家電行業(yè)專題報(bào)告（二）：地產(chǎn)后周期思考

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 1、家電行業(yè)、廚電子行業(yè)估值率先對(duì)地產(chǎn)數(shù)據(jù)做出反應(yīng)4 HYPERLINK l _TOC_250004 2、地產(chǎn)數(shù)據(jù)傳導(dǎo)至廚電子行業(yè)基本面需 3-4 個(gè)月不等6 HYPERLINK l _TOC_250003 3、地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)廚電公司的影響7 HYPERLINK l _TOC_250002 4、對(duì)地產(chǎn)影響的“抗衡”9 HYPERLINK l _TOC_250001 5、家電行業(yè)及重點(diǎn)關(guān)注公司的估值情況12 HYPERLINK l _TOC_250000 6、風(fēng)險(xiǎn)提示14圖表目錄圖表 1：商品房住宅銷售面積情況4圖表

2、 2：住宅房屋竣工面積情況4圖表 3：2 月份，30 大中城市的一三線城市成交面積同比表現(xiàn)良好5圖表 4：老板電器、華帝股份 3 月份股價(jià)高漲5圖表 5：家電估值率先對(duì)地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)進(jìn)行反應(yīng)6圖表 6：廚電 PE 對(duì)比家電 PE 對(duì)地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)更敏感6圖表 7：廚電 PE（橘色）比家電 PE（藍(lán)色）彈性更大6圖表 8：油煙機(jī)大體滯后地產(chǎn) 3-4 個(gè)月7圖表 9：華帝股份單季度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比與地產(chǎn)銷售面積同比走勢(shì)7圖表 10：老板電器單季度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比與地產(chǎn)銷售面積同比走勢(shì)8圖表 11：老板、方太牌油煙機(jī)零售量份額呈向上趨勢(shì)，華帝油煙機(jī)零售量份額較平穩(wěn)8圖表 12：2014 年房地產(chǎn)同比下降

3、 9.10，老板電器營(yíng)收同比同年及次年仍保持增長(zhǎng)9圖表 13：2014 年房地產(chǎn)同比下降 9.10，華帝股份營(yíng)收同比同年增長(zhǎng)、次年下降9圖表 14：2016 年后老板電器與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)緊密度變高9圖表 15：洗衣機(jī)和煙灶消的升級(jí)路徑10圖表 16：美大集成灶品類營(yíng)收占總營(yíng)收 90以上，保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)10圖表 17：美大集成灶毛利率保持 55以上，毛利率總體保持平穩(wěn)10圖表 18：美大推出蒸箱款、烤箱款、基本款集成灶供消費(fèi)者選擇11圖表 19：洗碗機(jī)年銷售額逐年增長(zhǎng)，18 年同比增長(zhǎng) 24.111圖表 20：市面上洗碗機(jī)種類繁多，目前水槽式、嵌入式發(fā)展較快11圖表 21：老板電器在廚房用品上

4、的衍生布局，增加了經(jīng)營(yíng)的品類12圖表 22：與 2012 年相比，2017 年新興品類在營(yíng)收中的占比逐步增加12圖表 23：家電板塊估值情況13圖表 24：廚電公司當(dāng)前 PE 估值水平仍在中位數(shù)以下13圖表 25：廚電公司中老板當(dāng)前 PB 估值水平仍在中位數(shù)以下13圖表 26：家電板塊 PB-ROE 情況14圖表 27：重點(diǎn)關(guān)注公司滬（深）港通買入占個(gè)股總股本比例-114圖表 28：重點(diǎn)關(guān)注公司滬（深）港通買入占個(gè)股總股本比例-2141、家電行業(yè)、廚電子行業(yè)估值率先對(duì)地產(chǎn)數(shù)據(jù)做出反應(yīng)今年 3 月份國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布 2019 年 1-2 月份的住宅竣工面積8925.56 萬(wàn)平方米，同比-7.8，在

5、經(jīng)歷過(guò) 2018 年兩位數(shù)下滑后在今年開始降速幅度收窄。雖然 1-2 月份商品房住宅銷售面積 12319.5 萬(wàn)平方米，同比-3.2仍未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但 30 大中城市商品房成交面積 2 月份同比+8.3，其中一線城市更是同比+44.6，三線城市同比+19.49。各項(xiàng)數(shù)據(jù)都在顯示地產(chǎn)可能出現(xiàn)回溫。漲 29.58和 30.27。地產(chǎn)數(shù)據(jù)的向好雖然還未傳導(dǎo)至地產(chǎn)后周期行業(yè)基本面，但市場(chǎng)卻率先做出反應(yīng)。3 月份滬深 300 上漲 5.53，家電板塊上漲 7.76， 而廚電子板塊的老板電器和華帝股份漲幅卻是遠(yuǎn)超指數(shù)和板塊分別上圖表 1：商品房住宅銷售面積情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，愛建證券研究所圖

6、表 2：住宅房屋竣工面積情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，愛建證券研究所圖表 3：2 月份，30 大中城市的一三線城市成交面積同比表現(xiàn)良好數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所圖表 4：老板電器、華帝股份 3 月份股價(jià)高漲數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所家電市場(chǎng)需求可分為兩部分，一部分新增需求，一部分更新需求， 在新增需求方面，新房裝修所帶來(lái)的家電購(gòu)置需求尤為重要。市場(chǎng)普遍認(rèn)知“家電是地產(chǎn)后周期行業(yè)”，并且在家電各子板塊中廚電與地產(chǎn)相關(guān)度最高。因此，基于“家電是地產(chǎn)后周期行業(yè)”的認(rèn)知，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)判迅速做出反應(yīng)，即便當(dāng)下家電基本面并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折；基于“廚電與地產(chǎn)相關(guān)性更高”的認(rèn)知，廚電估值在對(duì)地

7、產(chǎn)銷售拐點(diǎn)時(shí)做出的反應(yīng)更大。圖表 5：家電估值率先對(duì)地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)進(jìn)行反應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，愛建證券研究所圖表 6：廚電 PE 對(duì)比家電 PE 對(duì)地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)更敏感圖表 7：廚電 PE（橘色）比家電 PE（藍(lán)色）彈性更大數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所2、地產(chǎn)數(shù)據(jù)傳導(dǎo)至廚電子行業(yè)基本面需 3-4 個(gè)月不等拐點(diǎn)的到來(lái)可以作為操作信號(hào)的判斷，但行情的延續(xù)還是要回歸基本面。我們選取廚電中最重要的油煙機(jī)品類與地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，其中油煙機(jī)數(shù)據(jù)來(lái)自中怡康零售量數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)地產(chǎn)銷量向上向下拐點(diǎn)的觀察，我們發(fā)現(xiàn)廚電銷量拐點(diǎn)滯后其 3-

8、4 個(gè)月不等。圖表 8：油煙機(jī)大體滯后地產(chǎn) 3-4 個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：中怡康，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，愛建證券研究所3、地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)廚電公司的影響廚電公司我們選取老板電器和華帝股份進(jìn)行分析。相比廚電行業(yè)較為穩(wěn)定的滯后地產(chǎn)數(shù)據(jù) 3-4 個(gè)月，廚電公司并沒有明顯的規(guī)律。華帝股份在 2011 年滯后地產(chǎn) 3 個(gè)月，2013 年與地產(chǎn)同步，2014 年滯后地產(chǎn) 6 個(gè)月，2015 年又出現(xiàn)與地產(chǎn)同步；老板電器的無(wú)規(guī)律性更明顯，在 2016 年才開始出現(xiàn)滯后地產(chǎn) 3 個(gè)月的特征。圖表 9：華帝股份單季度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比與地產(chǎn)銷售面積同比走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所圖表 10：老板電器單季度營(yíng)業(yè)收入累

9、計(jì)同比與地產(chǎn)銷售面積同比走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所地產(chǎn)對(duì)廚電的影響較其他家電品類更大，但過(guò)去油煙機(jī)、燃?xì)庠畹绕奉悵B透率低，并且廚電上市公司經(jīng)營(yíng)良好，利用其極具競(jìng)爭(zhēng)的品牌力不斷侵蝕雜牌廚電產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，因此可以看到相比較廚電整個(gè)行業(yè)，地產(chǎn)對(duì)廚電公司的影響走勢(shì)圖并沒有我們想象的那么緊密，尤其老板電器。2014 年房地產(chǎn)同比下降 9.10的時(shí)候，老板電器同年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 35.24、隔年仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 26.58；而華帝股份對(duì)地產(chǎn)的彈性大一些，同年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 14.05、隔年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收下跌 12.06。2016 年后老板電器與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)走勢(shì)的緊密度變高，主要是隨著非地產(chǎn)因

10、素帶來(lái)的市場(chǎng)空間縮小，廚電的高毛利率仍吸引著眾多企業(yè)進(jìn)入，美的、海爾等品牌始終虎視眈眈以此競(jìng)爭(zhēng)不斷加大，因此老板電器加大對(duì)工程渠道鋪設(shè)力度，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)對(duì)其影響也加大。圖表 11：老板、方太牌油煙機(jī)零售量份額呈向上趨勢(shì)，華帝油煙機(jī)零售量份額較平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中怡康，愛建證券研究所 圖表 12：2014 年房地產(chǎn)同比下降 9.10，老板電器營(yíng)收同比同年及次年仍保持增長(zhǎng)圖表 13：2014 年房地產(chǎn)同比下降 9.10，華帝股份營(yíng)收同比同年增長(zhǎng)、次年下降 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所圖表 14：2016 年后老板電器與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)緊密度變

11、高數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，愛建證券研究所4、對(duì)地產(chǎn)影響的“抗衡”白電中洗衣機(jī)經(jīng)歷從波輪到滾筒到烘干一體的變革，以產(chǎn)品顛覆式升級(jí)帶動(dòng)消費(fèi)者更新?lián)Q代的需求并且促進(jìn)洗衣機(jī)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。同樣，廚電代表品類的油煙機(jī)也在不斷升級(jí)，從過(guò)去的風(fēng)扇式到側(cè)吸式到直吸式以及現(xiàn)在的集成灶，以產(chǎn)品換代帶動(dòng)更新消費(fèi)，一定程度上減少地產(chǎn)波動(dòng)的影響。尤其在智能化、高品質(zhì)、健康態(tài)的風(fēng)口下集“煙、消、灶”于一身的集成灶，更是對(duì)傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品的一次重大挑戰(zhàn)。圖表 15：洗衣機(jī)和煙灶消的升級(jí)路徑數(shù)據(jù)來(lái)源：老板電器官網(wǎng)，海爾官網(wǎng)，浙江美大官網(wǎng)，愛建證券研究所集成灶自從被發(fā)明以來(lái)銷售態(tài)勢(shì)一直保持良好，以集成灶龍頭浙江美大為例。美大

12、2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.01 億元，同比增長(zhǎng)36.49， 其中集成灶營(yíng)收 12.66 億元，占總營(yíng)收比超過(guò) 90，且集成灶的毛利率保持在 55以上。雖然 2018 年整體廚電市場(chǎng)受地產(chǎn)調(diào)控影響降溫，但集成灶作為廚電中的新興品類，逆勢(shì)增長(zhǎng)，仍保持高速發(fā)展的勢(shì)頭。 圖表 16：美大集成灶品類營(yíng)收占總營(yíng)收 90以上，保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)圖表 17：美大集成灶毛利率保持 55以上，毛利率總體保持平穩(wěn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所除了傳統(tǒng)帶消毒柜的集成灶以外，集成灶也在不斷進(jìn)行改良推出蒸箱款、烤箱款替代消毒柜款，滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求，增強(qiáng)廚房的靈活性。集成灶與

13、傳統(tǒng)煙灶在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間都將并存發(fā)展，在傳統(tǒng)煙灶市場(chǎng)保有量較高的情況下，越來(lái)越多的品牌加入集成灶陣營(yíng)，除龍頭浙江美大以外，老板、華帝、海爾等大品牌的加入將會(huì)有效的增強(qiáng)集成灶的推廣力度同時(shí)有利于規(guī)范集成灶行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，避免由于消費(fèi)者認(rèn)知度不高造成劣幣驅(qū)逐良幣的情況。圖表 18：美大推出蒸箱款、烤箱款、基本款集成灶供消費(fèi)者選擇數(shù)據(jù)來(lái)源：浙江美大官網(wǎng)，愛建證券研究所在原有品類油煙機(jī)、燃?xì)庠畹壬?jí)換代拉動(dòng)更新消費(fèi)的同時(shí)，廚電企業(yè)也在不斷進(jìn)行廚電相關(guān)產(chǎn)品的衍生以此帶來(lái)更多的消費(fèi)、降低地產(chǎn)對(duì)自身的影響。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，洗碗機(jī)市場(chǎng)由 15 年的年銷售額9.3 億元上升到 18 年的 56 億元，18 年銷量

14、達(dá) 119 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.1，雖然增速受到了地產(chǎn)調(diào)控的影響放緩，但仍保持較高增速。市場(chǎng)上洗碗機(jī)品類不僅有嵌入式、水槽式等與房屋裝修緊密度較高的類型，還有獨(dú)立性強(qiáng)的臺(tái)式洗碗機(jī)可供選擇，因此隨著消費(fèi)者對(duì)洗碗機(jī)的認(rèn)知程度越來(lái)越高，其未來(lái)可能會(huì)成為廚電公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要品類之一。 增長(zhǎng) 24.1圖表 19：洗碗機(jī)年銷售額逐年增長(zhǎng)，18 年同比圖表 20：市面上洗碗機(jī)種類繁多，目前水槽式、嵌入式發(fā)展較快數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：京東商城，愛建證券研究所從老板電器的營(yíng)收來(lái)看，除傳統(tǒng)煙灶消以外近幾年老板電器也積極在蒸汽爐、電烤箱、洗碗機(jī)、凈水器、微波爐等廚房產(chǎn)品上的衍生布局，減緩自身

15、經(jīng)營(yíng)對(duì)地產(chǎn)新增需求的依賴。 140000120000100000800006000040000200000201320142015201620172018集成灶營(yíng)業(yè)收入圖表 21：老板電器在廚房用品上的衍生布局， 增加了經(jīng)營(yíng)的品類圖表 22：與 2012 年相比，2017 年新興品類在營(yíng)收中的占比逐步增加 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所對(duì)自身原有品類的升級(jí)和新興品類的衍生創(chuàng)新都將使廚電企業(yè)在未來(lái)能夠更好的“抗衡”地產(chǎn)。越來(lái)越多獨(dú)立式新興品類的出現(xiàn)也使升級(jí)廚房變成簡(jiǎn)單小事，不用再大費(fèi)周章重新裝修廚房，提高廚房配置的靈活性，降低地產(chǎn)波動(dòng)帶來(lái)的新增需求變動(dòng)對(duì)廚電

16、公司業(yè)績(jī)的影響。5、家電行業(yè)及重點(diǎn)關(guān)注公司的估值情況在經(jīng)過(guò)年初的估值修復(fù)上漲后，截止 2019 年 4 月 1 日家電板塊整體 PE 約為 15.6 倍，估值水平仍處在自 2005 年以來(lái)的中位數(shù)以下，相對(duì)滬深 300 的估值水平也在中位數(shù)以下。板塊重點(diǎn)關(guān)注公司中，從2014 年至今數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)階段格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾、小天鵝 A、九陽(yáng)股份、海信電器、TCL 集團(tuán)的 PE 估值水平在中位數(shù)以上高位數(shù)以下，蘇泊爾的 PE 估值水平已接近高位數(shù)，老板電器、華帝股份、浙江美大、飛科電器、萊克電氣、榮泰健康的 PE 估值水平在中位數(shù)以下。PB 值方面，格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾、小天鵝 A、

17、華帝股份、浙江美大、九陽(yáng)股份、TCL 集團(tuán) PB 估值水平在中位數(shù)以上高位數(shù)以下，蘇泊爾的 PB 估值水平已接近高位數(shù)，老板電器、飛科電器、萊克電氣、榮泰健康、海信電器的 PB 估值水平在中位數(shù)以下。圖表 23：家電板塊估值情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所 圖表 24：廚電公司當(dāng)前 PE 估值水平仍在中位數(shù)以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所（數(shù)據(jù)為 2014-1-1至 2019-4-1）圖表 25：廚電公司中老板當(dāng)前 PB 估值水平仍在中位數(shù)以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛建證券研究所（數(shù)據(jù)為 2014-1-1至 2019-4-1）高 ROE 是資金配置的重要指標(biāo)之一，現(xiàn)階段家電板塊估值相比2018 年底已逐步上移，但其高 ROE 仍對(duì)長(zhǎng)線資金有極高吸引力。以外資為代表的資金，家電板塊一直是其重點(diǎn)配置方向。從滬（深）港通買入占個(gè)股總股本比例來(lái)看，龍頭公司此比例居高不下最受外資