2022年宏觀經(jīng)濟(jì)之利率展望

1、2022年宏觀經(jīng)濟(jì)之利率展望1、地產(chǎn)政策底僅現(xiàn)融資端，投資負(fù)增長已經(jīng)定局今年對(duì)于實(shí)體增長是一個(gè)基數(shù)回歸的一年，2021Q3GDP 當(dāng)季同比已經(jīng)下滑到 4.9%， 回歸潛在增長率基準(zhǔn)。明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長或受三大因素制約：1）能耗雙控；2）地產(chǎn)行 業(yè)走向； 3）財(cái)政支出與債務(wù)清理。房地產(chǎn)政策磨底的時(shí)間較長，融資端的放松能在多大程度上對(duì)抗地產(chǎn)行業(yè)的自由落體還 難以定論。房地產(chǎn)融資端政策頻頻獲得小放松，對(duì)近兩個(gè)月市場形成了一定程度上的利 多信號(hào)。一方面，國有房企 8 月后在權(quán)益市場中已經(jīng)體現(xiàn)了較多的漲幅，但另外一方面， 民企信用債則還未看到企穩(wěn)。房地產(chǎn)行業(yè)是否還能夠重復(fù)昔日的輝煌？我們首先來看， 本輪房

2、地產(chǎn)周期與上一輪（2013 年到 2015 年）周期面臨著哪些不同。從金融機(jī)構(gòu)到居民端對(duì)期房與局部房地產(chǎn)市場的雙重信任瓦解。一方面，三道紅線之后， 房地產(chǎn)企業(yè)在財(cái)務(wù)粉飾上透支了自己的信用，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了第一輪的不信任；而從 6 月以來，有關(guān)各類房企延遲交房、資金鏈問題的傳播，居民端對(duì)其失去了相當(dāng)程度的耐 心與信任。部分房企的負(fù)面信用事件接連發(fā)生，行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條不斷拉長。同時(shí)， 地產(chǎn)行業(yè)銷售額同比全年形成倒“V”字形，樓市的“金九銀十”慘淡收?qǐng)?。從單季?同比數(shù)據(jù)來看，TOP1-50 房企銷售額同比增速在今年 1 季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，后續(xù)則一直處 于疲軟狀態(tài)。銷售金額同比從 1 季度高點(diǎn) 78%降

3、至 3 季度的-20%，3 個(gè)季度內(nèi)已下滑 100%，斜率較 2013-2015 年顯得更為陡峭。2013 開始的行業(yè)下降周期是在國家一系列 政策激勵(lì)下才結(jié)束的，而此次行業(yè)疲軟在“房住不炒”監(jiān)管主基調(diào)多年不變的鋪墊下， 受到的沖擊已不可同日而語。在融資端和銷售端的雙重打擊下，我們可以看到，一些敏感的中小民營房企在 4 個(gè)月的 時(shí)間內(nèi)，銷售同比下滑近 90%。國企由于信用資質(zhì)強(qiáng)、融資依賴低，受行業(yè)負(fù)面沖擊較 小，10 月銷售額同比降幅優(yōu)于排名接近的民企。在 TOP1-50 房企中，6 月銷售額同比 為正的房企超過一半，但 10 月份已有過半數(shù)房企同比降幅超過-20%。具體來看，恒大 同比降幅最大

4、，銷售已明顯陷入停擺。陽光城同樣受到信用事件沖擊，10 月同比降幅為-54%。龍湖、新城等資質(zhì)好并且發(fā)展較為穩(wěn)健的企業(yè)受到的負(fù)面影響處于可控范圍，10 月降幅分別為 -7%和-10%，與 6 月份差值僅-14%和-4%。那些盲目舉債、杠桿過高、 靠高溢價(jià)擴(kuò)充土儲(chǔ)的激進(jìn)型民營房企在未來面臨的危機(jī)會(huì)越來越大。而從宏觀數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)行業(yè)銷售、投資、開工均處于降速階段。全國房地產(chǎn)銷售單月 同比上半年維持了較為強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，但下半年卻進(jìn)入了“斷崖式”下滑，從 3 月高點(diǎn) 58% 下滑到 10 月的-23%，7 月首次出現(xiàn)負(fù)增長，目前已低于 2014 年谷底水平。同時(shí)，房 屋新開工和開發(fā)投資數(shù)據(jù)于上半年表現(xiàn)

5、火熱，主要是因?yàn)楹棉D(zhuǎn)后房企加快施工進(jìn)度， 但也于下半年逐月回落。10 月份房地產(chǎn)投資單月同比-5.4%，急速向 0 增長靠攏，房地 產(chǎn)新開工面積單月同比-33.1%，從 4 月份起已下探到負(fù)數(shù)區(qū)間。與 2013-2015 年的下 行周期相比，此次銷售、投資、開工各段的數(shù)據(jù)斜率都更為陡峭，演變路徑也更為趨同， 最低點(diǎn)已越過了上一輪的谷底，行業(yè)受到的影響更顯著且更迅速。房地產(chǎn)長期拐點(diǎn)愈來愈強(qiáng)，而政策磨底的時(shí)間窗口較長，這決定了房地產(chǎn)市場的壓力釋 放亦較長，銷售底還未到來。預(yù)計(jì)商品房銷售額單月同比明年 6 月份左右會(huì)下滑到-39%， 然后逐月反彈，在年底實(shí)現(xiàn)-5%的增速，全年總增速-28%。不斷下滑

6、的銷售額情況會(huì)牽 引房地產(chǎn)投資單月同比進(jìn)一步下探到 0 以下成為歷史最低，6 月份恐怕會(huì)落至-29%，12 月回升至-2%，全年增速下滑到-12%。房地產(chǎn)投資多數(shù)項(xiàng)目與購進(jìn)價(jià)格有關(guān)，預(yù)計(jì)明年 PPI 漲幅會(huì)大大低于今年，所以即使明年新開工和銷售數(shù)據(jù)回暖，價(jià)格因素對(duì)房地產(chǎn)投 資的影響仍為負(fù)面。圖：商品房銷售額單月同比（%），房地產(chǎn)新開工面積單月同比（%）和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月同比（%）房地產(chǎn)的長期供求是否終于到了“狼來了”的拐點(diǎn)？老生常談的，房地產(chǎn)市場長期看人 口。而經(jīng)歷了 2020 年七普數(shù)據(jù)之后，我們可以看到中國人口數(shù)量的凈拐點(diǎn)即將到來， 如果根據(jù) 1.3 的綜合生育率進(jìn)行判斷，人口可能

7、在 2025 年進(jìn)入凈減少區(qū)間。若考慮到 今年各個(gè)省市出生嬰兒的減少，拐點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步提前。明年對(duì)人口降低的預(yù)期會(huì)比今 年更加強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)到 2030 年，人口總撫養(yǎng)比低于 50%的人口紅利期或許就會(huì)消失，社 會(huì)負(fù)擔(dān)將會(huì)加重。隨著適齡購房人群減少、城鎮(zhèn)化達(dá)到成效，房企已踏出舒適的增量時(shí) 代。此外，居民部門債務(wù)仍在持續(xù)增加，同比增速保持正區(qū)間。從居民杠桿率（居民債務(wù)/GDP） 看，我國的杠桿率與美國相比并不算高，但是增長速度極快，從 2013 年的 33%提高到 目前 2021 年 9 月的 62.1%。截止到 2020 年末，中國住戶部門總債務(wù)余額人民幣 63.2 萬億元，居民負(fù)債率 62.2%

8、，人均負(fù)債已經(jīng)達(dá)到 4.5 萬元。所謂的政府低杠桿、居民低杠桿的蜜月空間已經(jīng)不在。人越來越少，債務(wù)越來越多，按照目前的房地產(chǎn)新開工面積， 每年人均住房面積提升 1.4 平米，我們遲早會(huì)面對(duì)新開工凈減少的局面。但投資人和普 通人對(duì)房地產(chǎn)堅(jiān)定的信仰，并非是一朝一夕能夠改變的，即使短期仍然會(huì)有基于經(jīng)濟(jì)、 貨幣的擾動(dòng)。目前市場環(huán)境下，交易的熱點(diǎn)都在于政策對(duì)于地產(chǎn)的邊際放松，政策對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控會(huì) 有幾種考慮？我們認(rèn)為在對(duì)教培、學(xué)區(qū)房的政策的思路上可以看到，對(duì)地產(chǎn)“房住不炒” 的短期目標(biāo)是降低生活成本、共同富裕，終極目標(biāo)是降低生育成本與提高生育意愿，這 決定了本輪地產(chǎn)調(diào)控的定力要高過以往。而后續(xù)接踵而至的

9、依次是經(jīng)濟(jì)的短期連帶下行、 地方政府的現(xiàn)金流壓力、房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)衍生的金融風(fēng)險(xiǎn)等，這是制約房地產(chǎn)終極 調(diào)控目標(biāo)的“代價(jià)”。這決定了政策對(duì)地產(chǎn)的放松，可能僅僅是局限在金融政策內(nèi)部，想 擴(kuò)大到大的產(chǎn)業(yè)政策，再次改變居民對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期，恐怕阻力較大。2、政信平臺(tái)債務(wù)清理繼續(xù)，支出與投資意愿長期降低回顧 2021 年，超預(yù)期的政府支出帶來的是持續(xù)不足的政府投資。上半年，持續(xù)低于預(yù) 期的專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏，下半年持續(xù)低于預(yù)期的“形成實(shí)物工作量”，另外一方面，是今年 以來地方政府焦灼的債務(wù)輿情頻繁出現(xiàn)。市場一直對(duì)基建投資抱有一定的熱情，但是現(xiàn) 實(shí)往往背道而馳。今年基建投資受到多重因素制約，包括財(cái)政資金

10、支出進(jìn)度偏慢、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較少以及對(duì)項(xiàng) 目嚴(yán)監(jiān)管等，增速數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額的累計(jì)同比于今年不斷 下滑，10 月數(shù)據(jù)回落至 0.72%，對(duì)應(yīng)兩年平均同比為 2%。事實(shí)上，建筑原材料價(jià)格在 年內(nèi)漲幅較大，建筑類工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)走勢(shì)與基建投資形成了明顯的反向關(guān)系， 說明隨著建造成本的增加，基建行業(yè)的實(shí)際狀況比名義數(shù)據(jù)顯示的更加嚴(yán)峻。除了項(xiàng)目 因素外，過去基建高速增長且彈性大的部門正處于目前市場較為回避的地方政府隱性債 務(wù)區(qū)域，因此拉動(dòng)整個(gè)基建行業(yè)的向下勢(shì)頭，后續(xù)或仍將保持穩(wěn)定且較低的增速。例如， 廣東省、山東省和江蘇省等在 2019 年基建增速貢獻(xiàn)為正的省份在 2021 年已

11、轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)， 同時(shí)其城投債凈融資同比情況也有所惡化，一定程度上“拖累”了全國的基建增速。地方政府面臨的成本-約束函數(shù)已經(jīng)永久變化，行為模式已經(jīng)發(fā)生徹底的改變。政府支出 的合規(guī)性要求越來越嚴(yán)格，以往依靠“GDP 數(shù)據(jù)好即為高增長”等方式的發(fā)展模式在當(dāng)下的環(huán)境收益并不高，也表明了過去居高不下的基建投資增速或存在一定夸大成分。一 方面是中西部、西南、東北等地區(qū)面臨著持續(xù)的凈兌付的壓力，另外一方面，是市場偏 愛、但債務(wù)增速不斷上升的發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)縣的潛在危機(jī)逐步顯露。隨著政策方面對(duì)債務(wù)的 合規(guī)性持續(xù)管控，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前隱性債務(wù)的清理并非終點(diǎn)。參與者也逐步發(fā)覺目前城投 債務(wù)的問題并不局限在上一輪上報(bào)的隱性債務(wù)，

12、后續(xù)對(duì)債務(wù)高增區(qū)域的債券發(fā)行或?qū)⒋?在進(jìn)一步管控。江蘇、重慶、湖南等發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)縣債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，存量債券/一般公共預(yù) 算收入在 3 倍左右，預(yù)計(jì)未來或受到較大關(guān)注。綜上所述，負(fù)債-蓋新區(qū)和產(chǎn)業(yè)園-拉人 拉企業(yè)的這種模式，已經(jīng)越發(fā)的不合時(shí)宜。我們預(yù)計(jì)明年的財(cái)政支出、基建投資將十分有限。若按照目前嚴(yán)格的專項(xiàng)債發(fā)行制度， 滿足條件的項(xiàng)目確實(shí)有一定減少，那么給再大的額度，仍然會(huì)面臨發(fā)行審核節(jié)奏延遲， 發(fā)行之后使用滯后等諸多問題，專項(xiàng)債的新增限額甚至可能比今年總額進(jìn)一步減少?？?的來說我們對(duì)明年的基建投資判斷仍然可能是 0 增長乃至于負(fù)增長。3、PPI 或?qū)⒊蔀閳A弧頂，CPI 接棒 PPI 成為通脹焦點(diǎn)2

13、021 年以來市場關(guān)于“漲價(jià)”的討論一般都指 PPI，而今年價(jià)格上漲的壓力則主要源于 大宗商品價(jià)格的上漲。2021 年 PPI 當(dāng)月同比呈上升趨勢(shì)，1 月至 5 月 PPI 當(dāng)月同比由 0.3%快速上升至 9%，增速較快；而 6 月-10 月 PPI 當(dāng)月同比則由 8.8%升至 13.5%， 雖然仍保持上升趨勢(shì)，但速度出現(xiàn)邊際放緩。從環(huán)比動(dòng)能來看，2021 年 1-5 月，PPI 環(huán) 比在 0.8%至 1.6%區(qū)間震蕩，而 6-10 月 PPI 環(huán)比上升趨勢(shì)明顯，由 0.3%上漲至 2.5%。 從 9 月底到 10 月底，在針對(duì)煤炭保供的多重組合拳下，動(dòng)力煤價(jià)格從 1436.8 元/噸下 行到

14、 1170.6 元/噸，黑色商品整體的價(jià)格回到了 9 月、乃至 8 月，可以看到的是 10 月 份 PPI 環(huán)比的大幅度上行都將在 11 月份呈現(xiàn)反向走勢(shì)，PPI 的第一個(gè)頂已經(jīng)可見。展望明年，我們認(rèn)為商品價(jià)格仍然面臨二次上漲的壓力，最終將會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)圓弧頂。1） 近期煤炭等商品價(jià)格的回調(diào)，其中保供、提高產(chǎn)能等因素或成為主要原因。近期蒙西、 榆林等地釋放了接近年化 3 億噸的煤炭產(chǎn)量，應(yīng)對(duì)冬天的供暖壓力，以及提前準(zhǔn)備 2022 年的冬奧會(huì)期間生產(chǎn)，但我們預(yù)計(jì)此類產(chǎn)能在這輪冬天過后會(huì)回歸常態(tài)。2）海外繼續(xù)復(fù)蘇，原油價(jià)格有支撐，輸入性通脹仍然占有一席之地。隨著多國疫苗接 種進(jìn)度的推進(jìn)和防疫管理的完善

15、，全球因變異毒株反彈的有所回落，出行情況逐漸 恢復(fù)，8 月以來美國 TSA 安檢人數(shù)回升。同時(shí)，11 月以來疫苗口服特效藥的研究和上 市進(jìn)展順利，默克等公司聯(lián)合研發(fā)的莫那比拉韋在英國獲批；輝瑞隨后宣布其研發(fā)的口 服新冠候選藥物 Paxlovid 可降低 89%的住院和死亡風(fēng)險(xiǎn)，并向美國食品藥品監(jiān)督管理 局遞交申請(qǐng)，新冠口服藥有望在明年推向全球市場。因此明年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的短期沖 擊有希望淡化，以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)明年以原油為代表的大宗商品 價(jià)格全球高位有支撐，會(huì)對(duì)我國產(chǎn)生輸入性通脹。3）煤炭價(jià)格中樞抬升后，電價(jià)改革的推進(jìn)也會(huì)帶來電力價(jià)格緩慢上行。隨著雙碳政策 的持續(xù)推進(jìn)，全國各地陸

16、續(xù)落實(shí)限電限產(chǎn)，在此背景下，2021 年 10 月，國家發(fā)改委發(fā) 布關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場化改革的通知，進(jìn)一步推進(jìn)電價(jià)改革。通知 中提出擴(kuò)大市場交易電價(jià)上下浮動(dòng)范圍，將燃煤發(fā)電市場交易價(jià)格浮動(dòng)范圍由現(xiàn)行的上 浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴(kuò)大為上下浮動(dòng)原則上均不超過 20%，高耗 能企業(yè)市場交易電價(jià)不受上浮 20%限制。電力現(xiàn)貨價(jià)格不受上述幅度限制。電價(jià)改革的 推進(jìn)加快了電價(jià)市場化的腳步，在目前煤炭供給偏弱的情況下，預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)電 力價(jià)格的上行?？偨Y(jié)來看，國內(nèi)商品方面，碳中和轉(zhuǎn)型初期能源價(jià)格上漲仍然是多重傳導(dǎo)的最終主線， 海外方面，出行恢復(fù)常態(tài)后，進(jìn)一步刺激原油

17、等全球大宗商品需求，對(duì)我國帶來的輸入 性通脹。相比于 PPI 的圓弧頂，CPI 大概率面臨系統(tǒng)性的中樞抬升。直到今年 10 月份，CPI 都 沒有能成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，主要源于豬肉價(jià)格的深度下跌，2021 年 1 月至 9 月，豬 肉價(jià)格持續(xù)下跌，生豬期貨結(jié)算價(jià)由 1 月初 28290 元/噸，降至 9 月末 11540 元/噸，跌 幅接近 60%；10 月起豬肉價(jià)格起底反彈，目前生豬期貨結(jié)算價(jià)恢復(fù)至 16040 元/噸。 2021 年 CPI 環(huán)比經(jīng)歷了先下跌后抬升的過程，CPI 環(huán)比由 1 月的 1%下降至 6 月的0.4%，7-10 月 CPI 環(huán)比觸底反彈，由 0.3%恢復(fù)到 0.7%

18、，總體來說 CPI 環(huán)比走勢(shì)與豬 肉 CPI 環(huán)比走勢(shì)相依性較強(qiáng)。由于大宗商品的價(jià)格支撐，2021 年非食品價(jià)格一直較為堅(jiān)挺，呈現(xiàn)出與 PPI 較高的相 依性。從非食品 CPI 環(huán)比來看，2021 年 1 月到 10 月期間始終在-0.1%-0.5%區(qū)間小幅 波動(dòng)，除 8 月錄得-0.1%，其余九個(gè)月非食品 CPI 環(huán)比均為正值。綜合食品和非食品兩 部分來看，10 月份，蔬菜價(jià)格上漲推升的食品價(jià)格、能源價(jià)格持續(xù)高位推升的非食品價(jià) 格，使 CPI 形成了反季節(jié)的上漲。我們?cè)谑卟藘r(jià)格上漲的背后，看到了明年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲很可能超出預(yù)期：1）油價(jià)上 漲傳導(dǎo)至物流運(yùn)價(jià)，抬升蔬菜運(yùn)輸成本。十月初燃油加權(quán)平

19、均價(jià)升至 3203 元/噸，環(huán)比 上漲 24.9%，相比去年十月初價(jià)格同比上漲達(dá) 71.1%；同時(shí)十月底原油價(jià)格達(dá)到 530.8 元/桶，環(huán)比上漲 8.3%，相比去年十月底同比上漲達(dá) 109.9%。物流指數(shù)隨之上漲，9 月 公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)均值為 996.0，10 月份指數(shù)均值上升至 1002.5，環(huán)比上漲 0.7%，相 比去年十月均值同比上漲 1.71%，雖然運(yùn)價(jià)并未上行，但主要源于貨車司機(jī)較為分散難 以提價(jià)，降低出車后影響運(yùn)力。2）能源價(jià)格推動(dòng)化肥、農(nóng)藥等基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格上漲。草銨膦、合成氨十月末市場價(jià) 格達(dá)到 370000 元/噸和 5098 元/噸，分別環(huán)比上升 5.7%和 22.9%

20、，與去年同期相比分 別上漲 134.9%和 78.1%?；首鳛槭卟朔N植必須的生產(chǎn)資料，其價(jià)格受能源品價(jià)格傳 導(dǎo)已經(jīng)體現(xiàn)，化肥成本占蔬菜種植成本大幅抬升。3）能源成本上升后，無論是電供暖還是煤供暖的大棚蔬菜種植成本都有所提高。設(shè)施 蔬菜是冬季蔬菜供應(yīng)的主要來源，為保證大棚蔬菜的棚內(nèi)溫度，一定比例的設(shè)施蔬菜需 要通過燃燒煤炭等能源供暖，煤炭和燃油價(jià)格的上升會(huì)傳導(dǎo)至大棚蔬菜的供暖成本，提 升冬季蔬菜種植成本。綜合以上三點(diǎn)，進(jìn)入到明年新一輪種植期，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格中樞將 會(huì)繼續(xù)抬升。豬肉價(jià)格觸底反彈，明年或?qū)⒊蔀?CPI 主要的增量貢獻(xiàn)力量。豬肉供給收縮的趨勢(shì)逐漸 顯現(xiàn)。10 月份全國能繁母豬存欄量為

21、4348 萬頭，環(huán)比下降 2.49%，7 月份以來全國 能繁母豬存欄量環(huán)比降幅分別為 0.5%、0.9%、1.8%和 2.49%。這也客觀反映行業(yè)產(chǎn)能 正在逐步去化，明年的豬價(jià)相對(duì)樂觀。從仔豬和母豬價(jià)格驗(yàn)證來看，本輪豬價(jià)的反彈對(duì)于行業(yè)補(bǔ)欄積極性影響較低。10 月中 旬以來仔豬價(jià)格從 23 元/公斤上漲到 28.7 元/公斤，上漲幅度為 25%左右，而二元母 豬價(jià)格 10 月中旬以來整體維持穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)明顯上漲。因此今年四季度和明年上 半年，高成本的養(yǎng)殖產(chǎn)能后期或?qū)⒗^續(xù)去化。供給端的回落對(duì)明年的豬肉價(jià)格產(chǎn)生推升 壓力，豬肉價(jià)格的回升將傳導(dǎo)并體現(xiàn)至明年的 CPI 上升中。綜合來看，我們判斷明年

22、商品的整體價(jià)格還會(huì)有一定的上行空間但幅度大大收窄，2022 年 PPI 環(huán)比仍然有二次探頂可能，呈現(xiàn)前高后低局面。綜上我們認(rèn)為全年 PPI 同比為 4%左右，每月 PPI 同比的均值為 6%左右；CPI 方面全年同比均值在 2.5%-3%左右。4、信用尚未起底，社融增速下到新臺(tái)階近兩個(gè)月對(duì)表內(nèi)信貸的支持，很多人看到了金融數(shù)據(jù)的“政策底”，10 月社融單月的企 穩(wěn)，讓市場見到了回暖的跡象。10 月末社會(huì)融資規(guī)模存量為 309.45 萬億元，同比增長 10%。從社融增量看，10 月社會(huì)融資規(guī)模增量為 1.59 萬億元，比上年同期多 1970 億 元，比 2019 年同期多 7219 億元。其中，對(duì)

23、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加 7752 億 元，同比由 9 月的少增轉(zhuǎn)為多增 1089 億元；政府債券凈融資 6167 億元，同比由 9 月 的少增轉(zhuǎn)為 10 月的多增 1236 億元。從結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款和政府債券是十月社融同比回升的主要來源。10 月末對(duì)實(shí)體經(jīng) 濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的 61.1%，同比提高 1 個(gè)百分點(diǎn)；政 府債券余額占比 16.5%，同比高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；除此以外，外幣貸款，委托貸款等五個(gè) 部分在社融占比的同比上均下降，不及去年同期水平。圖：社會(huì)融資同比多增（億元）我們認(rèn)為本次社融單月回暖很可能是一次性的脈沖沖擊。10 月份信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化著重強(qiáng)

24、調(diào)滿足房地產(chǎn)合理貸款需求。10 月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比增長 8.2%，整 體保持穩(wěn)定。個(gè)人住房貸款中 90%以上用于支持首套房，投向住房租賃市場的貸款同比 增長 61.5%。這兩個(gè)月表內(nèi)信貸的支持政策，更多的是在已銷售住房尚未批按揭的部分 的釋放。最終看，信用創(chuàng)造需要有實(shí)體部門真正的貸款需求回暖的模式，決定了如果后 續(xù)地產(chǎn)銷售沒有跟上，這種托底的效果會(huì)逐步衰減。地產(chǎn)、政信是支撐十月社融回暖的主要因素，但剝離政策利好后，難以持續(xù)支撐明年的 社融多增。1）從政策端來看，近期銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)滿足房地產(chǎn)合理貸款需求，顯示出地產(chǎn) 端寬信用政策支持。但打鐵還需自身硬，信貸部門的長期增長仍需房地產(chǎn)行

25、業(yè)和實(shí)體經(jīng) 濟(jì)本身的銷量上升來支持，近期房地產(chǎn)行業(yè)的萎縮還沒有見底，對(duì)明年的社融增加支撐 較弱；2）由于近五年政府赤字率持續(xù)上升，政府債券很難持續(xù)多增，因此 10 月政府債 券對(duì)社融的支撐很可能是脈沖沖擊，無法持續(xù)至明年。基于地產(chǎn)、政信類資產(chǎn)的假設(shè)，我們認(rèn)為明年能增長的信貸部門比較乏力，若土地市場 與房地產(chǎn)市場迎來了長期拐點(diǎn)，那么明年的社會(huì)融資增速將會(huì)再下一個(gè)臺(tái)階進(jìn)入到 8% 左右的區(qū)間。5、5%的 GDP 與 8%的社融牽引利率下移到 2.5%2021 年因?yàn)?2020 年較差的基數(shù)的效應(yīng)，本年度達(dá)成目標(biāo) GDP 的壓力較小。從 GDP 同比增速來看，2021 年前三季當(dāng)季分別達(dá)到 18.3

26、%、7.9%和 4.9%，從絕對(duì)數(shù)看，前三 季度總體比上年增長 9.8%。一般來說，Q4 的實(shí)際 GDP 占全年 GDP 為 28%左右，占 前三個(gè)季度綜合的 38%左右。我們看到 GDP 季度環(huán)比的下行壓力較大，如果 Q4 的當(dāng) 季同比跌落到 3%，全年 GDP 增速也能達(dá)到 8.1%，若 0 增長，則為 7.0%。總的來說， 本年度達(dá)成目標(biāo) GDP 的壓力較小。從工業(yè)增加值看，預(yù)計(jì)第四季度產(chǎn)能偏弱，GDP 增速季度環(huán)比可能下跌。2021 年 10 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長 3.5%，相比 9 月工業(yè)增加值同比 3.1%，小幅上 漲 0.4%，但仍處于今年的低位。分門類來看，制造業(yè)工業(yè)增加值同比為 2.5%，為近五 年同時(shí)期的歷史最低點(diǎn)，制造業(yè)產(chǎn)能增速不理想。但明年一季度的穩(wěn)增長壓力將會(huì)較大?；诜康禺a(chǎn)、地方政府廣義債務(wù)等假設(shè)，假設(shè)目 前經(jīng)濟(jì)