公司股權(quán)激勵機(jī)制的特征

1、對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的考察分析西方學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果表明：與差不多工資和年度獎金等傳統(tǒng)薪酬機(jī)制相比，股票期權(quán)等長期激勵機(jī)制的激勵效果較好；隨著股票期權(quán)等長期激勵機(jī)制使用規(guī)模的擴(kuò)大，整體薪酬業(yè)績彈性增大，整體薪酬的激勵效果增強(qiáng)。目前，美國有50%以上的公司制企業(yè)使用長期激勵打算。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國的規(guī)模在100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構(gòu)成是：差不多年薪占17%，獎金占11%，福利打算占7%，長期激勵打算占65%。1999年薪酬最高的50位總裁,其平均股票收益占總薪酬的94.92%。近二十年來美國企業(yè)競爭力的提高，這種長期激勵功不可沒。由于我國的法律體制、制度背景和上市公司的治理結(jié)構(gòu)等

2、不同于西方發(fā)達(dá)國家，我們在借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)對經(jīng)營者進(jìn)行長期激勵時，對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵是否適用于所有類型的企業(yè)？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權(quán)激勵會變?yōu)橐粓鰴?quán)力資本的“尋租運(yùn)動”？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權(quán)激勵會使得經(jīng)營者像關(guān)懷自己的利益一樣真正關(guān)懷企業(yè)的利益，從而加倍努力地工作？在我國外部治理機(jī)制難以發(fā)揮作用和內(nèi)部治理機(jī)制不完善的情況下，對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵，能否起到改善公司治理從而提高公司業(yè)績和公司價值的作用？本文通過對中國上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的考察，試圖回答以上問題。上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵現(xiàn)狀的特征分析我們以2002年4月30日前公布2001年年報(bào)

3、 披露的信息中差不多表明對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司為樣本，得到34家上市公司，其中申華控股（600653）的股票是全流通的，另有一家上市公司廣州藥業(yè)（600332）既發(fā)行A股又發(fā)行了H股。在那個地點(diǎn)，我們僅選取那些經(jīng)營者因股權(quán)激勵而增加持股、虛擬股票或股票增值權(quán)的公司作為我們的樣本，剔除了那些經(jīng)營者因治理層/職員收購而增加持股的公司，也沒有考慮經(jīng)營者以自然人方式作為發(fā)起人持有公司股票的上市公司。34家對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵的公司有以下特點(diǎn)：1.從最終控股股東來看，國家股作為第一大股東的占了絕大多數(shù)。要緊是國家股股東在推動對經(jīng)營者實(shí)施股權(quán)激勵，34家樣本公司中，有29家公司的第一大股東為國家股

4、，占全部樣本的85%。最終控股股東為國有資產(chǎn)治理委員會（或國有資產(chǎn)治理辦公室）、國有獨(dú)資公司、由原先的國有企業(yè)改制而成的國有企業(yè)集團(tuán)、事業(yè)單位分不占到全部樣本的35%、29%、12%、9%。而最終控股股東為自然人、一般法人、治理層/職員的僅分不占全部樣本的9%、3%、3%。國有資產(chǎn)治理委員會、國有獨(dú)資公司及一般法人、自然人作為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經(jīng)理及高級治理人員因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵而增加的持股數(shù)較高，國家股股東對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵的力度比較大。事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經(jīng)理以及高級治理人員因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵而增加的持股數(shù)最低，只有3000股左右。從總體上來看，股權(quán)激勵確

5、實(shí)起到了激勵公司經(jīng)營者努力提高公司經(jīng)營績效的作用。具體來看，一般法人、治理層/職員作為最終控股股東的公司，經(jīng)行業(yè)平均收益（凈資產(chǎn)收益率）調(diào)整后的每股收益（凈資產(chǎn)收益率）分不增加了0.137元（8.57%）、0.155元（2.62%），激勵效果最好。可能的緣故在于這些公司的最終控股股東有動機(jī)監(jiān)督經(jīng)營者和設(shè)計(jì)比較合理的股權(quán)激勵機(jī)制來促使經(jīng)營者努力工作；而國有企業(yè)集團(tuán)為最終控股股東的公司，經(jīng)行業(yè)平均收益調(diào)整后的每股收益（凈資產(chǎn)收益率）不僅沒有增加，反而降低了0.10元（6.97%），激勵效果較差，可能的緣故是這些公司的股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)得不合理或者是股權(quán)激勵成了經(jīng)營者為自己謀利的工具。2.實(shí)施股權(quán)激勵

6、的上市公司，獨(dú)立董事比例偏低，董事長與總經(jīng)理由同一人兼任的比例偏高，董事長、總經(jīng)理、董事在第一大股東任職的情況較為嚴(yán)峻。從表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看出，樣本公司的獨(dú)立董事比例只有8.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國證監(jiān)會關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見中要求的“在2002年6月30日前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事”。假如按上市公司董事會的平均規(guī)模為10人（李有根等，2001）來算，董事會中獨(dú)立董事的比例要達(dá)到20%。在2003年6月30日前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一的獨(dú)立董事。34家樣本公司中，有24家公司沒有設(shè)立獨(dú)立董事，占70.6%；而獨(dú)立董事比例介于20%和33.33%之間的只有7

7、家公司，僅占20.58%；大于33.33%的只有3家公司，僅占8.82%。董事長與總經(jīng)理由同一人兼任的有5家，占14.71%，高于全部上市公司董事長與總經(jīng)理由同一人兼任的比例10% 。第一大股東為了實(shí)現(xiàn)有效操縱上市公司的目的，除了在持股比例上占有絕對（或相對）控股地位外，還要想方設(shè)法在董事會中占據(jù)重要席位（如董事長）或盡可能多的席位。體現(xiàn)在：董事長在第一大股東任職的情況較為嚴(yán)峻，占53%；總經(jīng)理在第一大股東任職的現(xiàn)象也較突出，占21%；在第一大股東任職的董事比例也較高，占22%。這些現(xiàn)象不僅與證監(jiān)會要求的上市公司與控股股東“五分開”嚴(yán)峻不符，而且也為大股東掠奪中小股東的利益打開了方便之門。3.

8、最終控股股東的性質(zhì)不同，董事會構(gòu)成呈現(xiàn)一定差異，前十大股東在董事會中形成一定的制衡關(guān)系。從最終控股股東來看，表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：（1）為國有企業(yè)集團(tuán)的樣本公司都沒有設(shè)立獨(dú)立董事；為國有資產(chǎn)治理委員會和事業(yè)單位的樣本公司，獨(dú)立董事比例也專門低，僅有4%；為治理層/職員的樣本公司，獨(dú)立董事比例則最高，達(dá)到了33%。（2）為一般法人的樣本公司內(nèi)部董事比例最高，占43%；為國有資產(chǎn)治理委員會、國有獨(dú)資公司、治理層/職員、自然人的樣本公司內(nèi)部董事比例也比較高，占33%左右；而為事業(yè)單位的樣本公司內(nèi)部董事比例最低，占12%。（3）為國有獨(dú)資公司和事業(yè)單位的樣本公司，在第一大股東任職的董事比例專門高，分不達(dá)

9、到了44%和40%；為國有企業(yè)集團(tuán)、自然人的樣本公司，沒有董事在第一大股東任職。表1 按最終控股股東分類的樣本公司董事會構(gòu)成的描述性統(tǒng)計(jì)最終控股股東獨(dú)立董事比例內(nèi)部董事比例在第一大股東任職的董事比例在第二大股東任職的董事比例在其他股東任職的董事比例來自機(jī)構(gòu)投資者的董事比例在第一大股東任職的監(jiān)事比例在第二大股東任職的監(jiān)事比例董事長在第一大股東任職的比例總經(jīng)理在第一大股東任職的比例董事長和總經(jīng)理由同一人兼任的比例董事會規(guī)模監(jiān)事會規(guī)模國有資產(chǎn)治理委員會4%33%11%3%15%5%15%11%17%8%25%125一般法人29%43%14%14%0%0%33%0%100%0%0%73治理層/職員33

10、%33%20%7%20%0%0%0%100%100%0%154自然人11%34%0%0%4%0%0%0%33%0%33%84事業(yè)單位4%12%40%26%11%5%42%29%67%33%0%114國有企業(yè)集團(tuán)0%20%0%0%0%0%0%0%25%0%25%95國有獨(dú)資公司13%32%44%4%5%1%43%4%100%40%0%104全部樣本8.5%30%22%5%8.9%2.5%22.5%7.7%53%21%14.7%104從董事在股東單位的任職情況看，一般法人、事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，第一大股東與第二大股東之間形成了一定的制衡；國有資產(chǎn)治理委員會、治理層/職員為最終控股股東的

11、樣本公司，第一大股東、第二大股東與其他十大股東之間形成了一定的制衡；而國有獨(dú)資公司為最終控股股東的樣本公司，差不多上是“一股獨(dú)大”的局面。從監(jiān)事在股東單位的任職情況看，國有獨(dú)資公司、事業(yè)單位以及一般法人為最終控股股東的樣本公司，監(jiān)事來自第一大股東的比例較高，而第一大股東在董事會中的阻礙又特不大，如此，監(jiān)事會對董事會的監(jiān)督作用就可能會弱化。自然人、國有企業(yè)集團(tuán)以及國有資產(chǎn)治理委員會為最終控股股東的樣本公司，董事長與總經(jīng)理由同一人兼任的比例較高，分不為33%、25%、25%。在中國當(dāng)前的制度背景下，董事長在董事會中的地位特不突出，如此，董事會對總經(jīng)理的監(jiān)督作用就可能會弱化，董事會難以真正發(fā)揮監(jiān)督、

12、評價經(jīng)營者的作用。4.業(yè)績特征。實(shí)施股權(quán)激勵前，樣本公司的經(jīng)營業(yè)績較好，實(shí)施股權(quán)激勵后，樣本公司的業(yè)績差不多保持穩(wěn)定（統(tǒng)計(jì)結(jié)果略）。實(shí)行股權(quán)激勵的公司，在實(shí)施股權(quán)激勵前經(jīng)營業(yè)績顯著高于上市公司的平均業(yè)績，是上市公司平均業(yè)績的兩倍左右,這講明存在選擇性偏見，業(yè)績較好的公司更傾向于采取股權(quán)激勵機(jī)制。那么，這是因?yàn)闃I(yè)績較好的公司采取股權(quán)激勵能更好地激勵經(jīng)營者加倍努力，依舊因?yàn)檫@些公司的經(jīng)營者在當(dāng)前業(yè)績比較好的環(huán)境下講服董事會或者與董事會的部分董事共謀來為他們自己謀福利呢？這有待我們進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。股權(quán)激勵機(jī)制的特征和效果分析1.經(jīng)營者因公司施行股權(quán)激勵機(jī)制而增加持股。經(jīng)營者因公司實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制增加的

13、持股數(shù)較高，在各行業(yè)間存在一定差異（統(tǒng)計(jì)結(jié)果略），經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的平均持股數(shù)為22169股，高于上市公司董事長持股數(shù)中值（10000股），也高于上市公司總經(jīng)理持股數(shù)中值（13660） ，能夠看出股權(quán)激勵的力度依舊比較大的。分行業(yè)來看，經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的平均持股數(shù)最高的是電子業(yè)，為39071股；其次為綜合類，為23452股。2.不同的股權(quán)激勵模式對經(jīng)營者起的激勵作用不同。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看出，我國樣本公司要緊采納的股權(quán)激勵模式是業(yè)績股票模式，占56%，而且混合模式、強(qiáng)制經(jīng)營者持股模式以及用支付給經(jīng)營者的年薪購買流通股的模式激勵效果較好；而業(yè)績股票模式和股票增值權(quán) 模式激勵效果較差。

14、表2 股權(quán)激勵模式的分類描述性統(tǒng)計(jì)激勵模式樣本數(shù)占樣本比例經(jīng)行業(yè)每股收益變化中值調(diào)整后的每股收益增加經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化中值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率增加業(yè)績股票1956%-0.0499-0.02846股票增值權(quán)13%-0.137-0.05610年薪購買流通股412%0.01966強(qiáng)制高管持股13%0.1370.08568混合模式618%0.20800.15903未披露39%0.01417-0.03220注：*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著3.樣本公司股權(quán)激勵的實(shí)施主體存在一定差異，而且是否由獨(dú)立的委員會負(fù)責(zé)股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施對公司業(yè)績有較大阻礙。從表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看出，由獨(dú)立的薪酬與考

15、核委員會或類似的獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施是重要的。因?yàn)樵O(shè)計(jì)及實(shí)施機(jī)構(gòu)的獨(dú)立與否阻礙到經(jīng)營者是否能操縱股權(quán)激勵設(shè)計(jì)和實(shí)施機(jī)構(gòu)或?qū)ζ涫┘幼璧K達(dá)到為自己謀福利的目的，如此股權(quán)激勵就可能失去它本來具有的激勵作用。由獨(dú)立的薪酬與考核委員會作為股權(quán)激勵實(shí)施主體的公司業(yè)績增長高于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長高于行業(yè)平均水平0.0222元（0.044）；而董事會作為股權(quán)激勵實(shí)施主體的公司業(yè)績增長低于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長低于行業(yè)平均水平0.0245元（0.0112）。表3 股權(quán)激勵的實(shí)施主體及其對業(yè)績阻礙的描述性統(tǒng)計(jì)實(shí)施主體國家股大股東董事會獨(dú)立的薪酬與考核委

16、員會未披露樣本數(shù)381112所占比例9%24%32%35%經(jīng)行業(yè)每股收益變化調(diào)整后的每股收益增加-0.02450.02220.0314經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率增加0.0354-0.01120.04400.0354注：（1）*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著4.樣本公司股權(quán)激勵的授予對象存在一定差異，激勵對象的不同對公司業(yè)績增長有一定的阻礙。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看出，以高級治理人員、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干作為激勵對象，公司業(yè)績的增長高于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長高于行業(yè)平均水平0.0852元（0.0646）；而以董事、監(jiān)事、高級治理人員作為激勵對象，公司業(yè)績的增長低于行

17、業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長低于行業(yè)平均水平0.1285元（0.0378）?？赡艿木壒试谟冢旱谝?，由于董事會對股權(quán)激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施的阻礙特不大，假如激勵對象包括董事時，出于自利的動機(jī)，股權(quán)激勵容易淪為董事的福利安排，失去激勵作用；第二，假如激勵對象過廣，而激勵的股票總數(shù)給定的情況下，每個人所能分配到的股票數(shù)就會減少，從而阻礙到激勵效果。因此，采納計(jì)提激勵基金進(jìn)行股權(quán)激勵的方式下，激勵對象應(yīng)著重于高級治理人員以及業(yè)務(wù)技術(shù)骨干，而不應(yīng)該盲目擴(kuò)大激勵范圍。表4 股權(quán)激勵的授予對象及其對業(yè)績阻礙的描述性統(tǒng)計(jì)實(shí)施對象樣本數(shù)占樣本比例經(jīng)行業(yè)每股收益變化中值調(diào)整后的每股收益增加經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)

18、收益率變化中值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率增加高級治理人員、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干1029%0.08520.0646董事、監(jiān)事、高級治理人員926%-0.1285-0.0378高級治理人員721%0.0623-0.0016董事長39%0.0354未披露515%0.04740.0050注：*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著結(jié)論與建議本文對實(shí)行經(jīng)營者股權(quán)激勵的上市公司的所有權(quán)特征、公司治理特征、股權(quán)激勵模式、實(shí)施主體、授予對象等進(jìn)行了分析，我們發(fā)覺：（1）要緊是國家股股東在推動對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵；實(shí)行股權(quán)激勵的公司，在實(shí)行股權(quán)激勵前業(yè)績普遍較高，存在選擇性偏見；大部分樣本公司采納的是業(yè)績股票激勵模式。（2）強(qiáng)制經(jīng)營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好，而業(yè)績股票和股票增值權(quán)激勵模式所起的激勵作用較弱；成立相對獨(dú)立的薪酬與考核委員會等類似機(jī)構(gòu)作為實(shí)施主體的公司，股權(quán)激勵效果較好。（3）成立相對獨(dú)立的薪酬與考核委員會等類似機(jī)構(gòu)作為股權(quán)激勵的實(shí)施主體是重要的，它直接關(guān)