公共債務(wù)（第三版）第六章 國債的流通

1、公共債務(wù)（第三版）第六章 國債的流通第一節(jié) 國債流通市場概述一、金融市場、證券市場與國債市場（一）國債市場在金融市場、證券市場中的地位圖6-1國債市場在金融市場、證券市場中的地位（二）國債市場的功能與作用1.國債市場為國家提供了便利的籌資途徑2.國債市場為投資者提供了理想的投資場所3.國債市場為國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了重要的手段4.國債市場為金融市場提供了基準(zhǔn)利率5.國債市場為宏微觀經(jīng)濟(jì)決策提供了重要的信息二、國債市場體系與市場分類（一）國債市場體系 市場場所 市場工具 市場中介圖6-2國債市場體系（二）國債市場分類及其關(guān)系國債市場可以按照不同的分類標(biāo)志進(jìn)行分類：按照銷售層次分為：一級市場（發(fā)行

2、市場）和二級市場（交易市場）按照銷售環(huán)節(jié)分為批發(fā)市場和零售市場；按照市場分布分為場內(nèi)交易所市場和場外柜臺市場按照交易性質(zhì)分為現(xiàn)貨市場和期貨市場按照發(fā)展程度分為基礎(chǔ)市場和派生市場。國債市場按照不同的標(biāo)志可以分為不同的市場，但不管如何分類都要協(xié)調(diào)好以下三大關(guān)系，才能促進(jìn)國債市場的健康發(fā)展：第一，交易市場與發(fā)行市場的關(guān)系。第二，場內(nèi)市場與場外市場的關(guān)系。第三，批發(fā)市場與零售市場的關(guān)系。（三）國債市場的結(jié)構(gòu)從結(jié)構(gòu)上看，國債市場分為： 一級市場 二級市場： 柜臺市場、交易所市場 派生市場： 回購市場、期貨市場、期權(quán)市場等 圖6-3國債市場結(jié)構(gòu)三、國債流通市場的組織形式 國債流通市場組成：1.場內(nèi)交易市場

3、： 以集中交易形式運(yùn)作的證券交易所2 場外交易市場： 以分散交易形式存在的柜臺交易 （或稱店頭交易）市場3 第三市場4 第四市場證券交易所（securities exchange）證券交易所（securities exchange）是傳統(tǒng)和典型的證券交易市場。國債在證券交易所中交易的特點(diǎn)主要表現(xiàn)為： 1.有集中的、固定的交易場所和交易時間 2 有較嚴(yán)密的組織和管理規(guī)則 3 采用公開競價交易方式，是持續(xù)性的雙向拍 賣（twoway auction）市場 4 有完善的交易設(shè)施和較高的操作效率。圖6-4國債在交易所交易的組織形式柜臺交易（over the counter）柜臺交易（over the

4、counter）是指在證券交易所以外的市場進(jìn)行的交易。國債柜臺交易的組織形式的特點(diǎn)： 1.具有不固定交易場地和交易時間、交易 2 規(guī)則靈活且手續(xù)簡便 3 采用協(xié)商議價的方式進(jìn)行交易等特點(diǎn)。圖6-5國債柜臺交易的組織形式第三市場 第三市場是指在柜臺（店頭）市場上對已在交易所掛牌上市的證券進(jìn)行交易。交易所市場第三市場柜臺市場圖6-6交易所市場、柜臺市場、第三市場的關(guān)系第四市場第四市場 是指各種機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者完全繞開證券交易商，相互間直接進(jìn)行國債的交易。第四市場目前只在美國有所發(fā)展，其他國家剛剛開始出現(xiàn)這種市場。這種市場雖然也有幫助安排交易的第三方介入，但其一般不直接介入交易過程，也無須向公

5、眾公開其交易情況。中國國債市場由三部分組成：1. 場內(nèi)集中交易的證券交易所市場（上海證券交易所和深圳證券交易所）2 場外集中交易的銀行間證券市場3 場外分散交易的柜臺市場證券交易所市場場外市場銀行間證券市場商業(yè)銀行柜臺市場圖6-7中國國債流通市場結(jié)構(gòu)四、國債交易方式按簽約和交割時間可分類為： 現(xiàn)貨交易 回購交易 期貨交易 期權(quán)交易第二節(jié) 國債現(xiàn)貨交易一、現(xiàn)貨交易的概念與特點(diǎn)國債的現(xiàn)貨交易（spot transaction）是指債券交易雙方在買賣成交之后即刻辦理交割手續(xù)的交易方式。特點(diǎn)： 1. 成交與交割基本上同時進(jìn)行。 2 交易形式為實物交易，買賣雙方必須進(jìn)行債券與 資 金的交換，不能進(jìn)行對沖

6、注意比較對沖與清算的區(qū) 別。 3 從性質(zhì)上看屬于投資行為，即投資者購買債券的目 的是為了在未來一定時期內(nèi)獲得穩(wěn)定的利息收入， 而不是利用債券短期價格的起伏獲取投機(jī)利 潤。二、現(xiàn)貨交易的程序國債交易可劃分為場內(nèi)交易和場外交易，本節(jié)將對場內(nèi)交易的程序和場外交易的程序分別予以介紹。（一）場內(nèi)交易程序國債的場內(nèi)交易（exchanges）是指在固定的專門證券交易所里進(jìn)行的國債買賣活動特點(diǎn)： （1）具有集中固定的交易場所和交易時間； （2）具有較為嚴(yán)密的組織、管理和監(jiān)督機(jī)制； （3）通常采用公開競價的方式進(jìn)行交易。國債場內(nèi)交易的主要環(huán)節(jié)為： 1. 開戶 2 委托 3 成交 4 清算 5 交割1.開戶（1）

7、開戶合同的訂立。（2）開立賬戶。（3）國債專用賬戶。2.委托（1）委托關(guān)系的確立。（2）委托方式的分類：1. 以國債交易的性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)，委托可以分為買進(jìn)委托和賣出委托。2 以國債交易的成交單位為標(biāo)準(zhǔn)，委托可以分成整數(shù)委托和零數(shù)委托。3 以委托的有效期間為標(biāo)準(zhǔn)，委托可劃分為當(dāng)日委托和多日委托。4 以客戶對價格是否有限制為標(biāo)準(zhǔn)，委托可分為隨行就市委托和限價委托。3.成交（1）債券成交的原則：必須遵循特殊的競爭規(guī)則。主要內(nèi)容為“三先”原則： 價格優(yōu)先原則 時間優(yōu)先原則 客戶委托優(yōu)先原則（2）競價的方式第一，口頭唱報。 在收到委托指令后，債券經(jīng)紀(jì)商在場內(nèi)的交易員首先要根據(jù)市場行情確定申報價格，然后聚集在

8、交易大廳中的規(guī)定區(qū)域內(nèi)口頭唱價，眾多交易員經(jīng)過反復(fù)報價后根據(jù)“三先”原則成交。第二，板牌報價。 板牌報價需要一個撮合成交的中介人。中介人分別將需交易債券的名稱、號碼、要價、送交時間等記錄在牌板上，然后按照“三先”原則進(jìn)行撮合，并將成交結(jié)果通知交易員。第三，計算機(jī)終端申報競價。 計算機(jī)終端申報競價方式就是通過計算機(jī)終端申報買賣雙方的出價和要價，并促其成交。 4.清算在債券成交后，通常并不進(jìn)行全部價款和債券的收付，而是由各經(jīng)紀(jì)商通過特定的清算系統(tǒng)將相同券種的買賣數(shù)量相互抵消，只對抵消凈額進(jìn)行收付，這就是債券的清算。清算通常以一個交易日作為清算周期。在每個交易日結(jié)束時，清算機(jī)構(gòu)首先要核對各經(jīng)紀(jì)商買入

9、和賣出的債券種類和數(shù)量，經(jīng)核對無誤后計算出各經(jīng)紀(jì)商應(yīng)收應(yīng)付的價款和債券凈額，然后據(jù)此編制 “清算交割表”。5.交割交割 即是根據(jù)清算的結(jié)果進(jìn)行債券的收付活動。就其程序來說，首先要進(jìn)行場內(nèi)經(jīng)紀(jì)商之間的交割，然后是經(jīng)紀(jì)商與投資者之間的交割。交割方式：當(dāng)日交割、例行交割、選擇交割和遠(yuǎn)期交割（二）場外交易及交易程序場外交易（over the count）又稱柜臺交易是指在證券交易所之外的市場上進(jìn)行的債券交易。結(jié)合中國的情況，國債場外交易可分為：1. 分散的柜臺交易市場2 相對集中的銀行間債券交易市場1.柜臺交易市場（1）自營買賣具體包括以下三個步驟： 第一步，買入、賣出者根據(jù)證券公司的掛牌價格，填寫申

10、請單。 第二步，證券公司按照買入者、賣出者申請的券種和數(shù)量，根據(jù)掛牌價格開出成交單。 第三步，證券公司按照成交單，向投資者交付債券或現(xiàn)金，完成交易。（2）代理買賣具體包括以下六個步驟：第一步，委托人填寫委托書。第二步，委托人將填好的委托書交給委托的證券公司。第三步，證券公司根據(jù)委托買入或賣出的委托書上的基本要素，分別為買賣雙方掛牌。第四步，如果買方、賣方均為一人，則通過雙方討價還價，促使債券成交；如果買方、賣方為多人，則根據(jù)“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則，順序辦理交易。第五步，債券成交后，證券公司填具成交單。第六步，買賣雙方接到成交單后，分別交出價款和債券。圖6-8場外市場代理交易的程序2.銀行

11、間債券交易市場銀行間債券交易市場 是中國外匯交易中心（人民幣拆借中心）組織的由銀行、證券公司、保險公司、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的大宗債券場外交易市場?？偛吭O(shè)在上海，已在全國36個中心城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，形成了輻射全國的市場組織體系。銀行間市場的交易系統(tǒng)由全國銀行同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司兩部分構(gòu)成，前者為前臺部門，負(fù)責(zé)辦理債券交易的清算；后者為后臺部門，負(fù)責(zé)辦理債權(quán)的托管和結(jié)算。從交易模式上來看，銀行間債券市場采用無形市場、個別詢價、個別清算的場外交易方式。銀行間債券交易包括兩部分：1. 現(xiàn)券買賣 現(xiàn)券交易品種目前限于國債。2 回購 包括國債券、中央銀行融資券和政策性 金融債券

12、。三、現(xiàn)貨交易價格的確定國債的交易價格是以其理論價格為基礎(chǔ)的。國債的理論價格，是指根據(jù)證券市場的一般收益率以及國債的票面價格、票面利率、剩余期限等計算出來的價格。國債的理論價格公式分別如下：1.到期一次還本付息的國債 單利計息：P=M(1+rn) (1+R) 復(fù)利計息：P=M(1+r)n(1+R) 2.貼現(xiàn)發(fā)行，按面額還本付息的國債 單利計息：P=M 1+Rn 復(fù)利計息：P=M （1+R)3.分期付息、到期還本的國債P=Mr(1+R)1+Mr(1+R)2+Mr(1+R)n+M(1+R)n=nt=1Mr(1+R)t+M(1+R)n 四、國債投資的收益率（一）影響國債投資收益率的因素 1.國債持有

13、期限 2.國債的票面利率 3.國債的購買價格（二）國債交易制度：全價交易與凈價交易1.全價交易與凈價交易的含義全價交易 是指買賣國債時，以含有自然增長應(yīng)計利息的價格報價，并按全價價格進(jìn)行清算交割。凈價交易是指買賣國債時，以不含有自然增長的票面利息的價格報價，但以全價價格作為最后清算交割價格。2.實行凈價交易的必要性第一，凈價交易可以更準(zhǔn)確地體現(xiàn)國債作為利率產(chǎn)品的本質(zhì)特征，有利于充分發(fā)揮國債作為其他投資工具基準(zhǔn)的作用。第二，實行凈價交易符合國際慣例。第三，實行凈價交易能分辨出國債交易中的資本收益和利息收益，為稅務(wù)處理提供便利。第四，凈價交易是國債衍生品(國債期貨)價格確定的基礎(chǔ)。第五，凈價交易方

14、式能清楚地勾畫國債交易中賣方的收益程度和買方的支付成本，使買賣雙方的利益比較明確。（三）國債各種投資收益率的計算方法國債的市場收益主要來自三部分： 一是國債的利息收入 二是國債的買賣價差收入， 三是國債利息的再投資收入1.國債投資收益率的種類（1）名義收益率名義收益率 是指國債票面上標(biāo)明的收益與票面金額的比率，也就是國債票面利率或息票率。 計算公式為：R=CMR為名義收益率；C為票面年利息額；M為票面金額（2）當(dāng)期收益率。當(dāng)期收益率 是指投資國債獲得的名義年利息收益(票面年利息)與實際購買價格的比率。計算公式為：R=C P R為當(dāng)期收益率；P為購買價格；C為當(dāng)年收益。（3）到期收益率與持有期收

15、益率到期收益率 是投資者購買國債并持有該國債直至到期這期間的收益率。持有期收益率 泛指投資者從購買到出售這期間的收益率。2.到期收益率與持有期收益率的計算（1）發(fā)行時購買國債并一直持有到期滿的收益率在凈價交易情況下，計算公式為： 新發(fā)國債到期收益率 =(年利息面額發(fā)行價格） 償還期限發(fā)行價格100%如果政府平價發(fā)行國債，其計算公式可以簡化為： 投資者年收益率 = 年利息100100%在全價交易的情況下，計算公式為： 新發(fā)國債到期收益率 =（ 到期本息和發(fā)行價格）（發(fā)行價格償還期限）100%（2）在二級市場購買國債后一直持有到期滿時的收益率在凈價交易情況下，計算公式為： 既發(fā)國債到期收益率=年利

16、息（面額購買價格） 剩余期限 購買價格100%在全價交易的情況下，計算公式為： 到期年收益率=（到期本息之和購買價格）（ 購 買價格剩余期限）100%（3）發(fā)行時購買國債后又中途賣出的收益率在凈價交易情況下，計算公式為： 新發(fā)國債持有期收益率=年利息（中途售出價發(fā)行 價）（持有天數(shù)365）發(fā)行價100%在全價交易的情況下，計算公式為： 持有期收益率=（出售價格發(fā)行價格）（發(fā)行價格 持有期限）100%（4）在二級市場購買國債，持有一段時間后又賣出的收益率在凈價交易情況下，計算公式為： 發(fā)國債持有期收益率=年利息（賣出價買進(jìn)價） （從購買至賣出的天數(shù)365）買進(jìn)價100%在全價交易的情況下，計算公

17、式為： 持有期收益率=（出售價格購買價格）（購買價格 持有期限）100%五、國債投資的風(fēng)險（一）信用風(fēng)險（二）利率風(fēng)險（三）再投資風(fēng)險（四）通貨膨脹風(fēng)險（五）流動性風(fēng)險六、我國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展國債現(xiàn)貨交易在我國始于20世紀(jì)80年代末。隨后幾年，可流通券種的范圍得到了迅速拓展。1994年和1995年的情況發(fā)生了一些變化。在1994年發(fā)行的1.020億元國庫券中，除半年期、1年期和2年期國庫券可以流通外，占總發(fā)行額一半以上的3年期國庫券卻不能流通，而且半年期債券當(dāng)年即摘牌下市，因而當(dāng)年新增可流通國債主要即是260億元2年期國債，僅占當(dāng)年發(fā)行額的26%。1995年新增的可流通債券更是只占到發(fā)行額的

18、24%。 六、我國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展到1996年，局面又出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。中國國債市場發(fā)展報告顯示，截至2013年底，上交所可交易國債品種達(dá)156個，深交所場內(nèi)可交易的國債品種達(dá)218個，銀行間市場可交易的國債品種達(dá)168個，商業(yè)銀行柜臺市場可交易國債品種達(dá)102個。從交易量來看，中國國債的現(xiàn)貨交易規(guī)模，1988年僅為24.21億元，到2014年末，上交所場內(nèi)成交額達(dá)到1 184億元，深交所場內(nèi)成交額達(dá)到 1 279億元；銀行間證券市場交易額為57 291億元，商業(yè)銀行柜臺市場成交額達(dá)71.7億元。第三節(jié) 國債期貨交易一、國債期貨交易的概念與特點(diǎn)（一）國債期貨交易的概念國債的期貨交易（futures

19、 transaction），是指國債交易雙方在債券成交以后，同意按照成交合同規(guī)定的數(shù)量和價格，在將來的某一特定日期進(jìn)行清算和交割的交易。期貨交易方式，只能在證券交易所內(nèi)部進(jìn)行。圖6-10 期貨交易的分類（二）國債期貨交易的特點(diǎn)1.成交與結(jié)算的時間不一致2.以對沖方式進(jìn)行結(jié)算3.國債的期貨合約是按標(biāo)準(zhǔn)化條件設(shè)計的4.國債期貨交易中的保證金制度具有杠桿作用二、國債期貨交易的功能（一）套期保值功能（二）投機(jī)功能（三）套利功能（四）價格發(fā)現(xiàn)功能三、國債期貨交易的術(shù)語與流程（一）國債期貨交易的基本術(shù)語 1.買空 買空又稱多頭，指在預(yù)期證券行市上漲（稱牛市）時，以現(xiàn)價買進(jìn)一定數(shù)量的債券，過一段時間行市上漲

20、后，再將證券以高價賣出，即先買后賣期望以后價格上漲的交易行為。2.賣空賣空又稱空頭，指在預(yù)期證券行市下跌（稱熊市）時，預(yù)先賣出一定數(shù)量的某種債券，待行市下跌后補(bǔ)進(jìn)，即先賣后買盼望價格下跌的交易行為，與買空（多頭）恰好相反。3.保證金 保證金是買賣雙方按期貨合約金額的一定比例交納的保證履約的金額。做多或做空時，不一定要按債券的全部價格支付，只需要一部分保證金即可進(jìn)行。這樣，獲得的收益將會更多，同時承擔(dān)的風(fēng)險也會更大，以保證金方式進(jìn)行交易需要開立保證金賬戶，如果買賣證券，只需付部分保證金。4.期貨合約 期貨合約 是期貨交易買賣的標(biāo)的物。5.開倉 開倉 是買入或賣出期貨合約的行為。在期貨交易中，“做

21、大”即行市看漲，“做小”即行市看跌；做多頭即買空，做空頭即賣空。6.平倉和持倉在實物交割到期之前，投資者可以根據(jù)市場情形和個人意愿自由地買進(jìn)或賣出期貨合約，完全對沖為平倉，即買方把合約賣掉軋平，賣方則把賣出的合約照相同的交收月份和數(shù)量再買進(jìn)了結(jié)；沒有完全對沖掉，即為持倉，原因是投資者沒有將買入或賣出的合約作交收月份和數(shù)量相同的逆操作。7.按市計算 每日收市后計算所有賬戶浮動的盈余和虧空，按上交所國債期貨交易的規(guī)定，其計算是以交易所當(dāng)天同品種合約的加權(quán)平均成交價格為依據(jù)。8.最后交易日 某個標(biāo)準(zhǔn)交收月份的合約到期的最后一個交易日，為最后交易日。（二）期貨交易的流程 1.開立交易賬戶 2.委托下單

22、 3.清算 4.交割圖6-10國債期貨交易流程四、國債期貨交易的操作（一）套期保值的操作套期保值就是在期貨市場上買進(jìn)(賣出)與國債現(xiàn)貨市場數(shù)量相當(dāng)，但交易方向相反的國債期貨合約，以期在未來某一時期賣出(買入)與所持合約品種、數(shù)量、交割月份相同的另一合約，以補(bǔ)償國債現(xiàn)貨市場價格變動帶來的風(fēng)險，保證現(xiàn)貨價值的相對平衡?！纠?-10】利用國債期貨進(jìn)行多頭套期保值。某機(jī)構(gòu)投資者4月份預(yù)計在6月份將購買800萬元面值的某5年期A國債，假設(shè)該債券是最便宜可交割債券，相對于5年期國債期貨合約，該國債的轉(zhuǎn)換因子為1.25，當(dāng)時A國債價格為每百元面值118.50元，為防止到6月份國債價格上漲，鎖住成本，該投資者

23、在國債期貨市場上進(jìn)行買入套期保值，具體操作策略參見表6-5?！纠?-11】利用國債期貨進(jìn)行空頭套期保值。某機(jī)構(gòu)投資者4月份擁有800萬元面值的5年期B國債，假設(shè)該國債是最便宜可交割債券，并假設(shè)轉(zhuǎn)換因子為1.125，每百元價格10.50元。當(dāng)時每百元價格為107.50元，該公司預(yù)計6月份要用款，需將其賣出，為防止國債價格下跌，該投資者在市場上的操作如表6-6所示?？梢钥吹?，空頭套期保值依然是用國債期貨價格的變動沖銷現(xiàn)貨價格的變動，以達(dá)到套期保值的目的。（二）投機(jī)交易的操作國債期貨市場上的投機(jī)者可以通過各種投機(jī)手段獲得風(fēng)險利潤。最常見的投機(jī)手段是利用國債期貨價格的波動，低價買進(jìn)再高價賣出或高價賣出

24、再低價買進(jìn)，賺取合約價差?！纠?-12】2011年11月份某交易者發(fā)現(xiàn)2012年3月份到期的10年期國債期貨價格為111元，而同樣是2012年3月到期的5年期國債期貨價格則為106元。他認(rèn)為此價差高于正常價差，一個月后此價差會回落，于是該交易者在市場上賣出5張10年期國債期貨合約，買進(jìn)5張5年期國債期貨合約，具體參見表6-7（假設(shè)每張合約面值100萬元）?！纠?-13】2011年11月份，某投資者發(fā)現(xiàn)，2012年3月份到期的5年期國債期貨價格為106元，2012年6月份到期的5年期國債期貨價格為110元，兩者價差為4元，投資者若預(yù)測一個月后的3月份到期的5年期國債期貨合約漲幅會超過6月份的5年

25、期國債期貨合約，或者前者的跌幅小于后者，假設(shè)一張期貨合約面值100萬元，那么他可以進(jìn)行跨期套利，具體操作策略參見表6-8。 五、中國國債的期貨市場（一）中國國債期貨市場的發(fā)展情況（二）國債期貨交易試點(diǎn)失敗的原因 1.利率沒有市場化 2.國債現(xiàn)貨市場規(guī)模狹小 3.沒有有效的監(jiān)管制度和措施（三）國債期貨交易重新啟動第四節(jié) 國債回購交易一、國債回購交易的概念與特點(diǎn)（一）國債回購交易概念國債的回購交易（repurchase transaction）是指債券持有人在賣出一筆債券的同時，又簽訂協(xié)議承諾于未來某一時間以事先約定的價格再將該筆債券購回的交易。（二）國債回購交易的特點(diǎn)1.回購交易是債券交易和債券

26、融資的結(jié)合2.回購交易是債券即期交易和遠(yuǎn)期交易的 結(jié)合3.回購期限較短4.回購利率反映了市場利率二、國債回購交易的作用（一）國債回購為債券持有者提供了便利的低成本融資場所（二）國債回購為短期資金提供了安全的投資場所（三）國債回購為中央銀行執(zhí)行貨幣政策提供了便利（四）國債回購市場能促進(jìn)國債的發(fā)行和流通三、回購交易的收益、成本與風(fēng)險國債回購的成本和收益，就直接表現(xiàn)為回購期限內(nèi)資金使用的利息。衡量國債回購收益或成本的大小，可以用兩種辦法計算： 1.計算國債回購中兩次買賣的價差 2 計算國債回購期限的收益率一般來說，回購期限的長短不同，回購的風(fēng)險也就不同。期限越長，風(fēng)險越大；期限越短，風(fēng)險越小。四、回

27、購交易的規(guī)定（一） 回購品種（二）回購標(biāo)的債券（三）回購競價（四）回購清算（五）回購費(fèi)用五、回購交易的方式（一）封閉式回購封閉式回購亦稱質(zhì)押式回購，是指國債券在回購期內(nèi)不能再次被使用的回購方式。（二）開放式回購開放式回購亦稱買斷式回購，是指回購首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算的回購方式。開放式回購具有以下優(yōu)點(diǎn)： 1.開放式回購能夠增強(qiáng)市場流動性。 2 由于開放式回購要求逆回購方擔(dān)負(fù)到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購和賣出交易實質(zhì)上是引入了做空機(jī)制。 3 開放式回購的推出有助于投資者形成正確的投資理念，有助于增強(qiáng)市場的有效性。 4 開放式回購采取了嚴(yán)格的風(fēng)險控制措施六、中國國債回購市場的發(fā)展（一

28、）中國國債回購市場的發(fā)展歷程（二）中國國債回購交易方式的變化第五節(jié) 國債期權(quán)交易一、國債期權(quán)交易的概念與要素（一）期權(quán)的含義期權(quán)（options）又稱選擇權(quán)，是指一種可以在未來某時間或者某一時刻之前，按預(yù)先約定的價格買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量某種特定商品的權(quán)利。（二）國債期權(quán)交易的概念國債期權(quán)交易（options transaction），是指國債交易雙方為減少投資風(fēng)險，以在約定時間、按約定價格買賣一定數(shù)量國債的權(quán)利為交易對象的交易方式。（三）國債期權(quán)的要素1.期權(quán)的買方和賣方2.期權(quán)協(xié)定價格、3. 期權(quán)費(fèi)4. 期權(quán)有效期。二、國債期權(quán)的種類（一）按買賣期權(quán)的主體分為：買方期權(quán)和賣方期權(quán)買方期權(quán) 也

29、稱買進(jìn)期權(quán)、買入期權(quán)或者看漲期權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在期權(quán)有效期內(nèi)按照協(xié)定價格向期權(quán)出售者買入某種金融商品的權(quán)利。賣方期權(quán)也稱賣出期權(quán)或者看跌期權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在期貨有效期內(nèi)按照協(xié)定價格向期權(quán)出售者賣出某種金融商品的權(quán)利。（二）按期權(quán)的內(nèi)容分為：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)如果期權(quán)合約賦予了認(rèn)購者以約定期限、約定價格購買某種債券的權(quán)利，這種期權(quán)交易就是看漲期權(quán)（或認(rèn)購期權(quán)）；反之，如果期權(quán)合約賦予了認(rèn)購者以約定期限、約定價格賣出某種債券的權(quán)利，這種期權(quán)交易就是看跌期權(quán)（或認(rèn)沽期權(quán)）。（三）按期權(quán)行使的時間分為：美式期權(quán)和歐式期權(quán)美式期權(quán)（American option）是指可在期權(quán)合約到期前的任何

30、時候行使債券買賣權(quán)的期權(quán)，而歐式期權(quán)（European option）則只能在合約到期日當(dāng)天行使。（四）按期權(quán)交易條件是否統(tǒng)一分為：標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)和場外交易期權(quán) 標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)（standardization option）是指具有固定、統(tǒng)一的交易條件和交易程序的期權(quán)交易，它通常在交易所場內(nèi)交易。 場外交易期權(quán)（OTC option）是指期權(quán)交易雙方在場外市場上通過協(xié)商來確定合約條件的期權(quán)交易。三、國債期權(quán)的盈利與虧損圖6-12國債期權(quán)交易的收益與損失四、國債期權(quán)與國債期貨的比較（一）國債期權(quán)與國債期貨的共同點(diǎn) 1.兩者都是衍生性的國債工具 2.兩者的發(fā)展互相促進(jìn)（二）國債期權(quán)與國債期貨的不同點(diǎn) 1.

31、兩者的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系不同 2.兩者的盈虧情況不同 3.兩者的保證金支付方式不同 4.兩者的市場報價內(nèi)容不同 5.兩者的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不同 6.兩者的標(biāo)的物不完全相同第六節(jié) 國債投資基金一、國債投資基金的含義及特點(diǎn)國債投資基金，是以基金的形式聚集各種社會閑散資金，由專門的經(jīng)營機(jī)構(gòu)（專業(yè)基金管理公司或具備一定資格條件的機(jī)構(gòu)），以基金總額的大部分（一般不低于70%）投資于國債現(xiàn)券、國債期貨、國債回購等國債投資品種，而股票等其他金融資產(chǎn)占總投資比重不超過30%的專項投資基金。國債基金屬于投資基金，具有投資基金的所有共性：即方便投資、分散風(fēng)險、專家管理和增大收益等。異性：對投資者而言，國債基金是一種間接參與國

32、債市場的投資方式。 國債基金受益憑證是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式。二、國債投資基金設(shè)立的必要性（一）國債基金是建立低成本、高效率的國債發(fā)行市場的需要（二）國債基金是建立高流動性的國債二級市場的需要三、國債投資基金的類型（一）封閉式基金與開放式基金（二）封閉式基金和開放式基金的主要區(qū)別： 第一，基金價格的確定不同。 第二，收益不同。 第三，資產(chǎn)流動性和安全性不同。四、中國國債投資基金的發(fā)展模式（一）封閉式國債基金適合現(xiàn)階段基金的發(fā)展?fàn)顩r（二）國債投資基金應(yīng)采用契約式（三）選擇資信高、實力雄厚的基金公司為管理人（四）限制基金的最低資產(chǎn)規(guī)模（五）規(guī)定投資國債的最低比例第七節(jié) 國債的托管清算

33、體系 在國債市場中，債券的委托保管和清算交割是在一個系統(tǒng)中進(jìn)行的，這一系統(tǒng)構(gòu)成了國債轉(zhuǎn)讓的技術(shù)基礎(chǔ)，我們稱之為國債的托管清算體系。一、國債托管清算體系的特點(diǎn) （一）建立集中統(tǒng)一的國債托管清算體系（二）確保客戶資產(chǎn)與托管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的分離 （三）錢券對付(DVP)是證券清算交割方式的目標(biāo) （四）融券是提高清算效率的重要手段圖6-12 美國場外市場的托管體系二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度與國際債券市場發(fā)展歷程相類似，我國債券市場的登記托管制度也經(jīng)歷了從實物券托管到無紙化托管，從相對分散、較為混亂的托管體系到較為集中、統(tǒng)一規(guī)范的托管體系的演變過程。 1.銀行間債券市場的登記與托管中債登

34、是銀行間債券市場指定的中央債券存管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對在銀行間債券市場發(fā)行和流通的國債等券種進(jìn)行登記和托管。根據(jù)投資人的機(jī)構(gòu)性質(zhì)以及可以從事的業(yè)務(wù)范圍，中債登對債券托管賬戶實行了分類設(shè)置和集中管理。二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度根據(jù)是否與中央債券簿記系統(tǒng)直接聯(lián)網(wǎng)，銀行間債券市場成員可分為直接結(jié)算成員和間接結(jié)算成員。直接結(jié)算成員中經(jīng)批準(zhǔn)可以代理間接結(jié)算成員進(jìn)行交易結(jié)算，結(jié)算代理人可以以間接結(jié)算成員的名義，代理間接結(jié)算成員在中債登開立托管賬戶，并代理債券結(jié)算。被代理的間接結(jié)算成員可以通過語音（傳真）查詢系統(tǒng)獲得自己賬戶的賬務(wù)活動情況，以監(jiān)督、制約代理人的代理行為。具體關(guān)系可用圖6-14表

35、示。二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度 二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度2.交易所債券市場的登記與托管交易所債券市場根據(jù)券種的不同，實行不同的托管體制。國債由中證登在中債登開立名義托管賬戶，投資者在中證登開立托管賬戶；其他債券的登記托管職責(zé)由中證登單獨(dú)負(fù)責(zé)。交易所市場實行“中央登記、二級托管”制度，即市場中所有的證券在中證登登記并記錄所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過程；投資者參與證券市場必須通過有資格的證券公司，并將資產(chǎn)事實上托管在證券公司，代理交易結(jié)算。交易所將證券托管分為托管和存管兩個環(huán)節(jié)。二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度3.商業(yè)銀行柜臺市場的登記與托管柜臺交易

36、的債券實行二級托管，中債登是一級托管人，柜臺交易承辦銀行承擔(dān)二級托管職責(zé)。承辦銀行網(wǎng)點(diǎn)為投資人在交易系統(tǒng)中開立債券二級托管賬戶，辦理債券發(fā)售、交易、質(zhì)押、凍結(jié)、非交易過戶、轉(zhuǎn)托管、兌付等業(yè)務(wù)。中債登為承辦銀行開立債券自營賬戶和代理總戶，分賬記載承辦銀行自有債券和其托管客戶擁有的債券。二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度4.銀行間債券市場與交易所市場之間的債券轉(zhuǎn)托管債券轉(zhuǎn)托管是指統(tǒng)一債券托管客戶將持有債券在不同托管機(jī)構(gòu)間進(jìn)行的托管轉(zhuǎn)移。目前，在銀行間債券市場與交易所債券市場轉(zhuǎn)托管的債券僅限于國債和企業(yè)債。其中，國債可以雙向轉(zhuǎn)托管，企業(yè)債僅能從銀行間市場轉(zhuǎn)托管到交易所市場。辦理轉(zhuǎn)托管應(yīng)

37、具備一定條件：一是轉(zhuǎn)托管的債券應(yīng)是能在所轉(zhuǎn)入交易場所交易的債券；二是投資者應(yīng)在擬轉(zhuǎn)入交易場所的托管機(jī)構(gòu)設(shè)有與轉(zhuǎn)出交易場所托管機(jī)構(gòu)戶名完全一致的債券賬戶。轉(zhuǎn)托管基本運(yùn)行框架如圖6-15所示。二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度 二、中國國債的托管清算（一）債券市場登記托管制度5.銀行柜臺市場內(nèi)部的債券轉(zhuǎn)托管商業(yè)銀行柜臺市場的債券轉(zhuǎn)托管分為內(nèi)部轉(zhuǎn)托管和外部轉(zhuǎn)托管兩類。內(nèi)部轉(zhuǎn)托管是指在同一承辦銀行的兩個二級托管賬戶之間的轉(zhuǎn)托管；外部轉(zhuǎn)托管是指在兩個不同承辦銀行開立的二級托管賬戶之間及一、二級托管賬戶之間的轉(zhuǎn)托管。二、中國國債的托管清算（二）債券市場的清算結(jié)算機(jī)制1.銀行間債券市場清算結(jié)算該市場債券清算與結(jié)算業(yè)務(wù)由中債登負(fù)責(zé)，目前采用的是實時逐筆全額結(jié)算，清算與結(jié)算過程區(qū)分不明顯。實時逐筆全額結(jié)算。 券款對付（DVP）為主要方式。 各類交易的債券結(jié)算。 債券結(jié)算代理制度。二、中國國債的托管清算（二）債券市場的清算結(jié)算機(jī)制2.交易所債券市場的清算結(jié)算交易所債券清算結(jié)算制度是與交易所交易機(jī)制相對應(yīng)的，主要具有以下幾個典型特