順豐控股研究報(bào)告：盈利核心仍可優(yōu)化-國際業(yè)務(wù)值得關(guān)注

1、順豐控股研究報(bào)告：盈利核心仍可優(yōu)化_國際業(yè)務(wù)值得關(guān)注1.第一曲線再探索1.1 時(shí)效件是順豐核心盈利來源過去七年，順豐已經(jīng)形成了多元化的業(yè)務(wù)矩陣。順豐于 1993 年在廣東 成立，總部位于深圳，為客戶提供快遞服務(wù)。2014 年后，順豐正式開啟 多元化戰(zhàn)略，走上了探索與挑戰(zhàn)的道路，努力向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。 順豐目前業(yè)務(wù)包含時(shí)效件、經(jīng)濟(jì)件兩個(gè)傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)，以及快運(yùn)、冷鏈、 國際、同城和供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)。順豐新業(yè)務(wù)營(yíng)收高增，占比持續(xù)提升。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2020 年公司 新業(yè)務(wù)（不含經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)）營(yíng)業(yè)收入 434.8 億元，同比增長(zhǎng) 51%，占 比從 2019 年的 26%提升至 28%。時(shí)效件目前

2、仍是順豐的核心盈利業(yè)務(wù)。雖然順豐新業(yè)務(wù)收入體量高速增 長(zhǎng)，但尚處于投入期。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2020 年公司速運(yùn)分部（時(shí)效 +經(jīng)濟(jì)+冷運(yùn)及醫(yī)藥+國際）實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 122.8 億元，快運(yùn)分部和其他 分部（同城+供應(yīng)鏈+其他）虧損總額分別為-11.58、-10.64 億元?？紤]到速運(yùn)分部的冷運(yùn)及醫(yī)藥、國際業(yè)務(wù)尚未貢獻(xiàn)顯著盈利，時(shí)效件和經(jīng)濟(jì) 件的利潤(rùn)應(yīng)是速運(yùn)分部利潤(rùn)的核心來源。而經(jīng)濟(jì)件中，“電商特惠”業(yè)務(wù) 尚在探索投入期，真正貢獻(xiàn)盈利的 “標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)”業(yè)務(wù)本質(zhì)上也應(yīng)屬于時(shí) 效件，對(duì)此順豐在 2021 年已進(jìn)行了口徑調(diào)整，將其納入時(shí)效業(yè)務(wù)。因 此，本質(zhì)上時(shí)效件目前仍是順豐的核心盈利業(yè)務(wù)。新口徑下，傳統(tǒng)

3、經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)調(diào)入時(shí)效口徑，更符合其業(yè)務(wù)本質(zhì)。順豐在 2019 年發(fā)展電商填倉業(yè)務(wù)之前，其經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)主要是價(jià)格在 10-20 元區(qū) 間的標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)雖然是陸運(yùn)，但其時(shí)效和定價(jià)遠(yuǎn)高于同行， 本質(zhì)上也屬于時(shí)效件。為了更體現(xiàn)其業(yè)務(wù)本質(zhì)，順豐于 2021 年上半年 進(jìn)行產(chǎn)品體系優(yōu)化升級(jí)，將原來屬于經(jīng)濟(jì)件的“標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)”業(yè)務(wù)歸入時(shí) 效件內(nèi)的“順豐標(biāo)快”。新口徑下，經(jīng)濟(jì)件中只包含中低端電商件，新增 了為腰部以上電商市場(chǎng)服務(wù)的“電商標(biāo)快”和服務(wù)于低端市場(chǎng)的“豐網(wǎng) 速運(yùn)”。時(shí)效件作為順豐差異化與盈利的核心，在量、價(jià)、成本三方面都仍有提升空間。量：傳統(tǒng)文件類快遞占比下降，高端電商件的需求擴(kuò)張正填補(bǔ) 這一空缺，

4、帶來新的增量。價(jià)：順豐時(shí)效件的時(shí)效優(yōu)勢(shì)顯著，通過精細(xì) 化管理，部分線路存在提價(jià)的可能。成本：時(shí)效件的確定性要求下，存 在一定量的冗余產(chǎn)能，而多元化業(yè)務(wù)的拓展，四網(wǎng)融通的推進(jìn)，可以提 升產(chǎn)能利用率，攤薄時(shí)效件成本。順豐的第一曲線，仍存在探索改善的 空間。1.2 量：有失也有得過去，文件類業(yè)務(wù)在順豐時(shí)效件中比重較高，時(shí)效件增速與 GDP 增速 較為相關(guān)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，時(shí)效件增速是 GDP 增速的 2-3 倍。2016-2018 年，順豐時(shí)效件增速與 GDP 增速“掛鉤”，呈現(xiàn)同向變動(dòng)。受需求量減少以及電子、網(wǎng)絡(luò)媒介的替代性影響，文件類快遞需求下降。 對(duì)比美國，我國商務(wù)件快遞需求占比一直較低。在商務(wù)

5、件中，隨著發(fā)票 電子化、合同電子化等技術(shù)的推廣和普及，文件寄遞需求量不斷減少。 以增值稅發(fā)票為例，2020 年每刻系統(tǒng)中上傳的增值稅電子發(fā)票占比已達(dá) 34%，同比 2019 年上漲 12 個(gè)百分點(diǎn)。時(shí)效件結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，消費(fèi)類快遞占據(jù)主導(dǎo)地位。順豐時(shí)效件增速在 2019 年和 GDP 增速首次持平，又于 2020 年顯著超越 GDP，實(shí)現(xiàn)高速 增長(zhǎng)，從側(cè)面反應(yīng)出時(shí)效件結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化。根據(jù)公司資料，2021H1 時(shí)效件中商務(wù)件占比 33%，下降 9 個(gè)百分點(diǎn)，同期消費(fèi)件占比 47%，取 代商務(wù)件成為時(shí)效件中占比最高的品類。高端電商需求擴(kuò)大成為消費(fèi)類快遞增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，疫情推動(dòng)高端電 商線上滲透

6、率快速提升。高端電商產(chǎn)品包括奢侈品、3C 產(chǎn)品、高價(jià)值 服飾、美容個(gè)護(hù)和母嬰用品等品類。2020 年，我國美容個(gè)護(hù)類產(chǎn)品線上 滲透率達(dá) 38%，同比上漲 6.7 個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人奢侈品線上零售額同比增 長(zhǎng) 73%。直播電商等新營(yíng)銷方式讓傳統(tǒng)商家看到了線上渠道的優(yōu)勢(shì)。2020 年， 受疫情影響，傳統(tǒng)商家線下實(shí)體店銷售低迷，開始試水線上渠道銷售。 直播電商模式的高速發(fā)展，加劇了這一趨勢(shì)。直播電商是線上電商的新一輪模式創(chuàng)新，為消費(fèi)者提供了更真實(shí)的購物體驗(yàn)，優(yōu)化了線上產(chǎn)品的 展示，增加了線上消費(fèi)的互動(dòng)，對(duì)高端消費(fèi)品的線上化提供了幫助。順豐時(shí)效件承接了較多高端電商中的快遞需求。高端品牌商家的貨物價(jià) 值高，

7、對(duì)貨物準(zhǔn)時(shí)、安全送達(dá)的要求較高，需要相匹配的快遞服務(wù)，選 擇順豐時(shí)效件更符合其品牌調(diào)性。根據(jù)草根調(diào)研結(jié)果，時(shí)尚奢侈品、高 價(jià)值服飾、珠寶、手表等個(gè)人配飾多采用順豐時(shí)效件。高端電商件增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)順豐 2020 年以來時(shí)效件高增長(zhǎng)。2020 年，公司時(shí) 效件營(yíng)業(yè)收入 663 億元，同比增長(zhǎng) 17%。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)順豐 2020 年時(shí)效件單價(jià) 19 元，其業(yè)務(wù)量達(dá) 34 億件，同比增速 21%。根據(jù)公司 2021 年半年報(bào)披露，在同比較高的基數(shù)下，新口徑時(shí)效件依然維持正增 長(zhǎng)。高端電商件或持續(xù)成為順豐時(shí)效件新的增長(zhǎng)點(diǎn)。1.3 價(jià)：仍有尚未展現(xiàn)的定價(jià)能力順豐時(shí)效件定價(jià)長(zhǎng)期高于行業(yè)平均價(jià)格，差異化優(yōu)勢(shì)顯

8、著。根據(jù) 2021Q2 郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，順豐的全程時(shí)效在 48 小時(shí)以內(nèi)，72 小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率和公眾滿 意度都排名第一位，在快遞企業(yè)中表現(xiàn)最佳。而從單價(jià)來看，在 2019 年及以前，順豐經(jīng)濟(jì)件占比較低時(shí)，公司整體單票價(jià)格維持在 20 元左 右，高于行業(yè)平均價(jià)格，但并未有提升的趨勢(shì)。我們認(rèn)為順豐時(shí)效件仍有尚未展現(xiàn)的定價(jià)能力?；蛟S是采取了相對(duì)保守 的競(jìng)爭(zhēng)策略，近年來順豐時(shí)效件單價(jià)并未提升。但通過草根調(diào)研，我們 發(fā)現(xiàn)在部分快遞線路中，順豐的時(shí)效優(yōu)勢(shì)明顯，如果采取精細(xì)化管理， 具備提價(jià)的能力和空間。 我們選取 1.距離；2.下單時(shí)間（上午/下午）；3.城市（高線/低線）三個(gè)維度 對(duì)比順豐與同行的快遞時(shí)效與價(jià)格

9、差距。順豐在部分省內(nèi)跨市（150-500KM）寄遞服務(wù)中具有顯著的時(shí)效優(yōu)勢(shì)。 順豐于上午下單，從深圳到廣州的快遞服務(wù)時(shí)效為當(dāng)日 20 時(shí)，而京東 和 EMS 等快遞公司只能提供次日達(dá)服務(wù)。順豐從蘇州到連云港的快遞 時(shí)效為次日 18 時(shí)，較京東和 EMS 快 2 小時(shí)，價(jià)格低 2 元，性價(jià)比更高， 具備提價(jià)的空間。順豐的高線城市間跨省路線時(shí)效更優(yōu)。以深圳到長(zhǎng)沙為例，順豐特快和 標(biāo)快產(chǎn)品的時(shí)效都更優(yōu)。特快時(shí)效較郵政 EMS 早 8 小時(shí)，而順豐標(biāo)快 產(chǎn)品即使選擇在下午下單，順豐也可以承諾在次日到達(dá)，而提供同類產(chǎn) 品的京東快遞需要第三日到達(dá)?；跁r(shí)效優(yōu)勢(shì)，順豐在該類線路的定價(jià) 也相對(duì)較高。雖然高線城

10、市跨省路線的時(shí)效優(yōu)勢(shì)已經(jīng)在價(jià)格端得到體現(xiàn)，但考慮時(shí)效 產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性，順豐時(shí)效件仍具備提價(jià)能力。根據(jù)我們草根調(diào)研， 順豐在多條線路的時(shí)效性更優(yōu)，且尚不存在同等時(shí)效的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具有 一定的稀缺性。體現(xiàn)在需求曲線上，具有稀缺性的高端件價(jià)格敏感度更 低，商品需求曲線更陡峭，需求價(jià)格彈性更小。因此，當(dāng)因提價(jià)引發(fā)的 業(yè)務(wù)量衰減造成的損失小于存量件帶來的利潤(rùn)增量時(shí)，提價(jià)就可以進(jìn)行。順豐在遠(yuǎn)程低線城市間的部分線路時(shí)效優(yōu)勢(shì)尚不明顯。根據(jù)草根調(diào)研數(shù) 據(jù)，在蘇州到保定的線路中，順豐的時(shí)效相較于 EMS 不具備明顯優(yōu)勢(shì)。 低線城市業(yè)務(wù)量較少，高頻發(fā)車的裝載率較低，公司基于成本端的考慮， 設(shè)臵的發(fā)車頻率可能較低。

11、但在鄂州機(jī)場(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)后，這類線路的時(shí)效 或有大幅提升的空間。鄂州機(jī)場(chǎng)將進(jìn)一步提升空運(yùn)裝載率，從而提高時(shí)效優(yōu)勢(shì)。鄂州機(jī)場(chǎng)超級(jí) 樞紐工作原理是將白天收集的包裹于每日晚間運(yùn)送到鄂州，完成裝卸、 分揀等一系列操作后，于凌晨裝載寄往出發(fā)點(diǎn)的包裹返回，第二日送達(dá) 到客戶手中。我們預(yù)計(jì)，通過在鄂州機(jī)場(chǎng)的轉(zhuǎn)運(yùn)，或?qū)⒋蟠筇岣唢w機(jī)的 裝載率，提高發(fā)車率，提升順豐在低線城市的時(shí)效。根據(jù)公司年報(bào)披露， 鄂州機(jī)場(chǎng) 1500 公里、2 小時(shí)航程輻射 90%以上 GDP 地區(qū)，對(duì)比目前點(diǎn) 對(duì)點(diǎn)直飛模式，有更多低線城市將被納入時(shí)效件次晨達(dá)范圍。隨著順豐在各條線路運(yùn)營(yíng)中的精細(xì)化提升，其價(jià)格仍存在提升空間。雖 然我們的調(diào)研仍存在

12、局限性，但已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了部分定價(jià)存在提升空間的線 路。若順豐未來加強(qiáng)精細(xì)化收益管理，則有望釋放未展現(xiàn)的定價(jià)能力。 同時(shí)，順豐產(chǎn)品線多元化之后，其中低端產(chǎn)品也可以接納高端產(chǎn)品提價(jià) 后外溢的需求，對(duì)企業(yè)而言，可以減少提價(jià)帶來的顧慮。根據(jù)上文測(cè)算， 2020 年順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)量 34 億件，若時(shí)效件平均價(jià)格提高 1 元，其利 潤(rùn)整體提高將超 30 億元。1.4 成本：四網(wǎng)融通的意義時(shí)效件業(yè)務(wù)屬性決定其需要持續(xù)保持產(chǎn)能冗余。時(shí)效件需要準(zhǔn)時(shí)、安全 的送達(dá)客戶，對(duì)時(shí)效的要求較高。運(yùn)營(yíng)時(shí)效件的公司必須定時(shí)發(fā)車，且 保證高峰期干線、分揀等環(huán)節(jié)的疏通，所以在裝車、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在必 要的產(chǎn)能冗余，成本較高。根據(jù) 20

13、21 年中報(bào)披露，順豐快遞量不足中 通 50%，但快遞中轉(zhuǎn)場(chǎng)共 161 個(gè)，中通分揀中心僅 96 個(gè)。多元化業(yè)務(wù)拓展為成本優(yōu)化提供可能。順豐近年來的業(yè)務(wù)量不斷上升， 但 2019 年及以前，順豐單票成本的降幅并不明顯。基于時(shí)效件的冗余產(chǎn)能，順豐可以開展多元化業(yè)務(wù)與時(shí)效業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，從而實(shí)現(xiàn)資源復(fù) 用。在保證時(shí)效下，順豐通過多元化業(yè)務(wù)，提高總體產(chǎn)能利用率，能夠 有效攤薄單票快遞成本。2019 年下半年開始，公司通過特惠填倉戰(zhàn)略， 利用已成規(guī)模的快運(yùn)和特惠業(yè)務(wù)，協(xié)同時(shí)效件業(yè)務(wù)發(fā)展，其單票成本降 幅顯著。其中，2020 年公司單票成本同比下降 17%。四網(wǎng)融通戰(zhàn)略尚在開展初期，是決定順豐時(shí)效件盈利能

14、力的重要變量。 2021 年上半年，公司單票成本同比上漲 5%，部分歸因于公司 2021 年 上半年啟動(dòng)四網(wǎng)融通戰(zhàn)略，前期需要一定的資本投入。四網(wǎng)融通是將快 運(yùn)、快遞等業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行融和，目前尚在開展初期，其效果將在未來得 以展現(xiàn)。但在如此大規(guī)模的運(yùn)力之上，進(jìn)行線路、場(chǎng)地等快遞基礎(chǔ)設(shè)施 的整合，在全球還沒有先例，未來四網(wǎng)融通的效果尚難下定論。考慮到 四網(wǎng)融通對(duì)時(shí)效件利潤(rùn)率即使一個(gè)點(diǎn)的影響，也將影響該業(yè)務(wù) 6-7 億的 利潤(rùn)總額，我們認(rèn)為該戰(zhàn)略是需要長(zhǎng)期關(guān)注的重要變量。2.第二曲線在探索2.1 國際業(yè)務(wù)是當(dāng)下第二曲線中應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)順豐不斷開拓新業(yè)務(wù)尋找第二曲線。當(dāng)你知道你該走向何處時(shí)，你往往已經(jīng)沒

15、有機(jī)會(huì)走了。而順 豐顯然不是一個(gè)不思進(jìn)取的企業(yè)，從2014 年正式開始多元化業(yè)務(wù)以來， 相繼展開了快運(yùn)、國際、冷運(yùn)、同城、供應(yīng)鏈等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)收入 （不含經(jīng)濟(jì)快遞與電商特惠）總體占比已經(jīng)達(dá) 28%。與市場(chǎng)不同，我們認(rèn)為特惠專配更多服務(wù)于順豐第一曲線的提升。市場(chǎng) 在討論順豐第二曲線業(yè)務(wù)時(shí)，通常將電商特惠等經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)列入其中。 但我們認(rèn)為，從業(yè)務(wù)發(fā)展前景來看，將特惠專配件作為服務(wù)于第一曲線 的業(yè)務(wù)看待更加合理。順豐于 2019 年 5 月推出特惠專配件填倉時(shí)效件， 提升了冗余產(chǎn)能的利用率，攤薄了時(shí)效件業(yè)務(wù)成本，提升了時(shí)效件業(yè)務(wù) 的整體收益。但超出填倉后的持續(xù)投入，將帶來額外的新增成本。我們

16、認(rèn)為，在電商快遞市場(chǎng)已經(jīng)存在規(guī)模龐大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，順豐推 出特惠專配的初衷，并不是取代競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而是尋求差異化定位，提升 第一曲線的盈利空間。第二曲線的新業(yè)務(wù)中，我們認(rèn)為國際業(yè)務(wù)是當(dāng)下應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。從單一 的時(shí)效快遞走向綜合物流供應(yīng)鏈服務(wù)商是國際快遞巨頭發(fā)展的必經(jīng)之路， 順豐走向綜合物流供應(yīng)鏈服務(wù)商也并不例外，而這一過程會(huì)伴隨著客戶 價(jià)值與股東價(jià)值的分化：從客戶角度，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的存在都有必要，一 站式服務(wù)商能夠帶來額外的便利價(jià)值；從股東回報(bào)的角度，物流領(lǐng)域并 不是每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都能夠走向差異化和定價(jià)權(quán)，創(chuàng)造 EVA。在順豐投入的 各項(xiàng)新業(yè)務(wù)中，我們認(rèn)為國際業(yè)務(wù)是有望最早看到差異化和定價(jià)權(quán)的業(yè)

17、 務(wù)，且 2020 年疫情催化下，國際業(yè)務(wù)的發(fā)展被提速。2.2 全鏈路 B2C 專線物流是國際業(yè)務(wù)中較好的生意順豐國際業(yè)務(wù)是服務(wù)于跨國商品交易的物流服務(wù)。過去，國際物流主要 指?jìng)鹘y(tǒng)貨代業(yè)務(wù)，以 B2B 交易模式為主，采用海運(yùn)和空運(yùn)兩種模式進(jìn)行 國際間的貨物運(yùn)輸。而隨著跨境電商的興起，跨境電商物流應(yīng)運(yùn)而生， 根據(jù)其服務(wù)的跨境交易模式，可以分為 B2B、B2C 和 B2B2C 三種，分 別對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)貨代、快遞直郵和海外倉三種物流類型?？缇?B2B 物流差異化難度較大，市場(chǎng)集中度持續(xù)較低。傳統(tǒng)貨代是跨 境 B2B 物流的典型代表，其上游客戶的貨物具有批量大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)， 一次性運(yùn)輸?shù)呢浳锪枯^大，備貨

18、周期較長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，對(duì)時(shí) 效和首末端網(wǎng)絡(luò)的要求較低，需求端難以品牌化。供給端貨代企業(yè)多采 用輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，不掌控運(yùn)力端的時(shí)效和成本，難以差異化。而物 流行業(yè)大客戶的每次貨物運(yùn)輸都是獨(dú)立的，客戶的轉(zhuǎn)移成本較低，很難 形成強(qiáng)黏性。因此，傳統(tǒng)貨代公司只要獲得貨源和艙位就可以在市場(chǎng)上 存活下來。根據(jù)我們草根調(diào)研，貨代行業(yè)存在非常多在某條航線擁有穩(wěn) 定貨源和艙位的小型貨代公司，其提供的貨代服務(wù)時(shí)效和大型貨代公司 差距較小。跨境 B2B 物流和跨境電商 B2C 業(yè)務(wù)的適配度不高。目前，跨境 B2C 物 流多依托于傳統(tǒng) B2B 貨代公司，暴露出許多弊端。跨境電商貨物特點(diǎn)具 有批量小、周期短的特

19、點(diǎn)，客戶群體更注重時(shí)效性。而 B2B 物流運(yùn)貨量 大，備貨時(shí)間長(zhǎng)，時(shí)效不穩(wěn)定。B2B 物流的諸多不穩(wěn)定因素，會(huì)影響 C 端消費(fèi)者對(duì) B 端商家的評(píng)價(jià)。海外倉物流是在傳統(tǒng)物流基礎(chǔ)上新的嘗試，但仍存在局限性。海外倉模 式的頭程運(yùn)輸和跨境 B2B 物流并無二致，其區(qū)別是將貨物運(yùn)輸?shù)胶Ｍ鈧} 中備貨，在消費(fèi)者下單后，直接從海外倉交由當(dāng)?shù)氐目爝f公司送達(dá)消費(fèi) 者手中，提高了全程時(shí)效。但海外倉模式仍存在一定的局限性。一方面， 通常只有銷量穩(wěn)定或者高度標(biāo)準(zhǔn)化的 SKU 才能提前備貨，非標(biāo)準(zhǔn) SKU 難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)銷量，當(dāng)產(chǎn)品銷量不及預(yù)期時(shí)，滯留在海外倉中的貨物會(huì) 產(chǎn)生額外損失。另一方面，海外倉模式多采用海運(yùn)，頭程

20、運(yùn)輸時(shí)間長(zhǎng)， 需要長(zhǎng)期的大額周轉(zhuǎn)資金，對(duì)中小商家而言，存在一定的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn) 和進(jìn)入門檻。全鏈路 B2C 專線物流有望順勢(shì)發(fā)展。非標(biāo)準(zhǔn) SKU 更多來自中小型商家，直郵物流更契合他們的需求。直郵物流包括商業(yè)快遞、郵政包裹和專線 物流三種形式。其中，商業(yè)快遞價(jià)格較高；郵政包裹時(shí)效較差，發(fā)往歐 美國家需要 14 天以上。而專線物流目前多采用包機(jī)、訂購客機(jī)腹倉等 形式，更容易在局部線路上提供具備性價(jià)比的產(chǎn)品。通過自有運(yùn)力運(yùn)營(yíng)的全鏈路專線物流企業(yè)，有望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一 方面，專線 B2C 物流對(duì)時(shí)效性與信息透明度要求高，通過自有運(yùn)力及全 鏈路運(yùn)營(yíng)能夠更好滿足 C 端消費(fèi)者需求；另一方面，全鏈路意味

21、著需要 物流企業(yè)具有完備的小件攬件和派送網(wǎng)絡(luò)，而這一網(wǎng)絡(luò)具備極強(qiáng)的規(guī)模 經(jīng)濟(jì)。2.3 順豐在國際業(yè)務(wù)中獨(dú)具優(yōu)勢(shì)全鏈路要求下，中國物流企業(yè)更具潛力?？紤]到專線物流需要在攬件、 派送兩端建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)，則需要在出口國和進(jìn)口國建立自己的本土物流 網(wǎng)絡(luò)。前文提到，中國是目前跨境購物的主要目的國，而中國快遞市場(chǎng) 寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)形成，新進(jìn)入者想要達(dá)到盈虧平衡所需要的單量，需 要巨額的前期投入。根據(jù)雙壹咨詢文章，極兔 2020 年進(jìn)入中國市場(chǎng)， 通過以價(jià)換量方式達(dá)到日均 2000 萬單，投入超百億元，但目前仍難以 盈利。順豐航空運(yùn)力在全國快遞企業(yè)中領(lǐng)先。截止 2021 年上半年，順豐自營(yíng) 全貨機(jī)達(dá) 66 架

22、，開通全貨機(jī)國際航線 22 條，上半年全貨機(jī)國際航線總 計(jì)運(yùn)量達(dá) 8 萬噸。其計(jì)劃于 2022 年上半年投入使用的鄂州機(jī)場(chǎng)，是亞 洲唯一的國際貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)。在鄂州機(jī)場(chǎng)建成后，將有助于順豐在全球物流 中的快遞集散和多式聯(lián)運(yùn)。順豐收購嘉里物流進(jìn)一步完善國際業(yè)務(wù)布局。順豐于 2021 年 2 月公告 擬以現(xiàn)金方式部分要約收購嘉里物流 51.8%的股份，截止 2021 年 9 月 28 日，本次交易已完成交割，公司全資子公司 Flourish Harmony Holdings Company Limited 已成功收購嘉里物流 931,209,117 股股份 （約占嘉里物流已發(fā)行股本的 51.5%）。根據(jù)

23、 Transport Topics，2020 年嘉里物流貨代業(yè)務(wù)收入約 68 億美元，在全球貨代企業(yè)排第八名。此 外，根據(jù)雨果網(wǎng)公眾號(hào)披露，嘉里旗下 Kerry Express 是泰國本土最大 的快遞公司，其日單量約為極兔在東南亞日單量的 50%。順豐收購嘉里 物流，不僅彌補(bǔ)了順豐在跨境物流中的薄弱環(huán)節(jié)，還得到了科技、人才 等軟實(shí)力的提升。國際業(yè)務(wù)是順豐當(dāng)下第二曲線中應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)分別處于 生命周期的不同發(fā)展階段，我們的關(guān)注點(diǎn)也應(yīng)不同。考慮到跨境 B2C 專 線物流存在產(chǎn)生長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的可能，行業(yè)空間可期且處于發(fā)展的初期， 以及順豐在中國物流企業(yè)中的航空運(yùn)力、海外布局優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為 國際業(yè)務(wù)是順豐當(dāng)下第二曲線中應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。3.盈利預(yù)測(cè)利潤(rùn)逐步修復(fù)釋放。時(shí)效業(yè)務(wù)近三年預(yù)計(jì)需求持續(xù)較好增長(zhǎng)。前文我們測(cè)算過，在疫情影響 下，中高端電商需求擴(kuò)大拉動(dòng)順豐時(shí)效業(yè)務(wù)量增速