宏觀經(jīng)濟-SWIFT制裁之思考：人民幣國際化新格局與數(shù)字人民幣新機遇

1、宏觀經(jīng)濟-SWIFT制裁之思考：人民幣國際化新格局與數(shù)字人民幣新機遇1 俄烏沖突發(fā)酵，歐美終打出 SWIFT 金融制裁這張“牌”作為全球金融和貿(mào)易結(jié)算中的重要部分，SWIFT 系統(tǒng)旨在標準化銀行間通訊服務。 國際收付清算在實踐過程中主要涉及兩大系統(tǒng)：一是資金清算結(jié)算系統(tǒng)，例如美國的紐約 清算所銀行間支付系統(tǒng)（CHIPS 系統(tǒng)）和中國的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS 系統(tǒng)）；二是 信息通訊系統(tǒng)，主要指的是 SWIFT 系統(tǒng)，其主要用于銀行間業(yè)務等相關信息流的傳遞， 且不會影響資金流。通過統(tǒng)一的電文格式（240 余種金融交易相關電文標準）、身份識別體 系（SWIFT Code 銀行識別代碼）以及跨國

2、鏈接的通訊網(wǎng)絡體系，SWIFT 系統(tǒng)成功實現(xiàn)了 銀行間通訊服務的標準化。俄烏沖突的進一步發(fā)酵，美國及歐洲多國最終打出了 SWIFT 金融制裁這張“牌”。此 前，歐美已經(jīng)通過凍結(jié)俄羅斯實體/個人資產(chǎn)等方式對其進行制裁，但始終并未涉及禁止俄 羅斯使用 SWIFT 系統(tǒng)。隨著俄烏局勢的加劇，歐美等國對俄制裁也不斷升級。結(jié)合上述關于 SWIFT 系統(tǒng)的描述，該制裁或一方面 對俄羅斯進出口貿(mào)易造成一定沖擊；另一方面也會使得俄羅斯盧布承壓，加大俄羅斯企業(yè) 融資壓力。值得注意的是，歐美雖加強了制裁但并未將事做絕。盡管此輪制裁已涉及 SWIFT 系統(tǒng)，但聲明中僅提及“部分俄羅斯銀行”，因此后續(xù)制裁措施的具體細

3、節(jié)仍有待觀察。2 從歐美對俄制裁思考人民幣國際化的新格局人民幣國際化正穩(wěn)步向前從人民幣作為國際貨幣的支付屬性看，人民幣在國際支付體系中的地位不斷提升。 SWIFT 數(shù)據(jù)顯示，今年 1 月，人民幣全球支付占比躍升至 3.2%，為 2018 年以來最高水 平。從排名來看，自 2021 年 12 月以來，全球支付的活躍貨幣中，人民幣已經(jīng)連續(xù)兩個月 保持第四的地位?？傮w而言，與 2021 年 12 月相比，2022 年 1 月人民幣支付金額增長了 10.85%，而全球所有支付貨幣總體下降了 6.48%。一升一降的現(xiàn)象也體現(xiàn)了人民幣全球 支付地位的提升和人民幣國際化進程的加快。從人民幣作為國際貨幣的儲備

4、屬性看，人民幣的儲備總額穩(wěn)步上升。隨著人民幣國際 化持續(xù)推進，人民幣在全球外匯儲備中的占比進一步提升。截止 2021 年三季度末，全球 幣種確認的官方儲備中，人民幣儲備總額共計 3189.89 億美元。2020 年以來，人民 幣作為各國官方儲備的比例快速增長，其讀數(shù)從 2019 年四季度的 1.94%迅速擴張至約 2021 年三季度末的 2.66%，一定程度上顯示了海外官方央行對于人民幣的青睞。CIPS 系統(tǒng)能夠替代 SWIFT 系統(tǒng)嗎？當前人民幣跨境支付體系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”構(gòu)成，其中 SWIFT 為可選項， 這在一定程度上減少了人民幣跨境支付對于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴

5、。具體來看，（1）當前我 國清算結(jié)算系統(tǒng)為現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（China National Advanced Payment System，以下簡 稱 CNAPS），其中大額支付體系（High Value Payment System，以下簡稱 HVPS）是該 體系的重要基礎設施；（2）我國國際資金清算系統(tǒng)為人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross- Border Interbank Payment System，以下簡稱 CIPS），該系統(tǒng)自 2012 年以來通過兩期建設，最 終于 2015 年完成；（3）SWIFT 系統(tǒng)：由于我國的 CIPS 系統(tǒng)擁有自有傳輸渠道，因此 SWIFT 并非必要。境外機構(gòu)可

6、通過兩種途徑直接采用專線方式，從而繞開 SWIFT 系統(tǒng)：一是通 過境內(nèi)直參行介入，二是境外機構(gòu)直接申請成為境外直參行。盡管 CIPS 系統(tǒng)實現(xiàn)了全球各主要時區(qū)跨境人民幣結(jié)算需求的滿足，但該系統(tǒng)當前仍 以間接參與者為主，且體量遠小于 SWIFT 系統(tǒng)。根據(jù)跨境銀行間支付清算有限責任公司 披露數(shù)據(jù)顯示：“截至 2022 年 1 月末，CIPS 系統(tǒng)共有參與者 1280 家，其中直接參與者 75 家，間接參與者 1205 家?！睆拈g接參與者的地區(qū)分布來看，CIPS 系統(tǒng)實現(xiàn)了覆蓋全球 各主要時區(qū)跨境人民幣結(jié)算需求，其中境內(nèi)間接參與者占多數(shù)（2022 年 1 月末為 541 家）。 事實上，其他國家

7、也在嘗試建立與 SWIFT 系統(tǒng)類似的銀行間信息傳遞系統(tǒng)，例如俄羅斯 銀行金融信息系統(tǒng)（Financial messaging system of the Bank of Russia）、歐洲和伊朗聯(lián) 手打造的 INSTEX 機制。但相比于 SWIFT 系統(tǒng)中超過 11000 家機構(gòu)的體量，這些系統(tǒng)所 涵蓋的機構(gòu)數(shù)太少，同時在適應性等方面也存在不足。由此看來，未來 CIPS 系統(tǒng)的發(fā)展 仍然是任重道遠。值得慶幸的是，CIPS 系統(tǒng)可以借助“一帶一路”、RCEP 等國際合作的 良機，盡可能地促使各國銀行逐步加入系統(tǒng)，從而進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展和“走出去” 戰(zhàn)略實施，推動人民幣國際化發(fā)展，同時也能

8、在一定程度上降低我國跨境支付對 SWIFT 系統(tǒng)的依賴。3 數(shù)字人民幣或助推人民幣國際化，創(chuàng)新貿(mào)易支付方式數(shù)字貨幣的一大特性為“支付即結(jié)算”，這將有助于減少用戶對于銀行賬戶的依賴， 從而在部分場景下繞開銀行等金融媒介。中國數(shù)字人民幣的研發(fā)進展白皮書（中國人民 銀行數(shù)字人民幣研發(fā)工作組）中指出：“數(shù)字人民幣具有價值特征，可在不依賴銀行賬戶 的前提下進行價值轉(zhuǎn)移，并支持離線交易，具有支付即結(jié)算特性”。若后續(xù)數(shù)字人民 幣在跨境支付領域的可行性得以驗證，那么其應用或?qū)⑼貙捜嗣駧趴缇持Ц斗绞?，在部?場景下繞開銀行等金融媒介，從而獨立于 SWIFT 系統(tǒng)。盡管數(shù)字人民幣跨境使用的適用性仍處探索階段，但其

9、在貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融資 平臺等領域的應用未來可期，有望改善跨境支付，為人民幣國際化注入新鮮血液。盡管從 技術(shù)層面上講，數(shù)字人民幣已經(jīng)具備了跨境使用的技術(shù)條件，但考慮到貨幣跨境使用所涉 及的問題更為復雜，包括貨幣主權(quán)、外匯管理制度等，因此數(shù)字人民幣跨境使用的適用性 仍處探索階段。當前，在國際清算銀行創(chuàng)新中心支持下，泰國央行、阿聯(lián)酋央行、香港金管局、中國 人民銀行數(shù)字貨幣研究所共同發(fā)起了多邊央行數(shù)字貨幣橋（mBridge）研究項目，探索數(shù) 字貨幣在包括國際貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融資平臺、通過 mBridge 開展外匯交易等多個場 景下的適用性。以數(shù)字化貿(mào)易融資平臺為例，購買方與供應商將通過多邊央

10、行數(shù)字貨幣橋 以及兩個相互連接的跨境數(shù)字貿(mào)易工具平臺之間進行交易。此次研究項目中以中國大陸與 中國香港跨境貿(mào)易為例，設想了數(shù)字跨境貿(mào)易支付的場景。該場景中使用的兩個平臺都是 基于區(qū)塊鏈的貿(mào)易融資平臺，即位于中國香港的電子貿(mào)易鏈接（eTradeConnect）和位于 中國大陸的央行貿(mào)易融資平臺（PBCTFP)。交易過程中，中國香港買家隨后通過 eTradeConnect 平臺和數(shù)字貿(mào)易工具向中國香港的銀行提出付款請求。在扣除買方銀行賬 戶后，中國香港銀行從香港金管局兌換央行數(shù)字貨幣，并通過 mBridge 直接發(fā)送給中國大 陸的銀行。在收到央行數(shù)字貨幣后，中國大陸的銀行將收到的款項通知中國大陸供

11、應商。供應商通過 PBCTFP 提交數(shù)字貿(mào)易相關文件。在銀行審查貿(mào)易真實性后，中國大陸的銀行 向中國人民銀行把央行數(shù)字貨幣兌換為人民幣，然后再向供應商付款。在這個過程中，跨 境貿(mào)易最終采用央行數(shù)字貨幣結(jié)算，并不涉及銀行等金融媒介的清算結(jié)算，從而使跨境貿(mào) 易結(jié)算獨立于 SWIFT 系統(tǒng)。4 人民幣國際化背景下，地緣政治沖突中人民幣的避險屬性初顯此次俄烏沖突下，人民幣保持韌性甚至小幅升值，其避險屬性初顯。隨著俄烏沖突愈 演愈烈，市場避險情緒升溫，包括美債、黃金、美元在內(nèi)的避險資產(chǎn)價格得到支撐。值得 注意的是，人民幣在本次風波中表現(xiàn)突出，截至 2 月 28 日，美元兌人民幣的即期匯率已 經(jīng)接近 6.

12、31 關口。從基本面看，國內(nèi)強勁的出口和較高的結(jié)匯是人民幣保持韌性的基礎，而人民幣國際 地位的提升也有助于增強其流動性。2021 年全年，我國出口表現(xiàn)亮眼，經(jīng)常性項目的大 規(guī)模順差以及積壓的結(jié)匯意愿為近期人民幣形成支撐。具體數(shù)據(jù)方面，2022 年 1 月銀行 結(jié)匯率達 66.98%，雖較 2021 年 12 月有所回落，但較往年同期相比仍是較高水平，售匯 率錄得 62.11%，結(jié)售匯順差保持較高規(guī)模。此外，正如前文所述，人民幣在全球主要支 付貨幣的地位有所提升，這也在一定程度上反映出人民幣流動性有所增長以及海外實體及 個人對于人民幣的認可。從人民幣作為國際貨幣的投資屬性看，人民幣資產(chǎn)對境外機構(gòu)

13、具有較強的吸引力，包 括股市的合理估值、債券較高的收益率以及人民幣資產(chǎn)與海外資產(chǎn)的相關性較低。隨著我 國金融市場對外開放的不斷深化，外資持續(xù)流入投資包括股票和債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)。 站在當前時點，國內(nèi)“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的金融市場環(huán)境進一步加強了人民 幣資產(chǎn)對于外資的吸引力。股票市場方面，月度的北向資金成交凈買入數(shù)據(jù)顯示，外資對 于 A 股整體呈現(xiàn)增持趨勢，即使 2022 年年初以來 A 股出現(xiàn)大幅回調(diào)，北向資金仍然實現(xiàn) 了 19.33 億元的凈買入；債券市場方面，截止 2022 年 1 月，境外投資者的債券托管量達 到 40696.6 億元（中債登+上清所），再創(chuàng)新高。全球新冠肺

14、炎持續(xù)蔓延背景下，各國 復蘇分化，通脹高企，投資回報率下降。在傳統(tǒng)避險資產(chǎn)和貨幣之外，中國債券資產(chǎn)成為 又一大選擇。5 總結(jié)在俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵背景下，歐美等國對俄制裁不斷升級，并最終決定使用 SWIFT 金融制裁這一張“牌”，這對俄羅斯國際貿(mào)易以及融資環(huán)境造成沖擊。值得注意的是，受 益于人民幣國際地位提升、國內(nèi)經(jīng)常項目大規(guī)模順差、人民幣資產(chǎn)的吸引力較強等因素， 此次地緣政治沖突中人民幣的避險屬性初顯，人民幣匯率整體偏強運行。鑒于 SWIFT 系統(tǒng)在地緣政治沖突時或成為歐美實施制裁的工具，我們認為大力推進 人民幣國際化，尤其是著重發(fā)展 CIPS 系統(tǒng)和數(shù)字人民幣具有一定的必要性和緊迫性。具 體來

15、看，（1）人民幣國際化進程推進以及減少對 SWIFT 系統(tǒng)依賴需要不斷提升人民幣在 國際貿(mào)易、支付結(jié)算的使用比例；（2）人民幣跨境支付體系由“CIPS+CNAPS+SWIFT” 構(gòu)成，其中 SWIFT 為可選項，其中 SWIFT 為可選項，這在一定程度上減少了人民幣跨境 支付對于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴。但當前 CIPS 系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)仍以間接參與者為主，且體量遠小 于 SWIFT 系統(tǒng)，因此 CIPS 系統(tǒng)僅在一定程度上減少了人民幣跨境支付對于 SWIFT 系統(tǒng) 的依賴，后續(xù)還需大力推動 CIPS 系統(tǒng)發(fā)展；（3）數(shù)字人民幣在貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融 資平臺等場景下有望實現(xiàn)不涉及金融媒介的結(jié)算，從

16、而減少對于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴，但 其跨境使用的適用性仍處探索階段。在人民幣國際化進程進一步加深的過程中，數(shù)字人民 幣相關產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來新的機遇。6 資金面市場回顧2022 年 2 月 28 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了 5.87bps、-4.77bps、-6.35bps、0bps 和 0bps 至 2.24%、2.30%、 2.30%、2.37%和 2.20%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 2.00bps、-0.20bps、-1.69bps、0.00bps 至 2.04%、2.29%、2.

17、51%、2.77%。2 月 28 日 上證綜指上升 0.32%至 3,462.31，深證成指上升 0.32%至 13,455.73，創(chuàng)業(yè)板指上升 0.89% 至 2,881.31。央行公告稱，為維護月末流動性平穩(wěn)，2 月 28 日以利率招標方式開展了 3000 億元 7 天期逆回購操作，有 100 億元逆回購到期，當日實現(xiàn)流動性凈投放 2900 億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動 性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn) 金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 20

18、16 年 12 月 M0 累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66 億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期 情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。7 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧2 月 28 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 423.06 點，日上漲 0.15%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 1828.41 點，日下跌 0.004%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于 1473.47 點，日上漲 0.13%；平均轉(zhuǎn) 債價格 147.72 元，平均平價為 109.11 元。今日正元轉(zhuǎn)債（12

19、3043.SZ）退市，388 支上 市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、比音轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn) 2、星帥轉(zhuǎn)債和銀河轉(zhuǎn)債停牌，213 支上 漲，6 支橫盤，164 支下跌。其中城市轉(zhuǎn)債（20.64%）、中礦轉(zhuǎn)債（19.87%）和榮晟轉(zhuǎn)債 （13.70%）領漲，亞泰轉(zhuǎn)債（-15.09%）、卡倍轉(zhuǎn)債（-9.28%）和橫河轉(zhuǎn)債（-4.51%）領 跌。383 支可轉(zhuǎn)債正股，148 支上漲，14 支橫盤，221 支下跌。其中龍凈環(huán)保/創(chuàng)維數(shù)字 （10.01%）、嘉澳環(huán)保/中礦資源（10.00%)和榮晟環(huán)保（9.98%）領漲，浙農(nóng)股份（-10.00%）、 鄭中設計（-9.96%）和寧波建工（-9.82%）領跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點歷經(jīng)前一周估值壓縮后，上周轉(zhuǎn)債市場底部企穩(wěn)，估值壓力也告一段落。市場成交額 大幅攀升，交投情緒明顯回暖。我們在上周周報可轉(zhuǎn)債周報 20220221轉(zhuǎn)債估值趨于合理中判斷轉(zhuǎn)債股性估值 將趨于合理，上周轉(zhuǎn)債溢價率水平小幅攀升與這一判斷一致。相比股性估值水平，