東鵬控股研究報告：向整體家居解決方案提供商邁進

1、東鵬控股研究報告：向整體家居解決方案提供商邁進1.特色鮮明瓷磚龍頭，向整體家居解決方案提供商邁進東鵬集團創(chuàng)始于 1972 年，股份公司成立于 2011 年 11 月。公司主要產(chǎn)品包括瓷磚 和潔具，此外還生產(chǎn)銷售木地板、涂料等產(chǎn)品，致力于成為國內(nèi)領(lǐng)先的整體家居解決方 案提供商。原材料、能源等成本上漲以及信用減值計提使公司 21Q1-3 利潤承壓。公司業(yè)務持 續(xù)發(fā)展，2020 公司實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東凈利潤分別為 71.58 億元和 7.48 億元，分別同比增長 6.02%和 4.07%。21Q1-3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非后歸屬母 公司股東凈利潤分別為 57.38 億元和 2.92

2、 億元，分別同比變動 20.33%和-36.27%， 21Q1-3 公司毛利率和凈利率分別為 28.92%和 6.81%，分別同比下降 6.34 個百分點和 4.07 個百分點。我們認為，公司 21Q1-3 利潤承壓一是因為原材料、能源和包裝材料等 大宗原材料價格上漲增加公司綜合產(chǎn)品成本，二是恒大商票逾期未能兌付，公司對應收 款減值進行重估，增加信用減值 1.82 億元。截至 20 年年報披露，公司實際控制人是何新明和何穎，二人是父女，通過寧波利 堅、佛山華盛昌、廣東裕和間接控制公司 45.21%股權(quán)。 我們認為，公司具有非常鮮明的兩個特點：一是公司零售端起家，規(guī)模大，現(xiàn)金流 良好；二是公司產(chǎn)

3、品品類豐富，長期目標是打造整體家居解決方案提供商。1.1 零售端起家，規(guī)模大，現(xiàn)金流良好公司是以零售為主打的瓷磚企業(yè)。根據(jù)公司 21 年 2 月 26 日投資者交流紀要披露， 公司大 C 端（C+小 V）業(yè)務占比 80%，有瓷磚經(jīng)銷商 1753 家，瓷磚經(jīng)銷商門店 4981 家；衛(wèi)浴經(jīng)銷商 82 家，衛(wèi)浴經(jīng)銷商門店 1468 家，此外，公司還有 112 家瓷磚直營店/ 展廳，2 家衛(wèi)浴直營店/展廳。公司終端數(shù)量高于蒙娜麗莎（4000 多個專賣店和網(wǎng)點， 截至 21 年 2 月），以及帝歐家居（3500 個門店的規(guī)模，截至 21 年 6 月底），是上市三 家瓷磚企業(yè)中終端規(guī)模最大的企業(yè)。行業(yè)里面

4、銷售規(guī)模最大陶瓷企業(yè)是唯美集團，2019年銷售額108.91億元。公司2019 年營業(yè)收入 67.52 億元，高于蒙娜麗莎 38.04 億元和帝歐家居 55.70 億元，在上市瓷磚 企業(yè)中收入規(guī)模最大。我們認為，在消費建材的眾多品類中，規(guī)模大所帶來的優(yōu)勢和壁 壘在瓷磚行業(yè)尤為凸顯。從需求端來看，B 端 sku 少，規(guī)模效應明顯，B 端規(guī)模大企業(yè) 成本優(yōu)勢明顯；C 端門店前期需要投入，以公司為例，若以每平米 1000 元的裝修補貼、 門店平均 300 平米計算，要達到公司現(xiàn)有店面規(guī)模，需要 20 億元投入。因此，我們認 為公司當前規(guī)模形成了比較深的護城河。同時，由于公司是主打零售端，經(jīng)銷比例在可

5、比上市公司中較高，因此公司整體現(xiàn) 金流也比較好。從收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比的角度，公司 20 年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比分別為 1.17 倍和 1.58 倍，高于同行業(yè)上市企業(yè)。1.2 品類豐富，打造整體家居解決方案提供商相比于同行業(yè)上市企業(yè)，公司產(chǎn)品品類更加豐富，20 年收入 84.68%是瓷磚，12.88% 是衛(wèi)生潔具。從毛利率的角度看，20 年瓷磚業(yè)務毛利率較高，達 34.29%。從產(chǎn)銷數(shù)據(jù) 看，公司瓷磚和衛(wèi)浴產(chǎn)品都有部分采用 OEM 模式。公司整裝衛(wèi)浴涵蓋陶瓷、智能、浴室家具、龍頭五金、休閑衛(wèi)浴五大類，擁有廣東 佛山、江西豐城、重慶永川和江門鶴山 4 大生產(chǎn)基地?，F(xiàn)公司擁有 12 型高壓坐便線、 德國 R

6、iedhammer 隧道窯、以及獲得國家首臺套的微波干燥輥道窯：全長 160 米， 通過自動化系統(tǒng)無縫對接到下一環(huán)節(jié)，整個干燥周期相對傳統(tǒng)干燥模式縮短 81%。2.長期看瓷磚行業(yè)集中度提升趨勢不變，當期時點經(jīng)銷業(yè)務重要性增強2.1 20 年陶瓷磚產(chǎn)量止跌微升，新建住宅是瓷磚最大需求20 年我國陶瓷磚產(chǎn)量止跌微升，建陶企業(yè)數(shù)量收縮。根據(jù)陶瓷信息網(wǎng)百家號援引中 國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)，2020 年我國建筑陶瓷產(chǎn)量 84.74 億平方米，同比增長 3.03%， 瓷磚產(chǎn)量結(jié)束連續(xù) 3 年下滑。從產(chǎn)區(qū)來看，江西和廣西是增速最快兩個區(qū)域，同比增速 超過 40%。但是出口量仍下滑，20 年我國陶瓷磚出口同比

7、下降 19.23%到 6.22 億平方 米。同時，2020 年我國規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè) 1093 家，同比減少 67 家。整個十三 五期間，建陶企業(yè)減少 317 家，退出數(shù)量占比 22.5%；現(xiàn)有建陶生產(chǎn)線數(shù)量 2760 條， 五年來減少 861 條，減少 23.8%。從需求角度，新建住宅是瓷磚最大需求領(lǐng)域，2020 年占比約為 48.51%。假設一套 住房建筑面積平均為 86.81 平方米，使用面積為 73.90 平方米，地面的 60%和墻面的 20%鋪貼瓷磚，3%的施工損耗量，二手房瓷磚消費量與新房比為 3:7。對于基建項目， 按照 1:1配臵瓷磚，測算出 2020年新建住宅的瓷磚消費量占

8、瓷磚整體消費量的 48.51%。2.2 長期趨勢看，大行業(yè)，小公司的瓷磚行業(yè)將向頭部企業(yè)集中公司 20 年瓷磚生產(chǎn)量是 1.18 億平，按照行業(yè) 20 年瓷磚產(chǎn)量 84.74 億平計算，公司占比 1.39%。同時，20 年蒙娜麗莎瓷磚生產(chǎn)量 1.14 億平，帝歐家居瓷磚生產(chǎn)量 1.31 億平，分別占比 1.35%和 1.55%，占比都較低，我們認為，我國瓷磚行業(yè)呈現(xiàn)大行業(yè)， 小公司的特點。但是從國際經(jīng)驗看，瓷磚行業(yè)能夠走出大公司，我們之前測算 Mohawk 和 LAMOSA 市占率基本上能達到所在國 50%左右，因此我國瓷磚頭部企業(yè)市占率提升 空間仍大。下游地產(chǎn)集中度提升倒逼瓷磚行業(yè)集中度提升

9、。20 年房地產(chǎn)銷售面積市場集中度 CR10、CR50 和 CR100 分別為 21.46%、40.63%和 47.87%，高于 17 年 15.38%、27.56% 和 32.87%水平。而大房地產(chǎn)商更偏向選擇頭部供應商企業(yè)，根據(jù) 199IT 援引2020 年 度中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略誠信供應商研究報告，公司在房地產(chǎn)建筑陶瓷品類中首選率為 8.26%，位居第五，而排名前十的建筑陶瓷企業(yè)品牌合作首選率合計為 80.24%，可以看 出頭部瓷磚企業(yè)更受地產(chǎn)商歡迎。頭部瓷磚企業(yè)抗風險能力更強。根據(jù)公司招股說明書披露，20H1 公司化工材料、 煤、天然氣及瓦斯氣/焦爐氣分別占成本比例為 13.46%、5

10、.92%、10.71%。21Q3 能源 成本上漲較多，以煤和天然氣為例，煤如果選取秦皇島動力煤（Q5500，山西產(chǎn)）市場 價，21Q3 日均價是 1142.46 元/噸，同比 20Q3 的 575.41 元/噸的日均價增長 98.55%； 天然氣如果選取市場價：液化天然氣 LNG：全國指標，該指標 21Q3 均價為 5355.92 元 /噸，20Q3 為 2577.20 元/噸，同比增加 107.82%。2019 年規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)銷售 利潤率為 6.32%，公司、蒙娜麗莎和帝歐家居三家上市公司凈利率都高于行業(yè)整體水平， 頭部企業(yè)盈利能力更強。因此在行業(yè)上游價格大幅上漲的情況下，我們認為頭

11、部企業(yè)具 有更強的抗風險能力，能夠不斷提升市占率。瓷磚品類在消費建材中屬于重資產(chǎn)投資，投資壁壘更高。以公司 19 年數(shù)據(jù)為例， 公司整體外協(xié)金額占比 30.86%，按照 19 年 67.52 億總收入進行估算，公司自有產(chǎn)能貢 獻 46.68 億元。我們假設自產(chǎn)和外協(xié)的凈利率與公司整體凈利率保持一致，則按照 19 年公司 11.74%的銷售凈利率計算自產(chǎn)對應凈利潤為 5.48 億元。按照年度加權(quán)固定資產(chǎn) 等于（期初固定資產(chǎn)+期末固定資產(chǎn)）/2 進行計算，2019 年公司加權(quán)固定資產(chǎn)為 29.11 億元，因此公司自有產(chǎn)能的固定資產(chǎn)利潤率為 18.82%。對比消費建材其他品類，比如 防水和涂料，以東

12、方雨虹和三棵樹為例，2016-2020 年兩家公司的固定資產(chǎn)利潤率平均數(shù)分別為 66.62%和 43.33%，以 2019 年單年來看，東方雨虹和三棵樹固定資產(chǎn)利潤率 分別為 56.23%和 50.17%，都高于公司 2019 年水平，說明瓷磚在消費建材品類中具有 重資產(chǎn)的特性。因此，行業(yè)投資壁壘更高，我們認為，頭部企業(yè)具有更強資金實力和融 資優(yōu)勢，更容易實現(xiàn)擴張，同時，當行業(yè)面臨風險步入下行期之后出清的中小企業(yè)，也 更難在行業(yè)轉(zhuǎn)好時恢復正常運營。建材行業(yè)節(jié)能減排勢在必行，將加速瓷磚行業(yè)出清。建筑行業(yè)是我國能耗大，碳排 放多的行業(yè)，在 2020 年第 75 屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，我國提出將

13、提高國家自主 貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值（簡 稱碳達峰），努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和的承諾。根據(jù)國際燃氣網(wǎng)援引中國 建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，我國建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)年產(chǎn)值只占全國 GDP 的 1%，而能 源消耗卻占到全社會總消耗量的 1.7%，其中 30%天然氣資源被用于建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)。 根據(jù)巖板產(chǎn)經(jīng)信息微信公眾號，自 21 年 7 月來多個陶瓷產(chǎn)區(qū)發(fā)布限電令， 8 月初廣西 開始限電，進入 9 月后，江蘇、廣東、云南、浙江、山東、湖南、遼寧、吉林、黑龍江 等 20 多個省份相繼啟動有序用電，多地工業(yè)企業(yè)被要求開三停四開二停五甚至 開

14、一停六。相比錯峰用電，東北部分地區(qū)直接拉閘限電，受區(qū)域限電影響，9 月 27 日東北地區(qū)陶瓷工業(yè)品生產(chǎn)基地遼寧法庫陶瓷產(chǎn)區(qū) 30 多家陶瓷企業(yè)停產(chǎn)。我們認 為這將加速陶瓷行業(yè)中小企業(yè)出局，行業(yè)加速出清。2.3 當前時點，精裝房數(shù)量下降，經(jīng)銷業(yè)務重要性邊際增強2021 年 1-10 月竣工面積累計同比增速為 16.30%。21 年 1-9 月我國精裝規(guī)模下滑。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 1-9 月我國住宅精裝 新開盤項目數(shù)為 2443 個，同比降低 8.4%，開盤房間累計數(shù)量為 204.3 萬套，同比下降 10.4%。而 2016-2019 年我國精裝規(guī)模持續(xù)上升，2020 年受疫情影響精裝

15、修總規(guī)模為 325 萬套，基本持平。以公司和蒙娜麗莎數(shù)據(jù)為例，可以看出部分瓷磚企業(yè)過去 2 年呈現(xiàn)直銷增長快于經(jīng) 銷的情況。根據(jù)公司招股說明書披露，從 2017 年到 2020H1，公司直銷渠道銷售收入占 整體收入的比例從 27.82%提升到 41.85%，直銷渠道增長快于經(jīng)銷渠道。而根據(jù)蒙娜麗 莎 19 年和 20 年年報披露，蒙娜麗莎 19 年和 20 年地產(chǎn)戰(zhàn)略工程渠道分別同比增長 28.10%和 36.64%，快于經(jīng)銷渠道 12.88%和 18.03%的增速。綜合 21 年 1-9 月我國住宅精裝房規(guī)模下降、三條紅線政策和不同渠道調(diào)價難易 程度，我們認為，當前時點經(jīng)銷業(yè)務的重要性在增強

16、。21 年 1-9 月精裝房規(guī)模下降，我 們認為會影響地產(chǎn)商整體采購規(guī)模，瓷磚企業(yè)獲取訂單難度加大。2021 年 1 月 1 日， 住建部和人民銀行在房地產(chǎn)行業(yè)推行房企融資管理新規(guī)，即房企剔除預收款后的資產(chǎn)負 債率不得大于 70%，房企的凈負債率不得大于 100%，房企的現(xiàn)金短債比小于 1。 我們認為，在三條紅線政策下，部分房企資金壓力加大，可能會影響瓷磚企業(yè)直銷 業(yè)務的回款情況。同時，我們認為，相比直銷客戶，經(jīng)銷客戶更加分散，因此從產(chǎn)業(yè)鏈 中的議價權(quán)角度我們認為瓷磚企業(yè)對經(jīng)銷客戶的議價權(quán)高于直銷客戶。因此，綜合以上 三個因素我們認為，在當前時點，對于瓷磚企業(yè)來講，經(jīng)銷業(yè)務的重要性加強。3.專

17、注產(chǎn)品，深耕渠道3.1 專注產(chǎn)品，多維布局根據(jù)公司 20 年年報披露，截至 21 年 4 月 2 日，公司及控股子公司共擁有 1434 項 專利，其中發(fā)明專利 226 項，參與起草 47 項瓷磚及潔具產(chǎn)品標準，是陶瓷行業(yè)先進制 造示范企業(yè)，工業(yè)和信息化部第一批綠色工廠示范單位。公司從金花米黃在國內(nèi)掀 起全國一片黃消費浪潮，到洞石、原石、降醛、抗菌、防滑系列健康瓷磚引領(lǐng)行業(yè) 進步。21 年 8 月 27 日，公司公告與湖南源創(chuàng)高科工業(yè)技術(shù)有限公司、佛山裕德天智科技 合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂關(guān)于廣東源稀新材料科技有限公司的合作及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議， 公司認繳兩家企業(yè)未實繳的共計 20%股權(quán)，對應認繳出資

18、額合計 400 萬元。公司投資源 稀科技主要是基于擴大巖板產(chǎn)品的應用，將石墨烯暖瓷巖板產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化及推向市場，構(gòu) 建全新墻地面系統(tǒng)，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 墻面巖板，未來可期。根據(jù)經(jīng)濟觀察報知乎號，公司在行業(yè)內(nèi)率先推出墻面巖板概 念，發(fā)布了多款 8002600mm、8002400mm 規(guī)格產(chǎn)品。巖板防火等級、抗污等級、 耐劃傷、防翹角、易清潔、不發(fā)霉、防潮等物理性能優(yōu)越，是一種環(huán)保主材，此外巖板 除了擁有陶瓷特性，還能夠密縫安裝、無限連紋，使得空間延展大氣。成立多個事業(yè)部，多維布局。公司成立家居事業(yè)部，發(fā)展家居整裝市場，發(fā)揮產(chǎn)品 體系全和 1+N 的優(yōu)勢。設立新加坡公司，拓張海外銷售渠道和離岸業(yè)務，

19、為海外 OEM 提供便利。成立低碳戰(zhàn)略發(fā)展委員會，積極應對碳達峰、碳中和發(fā)展趨勢，通過引 進數(shù)字化智能制造、系統(tǒng)化減排、生態(tài)石產(chǎn)品、光伏發(fā)電、回收利用五大行為，不斷升 級綠色制造。成立生態(tài)新材事業(yè)部，對免燒制的生態(tài)石等綠色產(chǎn)品投入研發(fā)和生產(chǎn)，募 集資金投資項目年產(chǎn) 315 萬平方米新型環(huán)保生態(tài)石板材改造項目在公司江西湖口基地按計劃建設。推出1+N整體解決方案。公司生產(chǎn)銷售瓷磚、衛(wèi)浴、木地板、涂料、硅藻泥、 集成墻板、輔材（防水、瓷磚膠、美縫劑）和整裝家居等產(chǎn)品和服務，能夠提供1+N 裝修硬裝產(chǎn)品解決方案。同時公司在業(yè)內(nèi)率先試點和推出瓷磚包鋪貼業(yè)務，以產(chǎn) 品+服務的模式提高品牌和產(chǎn)品美譽度和競爭

20、力。推行共享倉制度。公司特有的核心經(jīng)銷商共享倉制度，有利于帶動周邊中小經(jīng)銷商 開店，提供適銷對路的 SKU、銷售更多 SKU，賦能、提高加工能力，提高存貨周轉(zhuǎn)效 率和降低物流成本。3.2 渠道完整，單一客戶風險較低渠道建設完整，覆蓋面廣。根據(jù)公司 20 年年報披露，公司創(chuàng)立 49 年來，在國內(nèi)瓷 磚、衛(wèi)浴產(chǎn)品經(jīng)銷商體系已經(jīng)形成 5317 家瓷磚門店，1393 家衛(wèi)浴門店，覆蓋了大部分 省份和地縣級市；在海外公司產(chǎn)品出口全球 6 大洲 100 多個國家和地區(qū)。公司在內(nèi)部建 立了大客戶鐵三角服務機制，以銷售經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理和交付與服務經(jīng)理三個關(guān)鍵角色全 方位保障對工程顧客產(chǎn)品交付和服務質(zhì)量。此外，公

21、司還與萬科、恒大、碧桂園、保利、 中海、華潤等 100 多家國內(nèi)頭部房地產(chǎn)商達成戰(zhàn)略合作。客戶比較分散，分散風險。公司 20 年前五名客戶合計銷售金額為 7.61 億元，占年 度銷售總額的比例為 10.63%，其中第一大客戶 20 年銷售金額為 3.62 億元，占年度銷 售總額的比例為 5.06%。而同行業(yè)上市公司蒙娜麗莎 20 年前五大客戶合計銷售額占年 度銷售金額比例為 29.29%，帝歐家居 20 年前五大客戶合計銷售額占年度銷售額比例為 35.46%。我們認為，公司客戶相對分散，受單一客戶影響風險較小。3.3 股權(quán)激勵激發(fā)活力，回購彰顯管理層對公司信心公司 21 年 5 月 25 日公告2021 年限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃擬授 予限制性股票 2500 萬股，占此次激勵計劃草案公告時公司股本總額 2.13%，其中首次 授予 2000 萬股，預留 500 萬股，首次授予價格為 9.39 元/股。此次股票激勵計劃授予 對象為包括公司董事、高級管理人員等在內(nèi)的共計 108 人，三個解除限售期的業(yè)績考核 目標分別為以 20 年公司扣非凈利潤為基礎(chǔ)，21-23 年公司扣非凈利潤增長率分別不低于 15%，32%和 50%。我們認為，此次激勵計劃涵蓋高管和核心人員，覆蓋范圍較廣，充 分綁定員工和公司利益，有助于激發(fā)