用友軟件股利政策與公司價(jià)值

1、中國(guó)上市市公司股股利政策策與公司司價(jià)值用友友軟件現(xiàn)現(xiàn)金股利利政策實(shí)實(shí)證研究究于雷 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn1#_ftn1 l _ftn1#_ftn1 11內(nèi)容摘要要：傳統(tǒng)統(tǒng)的公司司財(cái)務(wù)理理論框架架里，上上市公司司在追求求公司價(jià)價(jià)值最大大化的假假設(shè)條件件下，究究竟采取取什么樣樣的股利利政策，一直以以來(lái)是公公司財(cái)務(wù)務(wù)領(lǐng)域爭(zhēng)爭(zhēng)論的熱熱點(diǎn)。本本文主要要通過(guò)對(duì)對(duì)中國(guó)上上市公司司“用友軟軟件”發(fā)放高高現(xiàn)金股股利的案案例進(jìn)行行實(shí)證分分析，論論證公司司的股利利政策對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值和股股東財(cái)富富的影響響。通過(guò)過(guò)對(duì)用友友軟件超超正常收收益的實(shí)

2、實(shí)證分析析，筆者者得出了了市場(chǎng)對(duì)對(duì)其高股股利派現(xiàn)現(xiàn)持積極極的態(tài)度度（有顯顯著為正正的超正正常收益益）的結(jié)結(jié)論。以以實(shí)證分分析的結(jié)結(jié)論為出出發(fā)點(diǎn)，本文又又深入分分析了用用友高派派現(xiàn)的制制度因素素，并認(rèn)認(rèn)為用友友高派現(xiàn)現(xiàn)的股利利政策符符合股東東利益最最大化。一、股利利政策的的相關(guān)理理論傳統(tǒng)的公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論框框架里，股利政政策與投投資決策策和融資資決策并并列為公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論的的三大支支柱。而而在特定定的市場(chǎng)場(chǎng)條件下下，作為為資本市市場(chǎng)微觀觀基礎(chǔ)的的上市公公司，在在追求公公司價(jià)值值最大化化的假設(shè)設(shè)條件下下，究竟竟采取什什么樣的的股利政政策，一一直以來(lái)來(lái)是公司司財(cái)務(wù)領(lǐng)領(lǐng)域爭(zhēng)論論的熱點(diǎn)點(diǎn)。這個(gè)問(wèn)題題可

3、以細(xì)細(xì)分為三三個(gè)決策策的過(guò)程程。首先先，涉及及是否分分配股利利的決策策。上市市公司在在結(jié)合投投資前景景等因素素的考慮慮下，作作出發(fā)放放股利或或是將稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)留在公公司的決決策。其其次，在在選擇發(fā)發(fā)放股利利的前提提下，要要作出采采用什么么方式來(lái)來(lái)發(fā)放股股利的決決策?，F(xiàn)現(xiàn)代公司司財(cái)務(wù)理理論中，作為股股利發(fā)放放的手段段有現(xiàn)金金股利，股票股股利和股股票回購(gòu)購(gòu)等。結(jié)結(jié)合公司司的現(xiàn)金金流狀況況和發(fā)展展前景，上市公公司將做做出選擇擇。最后后，在確確定了股股利發(fā)放放方式后后，上市市公司還還將決定定發(fā)放多多少股利利。股利利政策一一旦被決決定，將將對(duì)股票票價(jià)格產(chǎn)產(chǎn)生很大大的影響響。股利利的金額額和方式式對(duì)公司司

4、價(jià)值和和股東財(cái)財(cái)富的影影響，也也將通過(guò)過(guò)股票價(jià)價(jià)格的波波動(dòng)來(lái)體體現(xiàn)?；诠衫邔?duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響，長(zhǎng)長(zhǎng)久以來(lái)來(lái)，股利利政策的的問(wèn)題一一直是公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論研研究的重重點(diǎn)，產(chǎn)產(chǎn)生了很很多的理理論流派派。被認(rèn)認(rèn)為是公公司財(cái)務(wù)務(wù)理論起起源的MM&M定定理認(rèn)為為，在沒沒有稅收收、沒有有交易成成本、信信息完全全對(duì)稱的的完美的的資本市市場(chǎng)里，在公司司投資決決策既定定的條件件下，公公司的價(jià)價(jià)值和公公司的財(cái)財(cái)務(wù)決策策是無(wú)關(guān)關(guān)的，這這就是說(shuō)說(shuō)，是否否分配現(xiàn)現(xiàn)金股利利對(duì)股東東的財(cái)富富和公司司價(jià)值沒沒有影響響。林特納（Linntneer）的的程式化化現(xiàn)象(Linntneerss Sttyliizedd Fa

5、actss)則揭揭示了在在實(shí)踐中中公司管管理者決決定股利利的原因因。馬斯斯和莫頓頓（T.Marrsh andd R.Merrtonn,19987）總結(jié)為為四點(diǎn)。第一，他們認(rèn)認(rèn)為公司司有長(zhǎng)期期的股利利發(fā)放率率，成熟熟型公司司發(fā)放率率比成長(zhǎng)長(zhǎng)型公司司高；第第二，在在特定的的時(shí)期里里，公司司經(jīng)理更更關(guān)注的的是股利利的變化化而不是是股利的的絕對(duì)數(shù)數(shù)字；第第三，股股利的變變化與公公司的長(zhǎng)長(zhǎng)期可持持續(xù)的盈盈利水平平相關(guān)，暫時(shí)的的盈利變變化不太太影響股股利水平平；第四四，經(jīng)理理不太愿愿意作出出將來(lái)可可能變化化的股利利決策，尤其是是股利增增加的決決策。這這意味著著，經(jīng)理理不會(huì)輕輕易的削削減股利利。米勒 (Mi

6、lllerr)和莫莫迪格利利亞尼（Moddigllianni）后后來(lái)放松松了M&M定理理中關(guān)于于沒有稅稅收的假假設(shè)前提提，考慮慮了有稅稅收影響響的條件件下，股股利政策策對(duì)公司司價(jià)值的的影響。他們認(rèn)認(rèn)為，在在實(shí)踐中中，由于于一國(guó)對(duì)對(duì)個(gè)人投投資者的的資本利利得和現(xiàn)現(xiàn)金股利利征收不不同的稅稅率，所所以投資資者將結(jié)結(jié)合自己己的收入入和偏好好，選擇擇不同股股利支付付率的股股票。通通常情況況下，資資本利得得的稅率率要比現(xiàn)現(xiàn)金股利利的稅率率低，因因此，公公司選擇擇不發(fā)放放現(xiàn)金股股利可以以幫助投投資者尤尤其是邊邊際稅率率高的高高收入的的投資者者避稅。這樣，高收入入的投資資者將選選擇股利利支付率率低的股股票，希

7、希望通過(guò)過(guò)二級(jí)市市場(chǎng)上股股票價(jià)格格的提升升來(lái)獲利利，同時(shí)時(shí)，上市市公司不不發(fā)放現(xiàn)現(xiàn)金股利利的決定定也將受受到這些些投資者者的歡迎迎。相反反，低收收入投資資者將傾傾向與選選擇高股股利支付付率的股股票，因因?yàn)樗麄儌冃枰€(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)現(xiàn)金流。這就是是所謂的的股利顧顧客效應(yīng)應(yīng)理論。Jenssen（詹森）和Meeckllingg（麥克克林）的的股利分分配的代代理成本本理論則則認(rèn)為，公司股股東、管管理者和和債權(quán)人人三者有有不同的的利益動(dòng)動(dòng)機(jī)。由由于管理理者與公公司股東東之間的的委托代代理問(wèn)題題，管理理者有沖沖動(dòng)追求求個(gè)人利利益最大大化。在在信息不不對(duì)稱的的市場(chǎng)里里，公司司發(fā)放現(xiàn)現(xiàn)金股利利，從而而降低了了可以動(dòng)

8、動(dòng)用的公公司內(nèi)部部的現(xiàn)金金流，減減少了浪浪費(fèi)。同同時(shí)，公公司要投投資項(xiàng)目目，就要要持續(xù)通通過(guò)金融融市場(chǎng)籌籌集資金金，這就就使對(duì)管管理層的的監(jiān)管問(wèn)問(wèn)題和管管理層對(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的的回避問(wèn)問(wèn)題都能能在一定定程度上上得到緩緩和，因因?yàn)橘Y本本市場(chǎng)是是對(duì)管理理層最好好的監(jiān)督督者。這這就降低低了代理理成本。以上是西西方關(guān)于于股利政政策主要要流派的的觀點(diǎn)。結(jié)合中中國(guó)的實(shí)實(shí)際，在在發(fā)展了了不到二二十年的的中國(guó)資資本市場(chǎng)場(chǎng)，上市市公司的的股利政政策會(huì)對(duì)對(duì)公司的的價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生什么么樣的影影響？這這是一個(gè)個(gè)系統(tǒng)性性很強(qiáng)的的問(wèn)題?？梢杂^觀察到的的事實(shí)是是，一方方面中國(guó)國(guó)的大多多數(shù)上市市公司很很少以現(xiàn)現(xiàn)金股利利的形式式發(fā)放股股利

9、，就就算有，扣除220%的的所得稅稅也所剩剩無(wú)幾；而另一一方面，中國(guó)的的股票市市場(chǎng)似乎乎對(duì)股票票股利和和混合股股利更熱熱衷。在在這一點(diǎn)點(diǎn)上，已已經(jīng)有學(xué)學(xué)者做了了實(shí)證分分析，如如陳曉和和何濤（20002），通過(guò)對(duì)對(duì)中國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)的回歸歸分析，對(duì)現(xiàn)金金股利信信息所導(dǎo)導(dǎo)致的市市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)做了實(shí)實(shí)證研究究，結(jié)果果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金股利利信息對(duì)對(duì)股票的的超額收收益沒有有顯著影影響。陳陳浪南和和姚正春春（20000）利用上上海股票票市場(chǎng)的的數(shù)據(jù)對(duì)對(duì)股利政政策的市市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)進(jìn)行了了研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金股利利不能成成為有效效的信號(hào)號(hào)傳遞機(jī)機(jī)制，而而股票股股利卻有有比較明明顯的信信號(hào)傳遞遞作用。俞喬和和程瀅（20001）的

10、的實(shí)證分分析同樣樣表明現(xiàn)現(xiàn)金股利利對(duì)股價(jià)價(jià)異常波波動(dòng)的影影響小于于股票股股利和混混合股利利。在中國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)上，盡盡管大多多數(shù)上市市公司不不發(fā)或少少發(fā)現(xiàn)金金股利，可還是是存在個(gè)個(gè)別上市市公司大大量派現(xiàn)現(xiàn)。其中中，有些些是短期期行為，可視為為大股東東套現(xiàn)。然而，還是有有的上市市公司長(zhǎng)長(zhǎng)期奉行行高派現(xiàn)現(xiàn)的股利利政策，確實(shí)是是中國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)的一大大景觀，成為熱熱點(diǎn)，這這就是“用友軟軟件”。用友友的高派派現(xiàn)股利利政策深深受質(zhì)疑疑和爭(zhēng)論論。分析析用友的的股利政政策，這這也是本本文的目目的所在在。二、關(guān)于于“用友軟軟件” HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203

11、.htm#_ftn2#_ftn2 l _ftn2#_ftn2 2的財(cái)務(wù)務(wù)分析及及對(duì)其高高派現(xiàn)股股利政策策的爭(zhēng)論論用友軟件件股份有有限公司司自19988年年成立以以來(lái)，一一直專注注于自有有知識(shí)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的企企業(yè)應(yīng)用用軟件產(chǎn)產(chǎn)品（EERP、SCMM 、CCRM、HR、EAMM、行業(yè)業(yè)管理軟軟件）和和電子政政務(wù)管理理軟件產(chǎn)產(chǎn)品的研研發(fā)、銷銷售和服服務(wù)。用用友公司司是中國(guó)國(guó)最大的的管理軟軟件/EERP供供應(yīng)商、財(cái)務(wù)軟軟件供應(yīng)應(yīng)商和獨(dú)獨(dú)立軟件件供應(yīng)商商。其經(jīng)經(jīng)營(yíng)范圍圍電包括括子計(jì)算算機(jī)軟件件、硬件件及外部部設(shè)備的的技術(shù)開開發(fā)、技技術(shù)咨詢?cè)?、技術(shù)術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服服務(wù)；企企業(yè)管理理咨詢；數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)服務(wù)；銷售電電子計(jì)

12、算算機(jī)軟硬硬件及外外部設(shè)備備等。公公司前身身可追溯溯至創(chuàng)始始人王文文京、蘇蘇啟強(qiáng)于于19888年成成立的北北京市海海淀區(qū)雙雙榆樹用用友財(cái)務(wù)務(wù)軟件服服務(wù)社,于19990年年3月正正式組建建為有限限責(zé)任公公司。119955年1月月18日日在原公公司基礎(chǔ)礎(chǔ)上組建建成立用用友集團(tuán)團(tuán)公司,19999年112月66日,批批準(zhǔn)公司司由有限限責(zé)任公公司變更更為股份份有限公公司。220011年5月月，用友友公司股股票在上上海證券券交易所所掛牌上上市。220022年“用友”商標(biāo)被被認(rèn)定為為“中國(guó)馳馳名商標(biāo)標(biāo)”。20002年年被中國(guó)國(guó)權(quán)威的的IT市市場(chǎng)研究究機(jī)構(gòu)CCCIDD評(píng)為“年度成成功企業(yè)業(yè)”。公司董事事會(huì)于2

13、20022年5月16日在上上海證券券報(bào)刊刊登了北京用用友軟件件股份有有限公司司20001年度度分紅派派息實(shí)施施公告，根據(jù)據(jù)公司220011年年度度股東大大會(huì)決議議，以220011年末總總股本1100,0000,0000股為為基數(shù)，向全體體股東每每10股派派發(fā)現(xiàn)金金紅利66元（含含稅）。股權(quán)登登記日為為20002年5月21日，除息息日為220022年5月22日，現(xiàn)金金紅利發(fā)發(fā)放日為為20002年5月28日。截至至20002年12月31日公司實(shí)實(shí)現(xiàn)凈利利潤(rùn)911,6005,9983元元，在計(jì)計(jì)提100%法定定盈余公公積金99,1660,5598元元，5%法定公公益金44,5880,2299元元，加

14、年年初未分分配利潤(rùn)潤(rùn)1266,9447元后后，本次次實(shí)際可可供股東東分配的的利潤(rùn)是是77,9922,0333元。根據(jù)用友友軟件公公布的年年度報(bào)告告，公司司分紅方方案是110股派派現(xiàn)6元元（含稅稅），將將共計(jì)派派發(fā)現(xiàn)金金股利660000萬(wàn)元，而大股股東王文文京擁有有55.2的的股份，可分得得現(xiàn)金紅紅利33321萬(wàn)萬(wàn)元。去去年4月月用友公公司招股股說(shuō)明書書披露的的情況顯顯示，王王文京直直接間接接持有上上市公司司股份555.22。此此次分紅紅后，王王文京將將拿回自自己投資資用友公公司的一一半投資資。按照照這種情情況，王王文京投投資用友友的全部部股份在在兩年內(nèi)內(nèi)就可以以用現(xiàn)金金的方式式全部收收回。而而

15、流通股股股東分分得紅利利則需要要1333年才能能收回投投資。 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn3#_ftn3 l _ftn3#_ftn3 3對(duì)于用友友的高派派現(xiàn)，學(xué)學(xué)界和業(yè)業(yè)界產(chǎn)生生了不同同的反應(yīng)應(yīng)。贊成成高派現(xiàn)現(xiàn)的人認(rèn)認(rèn)為，用用友公司司的分紅紅，按理理是一種種常規(guī)做做法。所所謂常規(guī)規(guī)做法是是指當(dāng)公公司沒有有更好的的投資機(jī)機(jī)會(huì)的時(shí)時(shí)候，把把錢分配配給股東東，讓股股東自己己決定再再投資。這種常常規(guī)做法法是比較較理性的的。如果果用友不不分紅，勢(shì)必驅(qū)驅(qū)使中小小股東從從股價(jià)波波動(dòng)中尋尋找投機(jī)機(jī)差價(jià)，而這不不利于市市場(chǎng)的規(guī)規(guī)范發(fā)展展。用友

16、友注重當(dāng)當(dāng)期回報(bào)報(bào)的做法法，是符符合國(guó)際際慣例的的。為了了減少市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)的投機(jī)機(jī)波動(dòng)，應(yīng)該提提倡多分分紅。況況且，用用友的股股東在分分紅后，其資金金并不會(huì)會(huì)分光、用光，而是會(huì)會(huì)拿去再再投資。至于王王文京個(gè)個(gè)人能得得到大量量的分紅紅，有些些學(xué)者認(rèn)認(rèn)為不是是件壞事事。因?yàn)闉槲覈?guó)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)管理體體制到現(xiàn)現(xiàn)在依然然沒有完完全建立立起來(lái)，其中包包括對(duì)公公司高管管人員的的獎(jiǎng)勵(lì)措措施，如如果能從從用友身身上學(xué)點(diǎn)點(diǎn)東西，也不失失為是件件好事。王文京京作為股股東，應(yīng)應(yīng)該有投投資收益益要求的的。如果果王文京京所持有有的股票票是全流流通的，那么，在去年年股價(jià)非非常高的的情況下下，拋出出一些股股權(quán)，王王文京就就很

17、容易易收回330000多萬(wàn)元元，對(duì)此此，人們們也不會(huì)會(huì)產(chǎn)生任任何疑義義。然而而，也有有寫學(xué)者者反對(duì)用用友的高高派現(xiàn)行行為，并并視之為為大股東東套現(xiàn)，侵害中中小股東東利益的的行為，認(rèn)為用用友是以以貌似合合法的手手段來(lái)攫攫取社會(huì)會(huì)公眾財(cái)財(cái)富。因此，為為了檢驗(yàn)驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)對(duì)用友高高派現(xiàn)的的反應(yīng)，來(lái)驗(yàn)證證公司的的股利政政策對(duì)股股價(jià)及公公司價(jià)值值的影響響，筆者者做了實(shí)實(shí)證分析析，來(lái)觀觀察用友友的股利利政策對(duì)對(duì)公司股股票價(jià)格格的影響響。三、關(guān)于于用友軟軟件高派派現(xiàn)股利利政策對(duì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值影響響的實(shí)證證分析（一） 數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源源股票價(jià)格格及上證證A股指數(shù)數(shù)來(lái)源于于湘財(cái)證證券網(wǎng)站站。rf（無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率）來(lái)來(lái)自中國(guó)

18、國(guó)工商銀銀行網(wǎng)站站。 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn4#_ftn4 l _ftn4#_ftn4 44數(shù)據(jù)據(jù)選擇有關(guān)股利利發(fā)放方方案相關(guān)關(guān)日期共共有三天天,分別為為預(yù)案公公告日,股東大大會(huì)決議議日和正正式公告告日。由由于預(yù)案案公告日日同時(shí)也也公布了了如盈余余信息在在內(nèi)的其其他信息息,而股東東大會(huì)決決議日同同時(shí)也對(duì)對(duì)其他事事件作出出了決議議,所以這這里采用用以20002年年5月16日股利發(fā)發(fā)放公告告日為事事件日,5月16號(hào)前前后8天為事事件窗口口(-88,+88),并并以20002年年5月16號(hào)前前一個(gè)月月的交易易記錄數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)計(jì)

19、算公司司的，并在在時(shí)間窗窗口內(nèi)對(duì)對(duì)用友股股利政策策對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的反應(yīng)進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證分析。（二） 研研究方法法采用估算算股市特特定事件件對(duì)股價(jià)價(jià)影響的的CARR(cuumullatiive abnnormmal retturnn)法來(lái)來(lái)估計(jì)股股利發(fā)放放對(duì)公司司市場(chǎng)價(jià)價(jià)值的影影響。1、關(guān)于于公司日日收益率率及上證證A股指數(shù)數(shù)的收益益率的計(jì)計(jì)算:rt=（PtPt-1）/Ptt-1 rmt=（PmttPmtt-1）/Pmmt-11Pt為公公司在tt 日的的收盤價(jià)價(jià),Ptt-1為為在t-1日的的收盤價(jià)價(jià), rrt為公公司在tt日的收收益率,Pmtt為上證證A指在t日的收收盤價(jià),Pmtt-1為上證證A指在

20、t-1日的的收盤價(jià)價(jià), rrmt為為上證AA指在t日的收收益率。本文采用用上證AA指的收收益率估估算市場(chǎng)場(chǎng)收益率率。2、關(guān)于于公司系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的估算算。采用公司司股利發(fā)發(fā)放方案案公告日日5月16號(hào)之之前300個(gè)交易易日的日日交易數(shù)數(shù)據(jù)，對(duì)對(duì)市場(chǎng)相相應(yīng)期間間的日收收益率進(jìn)進(jìn)行回歸歸分析，從而得得到的估計(jì)計(jì)值，具具體公式式如下：rtrmttt其中為為截距項(xiàng)項(xiàng)，為公司司系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，Coov(ii,m)/m2, t為隨機(jī)機(jī)干擾項(xiàng)項(xiàng)，rtt為t日公司司的收益益率，rrmt為為t日上證證A指的收收益率。3、關(guān)于于超正常常收益率率的計(jì)算算。ARt=rtErtt Er t= rff +（ rrm tt rr

21、f ） AR為tt日的超超正常收收益率，rt為t日的市市場(chǎng)實(shí)際際收益率率，Errt為t日的期期望收益益率，rrf為無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn5#_ftn5 l _ftn5#_ftn5 5。這這里的tt取值區(qū)區(qū)間為（8 ，+8）CARtt=ARtt t=(-88,i)CARtt為t日積累累超正常常收益率率，是在在事件窗窗口（8，8）內(nèi)連連續(xù)計(jì)算算的積累累日超正正常收益益率。本本文以CCAR（8，8）來(lái)判判斷市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)股利利發(fā)放方方案的影影響及后后果。（四）圖圖：CAAR分析析說(shuō)明：積積累超常常收益在在事件窗窗口

22、（8，8）內(nèi)，呈現(xiàn)先先逐漸上上升，在在0期（公公告日55月16號(hào)）達(dá)到頂頂峰，并并且隨后后基本保保持不變變，說(shuō)明明市場(chǎng)股股利政策策的反應(yīng)應(yīng)是積極極的。在在股利政政策的公公告日之之前，有有逐漸上上升的積積累超正正常收益益，并在在公告日日這一值值達(dá)到最最大，而而其后，積累超超正常收收益保持持大致水水平，這這很好的的描繪了了用友的的股利政政策對(duì)市市場(chǎng)價(jià)值值的影響響。這種種影響是是正向的的。與此同時(shí)時(shí)，在公公告日之之前的逐逐漸上升升，可理理解為市市場(chǎng)對(duì)用用友的股股利發(fā)放放政策有有一定的的信息，在公告告之前就就已經(jīng)有有信息的的釋放，并且市市場(chǎng)對(duì)之之進(jìn)行了了積極的的反應(yīng)。而公布布之后，市場(chǎng)已已經(jīng)沒有有更多

23、的的信息，收益就就不再上上升，股股利政策策對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的影響也也就結(jié)束束了。在在-1期和和0期之間間，CAAR曲線線急劇上上升，正正是股利利政策正正式公告告的直接接影響。（五）對(duì)對(duì)實(shí)證分分析的初初步結(jié)論論通過(guò)對(duì)用用友軟件件股票在在事件窗窗口對(duì)股股利發(fā)放放政策的的反應(yīng)，筆者得得出了初初步結(jié)論論：用友友的現(xiàn)金金股利政政策對(duì)其其股票收收益產(chǎn)生生了正向向的影響響，其積積累超正正常收益益在事件件窗口內(nèi)內(nèi)顯著不不為0，提升升了股價(jià)價(jià)及公司司價(jià)值。這符合合西方的的傳統(tǒng)理理論，即即現(xiàn)金股股利向投投資者傳傳遞了積積極有利利的信息息，使股股東得到到了實(shí)實(shí)實(shí)在在的的回報(bào)，并且由由于公司司內(nèi)部自自由現(xiàn)金金流的減減少

24、，從從而減少少了代理理成本，這些都都有利于于公司價(jià)價(jià)值的提提升。市市場(chǎng)對(duì)用用友高派派現(xiàn)的反反應(yīng)是積積極正向向的，這這可以從從實(shí)證分分析中得得出。四、對(duì)用用友高派派現(xiàn)股利利政策的的深入分分析用友軟件件的高派派現(xiàn)股利利政策之之所以會(huì)會(huì)有巨大大的影響響，無(wú)論論是在股股票市場(chǎng)場(chǎng)還是在在中國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理理論界，都是和和中國(guó)的的具體國(guó)國(guó)情分不不開的。中國(guó)的的資本市市場(chǎng)發(fā)展展了不到到二十年年，雖然然取得了了巨大的的成就，但畢竟竟還是發(fā)發(fā)展中國(guó)國(guó)家的資資本市場(chǎng)場(chǎng)，尤其其是其在在誕生之之初就是是在行政政力量的的干預(yù)下下人為培培育出來(lái)來(lái)的，因因此不可可避免的的有著許許多先天天不足。中國(guó)的的資本市市場(chǎng)（主主要是股股票

25、市場(chǎng)場(chǎng)），其其設(shè)計(jì)之之初是為為了解決決銀行及及企業(yè)資資金困難難，銀行行體系風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于于集中的的問(wèn)題。之后隨隨著經(jīng)濟(jì)濟(jì)體制改改革的深深入，又又肩負(fù)起起國(guó)企改改革的重重任。歷歷史的包包袱是沉沉重的，上市公公司的普普遍績(jī)效效差，內(nèi)內(nèi)部人控控制，所所有者缺缺位及公公司治理理結(jié)構(gòu)不不完善的的問(wèn)題突突出而且且尖銳。股票市市場(chǎng)1/3股權(quán)權(quán)流通,2/33股權(quán)不不流通的的歷史問(wèn)問(wèn)題又如如同一座座大山，時(shí)刻壓壓在投資資者頭上上，懸而而不決。這些都都是歷史史造成的的，有其其客觀必必然性，也是現(xiàn)現(xiàn)實(shí)。用友軟件件的問(wèn)題題，就是是在中國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)的特特殊背景景下產(chǎn)生生的，有有特殊性性，但更更多的是是必然性性。中國(guó)國(guó)資本

26、市市場(chǎng)的上上市公司司普遍業(yè)業(yè)績(jī)差，虧損多多，因此此公司客客觀上可可用于分分配的現(xiàn)現(xiàn)金即使使有也是是很少，況且還還有水分分。再加加上中國(guó)國(guó)特殊的的資本市市場(chǎng)征稅稅體系，股利征征收200的所所得稅，資本利利得不征征稅，因因此，少少量現(xiàn)金金股利扣扣除所得得稅后，恐怕所所剩無(wú)幾幾。還有有，中國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)還面面臨著嚴(yán)嚴(yán)重的投投機(jī)傾向向，投資資者似乎乎更關(guān)注注其投資資股票的的資本利利得，而而不在乎乎微弱的的股利。此外，我國(guó)對(duì)對(duì)上市公公司的上上市數(shù)量量控制，使上市市公司及及其發(fā)行行的股票票始終是是一種稀稀缺的資資源，由由于國(guó)內(nèi)內(nèi)的投資資渠道有有限，而而廣大投投資者需需要為閑閑置資金金尋找增增值保值值的渠道

27、道，因而而在股票票市場(chǎng)追追求投機(jī)機(jī)利潤(rùn)（即資本本利得），而不不是投資資所得（股利）。投資資者對(duì)股股利不重重視，反反過(guò)來(lái)助助長(zhǎng)了公公司偏好好發(fā)放非非現(xiàn)金股股利的傾傾向。因因此可以以看到，我國(guó)上上市公司司中，發(fā)發(fā)放現(xiàn)金金股利的的很少，而且即即使發(fā)，其數(shù)量量也很少少。目前前已經(jīng)有有學(xué)者對(duì)對(duì)這方面面進(jìn)行了了實(shí)證分分析，結(jié)結(jié)果顯示示股價(jià)對(duì)對(duì)現(xiàn)金股股利的發(fā)發(fā)放反應(yīng)應(yīng)不顯著著 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn7#_ftn7 l _ftn7#_ftn7 7。在這種環(huán)環(huán)境下，用友的的較為“反?！钡母吲膳涩F(xiàn)行為為必然引引起市場(chǎng)場(chǎng)的關(guān)注注。當(dāng)然然，有

28、贊贊成的學(xué)學(xué)者，認(rèn)認(rèn)為這是是一種進(jìn)進(jìn)步，是是公司趨趨向理性性的表現(xiàn)現(xiàn)。但也也有相當(dāng)當(dāng)一部分分人認(rèn)為為，這不不過(guò)是公公司大股股東通過(guò)過(guò)套現(xiàn)而而奪取公公司現(xiàn)金金，侵害害了小股股東的利利益，對(duì)對(duì)社會(huì)財(cái)財(cái)富產(chǎn)生生了不利利影響。實(shí)證分析析證明了了，用友友的高派派現(xiàn)股利利政策對(duì)對(duì)其公司司價(jià)值有有正向的的有利影影響，這這符合西西方的股股利政策策理論。但與此此同時(shí)，這僅限限于用友友公司的的個(gè)例分分析，結(jié)結(jié)論并不不擴(kuò)展到到中國(guó)股股市。而而且由于于用友上上市時(shí)間間短 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn8#_ftn8 l _ftn8#_ftn8 88和

29、數(shù)數(shù)據(jù)分析析中不可可避免的的誤差，這個(gè)結(jié)結(jié)論還有有待認(rèn)證證。但從從用友的的股利政政策及市市場(chǎng)的反反應(yīng)，可可以看出出其問(wèn)題題的核心心與本質(zhì)質(zhì)。從公公司的角角度來(lái)說(shuō)說(shuō)，西方方主流的的觀點(diǎn)認(rèn)認(rèn)為，公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)的目標(biāo)標(biāo)在于公公司價(jià)值值最大化化。而在在非財(cái)務(wù)務(wù)困境的的條件下下，公司司價(jià)值最最大化就就是股東東價(jià)值最最大化 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn9#_ftn9 l _ftn9#_ftn9 9。因此采采用什么么樣的股股利政策策歸根結(jié)結(jié)底取決決于股東東利益的的最大化化。而股股東利益益的決定定，又取取決于特特定的股股東結(jié)構(gòu)構(gòu)和股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)。

30、股利政策策關(guān)系到到公司的的籌資政政策并受受其影響響。西方方主流觀觀點(diǎn)融資資優(yōu)序理理論認(rèn)為為，公司司在籌資資中，優(yōu)優(yōu)先使用用內(nèi)部融融資（未未分配利利潤(rùn)及折折舊），內(nèi)部融融資不足足以彌補(bǔ)補(bǔ)投資缺缺口時(shí)，才利用用外部融融資。在在利用外外部融資資時(shí)，優(yōu)優(yōu)先使用用債權(quán)融融資，最最后才是是股權(quán)融融資。其其原因主主要在于于內(nèi)部融融資成本本最低，而債權(quán)權(quán)融資可可以有稅稅蔽的優(yōu)優(yōu)勢(shì)，并并且在信信息不對(duì)對(duì)稱的市市場(chǎng)條件件下，發(fā)發(fā)行新股股會(huì)向市市場(chǎng)傳遞遞不好的的信息，從而導(dǎo)導(dǎo)致股價(jià)價(jià)下降，因此發(fā)發(fā)行股票票要忍受受低估股股價(jià)所導(dǎo)導(dǎo)致的成成本。所所以在西西方發(fā)達(dá)達(dá)的資本本市場(chǎng)上上，象微微軟這樣樣的高科科技企業(yè)業(yè)，由于于

31、其資產(chǎn)產(chǎn)中無(wú)形形資產(chǎn)占占大部分分比例，因此財(cái)財(cái)務(wù)困境境成本高高，抵消消了其債債務(wù)融資資帶來(lái)的的稅蔽收收益，所所以負(fù)債債率很低低，公司司融資首首要依賴賴其內(nèi)部部融資，這也決決定了其其在高速速發(fā)展的的階段，幾乎不不發(fā)股利利，以轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)入留存存收益用用于以后后投資 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn10#_ftn10 l _ftn10#_ftn10 10。但在中國(guó)國(guó)，情況況就大大大不同了了。中國(guó)國(guó)股票市市場(chǎng)的設(shè)設(shè)計(jì)初衷衷，就是是為企業(yè)業(yè)尋找新新的資金金來(lái)源，占有中中國(guó)巨大大的金融融剩余。銀行巨巨額的不不良貸款款已經(jīng)使使金融風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在銀銀行體系

32、系內(nèi)積累累起來(lái)，必須通通過(guò)資本本市場(chǎng)來(lái)來(lái)疏通。而企業(yè)業(yè)的更新新改造，甚至維維持存活活的資金金也必須須通過(guò)股股票的發(fā)發(fā)行來(lái)解解決，因因?yàn)槟菚r(shí)時(shí)在人們們看來(lái)，股權(quán)是是不需要要償還的的，可以以無(wú)償利利用。這這是中國(guó)國(guó)股票市市場(chǎng)的融融資效率率高，甚甚至被企企業(yè)當(dāng)成成唯一資資金來(lái)源源的歷史史背景。而中國(guó)資資本市場(chǎng)場(chǎng)特殊的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)（11/3流流通,22/3的的國(guó)有股股、法人人股不流流通）和和股東結(jié)結(jié)構(gòu)以及及特殊的的上市公公司背景景，則是是西方的的融資優(yōu)優(yōu)序理論論并不能能適用于于我國(guó)的的實(shí)際情情況的制制度原因因。所觀觀察的事事實(shí)是，在我國(guó)國(guó)，公司司融資主主要是發(fā)發(fā)股票。大多數(shù)數(shù)公司盈盈利很少少甚至虧虧損

33、，即即使有盈盈利可能能也不真真實(shí)，再再加上債債權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的不成成熟和種種種限制制，發(fā)股股票似乎乎成為唯唯一選擇擇。但這這里忽視視了一個(gè)個(gè)重要的的問(wèn)題，中國(guó)公公司對(duì)于于上市發(fā)發(fā)股票趨趨之若騖騖，即使使債權(quán)市市場(chǎng)發(fā)展展起來(lái)，沒有限限制了，恐怕也也不會(huì)改改變公司司對(duì)發(fā)股股票的熱熱衷。這這歸根結(jié)結(jié)底是由由于中國(guó)國(guó)股票市市場(chǎng)巨大大的融資資效率，使得中中國(guó)股票票市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比對(duì)對(duì)應(yīng)的債債權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)和其他他國(guó)家的的股票市市場(chǎng)有吸吸引力。中國(guó)股股市的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，使得得非流通通股股東東（國(guó)有有股，法法人股股股東）的的持股成成本隨著著不斷的的增發(fā)、配股而而不斷降降低，而而流通股股股東的的成本（股價(jià)），只能能通過(guò)二二級(jí)

34、市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)的的上升來(lái)來(lái)進(jìn)行彌彌補(bǔ)。因因此，即即使考慮慮到發(fā)行行股票的的低估價(jià)價(jià)值的影影響，股股票二級(jí)級(jí)市場(chǎng)的的價(jià)格也也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于國(guó)有有股、法法人股股股東的成成本，其其差價(jià)是是巨大的的，是流流通股股股東為國(guó)國(guó)有、法法人股股股東做出出的犧牲牲，這對(duì)對(duì)廣大的的流通股股股東是是不公平平的。而而流通股股股東之之所以愿愿意作出出犧牲，是因?yàn)闉楣善痹谠谥袊?guó)仍仍然是一一種稀缺缺的投機(jī)機(jī)品，投投資者愿愿意為之之付出一一定的溢溢價(jià)，并并且非流流通股是是暫不流流通的。股市的的估價(jià)波波動(dòng)和潛潛在的巨巨大收益益，吸引引著越來(lái)來(lái)越多的的投資者者進(jìn)入市市場(chǎng)。綜上所述述，融資資優(yōu)序理理論在中中國(guó)特殊殊背景下下演化成成為上市市

35、發(fā)股票票的唯一一選擇，這是符符合股東東（控股股股東）價(jià)值最最大化的的要求的的。從這這一層面面上講，這是一一種理性性行為?；氐接糜延训陌咐蟻?lái)，內(nèi)部融融資已不不再是公公司融資資的首要要選擇，因?yàn)榘l(fā)發(fā)行股票票已成為為更好更更有效率率的融資資手段。因此，在沒有有更好的的投資機(jī)機(jī)會(huì)（NNPV0）的的條件下下，將公公司存在在的大量量現(xiàn)金以以股利的的形式返返還股東東，是符符合股東東價(jià)值最最大化的的。一方方面，大大量的現(xiàn)現(xiàn)金派發(fā)發(fā)，表明明了公司司的盈利利能力（因?yàn)槎级际钦鎸?shí)實(shí)的現(xiàn)金金）和對(duì)對(duì)未來(lái)利利潤(rùn)成長(zhǎng)長(zhǎng)的信心心。因?yàn)闉楦鶕?jù)西西方的理理論，投投資者更更關(guān)心股股價(jià)的變變化而不不是絕對(duì)對(duì)數(shù)量。股利是是有粘性

36、性的，一一旦未來(lái)來(lái)公司經(jīng)經(jīng)營(yíng)不善善而利潤(rùn)潤(rùn)下滑導(dǎo)導(dǎo)致股利利下降，會(huì)影響響到投資資者的信信心，對(duì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)產(chǎn)生巨大大負(fù)面的的影響。另一方方面，現(xiàn)現(xiàn)金股利利又可以以把沒有有更好投投資機(jī)會(huì)會(huì)的現(xiàn)金金返還股股東，以以免在企企業(yè)內(nèi)部部因?yàn)榇沓杀颈镜拇嬖谠诙速M(fèi)費(fèi)，給投投資者以以回報(bào)。這些都都是對(duì)股股價(jià)的有有利影響響。并且且這種現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的影影響在實(shí)實(shí)證中得得到了證證明。而作為現(xiàn)現(xiàn)金股利利政策的的替代品品，股票票股利則則有重大大的缺陷陷。作為為一家高高科技企企業(yè)，并并且經(jīng)營(yíng)營(yíng)良好，在國(guó)內(nèi)內(nèi)處于領(lǐng)領(lǐng)先地位位，公司司領(lǐng)導(dǎo)層層在對(duì)公公司未來(lái)來(lái)充滿信信心的情情況下，尤其是是控股大大股東，若不缺缺少大量量資金的的情況

37、下下，就會(huì)會(huì)沒有發(fā)發(fā)股票股股利的動(dòng)動(dòng)力。因因?yàn)楣善逼惫衫牡陌l(fā)放實(shí)實(shí)際是為為廣大投投資者提提供了以以較低成成本購(gòu)買買公司股股票的權(quán)權(quán)利。這這在今后后股價(jià)繼繼續(xù)上升升的情況況下，老老股東的的利益受受損，不不僅稀釋釋了股權(quán)權(quán)，而且且把公司司未來(lái)發(fā)發(fā)展帶來(lái)來(lái)的股價(jià)價(jià)溢價(jià)無(wú)無(wú)償?shù)淖屪層谕顿Y資者分享享。這對(duì)對(duì)于控股股股東，是一種種損失。事實(shí)上，用友內(nèi)內(nèi)部并不不缺少現(xiàn)現(xiàn)金，而而且確實(shí)實(shí)面臨有有利投資資（NPPV00）少的的問(wèn)題 HYPERLINK /publication/2003-12/2003-1203.htm#_ftn11#_ftn11 l _ftn11#_ftn11 11。但與與此同時(shí)時(shí)，作為為公

38、司大大股東的的王文京京確實(shí)從從中得到到了近330000萬(wàn)元的的回報(bào)，因此才才有套現(xiàn)現(xiàn)一說(shuō)。筆者認(rèn)認(rèn)為，這這個(gè)問(wèn)題題的實(shí)質(zhì)質(zhì)是中國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)的制制度缺陷陷問(wèn)題。其問(wèn)題題的核心心在于中中國(guó)特殊殊的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和股東結(jié)結(jié)構(gòu)，這這是制度度層面的的反應(yīng)。因?yàn)橥跬跷木┕晒煞莸牟徊豢闪魍ㄍㄐ?，所所以股利利回?bào)是是其獲得得現(xiàn)實(shí)回回報(bào)的唯唯一方式式，現(xiàn)金金股利的的發(fā)放初初衷是好好的，是是符合公公司股東東價(jià)值最最大化的的，而王王文京的的高回報(bào)報(bào)只是中中國(guó)資本本市場(chǎng)股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不合理理及制度度缺陷的的一個(gè)伴伴生現(xiàn)象象，有其其存在的的必然性性。不能能因?yàn)槠淦鋫€(gè)人因因現(xiàn)金股股利的發(fā)發(fā)放收入入大量現(xiàn)現(xiàn)金就對(duì)對(duì)之否定定。

39、既然然能增大大公司價(jià)價(jià)值，就就是符合合廣大投投資者的的利益的的。微軟軟今年的的高派現(xiàn)現(xiàn)，不是是也使比比爾蓋茨茨的大量量現(xiàn)金收收入嗎？五、結(jié)論論本文從西西方傳統(tǒng)統(tǒng)的股利利政策理理論出發(fā)發(fā)，結(jié)合合中國(guó)的的實(shí)際，對(duì)上市市公司用用友軟件件的高派派現(xiàn)股利利政策進(jìn)進(jìn)行了分分析。通通過(guò)對(duì)用用友軟件件超正常常收益的的實(shí)證分分析，得得出了市市場(chǎng)對(duì)其其高股利利派現(xiàn)持持積極的的態(tài)度（有顯著著為正的的超正常常收益）的結(jié)論論。以實(shí)實(shí)證分析析的結(jié)論論為出發(fā)發(fā)點(diǎn)，本本文又深深入分析析了用友友高派現(xiàn)現(xiàn)的制度度因素，并認(rèn)為為用友高高派現(xiàn)的的股利政政策符合合股東利利益最大大化，由由此引出出了一個(gè)個(gè)十分重重要的結(jié)結(jié)論：西西方的融融

40、資優(yōu)序序理論在在中國(guó)無(wú)無(wú)效。用用友軟件件的案例例從深層層次上反反應(yīng)了中中國(guó)股票票市場(chǎng)的的制度及及結(jié)構(gòu)的的缺陷。參考文獻(xiàn)獻(xiàn)：1 1Miilleer aand Moddigllianni (19661) “Diividdendd pooliccy, groowthh annd vvaluuatiion of shaaress”, Jouurnaal oof BBusiinesss , 3：4111-4333.2 Jennsenn annd MMeckklinng（19776）“Theeoryy off thhe FFirmm: MManaagerriall beehavviorr, AAgennc

41、y Cosst, andd Owwnerrshiip SStruuctuure”，Jouurnaal oof FFinaanciial Ecoonommicss, 227：3055-3660.3 Chaaresst（19778）“Divvideend infformmatiion, sttockk reeturrns andd maarkeet eeffiicieencyy-”，Jouurnaal oof FFinaanciial Ecoonommicss，5：2977-33304 Steepheen AA. RRosss , RanndollphWW. WWestterffielld aand Jeffferry FF. JJafffe, Corrporratee Fiinannce,中國(guó)機(jī)機(jī)械工業(yè)業(yè)出版社社，6tth eedittionn. CChappterr 4.5 魏剛. 中國(guó)上上市公司司股利分分配的實(shí)實(shí)證研究究 JJ. 經(jīng)濟(jì)研研究，119988, (6).6 陳浪南南，姚正正春. 我