家具行業(yè)深度研究報告：好賽道好賽馬解析顧家家居的床墊業(yè)務(wù)

1、 第 頁 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、好賽道：床墊行業(yè)紅利明顯，百舸爭流5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）床墊產(chǎn)品以彈簧床墊為主5 HYPERLINK l _bookmark5 （二）我國床墊市場廣闊，增長迅速6 HYPERLINK l _bookmark8 （三）競爭格局：行業(yè)集中度低，渠道成核心勝負手7 HYPERLINK l _bookmark9 1、行業(yè)趨勢：向行業(yè)龍頭集中7 HYPERLINK l _bookmark14 2、競爭現(xiàn)狀：本土品牌渠道優(yōu)勢明

2、顯8 HYPERLINK l _bookmark21 3、對標美國，行業(yè)成熟任重道遠10 HYPERLINK l _bookmark25 （四）生產(chǎn)端：自動化程度高，規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯13 HYPERLINK l _bookmark26 1、行業(yè)毛利率凈利率水平較高，盈利能力強13 HYPERLINK l _bookmark30 2、生產(chǎn)自動化程度高13 HYPERLINK l _bookmark35 3、利潤受TDI、MDI 價格影響較大14 HYPERLINK l _bookmark38 二、好賽馬：顧家依托公司渠道布局，進入床墊行業(yè)近 5 年維持高增長16 HYPERLINK l _book

3、mark39 （一）床類業(yè)務(wù)逐年提高16 HYPERLINK l _bookmark42 （二）渠道優(yōu)勢是核心競爭力17 HYPERLINK l _bookmark44 1、線下布局：門店覆蓋全國，二三線城市有望發(fā)力18 HYPERLINK l _bookmark48 2、線上布局：穩(wěn)居前三，先發(fā)優(yōu)勢20 HYPERLINK l _bookmark51 3、打開工程領(lǐng)域渠道的增長點20 HYPERLINK l _bookmark52 （三）產(chǎn)品和品牌建立護城河21 HYPERLINK l _bookmark53 1、產(chǎn)品定位清晰，主打性價比21 HYPERLINK l _bookmark54

4、2、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，品牌口碑出眾21 HYPERLINK l _bookmark56 （四）產(chǎn)能投資為業(yè)務(wù)拓展保駕護航22 HYPERLINK l _bookmark59 三、風(fēng)險提示23 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1五大床墊類型5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2功能性床墊在美國發(fā)展迅速（單位：百萬美元）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3各種材質(zhì)的床墊知名品牌覆蓋率6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4我國床墊市場

5、消費增長迅速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5我國床墊市場未來有巨大市場空間7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6Tempur sealy 門店數(shù)量7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7Select Comfort 門店數(shù)量7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8美國床墊市場集中度8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9中國床墊市場集中度(2014)8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10內(nèi)、外資渠道布局（2014）8 HYPERLINK l _bookmark16

6、 圖表 11渠道地區(qū)分布9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12各品牌收入規(guī)模（億元）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13企業(yè)經(jīng)營情況比較（2014）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14喜臨門、夢百合、顧家床墊（軟床）收入10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15喜臨門、夢百合、顧家門店數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16美國床墊行業(yè)發(fā)展階段11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17美國床墊行業(yè)滲透率變化12 HYPERLINK l _bookm

7、ark24 圖表 18我國床墊行業(yè)滲透率變化12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 19床墊（軟床）業(yè)務(wù)毛利率情況13 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 20喜臨門、夢百合凈利率情況13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 21喜臨門、夢百合ROE 情況13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22喜臨門營業(yè)成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23夢百合營業(yè)成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24生產(chǎn)人員人均產(chǎn)出（萬元）14 HYPERLINK l _bo

8、okmark34 圖表 25固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26喜臨門采購原材料拆分（2011）15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 27夢百合采購原材料拆分（2016）15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 28顧家床墊收入16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 29重要性因素分析17 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 30不同渠道營業(yè)收入占比（萬元）17 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 31顧家境內(nèi)門店18 HYPERLINK l _bookm

9、ark46 圖表 32公司經(jīng)銷門店分布覆蓋全國19 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 33公司坪效（元/平方米）20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 34顧家電子商務(wù)發(fā)展迅速20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 352016 年與 2017 年天貓雙十一期間住宅家具品牌銷量 TOP1020 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 36顧家家居榮譽22 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 37顧家產(chǎn)能擴張情況23 HYP

10、ERLINK l _bookmark58 圖表 38顧家家居產(chǎn)能布局23 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一、好賽道：床墊行業(yè)紅利明顯，百舸爭流（一）床墊產(chǎn)品以彈簧床墊為主隨著物質(zhì)文明和技術(shù)工藝的不斷進步，現(xiàn)代人們使用的床墊種類逐漸趨向多元化，按材質(zhì)的不同，市面上常見的床墊主要有五類：海綿床墊、棕墊、彈簧床墊、乳膠床墊、記憶棉床墊。彈簧床墊是國內(nèi)最為常用的床墊，也是最傳統(tǒng)的床墊，2014 年彈簧床墊的市場份額為 85%以上。一般由面料、填充物和彈簧支撐層三部分組成，其中起決定性作用的是彈簧支撐層。優(yōu)質(zhì)床墊就是要通過不同特性的彈簧、填充物層疊組合，

11、達到柔軟體感和堅實承托的平衡。記憶棉床墊是目前在發(fā)達國家新興的功能床墊。有著極為敏感的溫度感知，能夠很好塑造人體的身體輪廓。能夠很好的貼合人的脊椎，使人的脊椎不易變形。在美國自 2004 年至 2015 年CAGR10%，遠超過彈簧床墊的 3.7%。因其原材料價格較高，采用新技術(shù)，價格較為昂貴，在我國尚處于引入期。圖表 1五大床墊類型 彈簧床墊乳膠床墊記憶棉床墊 棕櫚床墊棕櫚床墊資料來源： ， 圖表 2功能性床墊在美國發(fā)展迅速（單位：百萬美元）4936CAGR=3.7 %3305CAGR=10%1788625功能性床墊銷售額彈簧床墊銷售額20042015資料來源：ISPA， HYPERLINK

12、 / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 3各種材質(zhì)的床墊知名品牌覆蓋率100%90%60%50%40%30%20%10%彈簧乳膠3D材質(zhì)記憶棉山棕椰棕資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，華創(chuàng)證券80%70%0%（二）我國床墊市場廣闊，增長迅速消費額（百萬美元）增速00%我國床墊市場消費規(guī)模居全球首位。據(jù) ISPA，中國床墊消費總額從 2002 年的 6.8 億美元增長到 2017 年的 93.1 億美元，CAGR 達 17.77%，已經(jīng)超越美國成為全球最大的床墊消費市場。圖表 4我國床墊市場消費增長迅速1000040%900035%800030%7000600025%5000

13、20%400015%300010%200010005%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 經(jīng)估算，未來 5 年床墊市場銷售額將達 900 億，未來 5 年復(fù)合增長率近 6%。床墊的需求來源為舊床墊的更新需求和新銷售住宅的新增需求。假設(shè)床墊更換周期為 10 年，每間住宅面積 100 平方米，需 2 個床墊。假設(shè)未來 5 年床墊價格有所提升，由于房地產(chǎn)投資更新需求的推動、城鎮(zhèn)化率的提高和消費升級的作用，促進行業(yè)長期保持健康自然增長。圖表 5我國床墊市場未來有巨大市場空間20122

14、013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E商品房住宅銷售面積（萬平方米）98467.5115722.7105187.8112412.3137539.9144788.8147929.0155325.5163091.7171246.3179808.6188799.1商品房住宅銷售面積增速2.0%17.5%-9.1%6.9%22.4%5.3%2.2%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%更新需求（萬張）474.0595.6676.4991.81108.51402.71185.61723.71867.51930.61969.42314.5新增需求

15、（萬張）1969.42314.52103.82248.22750.82895.82958.63106.53261.83424.93596.23776.0總需求（萬張）2443.42910.02780.23240.03859.34298.54144.24830.25129.45355.55565.56090.4單價1404.71273.41507.51396.71332.21300.01300.01400.01400.01500.01500.01500.0床墊消費額（億元）343.2370.6419.1452.5514.1558.8538.7676.2718.1803.3834.8913.6資料

16、來源：Wind， （三）競爭格局：行業(yè)集中度低，渠道成核心勝負手1、行業(yè)趨勢：向行業(yè)龍頭集中床墊產(chǎn)品的天然特性決定了行業(yè)集中度能夠提升到一個相對較高的水平。第一，床墊為差異化較小的產(chǎn)品，標準化程度很高，適合規(guī)?；a(chǎn)，大企業(yè)對原材料有更強的議價能力，提升生產(chǎn)效率，將有效降低成本，具有成本優(yōu)勢， 形成壁壘；第二，床墊產(chǎn)品的創(chuàng)新主要包括材料和結(jié)構(gòu)等，床墊行業(yè)普遍的研發(fā)投入較低，占營業(yè)收入的 1%-2%， 因此品牌不需要高度細分，成熟情況下行業(yè)的集中度理論上較高。床墊行業(yè)的競爭護城河，主要來源于渠道的建設(shè)，“得渠道者得天下”。第一，渠道對產(chǎn)品的加價多，渠道有更強的議價權(quán)。以全國銷售額/全國銷售量作為

17、床墊市場均價，以公司床墊營業(yè)收入/公司床墊銷售量作為床墊出廠均價， 得到 2017 年市場均價約 804 元，而喜臨門或夢百合的出廠均價約 600 元，可得渠道加價均為 30%。第二，各公司銷售費用占營業(yè)收入比例均約為 22%，營銷成本大，渠道建設(shè)投入多。第三，相比于美國，美國床墊行業(yè)巨頭注重渠道建設(shè)。如 Tempur Sealy，其產(chǎn)品覆蓋全球 100 多個國家，其行銷網(wǎng)絡(luò)主要包括零售、直營以及第三方經(jīng)銷商，截至 2015 年初，Tempur Sealy 在全球的零售網(wǎng)點已經(jīng)達到 32300 個，在北美地區(qū)的門店數(shù)量超過 20000 家；同時美國也十分重視線上的營銷。如以互聯(lián)網(wǎng)直銷為特征的C

18、asper，2014 年成立，通過線上渠道的經(jīng)營，2015 年在美國的銷售額也達 1 億美元。圖表 6Tempur sealy 門店數(shù)量圖表 7Select Comfort 門店數(shù)量北美其它600350003000025000200001500010000500002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20155004003002001000201120122013201420152016 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，Bloomberg， 資料來源：Wind，B

19、loomberg， 從成熟的美國市場來看，床墊市場具有集中的趨勢。從上世紀 90 年代開始，美國床墊行業(yè)集中度逐年上升，從 90 年代初的CR4 的 45%增長到 2014 年CR5 達到 87%，而我國 2014 年床墊行業(yè)集中度CR5 僅為 12%。此外，美國床墊行業(yè)的集中化過程還伴隨著企業(yè)間的并購，床墊品牌巨頭強強整合。2008 年金融危機，Simmons 被控股 Serta 的阿瑞斯資產(chǎn)管理公司與加拿大安略教師退休基金會收購，與 Serta 成為同一控制下的品牌集團；2012 年 Sealy 接受 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20Temp

20、ur 的收購，合并后公司整體更名為Tempur Sealy 國際公司。至此，美國床墊行業(yè)形成“席夢思+舒達”、“絲漣+泰普爾”的兩大品牌集團，是美國家具集中度最高的子行業(yè)。圖表 8美國床墊市場集中度圖表 9中國床墊市場集中度(2014)SealySerdaCR4=45%CR5=68%5%12%CR5=87%6%15%19%15%24%45%17%19%19%100%CR512%其它88%80%60%40%20%0%90年代初20112014資料來源：CSIL， 資料來源：泛家居網(wǎng)， 2、競爭現(xiàn)狀：本土品牌渠道優(yōu)勢明顯內(nèi)資與外資：內(nèi)資具有渠道優(yōu)勢和價格優(yōu)勢。渠道方面，內(nèi)資品牌 2014 年內(nèi)資品

21、牌渠道總數(shù)達到了 7775 個，而外資品牌僅有 879 個。在市場業(yè)績方面，內(nèi)資品牌在 2014 年實現(xiàn)了 68.52 億元，是外資品牌的 4 倍有余。價格方面，圖表 10內(nèi)、外資渠道布局（2014）內(nèi)資渠道數(shù)外資渠道數(shù)250015001000500東北華北西北華東華中西南華南資料來源：泛家居網(wǎng)，華創(chuàng)證券內(nèi)資品牌價格 600 元到上萬元不等，1000-8000 元居多；外資品牌價格 5000-30000 元，遠高于內(nèi)資品牌。20000渠道布局：零售為主，區(qū)域性明顯。華東、華南等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)消費能力強，銷售網(wǎng)點多，二者合計占 50%以上。此外，東北、華北及西南地區(qū)形成區(qū)域性品牌，如重慶地區(qū)品牌瑋

22、蘭和湖南地區(qū)品牌晚安，區(qū)域性品牌在各自區(qū)域內(nèi)滲透性強，客戶認知度高，龍頭企業(yè)對于這些區(qū)域的滲透存在一定壁壘。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表11渠道地區(qū)分布華南27%東北4%華北17%華東24%西北3%西南12%華中13%資料來源：泛家居網(wǎng)， 內(nèi)資企業(yè)：差異化競爭。從收入規(guī)模來看，慕思、喜臨門、夢百合和穗寶是目前行業(yè)內(nèi)的主流企業(yè)。慕思定位為中高端產(chǎn)品，主要價格為 2199-21498 元，爆款產(chǎn)品價格為 4299 元；喜臨門產(chǎn)品覆蓋范圍較廣，主要價格區(qū)間 1299-12888元，爆款產(chǎn)品價格要為 2299 元；穗寶為中低端路線，主要價格區(qū)間

23、為 1000-4000 元，爆款產(chǎn)品價格為 1799 元；顧圖表 12各品牌收入規(guī)模（億元）18收入規(guī)模16141210862 資料來源：泛家居網(wǎng)，華創(chuàng)證券家家居則進入較晚，產(chǎn)品定位為中端產(chǎn)品，價格區(qū)間主要為 2000-4000 元，爆款產(chǎn)品價格為 3899 元。40 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 13企業(yè)經(jīng)營情況比較（2014）公司成立時間收入規(guī)模門店數(shù)量渠道構(gòu)成產(chǎn)能（萬張）所在地公司背景主要價格區(qū)間產(chǎn)品定位爆款爆款線上銷量慕思2004年16.8億3700零售、電商、酒店、出口-廣東內(nèi)資2199-12498中高端經(jīng)典版，42992092

24、3喜臨門1996年12.8億967零售、酒店、電商、出口260浙江內(nèi)資1299-12888全覆蓋云朗系列，229950000夢百合2003年11.58億145零售、電商、酒店、出口150江蘇內(nèi)資2000-13000中端穗寶1971年5.88億1630零售、電商、酒店、出口70廣東內(nèi)資1000-4000中低端堪培垃，179933586顧家家居2014年2億3000零售、電商、工程、出口-浙江內(nèi)資2000-4000中端1號墊，389934768舒達2008年5.8億424零售、出口、酒店-廣東外資5000-30000高端雅蘭1997年4.98億987零售、電商、酒店、出口、工程38廣東內(nèi)資大自然1

25、990年4億480零售、酒店、工程、電商30貴州內(nèi)資瑋蘭1995年3.66億432零售、酒店、電商25重慶內(nèi)資金可兒2000年3億96零售、酒店、電商、出口20上海外資晚安1997年3億595零售、出口15湖南內(nèi)資絲漣2008年2.2億195零售、酒店、出口-上海外資6000-30000高端愛蒙2004年2億400零售、出口40廣東外資資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 4500400035003000250020001500100050002013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1喜臨門夢百合顧家家居454035302520151050

26、60%50%40%30%20%10%0%喜臨門喜臨門同比夢百合夢百合同比顧家家居顧家家居同比圖表 14喜臨門、夢百合、顧家床墊（軟床）收入圖表 15喜臨門、夢百合、顧家門店數(shù)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 3、對標美國，行業(yè)成熟任重道遠美國床墊行業(yè)經(jīng)過 5 個階段的發(fā)展實現(xiàn)了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)集中。從 1865 年制造出第一張床墊開始，經(jīng)歷了萌芽期（1865-1915）、幼稚期（1915-1940）、成長期（1940-1965）、變革期（1965-1990）、成熟期（1990 至今）。萌芽期，價格競爭時代。行業(yè)剛剛興起，Simmons 和 Sealy 在此時期成立。行業(yè)發(fā)展初期，產(chǎn)品單一，

27、制作簡單， 同質(zhì)化的產(chǎn)品主要依靠價格競爭。1915 年進入質(zhì)量競爭時代。1）隨著經(jīng)濟的發(fā)展和房地產(chǎn)的 10%的平均增長率，消費者對床墊在質(zhì)和量上的需求都大幅增加，床墊行業(yè)復(fù)合增長率 10%。GDP 滲透率和可支配收入占比（床墊消費額/居民可支配收入）均上升，行業(yè)處于上揚狀態(tài)。2）此期間行業(yè)協(xié)會成立，制定了行業(yè)標準。3）床墊種類得到豐富，開始機械化生產(chǎn)。1940 年進入品牌競爭時代，為行業(yè)轉(zhuǎn)型階段。此時行業(yè)增速下降至 6%，滲透率也在此時到達最高點并開始下行。失去了幼稚期巨額的行業(yè)紅利，企業(yè)進入了品牌競爭的初級階段?，F(xiàn)在的床墊銷量最高的公司 Serda 即誕生于 1940 年。1965 年進入了

28、變革期，依靠品牌和資本，正式開始了穩(wěn)定期的行業(yè)整合。80 年代在美國企業(yè)界席卷而來的杠桿收購 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20和股權(quán)收購波及到了床墊行業(yè)。大部分時間里，家庭控股企業(yè)和頂級制造商 simmons 多次易手，20 世紀 80 年代末， 成為業(yè)內(nèi)首個全國性員工持股公司。而在其中的二十年來，內(nèi)部沖突和訴訟消耗了 sealy。至 1990 年，CR4 已經(jīng)達到 45%，行業(yè)巨頭已經(jīng)確立。1990 年進入成熟期，行業(yè)巨頭穩(wěn)定發(fā)展。由于人口紅利的缺失和房地產(chǎn)增速的下降，滲透率保持穩(wěn)定，行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。此階段的整合主要依靠資本和技術(shù)。2008 年金

29、融危機，Simmons 被控股 Serta 的阿瑞斯資產(chǎn)管理公司與加拿大安略教師退休基金會收購，與舒達成為同一控制下的品牌集團；2012 年 Sealy 接受 Tempur 的收購，合并后公司整體更名為泰普爾絲漣國際公司。至此，美國床墊行業(yè)形成“席夢思+舒達”、“絲漣+泰普爾”的兩大品牌集團，2014 年 CR5 達到 87%。美國床墊行業(yè)發(fā)展的規(guī)律：1）政治經(jīng)濟環(huán)境動蕩是行業(yè)整合的加速器?？v觀美國整個床墊行業(yè)整合歷史，大蕭條和二戰(zhàn)以及朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)加速了行業(yè)整合，使行業(yè)迅速洗牌。據(jù) ISPA 統(tǒng)計，1927-1929 年間，床墊企業(yè)共有 838 家，產(chǎn)值達 1.2 億美元。大蕭條開始之后，企

30、業(yè)數(shù)目銳減到原來的一半，產(chǎn)值驟降至 5900 萬美元。行業(yè)迅速洗牌，落后產(chǎn)能淘汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)份額提升。2）政治經(jīng)濟穩(wěn)定時期，經(jīng)歷“分享行業(yè)紅利-品牌競爭-資本介入競爭-巨頭確立-行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展”的過程。在行業(yè)爆發(fā)期（滲透率增長時），企業(yè)先分享行業(yè)的紅利，在行業(yè)逐漸穩(wěn)定（滲透率轉(zhuǎn)折時），企業(yè)開始展開品牌競爭。在行業(yè)進一步冷卻（滲透率下降時），資本力量介入，行業(yè)巨頭確定，隨后行業(yè)進入成熟期，行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，行業(yè)聚焦主要依靠資本和技術(shù)，幾大巨頭份額進一步上升。圖表 16美國床墊行業(yè)發(fā)展階段資料來源：Bedtimes,Wind， 我國目前處于成長期前期，未來 5 年還將享受行業(yè)紅利，進行較溫和的品牌競爭，距

31、離行業(yè)集中還有很長的路要走。沒有政治經(jīng)濟動蕩的加速器，我國床墊行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。80 年代-萌芽期：我國床墊業(yè)起步于 20 世紀 80 年代初期，這一時期我國引進了大量國外的、規(guī)格不等的彈簧軟床墊生產(chǎn)，初步構(gòu)建了我國軟墊行業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)和市場雛形。90 年代-幼稚期：中國家具協(xié)會軟墊家具專業(yè)委員會于 1991 年成立行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，至 90 年代末期，我國從國外引進的生產(chǎn)線數(shù)量已接近上百條，規(guī)模以上企業(yè)已經(jīng)有六七百家，喜臨門、穗寶等品牌企業(yè)陸續(xù)成立。20 世紀初至 2016 年-成長期早期：此期間我國床墊行業(yè)復(fù)合增長率接近 20%，滲透率也不斷提高，2010 年開始，行業(yè)增速下降，滲透率持平。對比美

32、國，我國床墊行業(yè)現(xiàn)在處于行業(yè)成長期的前期，預(yù)計未來 5 年內(nèi)床墊行業(yè)增速 10%， 滲透率仍持平或小幅上揚，將繼續(xù)分享行業(yè)紅利，拉開品牌競爭的序幕。距離行業(yè)大規(guī)模整合并確立巨頭還有很長的路要走。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 17美國床墊行業(yè)滲透率變化幼稚期行業(yè)洗牌1大蕭條成長期行業(yè)洗牌2戰(zhàn)爭變革期成熟期GDP滲透率可支配收入占比0.250%0.200%0.150%0.100%0.050%1929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965

33、1967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130.000%資料來源：Wind， 圖表 18我國床墊行業(yè)滲透率變化GDP滲透率可支配收入占比0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%200220032004200520062007200820092010201120122013201420150.000%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20（四）生產(chǎn)端

34、：自動化程度高，規(guī)模化優(yōu)勢明顯1、行業(yè)毛利率凈利率水平較高，盈利能力強喜臨門、夢百合、顧家家居的床墊（軟床）業(yè)務(wù)毛利率在 30%以上，喜臨門、夢百合凈利率基本在 6%以上。ROE在 10%以上，床墊業(yè)務(wù)盈利能力較強。1510502015201620172018(5)(10)(15)喜臨門夢百合454341393735333129喜臨門夢百合顧家家居圖表 19床墊（軟床）業(yè)務(wù)毛利率情況圖表 20喜臨門、夢百合凈利率情況資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 302520151050(5)2015201620172018(10)(15)(20)(25)喜臨門夢百合圖表 21喜臨門、夢百合 RO

35、E 情況資料來源：公司公告， 2、生產(chǎn)自動化程度高喜臨門和夢百合的直接材料在原材料中占比均在 80%以上，人工成本 10%左右。生產(chǎn)人員人均產(chǎn)出近年來隨著公司規(guī)模的擴大顯著提升，2018 年喜臨門 91 萬元/人，夢百合 116 萬元/人。兩公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例約 20%。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20直接材料直接人工制造費用2018201720162015100%80%60%40%20%0%直接材料直接人工制造費用2018201720162015100%80%60%40%20%0%圖表 22喜臨門營業(yè)成本拆分圖表 23夢百合營業(yè)成本拆分

36、資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 1401201008060402002015201620172018喜臨門夢百合35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018喜臨門夢百合圖表 24生產(chǎn)人員人均產(chǎn)出（萬元）圖表 25固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 3、利潤受 TDI、MDI 價格影響較大床墊的主要原材料包括海綿、面料和鋼絲等，喜臨門采購海綿、面料及鋼絲的金額占當年采購總額的比例均超過 40%。海綿的主要原料為石化加工過程產(chǎn)生的衍生品聚醚和 TDI、MDI 等，其價格會導(dǎo)致公司原材料成本相應(yīng)波動；夢百合海綿原料（聚醚和 TDI、

37、MDI）占比 42%。面料的主要原料為化纖原料等，化纖原料價格的波動會影響到面料的采購價格。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表26喜臨門采購原材料拆分（2011）圖表 27夢百合采購原材料拆分（2016）其它44%鋼絲9%海綿20%面料17%乳膠10%其它聚醚27%27%TDI面料9%31%MDI6%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20二、好賽馬：顧家依托公司渠道布局，進入床墊行業(yè)近 5 年維持高增長（一）床類業(yè)務(wù)逐年提高公司從 2014 年開始經(jīng)營床墊業(yè)

38、務(wù)，體量逐年提高，預(yù)計目前收入已突破 2 億元。床類產(chǎn)品毛利率較高，約 41%。公司床類產(chǎn)品收入逐年提高，年增長率平均在 45%，2018 年同比增長為 28%。圖表 28顧家床墊收入床類產(chǎn)品收入（床墊+軟床）床墊收入床類產(chǎn)品毛利率12004544100043800424160040394003820037360352013201420152016H1201620172018資料來源：Wind， 從床墊行業(yè)公司的利潤表入手，可以得到：在業(yè)務(wù)的擴張上，渠道、產(chǎn)品、品質(zhì)、品牌等對業(yè)務(wù)量影響最大；在成本的控制上，原材料和銷售費用占比最大，分別約為 36%和 22%。由于原材料行業(yè)鋼材、面料、TDI

39、等行業(yè)競爭充分，暫忽略其影響?？梢缘玫接绊懘矇|行業(yè)收益的核心是渠道，產(chǎn)品、品牌、存貨周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)能等也有一定影響。圖表 29重要性因素分析 終端單價（130%） 銷售量 營業(yè)收入（100%） 營業(yè)成本（60%） 稅金及附加（1%） 銷售量 人工成本（10%） 制造費用（3%）定位、產(chǎn)品、品牌原材料（36%）出廠單價渠道、產(chǎn)品、品質(zhì)、定位、品牌、存貨周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)能鋼材、面料、TDI等廣告、渠道研發(fā)（1%-2%）管理費用（4%） 財務(wù)費用（1%）銷售費用（22%） 毛利潤（39%） 資產(chǎn)減值損失（0%） 營業(yè)外收入（3%）營業(yè)外支出（0%） 其他經(jīng)營收益（0%） 營業(yè)利潤（13%） 利潤總額（15%）

40、 渠道是核心 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 所得稅（3%） 凈利潤（12%）資料來源：Wind， （二）渠道優(yōu)勢是核心競爭力公司在國內(nèi)的主要渠道是經(jīng)銷，電子商務(wù)占比逐年提高。在國內(nèi)收入中，經(jīng)銷占比 72%，直營占比 22%，電子商務(wù)雖僅占到 4%，但占比逐年提高。圖表 30不同渠道營業(yè)收入占比（萬元）區(qū)域模式2016年1-6月2015年2014年2013年金額占比金額占比金額占比金額占比境內(nèi)特許經(jīng)銷85,740.5645.62%154,266.8044.84%142,874.0946.65%124,246.7848.55%直營27,056.4

41、714.40%57,877.4016.82%53,952.1817.61%42,975.2016.79%電子商務(wù)4,589.312.44%8,369.712.43%6,226.442.03%3,302.011.29%廠家直銷1,978.981.05%3,514.391.02%2,356.960.77%233.750.09%裝修收入0.00%-764.730.25%478.440.19%小計119,365.3263.51%224,028.2965.11%206,174.3967.31%171,236.1766.91%境外ODM64,536.1034.34%110,083.0531.99%91,5

42、49.5029.89%73,868.5628.86%直營2,206.121.17%5,170.811.50%3,698.061.21%6,212.402.43%經(jīng)銷1,833.050.98%4,789.801.39%4,867.971.59%4,602.181.80%小計68,575.2736.49%120,043.6534.89%100,115.5332.69%84,683.1333.09%合計187,940.59100.00%344,071.94100.00%306,289.92100.00%255,919.30100.00%資料來源：招股說明書， HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證

43、券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（201、線下布局：門店覆蓋全國，二三線城市有望發(fā)力渠道有很強的先發(fā)優(yōu)勢，公司的床墊銷售有望依托于公司軟體家具業(yè)務(wù)覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司采取了軟體家具行業(yè)主流的“直營+經(jīng)銷”的銷售模式開拓市場。公司穩(wěn)固發(fā)展直營渠道，大力拓展經(jīng)銷渠道，全面把控核心商圈的優(yōu)質(zhì)店面資源，不斷延伸銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋縱深，形成了明顯的營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。顧家家居近 6000 家品牌店分布于全國除西藏外的全部省、直轄市、自治區(qū)，部分省份的營銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別，建立了面向全國的多層次營銷網(wǎng)絡(luò)， 提高了公司盈利能力和品牌知名度。在床墊行業(yè)中門店數(shù)量最高。目前顧家沙發(fā)渠道下沉已完善，但床墊業(yè)務(wù)尚未

44、從一二線開始下沉，一旦開始鋪貨，床墊業(yè)績收入成長可期。公司境內(nèi)直營門店主要分布于北京、上海、杭州、武漢、南京等經(jīng)濟發(fā)達、人口眾多、消費者購買能力強的一、二線城市；5 家境外直營門店全部位于香港。截至 2018 年，直營門店共 207 家。公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，在二三線城市下沉，建立了多層次經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。截至 2018 年 12 月公司境內(nèi)經(jīng)銷門店 4015家，分布在全國 30 個省、直轄市及自治區(qū)國內(nèi)經(jīng)銷門店在全國均有布局，在華東、華南等發(fā)達地區(qū)相對較多。隨著城鎮(zhèn)化率的提高和二三線城市的發(fā)展和消費升級，公司將首先受益。4500400035003000250020001500100050002013

45、201420152016H120172018直營門店經(jīng)銷門店圖表 31顧家境內(nèi)門店資料來源:公司公告， 經(jīng)營體模式降本增效。公司于 2013 年下半年開始分別在部分地區(qū)試點“經(jīng)營體”銷售模式。即由原來的“顧家家居各單個經(jīng)銷商”變更為“顧家家居經(jīng)營體各單個經(jīng)銷商”。截至 2016 年 6 月 30 日，共有河南顧家、江蘇顧家和吉林顧家三家經(jīng)營體成立并開始經(jīng)營。整合了經(jīng)銷商資源、訂單資源，提高了經(jīng)營管理效率和配送效率。在三四線城市的渠道布局可充分受益于本輪棚改貨幣化。在消費升級的大背景下，三四線城市正在全面、大范圍受益于本輪棚改貨幣化，居民消費潛力在貨幣、房票的強刺激下，消費力更值得期待。棚戶改造

46、是指國家拆除居民危樓、老舊住房的工程，資金補貼住戶，資金來源包括 PSL 或者直接貨幣化安置方案。2017 年貨幣化安置（直接補發(fā)現(xiàn)金）去庫存超過 3 億平方米，2018 年仍將計劃進行棚戶改造 580 萬套。本輪大規(guī)模棚改，對于國內(nèi)的消費也產(chǎn)生了兩大深刻影響：1）首先，棚戶改造的目標之一是去除三四線城市住房庫存，因此全國棚戶改造中，三四線城市的占比高達 87%。2）其次，初步估算 2017 年棚改貨幣化安置的比例高達 60%，“真金白銀”直接刺激了居民消費，尤其是體現(xiàn)在汽車、黃金珠寶、奢侈品等可選消費品上。顧家作為定位中端、面向大 眾的全國性品牌，和競爭對手相比渠道的下沉更加充分，3-4 線

47、的渠道布局充分，未來兩年將更加充分受益于三四線消費潛力的釋放。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 32公司經(jīng)銷門店分布覆蓋全國項目所屬區(qū)域所在省市數(shù)量（家）境內(nèi)華北 12%北京41天津59河北348山西137內(nèi)蒙古82東北 6%遼寧195吉林74黑龍江89華東 40%山東444江蘇661安徽370浙江548福建124上海169華中 20%湖北331湖南281河南352江西180華南 5%廣東203廣西49海南13西南 10%四川274云南111貴州112重慶105西北 7%寧夏105新疆39青海18陜西188甘肅59小計5761境外小計306

48、合計6067資料來源：Wind， 公司坪效基本穩(wěn)定。直營門店坪效約 7100 元/平方米，經(jīng)銷門店坪效約 3200 元/平方米。公司直營門店平效高于經(jīng)銷門店，主要是門店所在城市不同所致。公司直營門店布局于具有戰(zhàn)略地位的一線城市和部分二線城市。而經(jīng)銷店基本布局于二三線城市。隨著公司推行渠道下沉戰(zhàn)略，經(jīng)銷門店逐步向三四線城市布局。城市經(jīng)濟發(fā)展水平不同，軟體家具消費能力不同，進而導(dǎo)致坪效不同。圖表33公司坪效（元/平方米）直營經(jīng)銷8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002013201420152016H1資料來源：招股說明書，華創(chuàng)證券02、線上布局：穩(wěn)居前三，

49、先發(fā)優(yōu)勢線上渠道有很強的先發(fā)優(yōu)勢，公司的線上銷售規(guī)模在同行中居前列。顧家家居在雙十一期間，銷售量居家具品牌中2016 年和 2017 年均穩(wěn)居第三。天貓官方旗艦店粉絲數(shù) 228 萬。20172016圖表 34顧家電子商務(wù)發(fā)展迅速圖表 352016 年與 2017 年天貓雙十一期間住宅家具品牌銷量 TOP1090008000700060005000400030002000100002013201420152016H1電子商務(wù)電子商務(wù)占營收比重3.0%8369.712.43%2.44%6226.442.03%4589.313302.011.29%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%林氏

50、木業(yè)林氏木業(yè)全友家居全友家居顧家家居顧家家居喜臨門（新進）雅蘭芝華仕華日家居雅蘭多喜愛左右（左右）芝華仕衛(wèi)詩理拉菲曼尼華日家居光明家具多喜愛衛(wèi)詩理 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：招股說明書， 資料來源：招股說明書， 3、打開工程領(lǐng)域渠道的增長點與恒大展開合作，為公司在零售之外，打開工程領(lǐng)域的增長點。2017 年 6 月，公告與恒大材料簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，2017 年 5 月以自有資金向蘇州工業(yè)園區(qū)睿燦投資企業(yè)（有限合伙）投資 5 億元，用于認購恒大地產(chǎn)新增注冊資本。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)

51、許可（20目前房地產(chǎn)行業(yè)正進入地產(chǎn) 3.0 的時代，拎包入住將成為未來精裝房的標準，公司近年積極擴張產(chǎn)品種類，包括沙發(fā)、床墊、桌椅及配套產(chǎn)品等，與恒大展開合作，借助恒大的平臺，將為公司在零售之外，打開工程領(lǐng)域的增長點。（三）產(chǎn)品和品牌建立護城河1、產(chǎn)品定位清晰，主打性價比顧家家居產(chǎn)品定位清晰，主打性價比，目前顧家家居的床墊絕大多數(shù)集中于 10004000 元區(qū)間內(nèi)，同類產(chǎn)品價格低于慕思。2、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，品牌口碑出眾嚴格的質(zhì)量管理和工藝技術(shù)優(yōu)勢。公司自成立以來始終高度重視產(chǎn)品的品質(zhì)管理，建立了嚴格的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系。公司經(jīng)過多年的行業(yè)經(jīng)驗積累，在總結(jié)和挖掘傳統(tǒng)工藝技術(shù)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，認真汲取國內(nèi)

52、外優(yōu)秀的加工制造技術(shù)。公司通過引進世界先進的加工制造設(shè)備、培養(yǎng)和招募手工技藝精湛的專業(yè)員工、制定完整的手工工藝技術(shù)標準，成功研制開發(fā)了一批嫻熟、高效的軟體家具加工制造技術(shù)。公司在產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計、新材料開發(fā)與應(yīng)用、工藝品質(zhì)管理研究、人體工程學(xué)研究等領(lǐng)域處于行業(yè)先進水平，為生產(chǎn)高品質(zhì)軟體家具產(chǎn)品提供了有力的技術(shù)保障。品牌優(yōu)勢。作為國內(nèi)首屈一指的軟體家具運營商，公司系中國家具協(xié)會副理事長單位、浙江省家具行業(yè)協(xié)會副理事長單位。公司注重塑造“顧家家居”的品牌內(nèi)涵，通過多樣方式開展宣傳，形成了較高的品牌知名度。2016 年至今， 公司榮獲中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心頒發(fā)的“年度家居行業(yè)影響力品牌NO.1

53、”、“年度沙發(fā)行業(yè)排行 NO.1”及“年度床墊類產(chǎn)品排行NO.1”、網(wǎng)易新聞和網(wǎng)易家居聯(lián)合頒發(fā)的“中國家居行業(yè)標桿企業(yè)”、中國家具銷售商聯(lián)合會頒發(fā)的“中國家具連續(xù) 5 年暢銷冠軍金雞獎”、新浪家居評定的“2015 年度影響力品牌”、中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心頒發(fā)的“年度沙發(fā)行業(yè)排名 NO.1”、2018（第三屆）中國家居產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新峰會頒發(fā)的“2018 影響行業(yè)新設(shè)計品牌”等榮譽。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表36顧家家居榮譽獲獎時間所獲獎項頒發(fā)/評定單位2018年2018年尖峰設(shè)計亞太獎客廳家具類優(yōu)勝獎中國（廣州/上海）國際家具博覽會、美

54、國家具設(shè)計協(xié)會2018年2018 年度最時尚品牌搜狐家居2018年網(wǎng)友最喜愛產(chǎn)品搜狐家居2018年2018 家居行業(yè)品牌影響力獎網(wǎng)易家居2018年2018 年度影響力品牌新浪家居2018年2018 年度消費者信賴品牌新浪家居2018年2018 影響中國生活方式家居產(chǎn)品榜新國貨產(chǎn)品騰訊家居2018年2018 年度中國家居產(chǎn)業(yè)品牌大獎設(shè)計創(chuàng)新獎騰訊家居2018年年度城市家具影響力品牌獎今日頭條2018年2018 年度最受用戶關(guān)注家居品牌今日頭條2018年2018影響行業(yè)新設(shè)計品牌2018（第三屆）中國家居產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新峰會2017年年度營銷創(chuàng)新大獎中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2017年年度沙發(fā)行業(yè)排名N

55、O.1中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2017年年度家居行業(yè)影響力品牌NO.1中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2017年創(chuàng)意互動獎高鐵傳媒研究院2017年中國品牌年度大獎NO.1（沙發(fā)行業(yè)）世界品牌實驗室與世界企業(yè)家集團2017年2017中國500最具價值品牌世界品牌實驗室與世界企業(yè)家集團2016年年度家居行業(yè)影響力品牌NO.1中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2016年中國500最具價值品牌世界品牌實驗室與世界企業(yè)家集團2016年年度沙發(fā)行業(yè)排行NO.1中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2016年年度床墊類產(chǎn)品排行NO.1中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心2016年中國家居行業(yè)標桿企業(yè)網(wǎng)易新聞、網(wǎng)易家居2016年中國家具連續(xù)5年暢銷冠軍金雞獎中國家具銷售商聯(lián)合會2016年2015年度影響力品牌新浪家居2015年2015年度浙江省家具行業(yè)質(zhì)量與標準重視獎?wù)憬〖揖咝袠I(yè)協(xié)會、浙江省家具與五金研究所2015年第21屆中國國際家具展覽會（中國家具展品創(chuàng)新獎）-客廳家具-金獎中國家具協(xié)會2015年第34屆國際名家具(東莞)展覽會-最具創(chuàng)意設(shè)計大獎-金獎國際名家具（東莞）展覽會組委會2015年家居行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)中國電子商務(wù)協(xié)會數(shù)字服務(wù)中心、杭州