海運(yùn)行業(yè)“集·思廣益”（二）：集運(yùn)航速視角~庫存產(chǎn)能會壓制周期彈性

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 邏輯框架4 HYPERLINK l _TOC_250011 望以確題：為什么需要研究航速？4 HYPERLINK l _TOC_250010 聞以分類：機(jī)體限制與人為庫存，降速有別6 HYPERLINK l _TOC_250009 降速過程：實(shí)際航速向經(jīng)濟(jì)航速不斷靠攏6 HYPERLINK l _TOC_250008 機(jī)體限制：新一輪大船化的進(jìn)程中設(shè)計航速不斷下降7 HYPERLINK l _TOC_250007 人為庫存：燃油成本與運(yùn)力過剩下的選擇12 HYPERLINK l _TOC_250006 問知始末

2、：航速以需求為解，利潤居先新政抑速14 HYPERLINK l _TOC_250005 油價非首要因素，行業(yè)景氣度對航速影響更為優(yōu)先14 HYPERLINK l _TOC_250004 航速降低本質(zhì)是利潤導(dǎo)向，低硫油政策再促航速下行17 HYPERLINK l _TOC_250003 切脈定勢：成本與需求博弈，長看以降速為結(jié)果19 HYPERLINK l _TOC_250002 航速是與運(yùn)價逆向的群體博弈，貨主僅是航速接受者19 HYPERLINK l _TOC_250001 當(dāng)前低船速造就實(shí)際高利用率20 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：期待不確定性消除帶來的周期彈

3、性21圖表目錄圖 1：本文邏輯框架4圖 2：航速對于航運(yùn)產(chǎn)能具有稀釋作用4圖 3：人為調(diào)節(jié)航速的策略會使得周期扁平化5圖 4：全球貿(mào)易環(huán)境惡化抑制集運(yùn)周期上行5圖 5：主要機(jī)構(gòu)對于全球經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度5圖 6：設(shè)計航速、經(jīng)濟(jì)航速與盈利航速定義6圖 7：單位重量口徑下，集、散、油運(yùn)貨值對比7圖 8：集運(yùn)船舶平均船速與平均日耗油量均高于油運(yùn)和散運(yùn)7圖 9：平均設(shè)計船速的增長與船型結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng)8圖 10：各類船型平均設(shè)計航速分布呈“尖頂”型分布8圖 11：2015 年后 3E 級船型的普及對應(yīng)設(shè)計航速增長停滯階段8圖 12：運(yùn)輸中集裝箱化率水平提升在近 40 年9圖 13：運(yùn)價角度看，2008 年前

4、集運(yùn)仍處于分享行業(yè)成長紅利階段9圖 14：在集運(yùn)發(fā)展初期行業(yè)集中度偏低，競爭較為激烈9圖 15：早期的在途貨物資金成本較高9圖 16：1990s 相對 1970s 平均航速有所降低10圖 17：在集運(yùn)發(fā)展歷程中，原油價格出現(xiàn) 2 次大幅上漲10圖 18：從各行業(yè)的利潤率比較看，激烈競爭下集運(yùn)業(yè)務(wù)利潤率較低11圖 19：2008 年后 12,000TEU 及以上船型逐步占比提升11圖 20：行業(yè)景氣向下，大船裝載率不足12圖 21：長期低航速對于發(fā)動機(jī)形成損耗12圖 22：2008 年后航速不斷下降，集運(yùn)降幅領(lǐng)先于油運(yùn)和散運(yùn)12圖 23：在需求增速下臺階后，行業(yè)供給增速仍處于相對高位12圖 24

5、：集運(yùn)核心航線亞歐、亞美船型結(jié)構(gòu)中大型化船舶占比較大12圖 25：2017 年船舶平均設(shè)計航速變化13圖 26：相較于前后年份，2017 年船速指數(shù)并未出現(xiàn)明顯提升13圖 27：燃油成本在班輪公司集運(yùn)業(yè)務(wù)成本中占比接近 20%14圖 28：以馬士基為例，燃油價格對利潤彈性較大并不斷變化14圖 29：短期應(yīng)對燃料成本并易于操作的方法是降低航速14圖 30：油價與航速并不是完全吻合的負(fù)相關(guān)關(guān)系15圖 31：航速同時影響船舶運(yùn)營收入和運(yùn)營成本15圖 32：行業(yè)景氣下行階段班輪公司無提速意愿15圖 33：航速與需求增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性16圖 34：航速對運(yùn)價形成一定的負(fù)向影響16圖 35：集運(yùn)航速存在

6、季節(jié)性表現(xiàn)16圖 36：集運(yùn)航速的季節(jié)性變化源于淡旺季供需變化16圖 37：2008 年 7 月單位燃油附加費(fèi)與燃油成本對比17圖 38：2010 年 10 月單位燃油附加費(fèi)與燃油成本對比17圖 39：集裝箱船目前脫硫塔安裝比例并不高18圖 40：集運(yùn)在手訂單比例處于歷史低位18圖 41：低硫油將帶來油耗成本上升18圖 42：低硫油帶來的同等量級的燃油成本沖擊在歷史上較為少見18圖 43：根據(jù) Drewry2018 年調(diào)查結(jié)果看，用戶對于航商的運(yùn)輸時效性并不滿意19圖 44：主要航線的航行時間仍在增長19圖 45：主要航線的集裝箱船數(shù)量仍在減少19圖 46：名義與實(shí)際產(chǎn)能利用率走勢分化（以 2

7、008 年產(chǎn)能利用率為 100%）20圖 47：閑置率的降低說明旺季加班船的使用增加20圖 48：當(dāng)前實(shí)際產(chǎn)能利用率并不低20圖 49：2019 年美線運(yùn)價同比保持正增長21圖 50：運(yùn)力增速逐步下行21表 1：1970 年代前期建造的集裝箱船10表 2：1980 年代前期建造的集裝箱船10表 3：安特衛(wèi)普始發(fā)主要航線 2008 年和 2010 年核心指標(biāo)對比17邏輯框架實(shí)際高產(chǎn)能利用率無礙周期彈性圖 1：本文邏輯框架人為降速庫存產(chǎn)能降速機(jī)體限制設(shè)計航速降速原因：油價非首要，需求更關(guān)鍵航商逐利與低硫政策，船速難升資料來源： 望以確題：為什么需要研究航速？在 2008 年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)增速

8、放緩，貿(mào)易需求增長受限，承接貿(mào)易流通環(huán)節(jié)的集運(yùn)行業(yè)在外部需求與內(nèi)部競爭的壓力下長期處于景氣下行期。在此過程中，航商的運(yùn)營策略多樣化，航速變化便是其中較為重要的手段之一。盡管航商可能更多出于燃油價格考慮而降低航速，但從行業(yè)宏觀視角看，航速降低將會帶來運(yùn)輸頻次的下降，進(jìn)而稀釋原有產(chǎn)能，減輕供給壓力。圖 2：航速對于航運(yùn)產(chǎn)能具有稀釋作用 初始產(chǎn)能運(yùn)量M 運(yùn)距D 運(yùn)輸頻次T/t0降速后產(chǎn)能 運(yùn)量M運(yùn)距D運(yùn)輸頻次T/t1單位周轉(zhuǎn)時間 t1 = （V0/V1）*t0降速后產(chǎn)能初始產(chǎn)能比速V1/V0航速下降的稀釋作用資料來源： 由于是出于成本管控的考慮，航商降速航行一般發(fā)生在行業(yè)景氣下行階段。除航速下降本身

9、帶來燃油成本降低外，航速降低對產(chǎn)能的稀釋也是人為的將部分在產(chǎn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)為庫存產(chǎn)能，在景氣下行期使得供需關(guān)系邊際向好，成本下降與運(yùn)價改善合力提升企業(yè)經(jīng)營效果，推動下行周期向均值回歸。但另一方面，理論上當(dāng)行業(yè)步入景氣向上期間，運(yùn)價不斷上漲使得航商希望通過加快船舶的利用效率以賺取更多運(yùn)費(fèi)，而航速提升帶來此前庫存產(chǎn)能的釋放，將抑制運(yùn)價的持續(xù)上漲，進(jìn)而壓制上行周期的彈性。圖 3：人為調(diào)節(jié)航速的策略會使得周期扁平化行業(yè)景氣向上期人為提速導(dǎo)致產(chǎn)能釋放， 供給增加，成本增加對周期彈性有所壓制在行業(yè)景氣下行期人為降速導(dǎo)致庫存產(chǎn)能， 成本降低+供需改善， 企業(yè)運(yùn)營改善資料來源： 當(dāng)前，集運(yùn)行業(yè)經(jīng)過較長的行業(yè)下行期后，

10、在新一輪大船化（15,000TEU+）進(jìn)程逐步停滯，行業(yè)原本該逐步進(jìn)入供需修復(fù)的上行階段。但隨風(fēng)險事件頻發(fā)，貿(mào)易環(huán)境明顯惡化，主要機(jī)構(gòu)持續(xù)調(diào)減全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，需求不確定性抑制周期向上的動能，同時對供給端產(chǎn)生負(fù)反饋，2018 年行業(yè)運(yùn)力增速較前年有明顯下滑，在手訂單處于歷史低位。一旦風(fēng)險因素消退，行業(yè)是否具有較大向上彈性取決于目前的庫存產(chǎn)能的釋放。圖 4：全球貿(mào)易環(huán)境惡化抑制集運(yùn)周期上行圖 5：主要機(jī)構(gòu)對于全球經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度30%20%10%0%-10%-20%-30%1990199219941996199820002002200420142016全球集裝箱運(yùn)量增速20062008201020

11、12全球出口金額增速4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%IMF2018年4月預(yù)測 IMF2019年4月預(yù)測 IMF2019年1月預(yù)測 IMF2018年10月預(yù)測 2012201320142015201620172018E 2019E全球經(jīng)濟(jì)增速 資料來源：Clarksons，Wind， 資料來源：IMF, 因此，這篇報告我們試圖去分析航速這一周期變速器的彈性幾何，即目前的庫存產(chǎn)能是否會在行業(yè)上行期產(chǎn)生較強(qiáng)的平滑作用。聞以分類：機(jī)體限制與人為庫存，降速有別航速具有多種定義，航速對周期振幅的調(diào)節(jié)過程實(shí)際是航商在盈利與成本的平衡中實(shí)際航速向經(jīng)濟(jì)航速趨近的過程，中觀視角上則是庫存產(chǎn)能形成調(diào)

12、節(jié)供給的過程。但僅人為降速能夠形成庫存產(chǎn)能，而發(fā)動機(jī)功率等機(jī)體參數(shù)無法在短期快速變化，機(jī)體限制無法形成庫存產(chǎn)能。在行業(yè)經(jīng)歷較長下行周期、新一輪大船化進(jìn)程下，節(jié)能要求已經(jīng)促使新船設(shè)計航速下行，同時行業(yè)低景氣促使人為庫存產(chǎn)能增加。降速過程：實(shí)際航速向經(jīng)濟(jì)航速不斷靠攏航速是指船舶在單位時間內(nèi)航行的里程，通常以“海里/小時”計量，簡稱“節(jié)”。常見的航速有三種設(shè)計航速、經(jīng)濟(jì)航速和盈利航速：設(shè)計航速：船舶主機(jī)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在靜水中以最大額定功率運(yùn)作時所獲得的推進(jìn)速度，該速度是船舶設(shè)計要求達(dá)到的速度。經(jīng)濟(jì)航速：單位運(yùn)輸距離內(nèi)耗油量最小時采用的航速。該航速定義偏向絕對，不考慮機(jī)會成本，即忽視市場運(yùn)價水平、船東盈利

13、期望以及航程的時間耗費(fèi)等。盈利航速：又稱相對經(jīng)濟(jì)航速，是指使船舶獲得最佳盈利效果時的航速。在船舶的實(shí)際運(yùn)行過程中，不僅需要考量減速航行時節(jié)省的燃油支出，還需考量航程時間延長所帶來的機(jī)會成本船舶運(yùn)行效率的降低，同樣會影響盈利水平。顯然，經(jīng)濟(jì)航速是僅考慮油耗這一項(xiàng)成本時的最佳航速，受到設(shè)計航速的限制，而盈利航速則由于貨量、運(yùn)價等因素動態(tài)變化，引致船公司對于航速的確認(rèn)并不那么直接，實(shí)際航速會趨向于經(jīng)濟(jì)航速，并不能絕對相等。設(shè)計航速主機(jī)功率最大時的推進(jìn)速度經(jīng)濟(jì)航速單位里程耗油量最低時的航速盈利航速船舶利潤最大化時的航速圖 6：設(shè)計航速、經(jīng)濟(jì)航速與盈利航速定義資料來源： （注：這里采用的是經(jīng)濟(jì)航速的絕對

14、定義）集裝箱適箱貨種以電子產(chǎn)品、紡織品、家具玩具等工業(yè)產(chǎn)成品為主，相比以鐵礦石、煤炭等為主的散運(yùn)貨種和以原油及成品油為主的油運(yùn)貨種，集運(yùn)貨種具有單位貨值高、運(yùn)輸期間價格變動較小的特點(diǎn)，貨主無儲貨需求并對在途貨物資金具有快速周轉(zhuǎn)的要求， 導(dǎo)致集運(yùn)航速高于散運(yùn)和油運(yùn)。因此集運(yùn)高航速的來源是需求端快周轉(zhuǎn)的壓力，高航速也造成了集運(yùn)船舶油耗明顯高出油運(yùn)、散運(yùn)等的特點(diǎn)，從而集運(yùn)航速的變動更具彈性。圖 7：單位重量口徑下，集、散、油運(yùn)貨值對比圖 8：集運(yùn)船舶平均船速與平均日耗油量均高于油運(yùn)和散運(yùn)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000集運(yùn)散運(yùn)油運(yùn)單噸貨值（美元）1201

15、00806040200平均航速（節(jié)）平均日耗油（噸/天）集 運(yùn) 油 運(yùn) 散 運(yùn) 資料來源：Wind，港口圈， （數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 20 日）注：1、集運(yùn)單噸貨值基于美國 2018 年前 20 大港口吞吐貨值及吞吐量計算得出；2、散運(yùn)單噸貨值基于廣州港煤炭提庫價及即期匯率計算得到；3、油運(yùn)通過布倫特原油現(xiàn)價計算得到，換算規(guī)則為 1 桶 = 7.3 噸；資料來源：Clarksons, 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 5 月 31 日直觀來看，集運(yùn)船舶高油耗的特點(diǎn)決定燃油成本對于班輪公司運(yùn)營影響具有較大的彈性，在燃油價格快速上升期，燃油成本的沖擊顯著，因此整個降速過程是實(shí)際航速向設(shè)計航速不

16、斷靠攏的過程。機(jī)體限制：新一輪大船化的進(jìn)程中設(shè)計航速不斷下降長周期下，船速提升主要跟隨船型更迭的進(jìn)程：2000 年至 2008 年船型結(jié)構(gòu)以 3,000TEU的 Feedermax 和 8,000TEU 的 Sub-Panamax 占比提升為主，此階段集運(yùn)船舶平均設(shè)計航速提升較為明顯；2010 年后則以 12,000TEU 以上的船型占比提升為主，尤以 2014 年起，平均設(shè)計航速增長停滯甚至有所下降。從當(dāng)前的存量船舶平均設(shè)計航速看，以15,000TEU 及以上的船型增長為主的大船化進(jìn)程帶來設(shè)計航速下降。圖 9：平均設(shè)計船速的增長與船型結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng) Speed（節(jié)）21.521.020.52

17、0.019.519.018.5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Post-Panamax Panamax Sub-Panamax Handy Feedermax Feeder資料來源：Clarksons, 圖 10：各類船型平均設(shè)計航速分布呈“尖頂”型分布圖 11：2015 年后 3E 級船型的普及對應(yīng)設(shè)計航速增長停滯階段 2,0001,8001,6001,4001,

18、2001,000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%運(yùn)力交付（千TEU）15,000TEU以上船型占比（TEU占比，右軸）Post-Pmax15,000+ Neo-Pmax12-14,999 Neo-Pmax8-11,999Intermediate6-7,999 Intermediate3-5,99919961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Feeder3,000051015202530平均船齡（年）平

19、均設(shè)計航速（節(jié)）資料來源：Clarksons, （截至 2019 年 5 月 31 日）資料來源：Clarksons, 1970s-1980s 行業(yè)高景氣，但油耗為契機(jī)引導(dǎo)設(shè)計航速下行集裝箱運(yùn)輸以箱體包裝實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸實(shí)體的標(biāo)準(zhǔn)化，迅速成為工業(yè)化后期的核心貿(mào)易物流手段，其發(fā)展歷程主要集中在近 40 年內(nèi)。從漢堡港集裝箱化率水平看，1970s 和 1980s 是主要的發(fā)展階段，1990-2008 年運(yùn)價中樞仍然高于 2008 年金融危機(jī)后行業(yè)景氣下行期，盡管期間供給快速擴(kuò)張，但行業(yè)仍然處于相對較好的供需格局。這一階段中行業(yè)發(fā)展期的增量紅利是航商采用高航速擴(kuò)張發(fā)展策略的首要原因。圖 12：運(yùn)輸中集裝箱化

20、率水平提升在近 40 年圖 13：運(yùn)價角度看，2008 年前集運(yùn)仍處于分享行業(yè)成長紅利階段1980s1970s120%100%80%60%40%20%1966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000Jan-90 Mar-91 May-92 Jul-93 Sep-94 Nov-95 Jan-97 Mar-98 May-99 Jul-00 Sep-

21、01 Nov-02 Jan-04 Mar-05 May-06 Jul-07 Sep-08 Nov-09 Jan-11 Mar-12 May-13 Jul-14 Sep-15 Nov-16 Jan-18 Mar-190德國:漢堡港:集裝箱化程度(集裝箱貨物占一般貨物比重)克拉克森集運(yùn)平均運(yùn)價（美元/天）資料來源：Wind, 資料來源：Clarksons, 在集運(yùn)行業(yè)發(fā)展早期，行業(yè)仍然保持較高的競爭強(qiáng)度，直至 2000 年 CR8 仍不及 40%， 航商均有搶占貨源、打造品牌的要求，高航速的新船對應(yīng)其對競爭優(yōu)勢的愿望。另一方面，正是由于前文所提及的需求端快周轉(zhuǎn)的壓力引致集裝箱船的航速大于油運(yùn)、散運(yùn)

22、， 從資金成本看發(fā)展前期（以 1970s 為主）貨主對于減少貨物資金在途積壓的意愿同樣強(qiáng)烈。在此背景下，集運(yùn)業(yè)供需雙方對于航速提升具有一致的要求。圖 14：在集運(yùn)發(fā)展初期行業(yè)集中度偏低，競爭較為激烈圖 15：早期的在途貨物資金成本較高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1994199720002003200820152019YTD CR4CR820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美國:貸款利率日

23、本:貸款利率 資料來源：Container International Yearbook，Alphaliner, 資料來源：Wind, 盡管行業(yè)的競爭環(huán)境早期仍然較為激烈，但 1980 年代原油價格的大幅上漲對班輪公司產(chǎn)生成本沖擊，海陸公司率先投資新型的 D-9 型船舶，航速由 30 節(jié)降至 22.8 節(jié)，單位油耗下降 77%，在原油價格中樞上移背景下，成本優(yōu)勢突出。盡管航速并不具有攬貨優(yōu)勢，但行業(yè)競爭度仍較高，對于航商，持續(xù)經(jīng)營優(yōu)先于份額提升，使得新批次的船舶均使用低航速設(shè)計，競爭環(huán)境激烈與燃油價格上漲是該階段設(shè)計航速下降的主要原因。圖 16：1990s 相對 1970s 平均航速有所降低圖

24、 17：在集運(yùn)發(fā)展歷程中，原油價格出現(xiàn) 2 次大幅上漲30292827262524232221201970s1980s1990s平均航速（節(jié)）平均日耗油（t/d，右軸）3503152802452101751401057035012010080604020019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017原油價格:名義（美元/桶） 資料來源：燃油價格與船舶速度, 注：1990 年代船舶樣本選擇超巴拿馬型船和巴拿馬型船資料來源：Wind, 表 1：1970 年代前期建造的集裝箱船船名公司

25、建造年份規(guī)模（TEU）航速（節(jié)）SL-7海陸1972196830.0鐮倉丸日郵1971183827.0萊茵號大阪三井1972183626.4易北號大阪三井1972184226.5木曾丸日郵1973182626.0黑部丸日郵1972182626.0維拉扎諾橋川崎1973206826.6七海橋川崎1975206825.8紐約號大阪三井1972188425.5新澤西號大阪三井1975188726.2資料來源：燃油價格與船舶速度， 表 2：1980 年代前期建造的集裝箱船船名公司建造年份規(guī)模（TEU）航速（節(jié)）日耗油（噸/天）D-9海陸1980167822.881.7新半州丸昭和1983168021.

26、664.8箱根丸昭和1983194020.972.0日向丸昭和1983190220.969.2日高丸昭和1986205021.573.3韓進(jìn)紐約韓進(jìn)1986235822.084.8加州月神日郵1987261922.089.7塔橋川崎1985206920.664.0Oasis ActairOverseas1985207320.360.5加州商伸日郵1987270422.084.8日吉丸昭和1986230521.169.2港橋川崎1985205120.057.4金門橋川崎1985206920.057.3喬治華盛頓橋川崎1986303222.487.8Ever Grand長榮1984272820.5

27、71.3Ever Goods長榮1986294021.071.4資料來源：燃油價格與船舶速度， 2008 年后的行業(yè)低景氣階段倒逼設(shè)計航速下降在金融危機(jī)后，全球貿(mào)易增速中樞下移，而在此前高增速中樞階段積累的運(yùn)力難以在短期內(nèi)消化，班輪公司轉(zhuǎn)為“競劣”競爭，以新船的成本優(yōu)勢來提供低價的運(yùn)輸服務(wù)，搶奪市場份額并擠壓競爭對手的成本空間。以成本為導(dǎo)向的班輪公司對于新船的航速設(shè)計逐步下行，與 70-80 年代的設(shè)計航速下降本質(zhì)相同，均是出于降低成本的考量，不同在于此前由于燃油價格的快速上升，而此輪中新船的設(shè)計航速下降是競爭激烈所致。圖 18：從各行業(yè)的利潤率比較看，激烈競爭下集運(yùn)業(yè)務(wù)利潤率較低圖 19：2

28、008 年后 12,000TEU 及以上船型逐步占比提升50%40%30%20%10%0%-10%-20%100%80%60%40%20%0%按規(guī)模（以TEU計）分船型占比200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 道路運(yùn)輸業(yè) 鐵路運(yùn)輸業(yè)水上運(yùn)輸業(yè)航空運(yùn)輸業(yè)東方海外19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018100-2,9993,000-8,0008,00

29、0-12,00012,000-15,00015,000+ 資料來源：Wind, 注：以東方海外的利潤率代替集運(yùn)業(yè)利潤率變化資料來源：Clarksons, 大型船舶的成本優(yōu)勢需要以高裝載率來實(shí)現(xiàn)單位成本的攤薄，在金融危機(jī)后景氣下行與大船更替并行的階段，貨量減少與運(yùn)力增加帶來裝載率的下滑，運(yùn)力過剩下依靠降速降低成本并控制運(yùn)力。但由于長期低速將使得燃料燃燒不充分會對機(jī)體產(chǎn)生損害，增加維修成本，因此悲觀的預(yù)期和行業(yè)較弱的盈利促使班輪公司要求新船采用低航速的設(shè)計。圖 20：行業(yè)景氣向下，大船裝載率不足圖 21：長期低航速對于發(fā)動機(jī)形成損耗燃燒不良熱效率降低低溫腐蝕加劇低負(fù)荷對發(fā)動機(jī)的損傷1009590（

30、%）8580757065磨損增加潤滑差積碳2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E產(chǎn)能利用率資料來源：Clarksons, 資料來源：船舶最佳航速選擇和柴油機(jī)工況調(diào)整, 人為庫存：燃油成本與運(yùn)力過剩下的選擇歷史航速變化看，2008 年后集運(yùn)航速快速下降，并領(lǐng)先于油運(yùn)和散運(yùn)，而前文可見在這一階段平均設(shè)計航速有顯著的提升，因而此階段的航速下降更多以人為的控制航速為主，在燃油成本壓力、行業(yè)供給相對過剩、大船更新中以降速來增加利潤空間。圖 22：2008 年后航速不斷下降，集運(yùn)降幅領(lǐng)先于油運(yùn)和散運(yùn)資料來源：Clarkson

31、s, （Clarksons 統(tǒng)計口徑異于 Bloomberg，包含 5,000TEU 以下船舶）圖 23：在需求增速下臺階后，行業(yè)供給增速仍處于相對高位圖 24：集運(yùn)核心航線亞歐、亞美船型結(jié)構(gòu)中大型化船舶占比較大20%15%10%5%0%-5%-10%需求-供給（右軸）需求增速供給增速10% 0%-10%-20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E-30%250200（艘）15010050018000TEU+8000-18000TEU8000TEU以下亞 歐 美 西 美 東 資料來源：

32、Clarksons, 資料來源：BlueWater Reporting, 另一方面，機(jī)體限制下航速的降低將在中期內(nèi)不可逆轉(zhuǎn)，但人為庫存（通過降低航速將在產(chǎn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)為庫存產(chǎn)能）是對航速的調(diào)節(jié)行為，理論上在行業(yè)步入上行周期、運(yùn)價快速上漲階段，班輪公司處于利潤追求可以通過提升航速來實(shí)現(xiàn)收入增長。但從景氣小幅反轉(zhuǎn)的 2017 年來看，設(shè)計航速并沒有產(chǎn)生較大變化，同時實(shí)際航速也未有明顯提升。囿于航速數(shù)據(jù)跨度限制，近 10 年需求下行期我們并未觀察到明顯的人為庫存的逆向釋放。圖 25：2017 年船舶平均設(shè)計航速變化圖 26：相較于前后年份，2017 年船速指數(shù)并未出現(xiàn)明顯提升3025（節(jié)）20151050

33、3,0008,000-11,99912,000-14,99915,000+2016 2017 20189.89.79.69.59.49.39.29.19.08.91月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015201620172018 資料來源：Clarksons, 資料來源：Bloomberg, 問知始末：航速以需求為解，利潤居先新政抑速航速對油耗具有較大彈性，直觀上燃油價格對航速的影響易于理解，但從歷史來看，油價與航速并未體現(xiàn)出完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系，集運(yùn)的利潤彈性決定：行業(yè)景氣度是更為優(yōu)先的影響因素。航速同樣不受燃油附加費(fèi)對沖燃油成本的影響，降速與燃油附加費(fèi)

34、均是利潤導(dǎo)向，在低硫油政策的壓力之下，低硫燃油的高價將會壓制航速的提升。油價非首要因素，行業(yè)景氣度對航速影響更為優(yōu)先從物理原理來說，在多種摩擦、損耗存在的情形下，提供更高的速度必將消耗更多的能量，定量上航速與油耗的三次方成正比，燃油與航速關(guān)系緊密。在競爭強(qiáng)度較高、外部需求下行的周期中，議價權(quán)的缺失與資本開支壓力迫使班輪公司將視野轉(zhuǎn)向成本管控。成本端中燃油成本占比接近 20%，且 1）燃油價格影響因素眾多，價格漲跌幅度偏大， 以及 2）航線安排與船隊(duì)更迭帶來燃油價格對利潤彈性的變化，航速自然成為了航商成本管控的首選項(xiàng)。圖 27：燃油成本在班輪公司集運(yùn)業(yè)務(wù)成本中占比接近 20%圖 28：以馬士基為

35、例，燃油價格對利潤彈性較大并不斷變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15%19%東方海外馬士基每噸油價提升100美元或每增加10萬標(biāo)箱對于集團(tuán)利潤彈性單位：億美元76543210201420152016201720182019Q1貨物處理成本 燃油外航程成本 燃油成本其他燃油價格彈性集運(yùn)箱量彈性資料來源：公司公告, （注：基于 2018 年數(shù)據(jù)）資料來源：公司公告, 改進(jìn)營運(yùn)改進(jìn)推進(jìn)力改進(jìn)船體圖 29：短期應(yīng)對燃料成本并易于操作的方法是降低航速降低燃料成本的方法改進(jìn)船期提高船員績效降低航速資料來源：Which ship speeds offer greates

36、t economic benefits?, 在航速大小與燃油成本較為直觀的邏輯關(guān)系下，從 2010-2019 年間油價和航速的表現(xiàn)看，我們發(fā)現(xiàn)油價與航速并不是完全吻合的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2012-2015 年間油價出現(xiàn)明顯的下跌，但航速的回升并不明顯，仍然保持在相對較低水平。而在 2010 年、2016-2018 年油價快速上漲的兩個階段，盡管航速均有下降，但曲線斜率即下降速度有明顯差異。因此在油價以外仍然有其他影響變量，尤其在 2012-2015 年間體現(xiàn)更強(qiáng)的作用。圖 30：油價與航速并不是完全吻合的負(fù)相關(guān)關(guān)系12.512.011.511.010.510.09.59.08.58.08007006

37、00500400300200100Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18Mar-190Bloomberg集運(yùn)航速指數(shù)新加坡380CST（美元/噸，右軸）資料來源：Clarksons，Bloomberg, 另一個角度看，班輪公司是決定航速的主體，且盈利最大化是其首要目標(biāo)（通常所說的經(jīng)濟(jì)航速也往往是相對經(jīng)濟(jì)航速，即盈利航速）。對船舶盈

38、利進(jìn)行簡單分解，船舶航速同時影響收入和成本兩端：1）收入端，航速的增加將減少航程時間，提升船舶運(yùn)行效率，增加收入規(guī)模航速與收入理論呈正相關(guān)關(guān)系。2）成本端，由于航速與燃油消耗呈立方關(guān)系，航速大小將直接影響燃油成本航速與成本同樣呈正相關(guān)關(guān)系。因此，在特定條件下，班輪公司選擇提升航速：航速提升帶來的收入增加大于航速提升帶來的成本增加，或者在行業(yè)景氣度較高時候，班輪公司并不在乎燃油成本的上漲。反之，班輪公司選擇降低航速：航速提升帶來的收入無法彌補(bǔ)航速提升帶來的成本增加。圖 31：航速同時影響船舶運(yùn)營收入和運(yùn)營成本圖 32：行業(yè)景氣下行階段班輪公司無提速意愿2013盈利水平=運(yùn)營收入-運(yùn)營成本1512

39、1011最）化大（箱量、運(yùn)價、航次等 （燃油費(fèi)、折舊、人工等）51009航速提升帶來的收入增加VS航速提升帶來的燃油費(fèi)增加航 速-58201020112012201320142015201620172018東方海外扣非后凈利潤（億美元）航速（節(jié)，右軸） 資料來源： 資料來源：Bloomberg，Wind， 具體拆分看，影響航速邊際收入和邊際成本的主要變量分別為：箱量需求、運(yùn)價和油價。其中，箱量和運(yùn)價的上升將增加航速提升帶來的邊際收入，油價的上升將增加航速提升帶來的邊際成本。箱量（需求）增速是影響航速的核心因素：1）過去幾年，伴隨著集裝箱船航速走低與集運(yùn)箱量（需求）增速大幅下降并行；2）雖然運(yùn)價

40、對航速具有短期影響，但是中長期影響并不顯著，更多體現(xiàn)為航速對于運(yùn)價的負(fù)面影響；3）此外，集運(yùn)箱量（需求）對運(yùn)價也有較強(qiáng)的影響。因此，綜合來看，集運(yùn)箱量（需求）增速是影響航速的核心因素。圖 33：航速與需求增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性圖 34：航速對運(yùn)價形成一定的負(fù)向影響12.512.011.511.010.510.09.59.08.58.040%35%30%25%20%15%10%5%0%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr

41、-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19-5%12.512.011.511.010.510.09.5Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-199.01,8001,6001,4001,2001,000800600400Bloomberg集運(yùn)航速指數(shù)月度均值全國

42、主要港口集裝箱吞吐量增速（右軸）Bloomberg集運(yùn)航速指數(shù)SCFI綜合指數(shù)（右軸）資料來源：Bloomberg，Wind， 資料來源：Bloomberg，Wind， 在對集裝箱船航速的季節(jié)性特征進(jìn)行分析后，同樣印證了上述結(jié)論：集裝箱船航速與集運(yùn)需求相關(guān)性較高，都呈現(xiàn)季節(jié)性波動，且航速月度均值最高點(diǎn)和集運(yùn)需求旺季都出現(xiàn)在第三季度；需求的季節(jié)性波動同樣導(dǎo)致運(yùn)價的季節(jié)性波動。因此，驅(qū)動航速和運(yùn)價季節(jié)性波動的主要因素都是集運(yùn)箱量需求。圖 35：集運(yùn)航速存在季節(jié)性表現(xiàn)圖 36：集運(yùn)航速的季節(jié)性變化源于淡旺季供需變化10.2510.2010.1510.1010.0510.009.959.909.859

43、.809.75年度均值為10.071月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Bloomberg集運(yùn)航速指數(shù)月度均值10.2510.2010.1510.1010.0510.009.959.909.859.809.751月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Bloomberg集運(yùn)航速指數(shù)月度均值SCFI綜合指數(shù)（右軸）1,0601,0401,0201,000980960940920900880860840 資料來源：Bloomberg, 注：數(shù)據(jù)范圍為 2010 年 1 月至 2019 年 5 月資料來源：Bloomberg，W

44、ind, 注：數(shù)據(jù)范圍為 2010 年 1 月至 2019 年 5 月綜上所述，油價雖然是影響航速的重要因素之一，但是，在優(yōu)先級別上應(yīng)該讓位于行業(yè)景氣度（在目前供給增速并不高的背景下更多以箱量表征）：理論上在行業(yè)景氣較高的時候，因航速和油價導(dǎo)致的高燃油費(fèi)用尚可以通過運(yùn)價收入進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁；而在行業(yè)景氣較差的時候，即使燃油成本較低，公司提升航速的積極性依然較弱。航速降低本質(zhì)是利潤導(dǎo)向，低硫油政策再促航速下行普遍認(rèn)為，在航速之外，燃油附加費(fèi)（BAF）是班輪公司應(yīng)對燃油成本快速提升的另一策略。那么當(dāng)燃油附加費(fèi)已經(jīng)對燃油成本形成了有效對沖，班輪公司利用降低航速來調(diào)控成本的意愿是否會降低？從安特衛(wèi)普始發(fā)的 6

45、 條航線看，所選取的班輪樣本表明，其 2010 年較 2008 年實(shí)際航速降低較為明顯。燃油價格在此階段（2008-2010 年）有明顯的走低，但在 2008 年、2010 年航線基本表現(xiàn)為單位燃油附加費(fèi)高出單位燃油成本，燃油附加費(fèi)并非是覆蓋燃油成本的需要，而是實(shí)現(xiàn)了其創(chuàng)收特性，同時在此階段運(yùn)價走高和燃油降低的雙向利好下，各航線航速依然下降。對于航商而言，盡管航速降低、燃油附加費(fèi)的收取均是以控制燃油成本為標(biāo)準(zhǔn)，但航商依然以利潤為導(dǎo)向使用上述經(jīng)營策略，即航速降低某種程度上也包含了獲利的動機(jī)，而獲利動機(jī)往往是難以逆向的，這也壓制了航速提升的意愿。表 3：安特衛(wèi)普始發(fā)主要航線 2008 年和 201

46、0 年核心指標(biāo)對比航線班輪樣本數(shù)量航距（海里）船型大?。═EU）運(yùn)輸時間（天）實(shí)際航速（節(jié)）200820102008201020082010非洲1547312525390317.517.820.119.6遠(yuǎn)東24111837563930825.629.122.018.4印度/巴基斯坦971653963450520.924.821.319.1拉丁美洲2357653700418017.318.120.719.8北美1250964102428316.617.020.319.5大洋洲7131362922265342.940.420.020.1資料來源：Slow steaming in containe

47、r liner shipping， 圖 37：2008 年 7 月單位燃油附加費(fèi)與燃油成本對比圖 38：2010 年 10 月單位燃油附加費(fèi)與燃油成本對比 資料來源：Slow steaming in container liner shipping， 注：上圖計算所用樣本航線均以安特衛(wèi)普為起點(diǎn)資料來源：Slow steaming in container liner shipping， 注：上圖計算所用樣本航線均以安特衛(wèi)普為起點(diǎn)另一方面，IMO 的低硫油政策臨近，普遍認(rèn)為安裝脫硫塔和使用低硫燃料是航運(yùn)企業(yè)的2 種應(yīng)對方法。從脫硫塔的安裝上看，盡管現(xiàn)有運(yùn)行船舶安裝數(shù)量增長明顯，但比例僅從 0.9

48、%提升至 2.2%（2018 年 9 月-2019 年 5 月），雖然新船安裝占比截至 2019 年 5月為 32.8%，然而集運(yùn)市場在手訂單目前處于歷史低位水平，其中一個考量即是低硫油政策的影響。因而至少中期來看，班輪公司采用脫硫塔以應(yīng)對低硫油政策占比并不大。圖 39：集裝箱船目前脫硫塔安裝比例并不高圖 40：集運(yùn)在手訂單比例處于歷史低位40%35%30%25%20%15%10%5%0%FeederFeederFeederIntermediate Neo-Pmax Neo-Pmax Post-Pmax8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60

49、%50%40%30%20%10%Feb-01 Nov-01 Aug-02 May-03 Feb-04 Nov-04 Aug-05 May-06 Feb-07 Nov-07 Aug-08 May-09 Feb-10 Nov-10 Aug-11 May-12 Feb-13 Nov-13 Aug-14 May-15 Feb-16 Nov-16 Aug-17 May-18 Feb-190%100-9991-1,9992-2,9993-7,9998-11,99912-14,99915,000+脫硫塔安裝比例在手訂單（千TEU）占現(xiàn)有運(yùn)力比例資料來源：Clarksons， （數(shù)據(jù)截至 2019 年 5 月

50、）資料來源：Clarksons， 從目前的燃油價格對比看，低硫油相較于傳統(tǒng)船用燃油價格高出約每噸 200 美元，樂觀估計下煉油廠完成低硫油產(chǎn)能建設(shè)需要約 1-3 年，因此短期班輪公司將會面臨低硫油成本沖擊，而歷史上同等量級的燃油價格波動較為少見，參考 2011 年來看，正是航速快速下降的年份，同時目前貿(mào)易環(huán)境惡化帶給需求端的壓力也與 2011 年需求承壓相對應(yīng)， 因此低硫油政策的執(zhí)行將會對航速提升形成較強(qiáng)的抑制。圖 41：低硫油將帶來油耗成本上升圖 42：低硫油帶來的同等量級的燃油成本沖擊在歷史上較為少見700產(chǎn)品價差（美元/噸）6005004003002001000ULSFO 0.5%對HS

51、FO 3.5%價差柴油對HSFO 3.5%價差10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140平均布倫特原油價格（美元/桶）8007006005004003002001000250200150100500-50-100-150-200-25019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-300年度均值同比變化（美元/噸，右軸）船用380CST燃油價格（美元/噸） 資料來源：SEB， 資料來源：Clarksons， 切脈定勢：成本與需求博弈，長看以降速為結(jié)果如同

52、班輪公司在多數(shù)時間是運(yùn)價的被動接受者一樣，航速是與運(yùn)價類似但逆向的群體博弈結(jié)果，貨主只是航速的接受者，長期來看航速仍然降低。在目前受景氣壓制難以提升的航速背景下，一旦貿(mào)易環(huán)境不確定性消除，周期彈性的釋放值得期待。航速是與運(yùn)價逆向的群體博弈，貨主僅是航速接受者從貨主角度出發(fā)，低航速運(yùn)行會造成運(yùn)輸時間的拉長以及準(zhǔn)點(diǎn)率的下降，從而增加在途貨物的資金積壓成本。但不同于航空客運(yùn)，集運(yùn)不進(jìn)行延時賠付，2018 年班輪公司平均準(zhǔn)點(diǎn)率為 62.3%，從 Drewry2018 年的調(diào)查結(jié)果看，運(yùn)輸時長的滿意度居倒數(shù)第二位。正如同單獨(dú)的班輪公司對貨主并不具備運(yùn)價的議價權(quán)，貨主同樣對于班輪公司的運(yùn)輸效率并不具備議價

53、權(quán)，兩者均是群體博弈的結(jié)果，個體很難改變?nèi)后w的運(yùn)動方向。從1970-1980 年的歷史經(jīng)驗(yàn)看，降速航行的成本節(jié)約對于班輪公司的吸引力大于提速攬貨。因此貨主僅是降速的被動接受者，在主航線船舶數(shù)量大型化，裝載率成為成本節(jié)約考量、港口擁堵程度加深的背景下，航程用時的加長仍然是長期趨勢。圖 43：根據(jù) Drewry2018 年調(diào)查結(jié)果看，用戶對于航商的運(yùn)輸時效性并不滿意資料來源：Drewry, 圖 44：主要航線的航行時間仍在增長圖 45：主要航線的集裝箱船數(shù)量仍在減少部分主要航線航行時間變化43（天）210-1-2上海-鹿特丹漢堡-上海上海-洛杉磯洛杉磯-上海Jan-19 Feb-19 Mar-19350300250(艘）200150100500各貿(mào)易路線上的集裝箱船數(shù)量變化亞歐航線地中海線美東線美西線2015年8月2016年8月2017年8月2018年8月 資料來源：Cargosmart, 資料來源：MDS, 當(dāng)前低船速造就實(shí)際高利用率從制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，產(chǎn)能利用率是行業(yè)景氣度的領(lǐng)先或同步指標(biāo)。對于集運(yùn)行業(yè)，以裝載率作為產(chǎn)能利用率的參考指標(biāo)，而名義產(chǎn)能利用率僅從定義出發(fā)考慮運(yùn)量與運(yùn)能，該項(xiàng)指標(biāo)自 2010 年后下行明顯。但航速對于運(yùn)能影