立華股份研究報告：黃羽肉雞景氣回暖可期-優(yōu)質(zhì)龍頭有望充分受益

1、立華股份研究報告：黃羽肉雞景氣回暖可期_優(yōu)質(zhì)龍頭有望充分受益1. 立華股份：華東黃羽肉雞龍頭，市占率穩(wěn)步提升1.1 立華股份：營收穩(wěn)健增長，黃雞收入占比超 85%立華股份成立于 1997 年，是中國第二大黃羽肉雞生產(chǎn)企業(yè)，2020 年共出欄商品代黃 羽肉雞 3.23 億羽，市占率約 7.3%。公司自成立以來，一直以黃羽肉雞養(yǎng)殖為主營業(yè)務(wù)， 黃羽肉雞業(yè)務(wù)營收占比保持在 90%左右，目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋黃羽肉雞及肉鵝的繁育、養(yǎng)殖 和屠宰，以及種豬繁育、肉豬養(yǎng)殖及銷售。公司的主要業(yè)務(wù)為黃羽肉雞、肉鵝及商品肉豬的養(yǎng)殖和銷售：1）黃羽肉雞及肉鵝業(yè)務(wù)： 業(yè)務(wù)范圍涵蓋飼料生產(chǎn)、曾祖代及祖代種雞/種鵝繁育、商品代

2、肉雞/肉鵝孵化與養(yǎng)殖、毛雞 /肉鵝銷售及肉雞屠宰加工。公司黃羽肉雞及肉鵝養(yǎng)殖主要采用“公司+合作社+農(nóng)戶”模 式，公司提供飼料、雞/鵝苗、藥品及技術(shù)指導(dǎo)，農(nóng)戶提供養(yǎng)殖場地，合作社負責(zé)風(fēng)險基金 管理、免疫及運輸?shù)裙ぷ?，在養(yǎng)殖回收期結(jié)束后，公司按照約定價格統(tǒng)一回收商品代肉雞 及肉鵝，之后 95%以上的商品肉雞由批發(fā)商屠宰后銷售至農(nóng)貿(mào)市場和商超，剩下的部分由 公司自行屠宰加工成冰鮮雞/凍品，通過電商和批發(fā)商、商超、公司生鮮門店進行線上和線 下銷售。2）商品肉豬業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)范圍涵蓋飼料生產(chǎn)、種豬繁育、商品豬養(yǎng)殖及銷售，公司 商品肉豬業(yè)務(wù)采用“公司+基地+農(nóng)戶”模式，由公司統(tǒng)一建設(shè)養(yǎng)殖基地，然后將仔豬交給

3、 入駐養(yǎng)殖基地的農(nóng)戶進行封閉式養(yǎng)殖，商品豬出欄后，由公司統(tǒng)一將商品豬直銷給屠宰加 工企業(yè)或通過批發(fā)商間接銷售。營業(yè)收入增長穩(wěn)健，黃羽肉雞業(yè)務(wù)貢獻近 9 成營收。2014-2019 年，公司營收及歸母 凈利潤均保持穩(wěn)健增長，CAGR 分別為 16.8%和 41.0%。2020 年，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全 國活禽市場大面積關(guān)停，對黃羽肉雞的銷售渠道產(chǎn)生致命性沖擊，同時黃羽肉雞產(chǎn)能處于 高位，供給充裕而需求收縮，黃羽肉雞價格大幅下滑，2020 年公司黃羽肉雞銷售均價為 11.54 元/千克，同比-20.74%；同時由于玉米、豆粕等飼料價格大幅上漲，養(yǎng)殖成本亦大 幅上行，導(dǎo)致公司凈利潤大幅下滑。2021

4、年黃羽肉雞行業(yè)景氣繼續(xù)下滑，同時生豬價格大 幅下跌，行業(yè)整體進入深度虧損狀態(tài)。2021 年前三季度，公司共實現(xiàn)歸母凈利潤-6.05 億 元。公司營收主要來自華東區(qū)域，并逐步向華南、華中及西南擴張。公司于江蘇起家，為 華東黃羽肉雞龍頭，根據(jù)2018 年國雞產(chǎn)業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，2018 年華東地區(qū)黃羽肉雞養(yǎng) 殖量約為 4.2 億羽，按公司區(qū)域營收比例測算，公司黃雞在華東區(qū)域市占率將超過 45%。 公司在保持華東地區(qū)市占率的同時，亦向華南、華中及西南地區(qū)進行業(yè)務(wù)延伸，2012-2020 年，華東地區(qū)營收占比由 98%下降至 75%，華南地區(qū)營收占比由 1.3%上升至 11.8%。1.2 發(fā)展歷程：深耕黃

5、羽肉雞行業(yè) 20 余年深耕黃羽肉雞行業(yè) 20 余年，逐步布局肉鵝及生豬業(yè)務(wù)。1991 年，公司董事長程立力 在江蘇創(chuàng)辦個體養(yǎng)殖場，1997 年，程立力與公司副總裁魏鳳鳴等人合資創(chuàng)辦武進市立華畜 禽有限公司，1999 年公司獨立培育出優(yōu)質(zhì)黃羽肉雞新品種-“雪山草雞”并投入市場， 此后雪山草雞一直為公司核心雞種，且通過了省級及國家級品種審定。2005 年，公司開始 布局肉鵝業(yè)務(wù)，2011 年布局生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2013 年首批生豬成功上市，2014 年成立立華 食品有限公司，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至食品加工，2018 年公司自主繁育的肉鵝品種“江南白鵝”通 過新品種審定，2019 年公司在深交所上市。1.3 實

6、控人擬底部增持，程立力夫婦累計持股比例將達 66.58%公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實控人程立力先生及妻子沈靜女士累計持股比例達 49.14%。公 司實際控制人為董事長程立力先生及妻子沈靜女士，程立力先生共持有公司 47.75%的股權(quán)， 其中直接持股比例為 23.31%，通過奔騰牧業(yè)、天鳴農(nóng)業(yè)等公司間接持股 24.44%，沈靜女 士通過奔騰牧業(yè)間接持有公司 1.39%的股份。2021 年 10 月 20 日，公司發(fā)布 2021 年向 特定對象發(fā)行股票預(yù)案，擬以 22.71 元/股向董事長程立力先生定向增發(fā)股份不超過 70,453,544 股，募集資金總額不超過 16 億元。預(yù)計全部增持后，程立力先生的累

7、計持股公司主營產(chǎn)品主要為黃羽肉雞、肉鵝以及肉豬，其中肉鵝及肉豬均以活體形式銷售， 小部分黃羽肉雞以冷鮮形式銷售?！把┥讲蓦u”為公司核心黃羽肉雞品種，包括雪山草雞、 雪山黃雞、雪山麻雞、雪山黑雞等，同時公司亦有蘆花雞、烏骨雞、優(yōu)麻雞等黃羽雞品種。 活禽為黃羽肉雞的傳統(tǒng)主流銷售方式，但由于新冠肺炎疫情的沖擊，活禽市場大規(guī)模關(guān)閉， 黃羽肉雞銷售渠道受阻，公司開始進行黃羽肉雞冰鮮產(chǎn)品布局，主要包括整雞及分割冰鮮 產(chǎn)品。2. 供給去化、需求改善，黃羽雞行業(yè)景氣回暖可期2.1 本土優(yōu)質(zhì)雞種，一超一強格局穩(wěn)定，集中度穩(wěn)步提升黃羽肉雞為我國本土優(yōu)質(zhì)雞種，品類豐富，主要用于家庭消費。黃羽肉雞是由我國優(yōu) 良的地方

8、品種雜交培育而成的優(yōu)質(zhì)肉雞品類，主要品種有石岐雜肉雞、新興黃雞 2 號、嶺 南黃雞、新廣黃雞等，同白羽肉雞相比，黃羽肉雞體重小、生長周期長、肉質(zhì)鮮美，更加 符合我國消費者的消費習(xí)慣，適用于中式家庭烹飪。因此，相較于白羽肉雞（主要面向肯 德基、麥當(dāng)勞等連鎖餐飲企業(yè)銷售），黃羽肉雞更受到個人及家庭消費者的喜愛。由于家 庭和小餐飲烹飪占比較高，黃羽肉雞通常在農(nóng)貿(mào)市場以活禽形式進行交易。我國黃羽肉雞行業(yè)“一超一強”格局穩(wěn)定，2021 年 CR2 出欄占比有望超過 35%。我 國黃羽肉雞行業(yè)養(yǎng)殖規(guī)模 CR10 占比大約在 40%左右，但更多集中于前兩強（CR2 占比超 30%）。根據(jù)立華股份招股說明書數(shù)

9、據(jù)，2012-2017 年我國黃羽肉雞行業(yè) CR10 由 35.2% 上升至 41.5%，但 CR2 上升幅度較小，主要原因為溫氏股份作為行業(yè)龍頭企業(yè)，出欄量相 對穩(wěn)定，并會依據(jù)行情主動調(diào)節(jié)產(chǎn)能，故 2012-2019 年間，溫氏黃雞出欄量基本穩(wěn)定在 7-9 億羽之間，市占率 20%左右。但在 2019 年以來的本輪周期中，行業(yè)龍頭的擴張步伐 明顯快于行業(yè)整體，在行業(yè)整體盈利不佳的背景下，兩大龍頭出欄規(guī)模依然保持了穩(wěn)健的 擴張，據(jù)我們測算，2021 年溫氏、立華合計出欄量占比有望超過 35%。2.2 新冠疫情催生冰鮮化趨勢，黃雞短期需求承壓新冠疫情爆發(fā)后，全國活禽交易市場大面積關(guān)閉。2020

10、年隨著新冠肺炎疫情的大規(guī)模 爆發(fā)，全國活禽市場大規(guī)模關(guān)閉，截至 2021 年 9 月，全國累計超過 134 個城市永久關(guān)閉 或擬關(guān)閉活禽交易，黃羽肉雞傳統(tǒng)銷售渠道受到致命性沖擊，由于消費習(xí)慣的制約（傾向 于購買熱鮮雞（現(xiàn)宰雞），追求肉質(zhì)鮮美），黃羽肉雞短期需求受到壓制，銷售量及銷售 價格大幅下降。生鮮上市將成為未來黃雞交易常態(tài)。在新冠疫情防控常態(tài)化的背景下， 多數(shù)省份也啟 動了生鮮上市。湖南省、四川省、安徽省、廣西省、重慶市也相繼發(fā)布要求全區(qū)域內(nèi)城市 主城區(qū)生鮮上市，湖北武漢、云南昆明、江蘇無錫、江西南昌等城市也相繼關(guān)閉活禽，留 給活禽的渠道越來越收緊，對嚴重依賴活禽銷售的國雞企業(yè)養(yǎng)殖場影響巨

11、大。由于消費者對活禽（熱鮮雞）消費仍有偏好，冰鮮化推廣早期，黃雞需求承壓。參考 中國香港地區(qū)經(jīng)驗，2002 年香港便成為國內(nèi)首個推廣冰鮮雞的地區(qū)，但真正使得活禽大面 積退出的事件是 2008 年香港禽流感的爆發(fā)，港府重金補貼活禽經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶退出行業(yè)。 據(jù)香港活家禽批發(fā)商商會數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過 2004 和 2008 年兩輪退市方案，香港市場的活禽 日供應(yīng)量從 30 多萬只銳減至 1 萬只左右，香港持有牌照的家禽養(yǎng)殖場也從 2009 年的 100多家減少至 2016 年的 29 家，總許可養(yǎng)殖量約為 130 萬只。時至今日，中國香港地區(qū)冰鮮 雞市場份額已達到 90%以上，但仍然保持著少量的活禽供應(yīng)

12、，且活禽價格遠高于冰鮮雞， 亦體現(xiàn)出消費者對活禽產(chǎn)品的偏好。2018 年，香港本地活雞月供應(yīng)量約 30 萬只，內(nèi)地每 月供港的生鮮雞大約 700 多萬只，生鮮雞已成為香港消費者消費黃羽肉雞的主要方式。內(nèi) 地供港雞均以屠宰后生鮮雞的形式抵港。2.3 深度虧損下，黃雞產(chǎn)能持續(xù)去化，供給收縮明顯活禽禁售疊加豬價大跌，黃雞行業(yè)在 2020-2021 年陷入持續(xù)虧損。在經(jīng)歷了 2020 年 新冠疫情爆發(fā)，活禽大面積禁售對行業(yè)的沖擊之后，2021 年黃羽肉雞行業(yè)面臨的則是主要 替代產(chǎn)品生豬價格的巨幅下跌。2021 年全國外三元生豬銷售均價自年初最高點 36 元/kg 左右跌至 10 月初 10 元/kg，

13、最大跌幅超過 70%，前三季基本呈現(xiàn)單邊下行，對黃雞需求 的壓制明顯（事實上，幾乎歷史上所有豬價大幅下行期，黃雞景氣均受到明顯壓制）。需 求端兩大壓制下，黃雞價格持續(xù)低迷，全行業(yè)步入虧損。根據(jù)新牧網(wǎng)黃羽肉雞價格指數(shù)， 自 2019 年 11 月以來，黃羽肉雞中慢速雞已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)兩年的虧損，僅快速雞有階段性 盈利。持續(xù)虧損下，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，供給端已有明顯收縮。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2021 年 1-11 月，黃羽肉雞在產(chǎn)父母代種雞存欄量同比-8.1%，絕對水平跌至 2018 年以 來最低水平。1-11 月全國定點監(jiān)測企業(yè)商品代雛雞供應(yīng)量也同比下滑 7.8%。以此推算， 我們認為 202

14、1 年全國黃羽肉雞供應(yīng)量或在 41 億羽左右，2022 年大概率回落至 40 億羽以 下，跌至 2016 年左右水平，創(chuàng)五年新低。供給收縮，需求邊際改善可期，黃雞景氣有望底部回暖。在供給端相對確定收縮的基 礎(chǔ)上，我們認為需求端對黃羽肉雞景氣的兩大壓制亦將得到釋放。一方面，我們認為不論 是隨著疫情好轉(zhuǎn)部分活禽市場逐步開放，亦或是活禽市場永久性關(guān)閉后消費者對生鮮雞的 逐步接受，活禽禁售對消費需求的壓制均已經(jīng)在 2020-2021 年充分體現(xiàn)，未來將逐步邊際 改善。 其次，隨著能繁母豬產(chǎn)能在 2021 年 7 月的見頂回落，我們預(yù)計 2022 年上半年豬 價將結(jié)束本輪周期的下行階段并與下半年企穩(wěn)上行

15、。同時，由于前期大豬壓欄以及進口凍 肉等偶然因素的影響，共同造就了 10 元/kg 的極低豬價。因此我們認為本輪周期豬價的“最 底部”已在 2021Q3 出現(xiàn)，展望未來 1-2 年，豬價大幅下跌對黃羽雞需求的壓制因素已得 到充分釋放。3. 低成本、高毛利，逆勢布局，產(chǎn)能穩(wěn)健擴張3.1 成本優(yōu)勢明顯，景氣底部維持盈利得益于飼料原料成本的控制以及較低的委托養(yǎng)殖費用，公司單位養(yǎng)殖成本持續(xù)低于行 業(yè)可比公司。具體拆分來看，由于公司更靠近飼料原料主產(chǎn)區(qū)，玉米采購價格持續(xù)低于溫 氏股份，單位飼料原料成本更低，2017-2019 年，立華股份的飼料原料成本分別為 6.91、 7.04、7.10 元/千克，溫

16、氏股份分別為 7.09、7.14、7.26 元/千克；同時，公司合作農(nóng)戶戶 均養(yǎng)殖量超 5 萬羽，明顯高于溫氏。受益于此，公司黃羽肉雞單羽代養(yǎng)費用持續(xù)低于后者， 2017-2019 年，立華股份、溫氏股份的委托養(yǎng)殖費用分別為 1.41、1.61、1.83 元/千克和 1.81、1.88、2.29 元/千克。區(qū)位優(yōu)勢帶來飼料成本優(yōu)勢。由于公司更靠近飼料原料主產(chǎn)區(qū)，故玉米采購價格持續(xù) 低于溫氏股份，單位飼料原料成本更低。2018-2020 年，立華股份玉米采購價格分別為 1910、 1946、2190 元/噸，低于溫氏股份 12、93、33 元。2019-2020 年，立華股份豆粕采購價 格亦開始

17、低于溫氏股份，進一步拉大飼料成本優(yōu)勢。戶均養(yǎng)殖量高帶來規(guī)模效應(yīng)，單羽代養(yǎng)費持續(xù)低于溫氏股份。雖同為“公司+農(nóng)戶”養(yǎng) 殖模式，但立華股份合作農(nóng)戶戶均養(yǎng)殖量超 5 萬羽，2017-2019 年分別為 5.2、5.1、5.4 萬羽，明顯高于溫氏股份（2017-2019 年分別為 2.4、2.6、3.2 萬羽），受益于單戶養(yǎng)殖 量高帶來的規(guī)模效應(yīng)，公司黃羽肉雞單羽代養(yǎng)費用持續(xù)低于溫氏，2017-2019 年分別為 2.53、2.93、3.5 元/羽，分別低于溫氏股份 0.85、0.63、0.8 元/羽。3.2 盈利能力優(yōu)于行業(yè)，毛利率、ROE 處于優(yōu)秀水平盈利能力優(yōu)于行業(yè)，毛利率、ROE 處于優(yōu)秀水平

18、。在成本管控能力優(yōu)秀的基礎(chǔ)上，盡 管立華股份主銷區(qū)（華東區(qū)域）的黃羽肉雞平均銷售價格明顯低于溫氏股份主銷區(qū)（華南 地區(qū)）（根據(jù)新牧網(wǎng)數(shù)據(jù)，2013-2021 年，華南、華東地區(qū)黃羽肉雞快速雞的平均銷售價 格分別為 5.85、5.58 元/千克），但公司黃雞業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)高于可比公司黃雞業(yè)務(wù)，ROE 亦處于肉雞養(yǎng)殖企業(yè)中較優(yōu)秀水平。憑借成本管控端的明顯優(yōu)勢，公司黃雞業(yè)務(wù)在行業(yè)底 部保持盈利（2020 年黃雞業(yè)務(wù)毛利率 8.39%，2021 年黃雞業(yè)務(wù)保持微利）。3.3 逆勢擴張完善全國化布局，市占率將繼續(xù)提升公司于 2019 年上市時募集資金建設(shè)“安慶立華年出欄 1750 萬羽一體化養(yǎng)雞建設(shè)項目” 和“揚州立華年出欄 1750