金融期貨策略季報（股指）：無整體性牛市但有結(jié)構(gòu)性機會

1、目錄專題摘要1 HYPERLINK l _bookmark0 一、 盈利制約反彈高度，逆周期政策對沖力度有限4 HYPERLINK l _bookmark17 二、 資產(chǎn)荒邏輯托底 A 股，但難有資金牛10 HYPERLINK l _bookmark27 三、 四季度機會在哪里13 HYPERLINK l _bookmark35 四、 策略建議：成長主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情15免責(zé)聲明18圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：庫存周期4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：PMI 生產(chǎn)-PMI 新訂單4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：P

2、MI 從業(yè)人員4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：非金融板塊上市企業(yè) ROE4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：MLF 到期時間及規(guī)模5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：貸款加權(quán)平均利率5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：降成本思路6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：商業(yè)銀行凈息差6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：稅收收入 12 月滾動增速6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 10：減稅降費對于行業(yè)利潤的改善幅度7 HYPERLINK l _b

3、ookmark11 圖 11：各區(qū)域地方債發(fā)行規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 12：政府型基金收入-支出7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 14：個人所得稅8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 15：汽車銷售月度環(huán)比增速9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 16：汽車銷量 12 月滾動同比9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：1/上證綜指 PE-10 年期國債收益率10 HYPERLINK l _book

4、mark19 圖 18：居民中長期貸款10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 19：增持市值與減持市值（億元）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 20：2019 年股份回購規(guī)模11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 21：籌資、投資、經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 22：三大現(xiàn)金流/營業(yè)收入11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 23：新成立偏股型基金12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 24：私募倉位12 HYPERLINK l _bookmark26

5、 圖 25：陸股通資金與上市企業(yè)凈利潤12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 26：一級行業(yè)分類13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 27：主動去庫存階段板塊相對于Wind 全A 超額收益13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 28：被動去庫存階段板塊相對于Wind 全A 超額收益13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 29：部分行業(yè)單季度凈利潤變化14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 30：部分行業(yè) ROE 變化14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 31：基站設(shè)備同比14 HYP

6、ERLINK l _bookmark34 圖 32：集成電路產(chǎn)量增速14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 33：2019Q4 日歷表15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 34：IC 買入替代相對于中證 500 指數(shù)的超額收益（交割日前 1 日尾盤移倉）16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 35：U6 失業(yè)率與非農(nóng)平均時薪增速16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 36：部分行業(yè)平均時薪增速16 HYPERLINK l _bookmark40 圖 37：出口 12 個月滾動增速17 HYPERLINK l _bookm

7、ark41 圖 38：美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 39：Wind 全 A 指數(shù)與首批科創(chuàng)板平均表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark43 圖 40：Wind 全 A 指數(shù)成交量與首批科創(chuàng)板成交量17一、 盈利制約反彈高度，逆周期政策對沖力度有限經(jīng)濟下行進(jìn)入后半場宏觀維度，一系列信號暗示企業(yè)業(yè)績下行進(jìn)入后半場：1）歷史上，庫存周期平均時長約 40 個月，以上一輪產(chǎn)成品存貨波谷為基準(zhǔn)，本輪庫存周期底部大致在 2019Q4 前后出現(xiàn)；2）8 月 PMI 生產(chǎn)與 PMI 新訂單的差值收于 2.2，歷史上生產(chǎn)與訂單差值與 PMI 呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，供求嚴(yán)

8、重偏離暗示距離底部不遠(yuǎn)；3）8 月 PMI 從業(yè)人員跌破 47，僅高于 2008 年底部，穩(wěn)就業(yè)壓力驟增。而歷史上逆周期政策往往錨定就業(yè)數(shù)據(jù)，不難推測未來政策空間將逐步打開。而在宏觀下行周期，權(quán)益市場的博弈點在于 EPS 下行速率與政策刺激力度之間的相對強弱。于是需明晰政策空間究竟有多大。圖 1： 庫存周期圖 2： PMI 生產(chǎn)-PMI 新訂單產(chǎn)成品存貨工業(yè)增加值(滾動6月)3016602514582012561054158521050654484602442011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/1

9、02015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/05-504240PMIPMI生產(chǎn)-PMI新訂單6420-2-4-6191725334149576573818997105113121129137145153161169-8數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 3： PMI 從業(yè)人員圖 4： 非金融板塊上市企業(yè)ROE6050403020100-10固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比PMI:從業(yè)人員5630542552502048154610444252005/012005/1

10、02006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/06400金融非金融數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)

11、據(jù)來源：Wind 哪些政策可以期待言及逆周期政策，市場往往第一時間聯(lián)想到基建以及降息降準(zhǔn)，但此輪下行周期，我們更為傾向政策依賴專項債以及消費刺激。降息預(yù)期難兌現(xiàn)，降成本通過減稅降費、壓低銀行凈息差實現(xiàn)LPR 改革以來，兩輪 MLF 續(xù)作均未同步下調(diào)利率，從時間線來看，四季度MLF 到期時點分別為 11 月 5 日、12 月 6 日、12 月 14 日，于是調(diào)降 MLF 利率最早也要等到 11 月。之所以降息預(yù)期易被證偽，一是與豬油共振引導(dǎo) CPI 上行有關(guān)，二是觀察貸款加權(quán)平均利率，二季度僅下降 3bp，遠(yuǎn)小于 10 年期國債的下行幅度。這暗示MLF 利率的調(diào)降未必能夠全面惠及實體，三是變相降

12、息勢必引導(dǎo)一部分資金流向地產(chǎn)領(lǐng)域，這與當(dāng)前房住不炒的基調(diào)相悖。于是我們預(yù)判四季度降息概率不大。圖 5： MLF 到期時間及規(guī)模圖 6： 貸款加權(quán)平均利率MLF到期金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率4500400035003000250020001500100050002019-09-172019-11-052019-12-062019-12-146.05.85.65.45.25.04.82016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/0720

13、18/092018/112019/012019/032019/054.6數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 既然下調(diào) MLF 利率可能性偏低，那么如何引導(dǎo)企業(yè)成本下行?，F(xiàn)階段政策思路分為兩類，一是壓低商業(yè)銀行凈息差，二是靜待減稅降費起效。圖 7： 降成本思路銀行凈息差LPR改革特定背景下調(diào)MLF利率降成本財政收入減抑制基建、少擴容專項債減稅降費個人所得稅可支配收入減少增加數(shù)據(jù)來源：Wind 息差維度，下半年存下行空間。一方面信貸需求偏弱、存款競爭加劇，上半年降準(zhǔn)、利率下行所釋放的存款成本優(yōu)勢消失殆盡；另一方面，LPR 改革之后， 貸款利率有望向資金利率靠攏，息差整體收窄。然而息差下行有底線

14、，2019Q2 大型商業(yè)銀行、股份制、城商行、農(nóng)商行、民營銀行凈息差分別為 2.11、2.09、2.09、2.72、3.56，即使商業(yè)銀行凈息差回到 2017 年的中樞水平，各機構(gòu)息差下行空間也就在 10bp-15bp 以內(nèi)。故預(yù)計 LPR 每月下調(diào)幅度不足 5bp，前期寬松利好基本計價完畢。減稅降費維度逐步見效。分別計算國內(nèi)增加值、企業(yè)所得稅、個人所得稅 12 月滾動同比數(shù)據(jù)，8 月增速分別降至 3.3%、2.4%、-21.8%，較去年同期（2018 年 8 月）變化-10.3%、-8.9%、-42.4%。二季報也可間接印證，2019Q2 增值稅改革之后，非金融板塊凈利潤少繳 120 億，約

15、占凈利潤比例的 2.3%。非金融板塊未來毛利率邊際改善。圖 8： 商業(yè)銀行凈息差圖 9： 稅收收入 12 月滾動增速凈息差:城市商業(yè)銀行凈息差:民營銀行凈息差:農(nóng)村商業(yè)銀行654370%60%50%40%30%20%稅收收入12月滾動同比國內(nèi)增值稅12月滾動同比企業(yè)所得稅12月滾動同比個人所得稅12月滾動同比2 10%0%1-10%0-20%2017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052011/022011/072011/122012/0520

16、12/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/06-30%數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 10：減稅降費對于行業(yè)利潤的改善幅度凈利潤影響（億元）2018161412108642食品飲料紡織服裝醫(yī)藥生物家用電器商業(yè)貿(mào)易建筑材料機械設(shè)備建筑裝飾鋼鐵輕工制造有色金屬汽車電氣設(shè)備通信化工國防軍工電子計算機采掘房地產(chǎn)交通運輸公用事業(yè)農(nóng)林牧漁0數(shù)據(jù)來源：Wind 基建無力，降準(zhǔn)補充專項債資金減稅降費帶來的一個隱患

17、是財政收入遞減，資金短缺間接抑制基建。而下半年這一問題尤為明顯，來看兩組數(shù)據(jù)，一是三季度起，部分區(qū)域地方債發(fā)行規(guī)模驟降（如華南地區(qū)），二是年內(nèi)政府型基金收支不平衡，資金前置釋放。下半年財政托底削弱進(jìn)一步施壓基建投放。于是為了避免經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下行，政策將專項債建設(shè)放到了重要的高度， 2020 年專項債額度甚至可能前置到 2019 年發(fā)放。而專項債發(fā)行需要資金面支持， 于是四季度存有降準(zhǔn)補充專項債資金的需求。至于降準(zhǔn)次數(shù)，可以從 8 月 20 日孫國峰談話中找到一些線索。孫國峰表示在中國目前的情況下，應(yīng)該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了。結(jié)合上述表態(tài)，我們傾向四季度降準(zhǔn) 1 次

18、，時間點在 12 月。圖 11：各區(qū)域地方債發(fā)行規(guī)模圖 12： 政府型基金收入-支出90008000700060005000400030002000100001月至6月7月至8月華中西南西北華北華南華東東北6000400020000-2000-4000-6000-8000201520162017201820192月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 汽車消費或是刺激重心于是在棚改托底減弱、地方債發(fā)行進(jìn)入尾聲、凈息差下行空間有限的背景下， 四季度政策工具有限。預(yù)計政策重心轉(zhuǎn)向消費，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速回暖、個人所得稅改革釋放消費潛力。圖 1

19、3： 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入圖 14： 個人所得稅8.508.007.507.006.502016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-066.00城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入:中位數(shù):累計同比2000180016001400120010008006004002000稅收收入:個人所得稅:當(dāng)月值稅收收入:個人所得稅:當(dāng)月同比100806040200-20-402018/012018/02201

20、8/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/052019/062019/072019/08-60數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 而汽車消費或是重中之重。作為地產(chǎn)之后最為重要的消費鏈條，銷售不振可能在宏觀層面引發(fā)擔(dān)憂。截止2019 年 8 月，汽車銷售增速已經(jīng)連續(xù) 34 個月下滑，而在前四輪下行周期，下滑時長在 19 個月至 26 個月不等。如果沒有政策刺激，汽車銷量會滑坡到什么程度，下文以公開數(shù)據(jù)進(jìn)行線性外推。以中汽協(xié)銷售數(shù)據(jù)作為樣本，計算月度環(huán)比增速。注意到

21、 5 月、6 月環(huán)比增速（-3.43%、7.52%）顯著高于季節(jié)性（2001 年至 2018 年中位數(shù)為-8.48%、-0.81%），原因是國五換國六會提前透支一部分消費。假設(shè)透支銷量為超出季節(jié)性部分（即中性假設(shè)下，4 月銷量 19.80 萬輛、5 月銷量假定為 18.13 萬輛、6 月銷量假定為 17.98 萬輛），那么 5 月、6 月提前透支 35.84 萬輛。其次，歷史上1 月至 6 月汽車銷量占比大致在 49%上下，以 1 月至 6 月銷量 1196 萬輛估算（剔除透支部分 35.84 萬），全年銷量大致為 2440.8 萬輛，減去 7 月、8 月實際銷量376.6 萬輛，9 月至 1

22、2 月理論銷量為 832.4 萬輛，同比增速放緩至-16.6%。于是若無政策刺激，汽車景氣度將繼續(xù)惡化。圖 15： 汽車銷售月度環(huán)比增速圖 16： 汽車銷量 12 月滾動同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019月環(huán)比中位數(shù)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽車銷量12月滾動同比2002/012002/122003/112004/102005/092006/082007/072008/062009/052010/042011/032012/022013/012013/1

23、22014/112015/102016/092017/082018/072019/06數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 為了延緩汽車行業(yè)下行，近日政策頻出。先是在 8 月國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費的意見，而在近期貴陽擬取消了汽車限購，這意味著政策拐點到來。那么汽車銷售回暖的彈性有多少。我們認(rèn)為最為樂觀的情形，可參照 2015 年 10 月即汽車購置稅減半政策推出后的情形，推出后當(dāng)季（2015Q4） 汽車銷量同比增長 15.8%。1.4 小結(jié)：政策工具有限，EPS 下行占據(jù)上風(fēng)宏觀維度，企業(yè)業(yè)績下行進(jìn)入后半場，政策托底對沖盈利下行，兩者相對強弱產(chǎn)生預(yù)期差，政策施力空間是關(guān)鍵。我

24、們預(yù)計政策圍繞三點展開：1）通過壓低銀行凈息差、減稅降費壓低企業(yè)成本；2）四季度降準(zhǔn) 1 次釋放流動性，配合2020 年專項債券發(fā)行；3）在個人所得稅下行、居民可支配收入抬升之后，引導(dǎo)汽車消費。整體而言，降息預(yù)期難兌現(xiàn)，政策工具只是起到對沖作用，企業(yè) EPS 下行占據(jù)上風(fēng)，權(quán)益市場難有整體性機會。二、 資產(chǎn)荒邏輯托底A 股，但難有資金牛資產(chǎn)荒邏輯托底 A 股資金維度，在樓市收緊、寬松力度有限的背景下，市場寄希望于資產(chǎn)荒邏輯托底 A 股。一方面上證綜指 PE 倒數(shù)與 10 年期國債收益率的差值在歷史相對高位，這暗示股票性價比高于債券，另一方面樓市政策收緊之后，炒房資金或流向其他領(lǐng)域，在 A 股估

25、值并不貴的當(dāng)下，可能成為潛在增量資金。于是配置維度， 盡管企業(yè)業(yè)績下行，但經(jīng)濟下行后半場，A 股仍是不錯的去處。圖 17：1/上證綜指PE-10 年期國債收益率圖 18： 居民中長期貸款7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2018/01/022018/02/022018/03/022018/04/022018/05/022018/06/022018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/0

26、22019/07/022019/08/022019/09/020.0%1/上證綜指PE-10年期國債收益率800070006000500040003000200010002014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/050金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當(dāng)月值數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 產(chǎn)業(yè)回購集中在現(xiàn)金流充裕的企業(yè)截止 9 月 13 日當(dāng)周，2019 年產(chǎn)業(yè)增持市值 1118 億、減持

27、市值 2740 億，股份回購 972 億，產(chǎn)業(yè)資本年內(nèi)凈流出 650 億。產(chǎn)業(yè)資金流向與股市走勢背離，原因部分源于現(xiàn)金流惡化。觀察非金融上市企業(yè)三大現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比例，可見趨勢向下，且籌資現(xiàn)金流占營業(yè)收入比例繼續(xù)惡化，暗示籌資無力是普遍現(xiàn)象。這一背景下，企業(yè)更為傾向?qū)⒂邢薜馁Y金修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而非急于回購、增持股份穩(wěn)定股價，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)增持的個股集中在現(xiàn)金流充裕的板塊，這是年內(nèi)龍頭表現(xiàn)優(yōu)越的一個重要原因。圖 19：增持市值與減持市值（億元）圖 20： 2019 年股份回購規(guī)模500450400350300250200150100500增持減持增持市值/減持市值1.41.210.80.60.4

28、0.22018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/090120010008006004002000累計回購市值2019/01/042019/01/182019/02/012019/02/222019/03/082019/03/222019/04/042019/04/192019/04/302019/05/172019/05/312019/06/1420

29、19/06/282019/07/122019/07/262019/08/092019/08/232019/09/06數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 21：籌資、投資、經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入圖 22： 三大現(xiàn)金流/營業(yè)收入 籌資現(xiàn)金流/營業(yè)收入投資現(xiàn)金流/營業(yè)收入經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入20%15%10%5%0%-5%-10%2007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062

30、013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06-15%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%三大現(xiàn)金流/營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 尚未見到偏股類產(chǎn)品擴容的征兆其次，機構(gòu)維度倉位在歷史相對高位，如私募 8 月平均倉位 72%、50%私募倉位達(dá)到八成，于是機構(gòu)貢獻(xiàn)增量只能依靠于新募集資金。歷史上的牛市往往伴有偏股型基金份額急速擴張的信號，但僅從年內(nèi)數(shù)據(jù)來看（1 月至 8 月），偏股型基金月均發(fā)行規(guī)模不及 300 億份，暗示公募并不看好短期內(nèi)有大牛市。圖 23：新成立偏股型基金圖 24： 私募倉位30002500新成立基金份

31、額:偏股型8075私募平均倉位2000701500651000605005502004/032004/112005/072006/042006/122007/082008/062009/032009/112010/072011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/0220

32、19/032019/042019/052019/062019/072019/0850數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 外資對于企業(yè)業(yè)績敏感最后，增量資金仍然較為依賴外資，A 股國際化提供契機（11 月 MSCI 納入因子調(diào)整）。問題是 A 股國際化的進(jìn)程是否會改變外資的配置傾向。我們認(rèn)為短期內(nèi)不會，原因在于外資對于企業(yè)業(yè)績較為敏感。統(tǒng)計持有陸股通市值占自由流通市值排名 1-200 的個股，計算股票池單季度凈利潤增速，并將其與陸股通季度凈流入規(guī)模進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，兩者走向基本同步，上述現(xiàn)象說明盈利能力是決定外資是否增配的核心變量?？紤]到四季度宏觀面臨的壓力，外資對于A 股的配置仍只是結(jié)構(gòu)

33、性的。圖 25：陸股通資金與上市企業(yè)凈利潤陸股通凈流入(億元)陸股通市值占比排名1-200單季度凈利潤增速 陸股通市值占比排名201-400單季度凈利潤增速陸股通市值占比排名401-600單季度凈利潤增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06-60%1400120010008006004002000-200-400數(shù)據(jù)來源：Wind

34、 綜上，資產(chǎn)荒、外資凈流入托底 A 股，但偏股型機構(gòu)產(chǎn)品未擴容抑制反彈的高度，整體來看增量資金有限，難演化為資金牛。三、 四季度機會在哪里若無趨勢市，四季度機會在哪里，建議投資者關(guān)注庫存周期底部受益行業(yè)， 尤其是科技板塊。庫存周期底部，哪些板塊歷史上具有超額收益庫存周期維度，當(dāng)前處在主動去庫存后期。歷史上，主動去庫存階段超額收益集中在可選消費以及新興型成長領(lǐng)域（劃分見圖 26），抱團(tuán)集中在上述板塊的原因在于主動去庫存周期，企業(yè)利潤、投資增速、CPI 大概率下行，防御邏輯指向可選消費，同時期間央行傾向降息降準(zhǔn)，新興型成長對此較為敏感，這也是當(dāng)前市場配置的主流邏輯。而主動去庫存之后的往往對應(yīng)的是被

35、動去庫存階段，在此期間，企業(yè)利潤、投資增速、M2 大概率回升，CPI 大概率下行，其中蘊含的邏輯是政策逐步起效， 資金開始布局順周期板塊。圖 26：一級行業(yè)分類一級行業(yè)采掘有色金屬化工輕工制造建筑材料機械設(shè)備家用電器房地產(chǎn)汽車公用事業(yè)鋼鐵分類1周期周期周期周期周期周期周期周期周期周期周期分類2原材料原材料需求型中游 需求型中游 需求型中游 需求型中游可選消費可選消費可選消費成本型中游 成本型中游一級行業(yè)通信計算機傳媒電子電氣設(shè)備食品飲料紡織服裝醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁分類1成長成長成長成長成長成長成長成長成長成長成長分類2新興型新興型新興型新興型新興型傳統(tǒng)型傳統(tǒng)型傳統(tǒng)型傳統(tǒng)型傳統(tǒng)型傳統(tǒng)

36、型數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 27：主動去庫存階段板塊相對于Wind 全A 超額收益圖 28： 被動去庫存階段板塊相對于Wind 全A 超額收益200107-200112200502-200503200811-200904201105-201308201409-201602201712-20180440%30%20%10%0%-10%-20%-30%原材料需求型中游可選消費成本型中游新興型成長傳統(tǒng)型成長-40%200002-200005200201-200210200504-200605200905-200910201603-20160640%30%20%10%0%-10%-20%-30%原材料需

37、求型中游可選消費成本型中游新興型成長傳統(tǒng)型成長-40%數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 于是從庫存周期出發(fā)，企業(yè)利潤企穩(wěn)之前，優(yōu)先配置可選消費與 TMT，利潤企穩(wěn)之后，順周期板塊存有補漲機會。于是按照歷史經(jīng)驗，四季度理應(yīng)以科技、消費作為底倉，擇機增配順周期行業(yè)?？萍及鍓K落袋為安 or 堅定持有對于科技板塊，部分聲音擔(dān)心行情的持續(xù)性，資金在落袋為安以及堅定持有之間搖擺。而我們傾向后者可能性稍大，因科技板塊即將進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期：1） 財報維度，剔除中興通信以及 ST 信威之后，計算機、通信、電子元器件 ROE 均環(huán)比回升，且凈利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；2）基站設(shè)備擴張、集成電路產(chǎn)量見底等信號暗示景氣度

38、回升。除非三季報業(yè)績顯著不及預(yù)期，否則 TMT 板塊業(yè)績回暖難以證偽。圖 29：部分行業(yè)單季度凈利潤變化圖 30： 部分行業(yè)ROE 變化80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%國防軍工通信電子元器件計算機電子計算機通信國防軍工121086422017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/0502018/032018/062018/092018/122019/032019/06數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 31：基站設(shè)

39、備同比圖 32： 集成電路產(chǎn)量增速250200150100500-502011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/05-100產(chǎn)量:移動通信基站設(shè)備:當(dāng)月同比60%50%40%30%20%10%0%-10%2011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015

40、/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/07-20%集成電路12月滾動同比電子計算機整機12月滾動同比微型電子計算機12月滾動同比移動通信手持機12月滾動同比數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 四、 策略建議：成長主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情趨勢與風(fēng)格：四季度為結(jié)構(gòu)性行情，IC 布局優(yōu)先對于四季度權(quán)益走勢，我們傾向無趨勢性牛市，但有結(jié)構(gòu)性機會：1）企業(yè)業(yè)績下行進(jìn)入后半場，EPS 下行速率與逆周期政策力度決定行情的相對強弱；2） 減稅降費抑制財政空間，疊加棚改、地方債四季度進(jìn)入尾聲，政策工具有限，預(yù)計通

41、過降準(zhǔn)、汽車刺激穩(wěn)增長，順周期板塊 EPS 下行壓力較大；3）科技板塊存結(jié)構(gòu)性機會，一方面行業(yè)景氣度回升、ROE 環(huán)比改善，另一方面資產(chǎn)荒邏輯決定市場需要一個主題抱團(tuán)取暖，此前倉位較低、受益于科創(chuàng)板開板的科技板塊成為首選。整體而言，四季度建議逢低介入 IC 多單。節(jié)奏方面，預(yù)計先抑后揚，市場起伏隨政策預(yù)期而動。國慶之后，市場面臨寬松預(yù)期兌現(xiàn)完畢、國慶牛利好出盡的雙重壓力，難以延續(xù) 8 月以來的攻勢。而低吸機會預(yù)計在 12 月前后出現(xiàn)：1）美聯(lián)儲 12 月大概率降息、專項債發(fā)行節(jié)奏前置，12 月存降準(zhǔn)需求；2）四季度政策難有施力空間，但年末中央經(jīng)濟工作會議或釋放穩(wěn)增長信號，托底偏好；3）庫存周期

42、或在 2019 年 12 月前后見底，屆時或釋放經(jīng)濟探底的信號。圖 33：2019Q4 日歷表10月11月12月A股三季報雙十一美聯(lián)儲議息會議世界互聯(lián)網(wǎng)大會MSCI納入因子升至20%中央經(jīng)濟工作會議中美高級別經(jīng)貿(mào)磋商中國國際進(jìn)口博覽會數(shù)據(jù)來源：Wind 股指策略：關(guān)注 IC 買入替代策略股指結(jié)構(gòu)維度，繼續(xù)關(guān)注 IC 買入替代策略。前 9 個月IC 買入替代（無杠桿） 相對于中證 500 指數(shù)的超額收益為 372.8 點，收益率為 7.39%，年化超額收益可達(dá) 9.85%。多頭投資者可繼續(xù)關(guān)注這一機會。圖 34：IC 買入替代相對于中證 500 指數(shù)的超額收益（交割日前 1 日尾盤移倉）IC多頭

43、移倉收益收益點數(shù)收益百分比收益點數(shù)小計收益百分比小計IC1901.CFE140.33%IC1902.CFE-3.2-0.07%IC1903.CFE12.60.24%IC1904.CFE52.20.91%IC1905.CFE98.41.93%372.87.39%IC1906.CFE52.41.06%IC1907.CFE62.21.28%IC1908.CFE49.21.05%IC1909.CFE350.67%數(shù)據(jù)來源：Wind 市場風(fēng)險點得到上述結(jié)論的前提有三個，一是美股無重挫風(fēng)險，二是中美關(guān)系在四季度階段緩和，三是科創(chuàng)板不會分流場內(nèi)資金。美股重挫風(fēng)險我們傾向美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派將對沖美股下行的風(fēng)險。邏輯如下：1）非農(nóng)時薪保持高增速，但拆分細(xì)分行業(yè)，可見時薪基數(shù)較低的行業(yè)如采礦業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)，其時薪增速已然回落；2）采礦業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)關(guān)乎底層消費，考慮到消費在美國經(jīng)濟構(gòu)成中占比較高，消費萎靡可能帶來一系列問題；3）為降低系統(tǒng)性風(fēng)險，美聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向鴿派，于是盡管美股上行動能衰減，但不至于急跌。然而，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，如中美、美伊關(guān)系破裂并誘發(fā)避險情緒抬升， 這一情形下風(fēng)險可能由外資渠道擴散至A 股。圖 35：U6 失業(yè)率與非農(nóng)平均時薪增速圖 36： 部分行業(yè)平均時薪增速采礦業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)美國:失業(yè)率:U