2022年重慶啤酒研究報(bào)告

1、2022年重慶啤酒研究報(bào)告1.全國啤酒領(lǐng)先企業(yè)，大單品逆勢帶動(dòng)量增1.1 歷史回顧：全國啤酒領(lǐng)先企業(yè)，重組邁上發(fā)展新臺(tái)階重慶啤酒前身為重慶啤酒廠，創(chuàng)建于 1958 年，經(jīng)過 60 多年發(fā)展以及和大股東嘉士 伯中國啤酒資產(chǎn)的整合重組，2021 年公司收入/歸母凈利達(dá) 131.19/11.66 億元，成 為全國收入規(guī)模第四大的啤酒企業(yè)。2020 年整合完成后，公司品牌組合進(jìn)一步豐富， 旗下?lián)碛屑问坎繁ぁ?664、格林堡、布魯克林、夏日紛等國際高端品牌線以及烏 蘇、重慶、山城、西夏、大理、風(fēng)花雪月、天目湖、京 A 等本地強(qiáng)勢品牌線；2021 年公司啤酒的年銷量達(dá) 278.94 萬千升，在重慶、四

2、川、湖南、新疆、寧夏、云南、 廣東和華東、華北等地區(qū)占據(jù)領(lǐng)先地位，覆蓋全國市場。回顧公司發(fā)展歷程，可以分為 3 個(gè)階段： （1）披荊斬棘，公司成為西南啤酒龍頭企業(yè)（1958-2013 年）：重慶啤酒創(chuàng)建于 1958 年，在上世紀(jì) 80-90 年代啤酒廠商的激烈競爭中脫穎而出，通過整合周邊市場、成功 在西南地區(qū)（重慶、四川）占據(jù)領(lǐng)先市場份額。1997 年成功登陸上交所后，公司加 快發(fā)展步伐，相繼戰(zhàn)略布局湖南、浙江、安徽等市場，1994-2013 年間公司收入/歸 母凈利年復(fù)合增速分別達(dá) 17%/12%。（2）嘉士伯入主，大刀闊斧改革提效（2014-2019 年）：2010 年嘉士伯接手重啤集 團(tuán)

3、成為重慶啤酒控股股東，2013 年通過部分要約收購的方式實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股、持股比 例達(dá) 60%，同年 4 月正式入主重慶啤酒經(jīng)營管理、陸續(xù)推出系列改革措施提升生產(chǎn) 管理效率。在啤酒市場進(jìn)入擠壓式增長的背景下，2013-2019 年公司收入/扣非歸母 凈利仍分別實(shí)現(xiàn) 1%/18%的年復(fù)合增速；同時(shí)公司收入結(jié)構(gòu)大幅改善，高、中端啤酒 占比持續(xù)提升，從 2015 年的 13%、65%分別提升至 2019 年的 15%、71%。（3）大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重啤邁上發(fā)展新臺(tái)階（2020 年至今）：2020 年，公司和 大股東嘉士伯完成資產(chǎn)重組，吸收合并嘉士伯在中國的優(yōu)質(zhì)啤酒資產(chǎn)，將優(yōu)勢地區(qū)從 西南（重慶、四川

4、等）拓展至新疆、寧夏、云南、廣東等地。同時(shí)，嘉士伯啤酒廠、 嘉士伯咨詢承諾 2020-2022 年 A+B 包資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利不低于 5.65/7.68/8.09 億元，嘉 士伯香港承諾 2020-2022 年重慶嘉釀凈利不低于 0.49/0.59/0.62 億元，2020 及 2021 年均超額完成承諾業(yè)績。公司毛利率在 37-50%間波動(dòng)。公司毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2015 年至今毛利率提 升主要來自高端產(chǎn)品占比提升）、原材料價(jià)格波動(dòng)（2008 年原材料漲價(jià)導(dǎo)致毛利率下 降 5 個(gè)百分點(diǎn)）、及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)影響（2015 年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)使得供應(yīng)鏈費(fèi)用納入 成本核算）。公司歸母凈利率經(jīng)歷了 5 個(gè)

5、階段： 1）上市后公司銷售/管理費(fèi)用率大幅提升，公司歸母凈利率中樞從 20%+降低至 10%+。 2）2001-2013 年受財(cái)務(wù)費(fèi)用率等影響，公司歸母凈利率中樞進(jìn)一步降低至中高個(gè)位 數(shù)。 3）2014 年嘉士伯開啟改革，簡化玻瓶包裝、優(yōu)化關(guān)閉低效酒廠、減少低端酒占比， 導(dǎo)致 2014-2016 年間共計(jì)提減值 7.63 億元，2015 年出現(xiàn)上市后的首年虧損。 4）2017-2019 年，由于公司改革提效以及非經(jīng)貢獻(xiàn)，歸母凈利率提升至雙位數(shù)。 5）2020 年重組完成后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及經(jīng)營效率得到提升、帶動(dòng)盈利能力改善、凈 利率中樞也提升至 16-18%（剔除少數(shù)股東權(quán)益，歸母凈利率中樞在

6、10%左右）。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東高持股比例，連續(xù) 2 年超額完成承諾公司實(shí)際控制人為嘉士伯基金會(huì)、共控制公司 60%股權(quán)。從控制關(guān)系來看，嘉士伯 基金會(huì)控制嘉士伯啤酒廠，并通過嘉士伯啤酒廠香港和嘉士伯重慶分別持有上市公 司 42.54%、17.46%股權(quán)。嘉士伯最初于 2009 年進(jìn)入上市公司，通過嘉士伯重慶持 有公司 17.46%股份，成為公司第二大股東。2010 年 12 月嘉士伯通過嘉士伯香港向 重慶啤酒集團(tuán)收購公司 12.25%股權(quán)，總持股比例達(dá) 29.71%、超過重慶啤酒集團(tuán)成 為公司第一大股東。2013 年嘉士伯再次通過嘉士伯香港以部分要約收購的方式收購 上市公司 30.29

7、%的股份、總持股比例達(dá) 60%。原控股股東重慶啤酒集團(tuán)也于 2015 年減持完上市公司全部股份。公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。2020 年底重組后，公司管理層發(fā)生調(diào)整，陸續(xù)聘任 Lee Chee Kong 為公司總裁（2021 年出任至今）、Leonard Cornelis Jorden Evers 為公司董事 長（2022 年 6 月已離任）?？偛?Lee Chee Kong 曾在希丁安、亨氏、高露潔擔(dān)任中 國或亞太區(qū)的管理職位，深耕中國及亞太區(qū)消費(fèi)領(lǐng)域管理工作。2.啤酒行業(yè)：擠壓式增長，產(chǎn)品高端化趨勢持續(xù)2.1 啤酒行業(yè)：高端化趨勢成龍頭共識(shí)中國是全球最大的啤酒生產(chǎn)地，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021

8、 年我國啤酒產(chǎn)量為 3562 萬千升，約占世界啤酒產(chǎn)量的 20%。追溯我國啤酒發(fā)展歷史，可以大致分為 3 個(gè)階段： （1）快速成長期（1978-1989 年 CAGR=28%）：我國啤酒的高速發(fā)展期可以追溯到 20 世紀(jì) 80 年代，改革開放后我國啤酒工業(yè)隨其他行業(yè)一樣進(jìn)入快速發(fā)展期。全國 快速新建中小啤酒廠，1989 年我國啤酒產(chǎn)量已達(dá) 624 萬千升、較 1978 年的 40 萬 千升大幅增長（CAGR 達(dá) 28%）。 （2）發(fā)展成熟期（1990-2013CAGR=9%）：20 世紀(jì) 90 年代初期，我國啤酒廠數(shù)量 已接近 1000 家，隨著行業(yè)增速放緩及小企業(yè)競爭者眾多，行業(yè)進(jìn)入兼并整合

9、階段， 行業(yè)集中度快速提升，2013 年啤酒行業(yè) CR5 已超過 70%。但受啤酒運(yùn)輸距離的限 制（運(yùn)輸成本、舊瓶回收及鮮啤酒保質(zhì)期導(dǎo)致啤酒運(yùn)輸距離受限），各大啤酒巨頭呈 現(xiàn)割據(jù)態(tài)勢，在各自的核心優(yōu)勢地區(qū)占據(jù)領(lǐng)先地位。 （3）擠壓式增長階段（2014 年至今）：隨著人口老齡化帶來啤酒消費(fèi)群體縮減以及 酒類消費(fèi)多元化帶來的分流，2014 年我國啤酒產(chǎn)量出現(xiàn)首年負(fù)增長，啤酒行業(yè)進(jìn)入 擠壓式增長階段，各大啤酒廠商紛紛致力于提高中高端系列占比獲取價(jià)增。根據(jù)國家 發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，我國 36 大中城市瓶裝 630ml 啤酒平均價(jià)格從 2013 年的 3.99 元 提升至 2022 年的 4.84 元、漲幅

10、超過 20%?，F(xiàn)飲、非現(xiàn)飲渠道各約占 50%，高端產(chǎn)品約 80%通過現(xiàn)飲渠道銷售。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù) 庫顯示，2020 年線下渠道占比約為 88.9%、仍為啤酒銷售主流渠道，進(jìn)一步細(xì)分來 看，線下渠道可分為非現(xiàn)飲渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、傳統(tǒng)渠道等）和現(xiàn) 飲渠道（餐飲及娛樂渠道），二者各約占 50%，其中高端及超高端啤酒主要通過現(xiàn)飲 渠道（餐飲及娛樂渠道）進(jìn)行銷售。 線上渠道快速崛起、2015-2020 年 CAGR 接近 27%。近些年，隨著電商快速增長， 線上渠道占比逐步提升，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015-2020 年啤酒線上渠道銷售額年復(fù)合增 速接近 27%、遠(yuǎn)快于線下渠道增速。2.2

11、同業(yè)對(duì)比：高端化進(jìn)展順利，重啤成長性、盈利性較好重啤高端線仍具量增空間。從收入規(guī)模來看，重慶啤酒為中國第四大酒企，2021 年 收入規(guī)模達(dá) 131 億元，僅次于百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒。從收入增速來看，重 慶啤酒近 2 年增速領(lǐng)先同行，2019-2021 年收入年復(fù)合增速達(dá) 13%，其中量/價(jià)各增 長 9%/4%。從品牌上看，收入增長快于同業(yè)主要得益于烏蘇、凱旋 1664、特醇嘉士 伯以及樂堡等高檔產(chǎn)品帶動(dòng)，2019-2021 年高檔系列收入增速分別達(dá) 35%/26%/43%； 從渠道上看，公司近些年加速拓展新市場，“大城市計(jì)劃”的城市數(shù)量從 2017 年的 9 個(gè)城市已發(fā)展到 2021

12、年 41 個(gè)城市，帶動(dòng)公司收入快速增長。重啤高端系列為增長主動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品增長來自提價(jià)。2021 年重啤高檔/主流/經(jīng)濟(jì) 系列產(chǎn)品收入分別為 46.82/65.49/16.05 億元、占比分別為 36%/50%/12%，將 19 年 數(shù)據(jù)調(diào)整為同口徑后（含嘉士伯注入資產(chǎn)），2019-2021 年 CAGR 分別為 35%/6%/4%， 高檔系列產(chǎn)品引領(lǐng)增長。進(jìn)一步拆分量價(jià)來看，高檔產(chǎn)品增長均來自量增，主流產(chǎn)品 量/價(jià)各增 5%/1%，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品增長均來自價(jià)格提升貢獻(xiàn)。重慶啤酒高端化進(jìn)程進(jìn)展順利，單價(jià)及毛利率僅次于百威亞太。從盈利能力來看， 2021 年重慶啤酒毛利率為 50.9%、僅次于百威亞太

13、的 53.9%；從各公司啤酒平均單 價(jià)來看，2021 年重慶啤酒單價(jià)已達(dá) 4.7 元/升、僅低于百威亞太的 4.95 元/升。精益管理見效，費(fèi)用率低于同業(yè)。從凈利率來看，重慶啤酒高于同業(yè)，2021 年凈利 率達(dá) 18%：凈利率較高主要由于重啤毛利率高、銷售及管理費(fèi)用率低。3.成長驅(qū)動(dòng)：大單品+結(jié)構(gòu)升級(jí)3.1 高溫+好轉(zhuǎn)，有望促進(jìn)動(dòng)銷改善短期來看，22 年 7 月以來全國氣溫偏高，有望帶動(dòng)啤酒銷售超預(yù)期。根據(jù)“德國啤 酒指數(shù)”的測算（夏季氣溫每上升 1 攝氏度，德國有望新增 230 萬瓶的啤酒銷量）， 夏季高溫利好啤酒銷售。根據(jù)國家氣象局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，重慶、成都、長沙、烏魯木齊等 重慶啤酒核心市場的

14、省會(huì)城市 7 月“日最高氣溫”的月平均值均超過 30 攝氏度、部 分地區(qū)最高氣溫超 40 攝氏度，有望帶動(dòng)啤酒消費(fèi)提升。隨著 6 月以來逐步好轉(zhuǎn)，零售、餐飲等商貿(mào)行業(yè)市場復(fù)蘇，居民外出購物、就 餐等活動(dòng)逐步恢復(fù)，利好啤酒線下渠道動(dòng)銷復(fù)蘇。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22 年 6 月 餐飲收入同比下降 4%、降幅環(huán)比大幅收窄 17.1 個(gè)百分點(diǎn)，超市、專業(yè)店等線下店 鋪銷售額增速均環(huán)比改善。3.2 原料價(jià)下降，有望提升毛利率水平啤酒企業(yè)原料成本在總成本中的占比超 60%。2021 年公司原料成本/人工成本/制造 費(fèi)用/其他成本占總成本的比例分別為 66%/9%/10%/14%。其中，啤酒企業(yè)的原料分 為

15、釀造原材料及包裝材料，釀造原材料包括大麥、酵母、啤酒花等，包裝材料包括玻 璃瓶、鋁罐、紙箱等。進(jìn)一步拆分來看，釀造原材料/總成本約為 20%，包裝材料/總 成本接近 50%。 原料價(jià)格回落有望提升毛利率水平。2020 年下半年，隨著后工業(yè)復(fù)蘇以及全球 經(jīng)濟(jì)放水刺激，原材料價(jià)格大幅上漲，玻璃/鋁錠/瓦楞紙/大麥最高漲幅達(dá) 106%/157%/57%/66%。在原料上漲背景下，公司借助產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本管控仍實(shí) 現(xiàn)毛利率提升。2021 年下半年，隨著各國開始縮表加息，大宗商品價(jià)格見頂回落。 玻璃/瓦楞紙/鋁錠價(jià)格分別在 2021 年 7 月/2021 年 11 月/2022 年 4 月迎來向下拐

16、點(diǎn)，隨著原料價(jià)格下降，公司盈利能力有望持續(xù)提升。3.3 中高端大單品仍具量增空間，高端化釋放提價(jià)空間優(yōu)質(zhì)大單品仍具量增空間。2013 年中國啤酒產(chǎn)量見頂，進(jìn)入擠壓式增長時(shí)代，而重 啤依靠烏蘇、凱旋 1664 等優(yōu)質(zhì)大單品逆勢實(shí)現(xiàn)銷量快速增長，2021 年高檔產(chǎn)品銷 量達(dá) 66 萬千升、2019-2021 年銷量年復(fù)合增速達(dá) 35%。 我們認(rèn)為，烏蘇啤酒快速增長主要得益于：（1）產(chǎn)品差異化：一方面烏蘇啤酒具有濃 郁的新疆地域色彩、滿足疆外消費(fèi)者對(duì)新疆的好奇，另一方面，烏蘇通過濃醇口感打 出“硬核”品牌形象，度數(shù)達(dá)到 4 度以上，打出差異化口感；（2）營銷多元化：善用 社交平臺(tái)，2022 年 4

17、月烏蘇啤酒官方在抖音發(fā)起“烏蘇硬核實(shí)力干不倒”挑戰(zhàn)賽， 增強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)，4 月至今話題閱讀量已高達(dá) 9 億次。根據(jù)公告，2019 年烏蘇 啤酒銷量已超 47 萬千升，且隨著 2019 年下半年與重慶啤酒簽署代工協(xié)議，疆外產(chǎn) 能逐步釋放，2020 年 1-4 月疆外收入同比增長 130%至約 3.8 億元。我們估計(jì)，未 來 3 年烏蘇有望實(shí)現(xiàn) 30%+年復(fù)合增速。 國際高端品牌凱旋 1664 得益于強(qiáng)產(chǎn)品迭代能力快速增長。2020 年 1-4 月凱旋 1664 收入逆勢增長約 18%至約 2.2 億元。凱旋 1664 定位法式風(fēng)情，味道上使用柑橘和芫 荽香料、具有獨(dú)特的清甜果香，包裝上使用優(yōu)

18、雅湛藍(lán)瓶身，儀式感十足，抓住了以“精 致女人”為主的消費(fèi)群體。公司持續(xù)推進(jìn)高端化進(jìn)程：（1）通過中高端以及以上的產(chǎn)品單品組合，不斷拉動(dòng)品牌 高端化，提高 K1664、DM 等特色與精釀產(chǎn)品的滲透率及動(dòng)銷率。（2）產(chǎn)品形象升級(jí) 上市，2020 年重慶黑啤升級(jí)上市，進(jìn)一步拓展本地品牌價(jià)格帶邊界。（3）提高非現(xiàn) 飲渠道品項(xiàng)組合鋪市執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)非現(xiàn)飲渠道產(chǎn)品高端化，聽裝鋪市率大幅提高使 得消費(fèi)者在更多地點(diǎn)有更好的選擇。此外，重組后公司整合高成長品牌烏蘇等中高端 系列，有望加速高端化進(jìn)程，帶動(dòng)量價(jià)齊升。3.4 穩(wěn)固西部優(yōu)勢地位，大力拓展東部市場西 部 具 有 優(yōu) 勢 地 位 。 2021 年 公 司

19、在 中 區(qū) 、 西 北 區(qū) 、 南 區(qū) 的 收 入 分 別 為 53.16/41.93/33.26 億元、占比分別為 41%/33%/26%。從市占率來看，公司核心地區(qū) 主要位于重慶、四川、湖南、新疆、寧夏、云南等西部城市。重慶、四川、湖南為原 重啤優(yōu)勢地區(qū)，根據(jù)公司公告，2018 年公司在重慶的市占率達(dá) 83%左右，在四川、 湖南的市占率達(dá) 10%左右。新疆、寧夏、云南等地為嘉士伯優(yōu)勢地區(qū)，2015 年嘉士 伯已占據(jù)新疆 60%以上的市場份額。而目前東部地區(qū)具有較大空間，主要由于公司 2014 年開始優(yōu)化供應(yīng)鏈、關(guān)閉東部低效工廠。優(yōu)勢地區(qū)增長主要來自消費(fèi)升級(jí)。以重慶為例，目前重慶地區(qū) 8 元以下產(chǎn)品占比 80% 左右（其中 4 元左右/6 元左右占比分別為 10+%/50+%），未來有望向 8-10 元升級(jí)， 價(jià)增空間達(dá) 36%（目前價(jià)格中位數(shù)約為 6.6 元=4*10%+6*50%+7*20%+9*20%，未 來目標(biāo)價(jià)格中位數(shù)約為 9 元）。 大城市計(jì)劃力拓東部地區(qū)，烏蘇大單