家電行業(yè)中期投資策略：需求上行周期有待于H2確認

1、 投資策略報告內(nèi)容目錄一、半年度復盤：超額收益顯著. - 4 -1.子版塊核心標的表現(xiàn). - 4 -2.基本面復盤. - 4 -3.估值水平復盤. - 5 -二、當前如何看家電需求. - 6 -1.影響需求的外部因素分析. - 6 -1.1 地產(chǎn)對家電需求的拉動：白電約 25-30，廚電約 65-70.- 6 -1.2 宏觀經(jīng)濟帶動家電消費.- 7 -1.3 政府補貼帶動家電消費.- 8 -1.4 對外貿(mào)易政策的影響.- 9 -2.影響需求的內(nèi)部因素分析. - 10 -2.1 渠道庫存周期.- 10 -2.2 產(chǎn)品更新周期. - 11 -3.家電需求的短期回升趨勢會持續(xù)嗎？. - 11 -三、

2、投資策略. - 13 - 2 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表目錄圖表 1：2019H1 家用電器漲幅位列全行業(yè)第三. - 4 -圖表 2：2019H1 子版塊核心標的表現(xiàn). - 4 -圖表 3：2008-2019Q1 家電歸母凈利潤增速. - 5 - 圖表 4：2013-2018 年家電板塊占公募股票型基金凈值比. - 5 - 圖表 5：2000 年以來家電板塊估值 . - 5 -圖表 6：08 年以來商品房銷售累計同比與空調(diào)內(nèi)銷累計同比 . - 6 -圖表 7：不同商品房滯后周期、置新率及配套率假設. - 7 -圖表 8：地產(chǎn)拉動家電需求占其內(nèi)銷量比重. - 7 -圖表

3、9：家用空調(diào)內(nèi)銷量受居民可支配收入的影響. - 7 -圖表 10：家用空調(diào)內(nèi)銷量與社融相關性較強. - 8 -圖表 11：2009-2011 年政府補貼下的家電需求. - 8 -圖表 12：白電出口數(shù)量同比增速 . - 9 -圖表 13：美元兌人民幣匯率. - 9 - 圖表 14：格力電器受調(diào)研區(qū)域庫存金額（億元）. - 10 - 圖表 15：華帝股份受調(diào)研經(jīng)銷商出貨指數(shù)（2017Q1=100） . - 10 - 圖表 16：2007-2018 三大白電內(nèi)銷量及同比增速 . - 11 -圖表 17：空調(diào)零售量和零售額同比增速 . - 12 -圖表 18：冰箱零售量和零售額同比增速 . - 12

4、 -圖表 19：洗衣機零售量和零售額同比增速. - 12 -圖表 20：吸油煙機零售量和零售額同比增速. - 13 - 3 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告一、半年度復盤：超額收益顯著年初至今，家用電器板塊表現(xiàn)搶眼，截至 6 月 6 日，板塊漲幅為 30.40，位列全市場第三位; 板塊大幅跑贏大盤，區(qū)間收益率超過滬深 300 指數(shù) 12pct，超額收益明顯。圖表 1：2019H1 家用電器漲幅位列全行業(yè)第三來源：wind，中泰證券研究所1.子版塊核心標的表現(xiàn)白電，均獲得正向收益，業(yè)績正向增長，收益增速快于業(yè)績增速；廚電，均獲得正向相對收益，業(yè)績正向增長，收益增速快于業(yè)績增速；小家

5、電，收益和業(yè)績均呈現(xiàn)分化狀態(tài)；黑電，收益和業(yè)績均呈現(xiàn)分化狀態(tài)。圖表 2：2019H1 子版塊核心標的表現(xiàn)來源：wind，中泰證券研究所2.基本面復盤年初至今，地產(chǎn)成交逐漸向好，廠家出貨獲得恢復性增長，Q1業(yè)績有所回升。2018 年下半年家電板塊持倉下行顯著，年初至今基金凈值占比較去年有所回升。- 4 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表 3：2008-2019Q1 家電歸母凈利潤增速來源：wind，中泰證券研究所圖表 4：2013-2018 年家電板塊占公募股票型基金凈值比來源：wind，中泰證券研究所3.估值水平復盤當前行業(yè)估值水平處于 18 年以來觸底回升階段。圖表 5：20

6、00 年以來家電板塊估值來源：wind，中泰證券研究所- 5 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告年初以來，家電行業(yè)業(yè)績估值雙升，我們通過跟蹤渠道和終端，發(fā)現(xiàn)這主要是由于家電需求環(huán)比改善，那么，這種改善是否可以持續(xù)？我們首先拆解影響家電需求的主要內(nèi)外部因素，并以此分析家電需求的變化趨勢：家電需求主要受地產(chǎn)、庫存、成本、收入、更新等周期性因素以及補貼政策、貿(mào)易政策（出口）等外部因素影響，本文將地產(chǎn)、經(jīng)濟、政策歸納為外部因素，這些都將影響家電的短期需求；將庫存、更新歸納為內(nèi)部因素，其中渠道庫存影響家電的短期需求，更新周期影響家電的中長期需求。二、當前如何看家電需求1.影響需求的外部因素分

7、析1.1 地產(chǎn)對家電需求的拉動：白電約 25-30，廚電約 65-70家電作為家庭耐用消費品，其需求與房地產(chǎn)銷售有直接關系，我們將房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和家電消費數(shù)據(jù)進行疊加，便能發(fā)現(xiàn)二者相關關系明顯，同時發(fā)現(xiàn)，家電銷售滯后 于房地產(chǎn)銷售，滯后期以 1-3 個季度為主，但是，理論上家電銷售應該滯后于房地產(chǎn)銷售約 4-10 個季度。疊加曲線的表觀滯后期和理論值有差異，這意味著，家電銷售不只靠地產(chǎn)拉動，那么首先，地產(chǎn)對家電銷售的拉動作用有多大？圖表 6：08 年以來商品房銷售累計同比與空調(diào)內(nèi)銷累計同比來源：wind，中泰證券研究所我們將住宅商品房分為新房期房、新房現(xiàn)房、二手房三類，做出如下假設，并根據(jù)假設測算

8、結論：地產(chǎn)拉動空調(diào)、冰洗、電視、煙機的需求占其內(nèi)銷比重分別約30、25、20、65-70?？傮w來說，地產(chǎn)與廚電的關系最為緊密，而對白電和黑電等影響則相對有限。- 6 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表 7：不同商品房滯后周期、置新率及配套率假設來源：中泰證券研究所測算假設圖表 8：地產(chǎn)拉動家電需求占其內(nèi)銷量比重來源：中泰證券研究所測算結果當前，隨著住宅商品房銷售面積止跌回升，主要由于 2016 年以來的三四線商品房銷售（期房為主），以及 2019 年春節(jié)后啟動的一二線城市地產(chǎn)市場回暖（二手房為主），地產(chǎn)對家電需求產(chǎn)生了正向拉動而逐漸走強。1.2 宏觀經(jīng)濟帶動家電消費家電作為大眾

9、消費品，其消費受居民可支配收入水平的影響，同時基于中國投資驅動增長的特性，家電消費與社融增速也有較強相關性。圖表 9：家用空調(diào)內(nèi)銷量受居民可支配收入的影響來源：wind，中泰證券研究所- 7 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2012201320142015201620172018空調(diào)31%29%33%34%31%29%28%冰箱17%19%20%21%22%23%25%洗衣機26%26%28%27%26%24%25%電視19%18%20%21%21%22%21%吸油煙機65%66%71%65%66%72%項目空調(diào)冰洗吸油煙機電視新房期房滯后周期18-30 個月18-30 個月18-30 個月

10、18-30 個月新房現(xiàn)房滯后周期6-9 個月6-9 個月6-9 個月6-9 個月二手房滯后周期6-9 個月6-9 個月6-9 個月6-9 個月新房期房置新率80%80%85%80%新房現(xiàn)房置新率80%80%85%80%二手房置新率70%70%70%70%配套率1.3-2.3111二手房占比25%投資策略報告圖表 10：家用空調(diào)內(nèi)銷量與社融相關性較強來源：wind，中泰證券研究所當前，居民可支配收入增速回升，社融規(guī)模一改 2018 年下半年的持續(xù)下跌狀況，呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，對家電需求也產(chǎn)生了一定的正向拉動作用。1.3 政策刺激帶動家電消費補貼對家電消費有直接影響，回顧 2009 年 2 月，“家

11、電下鄉(xiāng)”政策開始進入全國推廣期，2009-2011 年，持續(xù)的消費補貼帶來大量增量家電消費需求，在 2010 下半年地產(chǎn)弱增長的情形下，拉動了家電銷量的快速增長。圖表 11：2009-2011 年政府補貼下的家電需求來源：wind，中泰證券研究所當前距離上輪“家電下鄉(xiāng)”政策實施已有十年，部分白電逐漸進入產(chǎn)品更新周期，我們認為今年相關惠民補貼刺激政策的出臺將有效對沖前期地產(chǎn)下行帶來的負面影響。- 8 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告1.4 對外貿(mào)易政策的影響對外貿(mào)易政策直接影響了家電企業(yè)出口，以白電龍頭美的和海爾為例，其出口占收入結構比重均接近一半。當前中美貿(mào)易不確定性升級為家電出

12、口帶來了一定風險，我們將貿(mào)易不確定性對家電企業(yè)的經(jīng)營影響一分為二看待：對于外需占一定比例的空、冰企業(yè)，需要警惕貿(mào)易不確定性對外銷訂單的干擾，年初至今，空調(diào)出口數(shù)量同比下滑，冰洗出口增速放緩。盡管如此，出口美國的家電商品占主要家電企業(yè)的營收比重并不大，對其業(yè)績影響有限。此外，需要注意匯率對出口型企業(yè)業(yè)績的影響，若貶值將利好出口企業(yè)，如新寶股份等，若升值則相反。而長期看，我們認為以美的、海爾為代表的海外投資，預示新一輪的全球產(chǎn)業(yè)轉移 即將加速東南亞、印度等地的工業(yè)化進程，倒逼中國的國際化企業(yè)進一步提升國際品牌力與全球競爭力。圖表 12：白電出口數(shù)量同比增速來源：wind，中泰證券研究所圖表 13：

13、美元兌人民幣匯率走勢來源：wind，中泰證券研究所- 9 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告2.影響需求的內(nèi)部因素分析2.1 渠道庫存周期渠道對于家電廠商具有蓄水池的作用，渠道庫存周期直接影響家電廠商出貨量，從而影響其業(yè)績。2014 年開始的空調(diào)去庫存周期曾導致空調(diào)內(nèi)銷出現(xiàn)斷崖式下滑。當前，主要家電企業(yè)的渠道庫存環(huán)比改善。本文以格力和華帝為例說明如下：格力電器：2019 年 4 月末渠道庫存水平約 4.5 個月，環(huán)比 3 月下行約半個月水平，受調(diào)研區(qū)域庫存金額環(huán)比下降 15。圖表 14：格力電器受調(diào)研區(qū)域庫存金額（億元）來源：中泰證券研究所華帝股份：2019 年 4 月受調(diào)研區(qū)域線

14、下終端增速約 15，表現(xiàn)優(yōu)于一季度；同時4 月受調(diào)研經(jīng)銷商提貨、出貨節(jié)奏并未明顯加快，公司有意調(diào)節(jié)渠道庫存水平。截至 4 月末，整體庫存水平約 3-3.5 個月，環(huán)比下行 0.5 個月左右水平。圖表 15：華帝股份受調(diào)研經(jīng)銷商出貨指數(shù)（2017Q1=100）來源：中泰證券研究所- 10 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告2.2 產(chǎn)品更新周期2007-2011 年，在“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”、“節(jié)能惠民”等政策利好，以及四萬億計劃刺激的帶動下，家電迎來黃金時代，空調(diào)內(nèi)銷量年復合增速 17.4，冰箱內(nèi)銷量年復合增速 24.2 ，洗衣機內(nèi)銷量年復合增速 14.2。當下，以十年為更新周期

15、，空冰洗近期面臨更新，參考 2007-2011 年銷量空調(diào)2.1 億臺、冰箱 2.0 億臺，洗衣機 1.4 億臺，分別為 2018 年內(nèi)銷量的 2.3 倍、4.7 倍、3.1 倍。圖表 16：2007-2018 三大白電內(nèi)銷量及同比增速來源：中怡康，中泰證券研究所綜合來看：外部因素中，商品房銷售面積止跌回升，居民可支配收入增速回升、社融增速止跌都對家電需求產(chǎn)生正向拉動作用；而不斷升級的貿(mào)易形勢可能會影響部分對美出口占比較高的廠商，但核心家電廠商對美出口業(yè)務受影響較小。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部因素中，近期渠道庫存環(huán)比改善、以及逐漸到來的產(chǎn)品更新潮，都將促進廠商銷售。3.家電需求的短期回升趨勢會持續(xù)嗎？為了更好

16、判斷需求回升的持續(xù)性，我們需要了解終端銷售情況，當終端動銷良好，渠道庫存改善的時候，就意味著該趨勢可能延續(xù)。首先，空調(diào)終端零售在 4 月停止了之前的上行趨勢，零售量和零售額出現(xiàn)了 10的下滑。- 11 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表 17：空調(diào)零售量和零售額同比增速來源：中怡康，中泰證券研究所其次，冰箱終端零售連續(xù) 3 個月下滑，4 月份零售額和零售量出現(xiàn)了 20下滑。以上的圖表 18：冰箱零售量和零售額同比增速來源：中怡康，中泰證券研究所再者，洗衣機終端零售年初至今出現(xiàn)過兩次正增長，但是 4 月份零售量和零售額均有約 20 的下滑。圖表 19：洗衣機零售量和零售額同比增速

17、來源：中怡康，中泰證券研究所- 12 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告此外，吸油煙機今年以來整體呈現(xiàn)上行趨勢，3 月份零售量和零售額均止跌回升。圖表 20：吸油煙機零售量和零售額同比增速來源：中怡康，中泰證券研究所結合終端零售情況以及渠道庫存情況，我們認為家電需求上行周期的信號已現(xiàn)但并不穩(wěn)定，有待于 H2 逐漸確認。三、投資策略綜上所述，本文認為地產(chǎn)層面和宏觀層面業(yè)已出現(xiàn)的一些積極信號、渠道庫存跟蹤得出的緩解跡象、加之家電刺激政策的出臺等家電需求影響因素的變化， 有望對下半年基本面實現(xiàn)正向拉動，對沖貿(mào)易不明等所帶來的負面影響。但當前家電需求上行的拐點信號并不穩(wěn)定，仍有待于 H2 逐漸確認。屆時，一二線市場引領，三四線市場跟進，廚電業(yè)績彈性更高，白電需求好轉可期，據(jù)此本文投資建議為：白電龍頭：格力電器、美的集團、青島海爾；廚電龍頭：老板電器、華帝股份。格力電器：看好空調(diào)領域滲透率的長期空間，地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟向好帶動業(yè)績估值雙升。美的集團：全品類布局，全面受益行業(yè)回暖，高端轉型與效率轉型有序推進。青島海爾：多品類布局，全面受益行業(yè)回暖，依托品牌力進一步提