīng)濟(jì)增長或

23、峰值已現(xiàn)（2018年10月27日）等多份報告中指出，美國 經(jīng)濟(jì)大概率在2018年4Q-2019年1Q開始放緩。2018年10月以來國際油價的沖頂回 落在一定程度上也反映了市場對于美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長下行的擔(dān)憂，2018年11-12月，隨著WTI原油價格的下挫，代表美國實際利率的美國10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率中樞也在不斷下移。此外，2018年11月至今代表全球風(fēng)險偏好的美 國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動率（VIX）與WTI原油價格走勢也呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。由 此可見，近期COMEX黃金與WTI原油價格的“蹺蹺板”關(guān)系也是市場對美國乃至全 球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂以及市場風(fēng)險偏好變化所致。但基于長期正相關(guān)

24、邏輯，我們認(rèn)為黃金與原油價格的“蹺蹺板”關(guān)系難以持續(xù)。 圖8：WTI原油價格與美國10年期通脹指數(shù)國債收益率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0085.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0015.005.002001-012004-012007-012010-012013-012016-01標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)(VIX)WTI原油（美元/桶，右軸）40.0050.0060.0070.0080.000.80000.90001.00001.10001.2000201

25、8-102018-112018-122019-01美國通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率:10年WTI原油（美元/桶，右軸）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10 / 14數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心原油與黃金相關(guān)性的約束機制我們在前文中討論了原油和黃金在長期走勢中會出現(xiàn)一定的節(jié)奏錯位，并且分析了 二者也時常在短期走勢中背離。但1983年至今，除個別時段外，倫敦黃金與WTI原 油的比價基本保持在10-30之間，在一定程度上說明金油比本身均有均值回復(fù)特征。 我們在報告商品比價關(guān)系的信號（2018年4月18日）中指出，在無供給端異常 變化的前提下，市場風(fēng)險偏好較好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段，金油比往往會走低；在 經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退期，尤其是在風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)惡的階段，金油比大概率回升。金油比的絕對水平、市場風(fēng)險偏好以及經(jīng)濟(jì)周期（特別是美國的經(jīng)濟(jì)周期）是原油 與黃金相關(guān)性的重要約束框架。以近期原油與黃金走勢為例，2018年12月24日，倫 敦黃金與WTI原油的比值升至29.66，隨后WTI原油