2022年中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)研究分析

1、2022年中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)研究分析美國(guó)私募股權(quán)基金早期發(fā)展中，募資端和退出端的兩次催化為行業(yè)帶來兩段高速增長(zhǎng)期。 養(yǎng)老金入場(chǎng)、納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)設(shè)立分別造就了私募股權(quán)投資行業(yè)的兩次繁榮。養(yǎng) 老金入市為私募股權(quán)基金的發(fā)展提供了豐沛的資金，解決了行業(yè)“募資”問題；納斯達(dá) 克小型資本市場(chǎng)的設(shè)立為加速初創(chuàng)企業(yè)上市進(jìn)程，拓寬私募股權(quán)投資的退出渠道，解決 了行業(yè)“退出”的問題。我國(guó)的私募股權(quán)投資行業(yè)正在經(jīng)歷相似的過程，募資端和退出端雙輪催化下行業(yè)景氣度 持續(xù)攀升。募資端，險(xiǎn)資配置私募股權(quán)基金的標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)放開，將持續(xù)為私募股權(quán)基金的 募集提供增量，疊加 S 基金興起，私募股權(quán)基金流動(dòng)性提升進(jìn)一步增強(qiáng)

2、募資吸引力；退 出端，北交所的成立為專精特新創(chuàng)新企業(yè)提供了新的上市平臺(tái)，私募股權(quán)基金的退出渠 道更為通暢。我們認(rèn)為，我國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)正在歷經(jīng)類似于美國(guó)私募股權(quán)行業(yè)早期的 發(fā)展歷程，募資端和退出端的雙重利好持續(xù)推升行業(yè)景氣度。2021 年，中國(guó)私募股權(quán)募資總額打破歷史記錄，達(dá)到 2.21 萬億元，同比增長(zhǎng) 84.5%；截 至 2021 年底，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金在中基協(xié)備案存量規(guī)模達(dá) 12.8 萬億元，同比增長(zhǎng) 16%， 增速較 2018 年（+13%）、2019 年（+13.5%）顯著提升。我們判斷，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)即將迎來真正意義上的加速發(fā)展期。供給側(cè)方面，險(xiǎn) 資在投資收益率壓力下，資產(chǎn)

3、配置比例將向私募股權(quán)基金傾斜，而銀行理財(cái)子、養(yǎng)老金 也將持續(xù)提供資金；項(xiàng)目需求側(cè)方面，中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，科技創(chuàng)新需 要私募股權(quán)基金支持，萬余家“專精特新小巨人”待支持，將為私募股權(quán)基金提供源源 不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。1. 資金端（供給）：保險(xiǎn)、銀行、養(yǎng)老金等資金加速入場(chǎng)，S 基金轉(zhuǎn)讓增 強(qiáng)私募股權(quán)基金投資吸引力1.1. 保險(xiǎn)、銀行、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資金加速入場(chǎng)美國(guó)私募股權(quán)投資基金以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期資金占據(jù)半壁 江山。SEC 數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年末，美國(guó)私募股權(quán)基金中，養(yǎng)老金受益權(quán)占比為 28%， 母基金受益權(quán)占比 21%，主權(quán)財(cái)富基金占比 11%，保險(xiǎn)

4、公司等金融機(jī)構(gòu)占比 7%（主要為保 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，占比 6%），非盈利機(jī)構(gòu)占比 6%。其中，母基金也大多來自養(yǎng)老金，因此，養(yǎng)老金占據(jù)私募股權(quán)基金資金的半壁江山。我國(guó)長(zhǎng)期、穩(wěn)定資金明顯不足。截至 2020 年末，中國(guó)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金中，企業(yè) 投資者出資金額占比 55.32%，居民投資者出資占比 10.65%，各類資管計(jì)劃出資占比 29.84%，養(yǎng)老金出資占比僅 0.5%。與美國(guó)的投資人構(gòu)成相比，中國(guó)企業(yè)、居民投資者出資 占比較高，且大多進(jìn)行直接投資或通過含有資金池屬性的各類資管計(jì)劃間接投資，銀行、 保險(xiǎn)、社保等穩(wěn)定資金參與私募股權(quán)基金的比例較低。2021 年 1 月 31 日，中共中央及國(guó)務(wù)院辦

5、公廳正式印發(fā)建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案， 指出要培訓(xùn)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)銀行及理財(cái)子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基 金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作，研究完善保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資私募 理財(cái)產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金和債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策， 提高各類養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的權(quán)益投資比例，開展周期考核。我們判斷，保 險(xiǎn)、銀行、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期穩(wěn)定資金有望加速入場(chǎng)。險(xiǎn)資：投資門檻大大降低，在長(zhǎng)端利率下行趨勢(shì)下，增配股權(quán)投資是必然選擇。2021 年 12 月 17 日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的 通知，1）允許保險(xiǎn)資金投資由非保險(xiǎn)類金

6、融機(jī)構(gòu)實(shí)際控制的股權(quán)投資基金，取消保險(xiǎn) 資金投資單只創(chuàng)業(yè)投資基金的募集規(guī)模不超過 5 億元的限制；2）允許保險(xiǎn)私募基金的發(fā) 起人及其關(guān)聯(lián)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根據(jù)投資策略自主選擇投資比例（刪除“出資或認(rèn)繳金額不低于 擬募集規(guī)模的 30%”的限制）。這意味著險(xiǎn)資投資 PE/VC 的門檻大大降低全球長(zhǎng)期利率水平趨勢(shì)性走低，險(xiǎn)資通過債券收益覆蓋負(fù)債端成本壓力持續(xù)增大。目前 國(guó)內(nèi)長(zhǎng)久期資產(chǎn)供給匱乏，疊加低利率市場(chǎng)環(huán)境，險(xiǎn)資投資端壓力較大。權(quán)益類資產(chǎn)是 未來保險(xiǎn)資金配置的方向。權(quán)益資產(chǎn)配置中，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資不僅可以緩解投資端壓力，同時(shí)可以平滑收益率。 相比于二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益投資的大幅波動(dòng)性，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資具有逆周期性

7、。Golding Capital2研究表明：在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，私募股權(quán)相對(duì)于二級(jí)股票市場(chǎng)有顯著的超額回報(bào)， 而在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)，回報(bào)不及二級(jí)市場(chǎng)。私募股權(quán)投資可以對(duì)沖保險(xiǎn)公司其他資產(chǎn)收 益率下滑的風(fēng)險(xiǎn)，平滑收益率。圖：保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率與股市波動(dòng)呈正相關(guān)我們已經(jīng)看到，險(xiǎn)資股權(quán)投資配置正在持續(xù)上升。截至 2020 年底，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余 額為 21.68 萬億元。其中，險(xiǎn)資股權(quán)投資占比 8%，同比上升約 1 個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模增長(zhǎng)迅 速，增速達(dá)到 35%，是 2020 年增速最快的資產(chǎn)類別之一。目前險(xiǎn)資配置非保險(xiǎn)系的股權(quán)投資基金占比較低，增長(zhǎng)空間廣闊。截至 2020 年底，險(xiǎn)資 配置中股權(quán)投資占比

8、8%；股權(quán)投資中，股權(quán)投資基金占比為 29%（保險(xiǎn)系占比 6%，非保 險(xiǎn)系占比 23%）?？梢耘袛啵蓹?quán)投資基金在險(xiǎn)資配置中占比僅 2%左右，未來增長(zhǎng)空間廣 闊。銀行：理財(cái)子公司開始入場(chǎng)，投資金額已超百億。銀行理財(cái)子公司參與私募股權(quán)投資在制度上已經(jīng)沒有任何障礙。截至 2021 年 9 月，銀行 理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為 27.95 萬億元。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì) 2018 年 12 月發(fā)布的商業(yè)銀行理財(cái) 子公司管理辦法中的相關(guān)規(guī)定，銀行理財(cái)子公司可以通過發(fā)行私募產(chǎn)品的方式參與私 募股權(quán)投資，既可以采用直投的方式，也可以作為 LP 投資私募股權(quán)投資基金。2019 年 10 月，發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融

9、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和 政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知顯示，銀行理財(cái)資金投資于“創(chuàng)業(yè)投資基金” 和“政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金”兩類基金產(chǎn)品時(shí)可以有穿透豁免和多層嵌套豁免。銀行理財(cái)子公司進(jìn)行私募股權(quán)投資的方式主要為“直投+LP”模式或“LP 模式”。截至 2021 年 12 月，21 家正式開業(yè)的理財(cái)子公司中，已有 11 家進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)，一般 以“直投+LP”模式或“LP 模式”為主。原因是理財(cái)子成立時(shí)間尚短，在私募股權(quán)投資領(lǐng) 域的項(xiàng)目篩選、投后管理等方面尚不成熟，需要借助專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的力量，發(fā)揮資本優(yōu) 勢(shì)。我們判斷，隨著政策支持、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銀行理財(cái)子將成為私募股權(quán)基金

10、的重要資 金來源。1）大力發(fā)展私募股權(quán)基金，提高直接融資比重已經(jīng)成為共識(shí)，商業(yè)銀行作為規(guī) 模最大、覆蓋人數(shù)最廣的資管機(jī)構(gòu)，我們判斷，未來政策會(huì)進(jìn)一步放寬。2）在打破剛兌、 凈值化轉(zhuǎn)型加速的背景下，投資者投資理念也將改善，長(zhǎng)期限理財(cái)產(chǎn)品占比將逐漸提升。 在這兩方面的共同推動(dòng)下，我們認(rèn)為，未來銀行理財(cái)子將成為私募股權(quán)基金重要、穩(wěn)定 的資金來源。養(yǎng)老金：社?；鹜顿Y私募股權(quán)基金擴(kuò)張，其他養(yǎng)老金入場(chǎng)是大勢(shì)所趨。 養(yǎng)老金中，目前僅社?；鹪试S投資私募股權(quán)投資基金。截至 2020 年底，我國(guó)養(yǎng)老金結(jié) 存余額約 12 萬億元，其中第一支柱全國(guó)社?；馂?2.46 萬億，基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 5.81 萬億， 第二支

11、柱企業(yè)年金 2.25 萬億，職業(yè)年金余額已突破 1 萬億。但目前僅有社保基金允許投 資私募股權(quán)基金。社?；鹜顿Y私募股權(quán)基金規(guī)模占比僅 2.4%，較上限 10%還有較大空間。2008 年 4 月， 國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)全國(guó)社保基金投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投 資基金，總體投資比例不超過全國(guó)社保基金總資產(chǎn)（按成本計(jì)）的 10%。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示， 截至 2020 年末，社保基金出資私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金規(guī)模為 592 億元，出資額占社?；?總資產(chǎn)僅 2.4%，較 10%的投資上限仍有較大空間。我們判斷，未來養(yǎng)老金入場(chǎng)是大勢(shì)所趨。截至 2020 年末，社?；鸪鲑Y私募股權(quán)、創(chuàng)投 基金的

12、規(guī)模占養(yǎng)老金總規(guī)模的比例僅 0.5%。隨著長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，市場(chǎng)逐步成熟，我 們判斷，未來基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金、職業(yè)年金及第三支柱資金放開私募股權(quán)基金投 資是大勢(shì)所趨。1.2. S 基金體系建設(shè)逐步完善，流動(dòng)性癥結(jié)有將有所改善，募資吸引力將進(jìn)一步增加流動(dòng)性問題成為投資人出資私募股權(quán)基金越來越關(guān)注的因素。早年成立的大量基金已進(jìn) 入退出期，但由于項(xiàng)目退出過度依賴于 IPO，仍有部分項(xiàng)目面臨退出難問題，使得 LP 資 金無法回流。據(jù)清科中心統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 12 月 31 日，2009-2012 年成立的基金中， 依然有約 6500 億規(guī)模的資金尚未實(shí)現(xiàn)退出。疊加近年經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)波動(dòng)等影

13、響，流動(dòng) 性成為桎梏 LP 出資的重要因素。北京、上海相繼開展 PE/VC 份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，S 基金（私募股權(quán)二手份額基金）發(fā)展有所 突破，流動(dòng)性癥結(jié)有望得到改善。自 2020 年以來，S 基金在募資規(guī)模、交易形式、市場(chǎng) 參與主體等方面都有所突破。2020 年，我國(guó)股權(quán)投資基金二手份額可獲知交易金額達(dá) 546 億元，是 2014 年的 21 倍；全國(guó)首家開展 S 交易的私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn) 讓平臺(tái)試點(diǎn)落地北京股權(quán)交易中心，全國(guó)首個(gè)針對(duì) PE/VC 份額轉(zhuǎn)讓的政策正式頒布。 2021 年 11 月，上海也開展 PE/VC 份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，三亞、蘇州、青島等也開始進(jìn)行 S 基金交易的研究和探索

14、。我們判斷，未來各地政府會(huì)設(shè)立更多 S 基金交易平臺(tái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、 政策環(huán)境、配套設(shè)施將不斷完善。S 基金的發(fā)展使得 LP 資金回流不再僅依賴于項(xiàng)目的退 出，私募股權(quán)基金流動(dòng)性將顯著提升，這將提高私募股權(quán)基金募資吸引力。圖：2020 年后，S 基金交易金額大幅增長(zhǎng)2. 資產(chǎn)端（需求）：萬余家“專精特新”企業(yè)需要私募股權(quán)基金支持，北 交所成立將拓寬項(xiàng)目退出渠道、加快退出周期中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，科技創(chuàng)新需要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持。1）海外經(jīng)驗(yàn)表 明，私募股權(quán)投資有效地推動(dòng)了科技創(chuàng)新發(fā)展。美國(guó)從 60 年代的半導(dǎo)體、大型計(jì)算機(jī)到 70 年代的微處理器、微型計(jì)算機(jī)，從 80 年代的電腦軟件到 9

15、0 年代的網(wǎng)絡(luò)、生命科學(xué)， 每個(gè)階段都有一批如谷歌、微軟、蘋果、甲骨文等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在私募股權(quán)投資的支持下 迅速成長(zhǎng)。2）在我國(guó)，私募股權(quán)基金在支持科技創(chuàng)新中發(fā)揮著中重要的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性 作用。投中網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年共有 421 家具有 PE/VC 背景的中企上市，PE/VC 滲透率 為 68.68%，其中科創(chuàng)板 PE/VC 滲透率高達(dá) 85.8%，人工智能、IT 及信息化、醫(yī)療健康 PE/VC 滲透率分別為 100%、83.64%、81.72%。萬余家“專精特新小巨人”待支持，這將為私募股權(quán)基金提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。“十 四五規(guī)劃”指出，要在中小企業(yè)里培育出一批專精特新小巨人企業(yè)，集中于新一代信息 技術(shù)、高端制造、新能源、新材料、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，解決中國(guó)目前面臨的很多“卡脖 子”的技術(shù)問題。根據(jù)關(guān)于支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知，2021- 2025 年，中央財(cái)政累計(jì)安排 100 億元以上獎(jiǎng)補(bǔ)資金，引導(dǎo)地方完善扶持政策和公共服務(wù) 體系，分三批(每批不超過三年)重點(diǎn)支持 1000 余家國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，并 將帶動(dòng) 1 萬家左右中小企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。北交所的成立為專精特新創(chuàng)新企業(yè)提供了新的上市平臺(tái)，大幅拓寬私募股權(quán)基金項(xiàng)目的 退出渠道、縮短退出周期。2021 年 9 月，北京證券交易所注冊(cè)成立，11 月正式開市